本文精编自光大证券《换个角度看美团：本地生活服务行业的「阿里巴巴」》
摘要：美团上市以来一直备受资本市场关注，对于他的一些战略布局市场也有很多争议，光大证券的这篇研究全面梳理了美团的投资逻辑，并对市场的关注的一些热点问题提出了自己的思考，富途研选君梳理出来以飨读者。
核心观点：
平台+生态：帮助本地生活服务商家实现效率提升
美团通过自研与并购建立了一整套商户服务产品体系。从线上营销、门店管理、聚合支付、收银开单等各个角度对商户内部管理效率进行提升。同时围绕着美团平台的生态服务商正逐渐生长。外卖代运营、外卖共享厨房等生态服务商能够帮助餐饮商家极大的提高运营效率，从而更高效的利用美团点评平台获取线上流量。
到家业务：即时配送的基础设施效应
美团与饿了么的竞争已经从狭义的餐饮外卖延伸到了广义的即时配送领域。目前美团外卖业务仍然无法实现规模化盈利的核心矛盾在于单票物流成本在当前模型下难以实现大幅下降，而即时配送网络的开放不仅能够发挥其基础设施效应，打开美团在用户端更多的高频消费触点，也将进一步提升配送订单密度，从而实现单票物流成本的下降。未来非外卖订单占比的提升是观察单票配送成本能否出现改善的关键。
到店及酒旅业务：行业领先的商家线上营销平台
美团与大众点评已经牢牢占据了本地生活服务在消费者的认知高地。无论从用户规模还是认可度方面，美团与大众点评都显著领先于口碑等竞争对手。UGC（富途研选君注：User Generated Content，也就是用户生成内容）内容形成的壁垒是友商在短期内难以超越的护城河。
竞争格局：双寡头格局将长期并存
外卖补贴逐渐退坡，平台间用户端的争夺渐告尾声，但是商户端的争夺才刚刚开始。在中长期美团与饿了么均将通过收银、支付、门店管理、营销推广等一整套B端产品帮助商户实现效率提升，而商户端产品的竞争力也将成为美团与饿了么口碑在未来的商户端争夺份额的核心要点。美团与阿里在本地生活服务领域双寡头的格局将长期并存。
一、换个角度看美团
美团点评是一家帮助线下生活服务商家通过「线上化」「数字化」等方式实现效率提升，并以广告及佣金等方式实现变现的电商平台公司。其核心竞争壁垒在于：
1）占据消费者认知高地的本地服务线上营销平台；
2）完整而高效的即时配送网络。
对市场热点思考：
1）外卖赚不赚钱真的重要吗？
外卖业务的扭亏时点是投资机构共同关注的问题。外卖在公司战略中的重要性远比中短期的利润贡献更为重要。首先，外卖业务是获取餐饮线下商户资源的重要抓手：通过外卖业务，美团形成了大众点评以外的另一个营销交易闭环，帮助线下商家将推广费用直接落地成交。
其次，外卖的大规模单量帮助公司搭建了完整而高效的即时配送网络：作为新零售的基础设施，即时配送网络是承载未来到家板块各个业务形态的关键引擎。未来当即时配送业务足够成熟时，我们认为不排除美团将即时配送板块独立拆分的可能性。
2）摩拜单车真的值得收购吗?
本地生活服务线上平台为何难做？在 2014-2016 年互联网行业曾经出现过无数本地生活 O2O 垂直平台，然而这些垂直平台均已销声匿迹的原因在于：除了餐饮，本地生活服务大多属于低频次消费需求。美团及大众点评成为本地生活服务平台龙头的原因之一就在于公司将各个低频需求实现了聚合，从而提高了消费者对美团平台的粘性。
然而美团目前与阿里巴巴的对垒，已经是本地生活服务行业的「总决赛」，阿里的「支付宝」同样是「低频变高频」的典型成功案例。从业务布局的角度看，单车业务能够显著提升用户对平台的使用频次，从而对公司其他业务条线贡献协同效应。
3)在与阿里的竞争中，美团胜算几何?
阿里巴巴在本地生活服务领域占据生态协同优势，但是美团的本地生活线上营销业务能够持续为创新业务输血从而夯实自身在餐饮领域的领先地位。按照 40%净利率计算，美团到店、旅游及酒店预订业务在未来 3 年预计将贡献利润81/99/119 亿元，以充裕的现金流帮助美团 RMS、快驴进货等其他产品对商户实现进一步渗透。
二、美团点评:以「吃」为中心的本地生活服务平台
2018 年 IPO 之后，美团点评进行了新一轮组织升级， 在战略上聚焦「Food+Platform」，并以「吃」为核心，组建用户平台，以及到店、到家两大事业群。由原来 2017 年年底的四大业务体系（到店/大零售/酒旅/出行），变成了目前的两大平台（用户平台/LBS 平台（富途研选君注：Location Based Service）)、两大事业群(到店/到家)以及两大事业部(快驴/小象)。
三、生活服务业:空间大+效率低
随着生活水平的提高，中国消费者在餐饮外卖、到店餐饮及食品零售的消费支出越来越多。根据艾瑞数据，服务消费占居民人均个人消费支出比例持续提升，2013 年仅为 48.1%，2017 年已提升至 50.8%，预计 2023 年这一比例将达到 53.8%，消费支出的增长也将推动服务业市场规模的增长。
从行业集中度角度看，中国餐饮行业集中度及连锁化率均远低于美国、日本等成熟市场。2017 年中国餐饮行业百强营收 2865 亿元，占比 7.2%；而美国餐饮行业百强营收 16980 亿元，占比高达 30.8%。同时，中国餐饮品牌门店数量规模仍然普遍较小，前 50 大餐饮品牌中有 62%门店数量均不到500 家；而美国前 50 大餐饮品牌中有 90%门店数量规模在 500 家以上。
外卖行业数据也同样说明了连锁化率的提升空间，截至 2018 年 9 月，仅有北京上海两个城市餐饮外卖门店品牌化率超过 15%，大多数城市外卖品牌化率仍然在 10-15%之间。
四、平台+生态:行业运营效率提升的关键
用户规模是流量平台的基础。根据公司公告，美团活跃用户规模保持快速增长，截至 2019Q1 公司全平台活跃用户数 4.11 亿，同比增长 26.4%；单用户平均每年交易笔数 24.8 笔，同比增长 23.8%，用户规模与交易频次的双重提升促使公司平台交易规模保持快速增长，
全平台交易额 2019Q1 达到 1384 亿元，同比增长 27.9%。公司 2018 全年交易额达到 5157 亿元，同比增长 44%；交易笔数 63.9 亿笔，同比增长 56%。
超过 4 亿的用户规模以及持续加强的用户交易频次使得美团有能力为商户提供生活服务领域最领先的流量平台。传统线下商户只能通过向商业地产业主支付租金的方式被动的获得既有线下流量，美团线上平台为商户提供的线上流量则使得商户获得了主动获取增量流量的新渠道。
美团点评美团外卖/大众点评/美团 APP 等用户端应用是线上流量平台矩阵；而公司通过自研及投资并购构建了一整套商家服务产品系列，针对餐饮连锁公司，公司旗下的屏芯科技、奥琦玮、天子星等公司为连锁商户提供了智能化解决方案；门店管理系统则包含了美团收银、美团管家、美团服务员等产品系列；聚合收单及供应链服务等产品从支付、进货等餐厅运营关键环 节切入，利用外卖、到店等业务积累的客户资源，对商户日常运营管理实现效率提升。
五、到家业务:即时配送的基础设施效应
正如贝索斯在致股东的信中所写：用户身上我最喜欢的特质就是，他们永不满足。用户的预期永远不会一成不变，而是会不断提高，这是人性使然。基于公司完整而高效的即时配送网络，餐饮外卖、美团买菜、小象生鲜、美团闪购等新零售到家业务都能够得到快速有效的履约配送，从而为美团到家业务的横向拓展打开空间。
从目前的即时配送行业格局看，美团/阿里/京东已经形成了三足鼎立的行业格局。日均单量是衡量即时配送行业规模最直接的指标，根据我们的数据梳理，美团配送目前日均单量 1990 万单，而阿里系即时配送网络（包括蜂鸟、点我达、盒马、淘鲜达）日均单量约 1146 万单，达达/京东到家日均单量约 1150 万单。美团/阿里/京东系三大巨头日均总单量达到 4286 万单，基本占据了全行业即时配送运力的主要组成部分，即时配送行业格局已经基本确定。
外卖业务（乃至广义的即时配送业务）目前的核心矛盾仍然是单票配送成本难以在短期内实现显著下降。根据公司数据，从 2017 年开始公司餐饮外卖骑手成本与外卖交易单量基本呈同步增长态势，单均骑手配送成本在 2018 年仍然保持在 7.5-8.0 元/单左右。
从中长期看 ，单票配送成本的趋势性下降只能依靠 1）订单密度的提升；2）无人配送技术进步。由于无人配送在技术和安全性等方面仍然存在较大不确定性，因此订单密度的提升是当前阶段即时配送成本下降的核心要素。
随着美团与饿了么相继开放即时配送平台，未来非外卖订单占比的提升是观察单票配送成本能否出现改善的关键。
美团：公司在 19 年 5 月宣布升级配送开放平台，正式发布新品牌「美团配送」，公司已与家乐福、CFB 集团（棒约翰、DQ 等）、百果园、多点、叮当快药等零售作伴达成合作，美团将在技术平台、运力网络、产业链等方面向生态伙伴开放多项能力。
饿了么：公司在 19 年 6 月宣布旗下即时物流平台蜂鸟品牌独立，并升级品牌名为蜂鸟即配。饿了么的蜂鸟体系与阿里新零售业务融合进一步展开，为大润发、欧尚、三江、新华都、中百超市、顺客隆等全国千余家商超门店提供配送服务，和阿里健康合作推出 24小时药品配送服务。
六、到店/酒旅业务:行业领先的线下商家线上营销平台
从 B 端商户渗透率角度看，截至 2018 年美团平台覆盖活跃商户 580 万，占央行口径银行卡联网商户数超过 20%；从 C 端用户覆盖面看，美团与点评 APP 安装渗透率远高于竞争对手。根据极光大数据，2018 年 8 月美团与大众点评APP 安装渗透率分别为 33.98%与 10.87%，大幅高于口碑、糯米等竞品 APP。
从到店服务细分领域看，美团与大众点评也同样占据行业领先地位。美团酒旅业务成立于 2014 年，彼时 OTA 市场中携程、去哪儿已经占据绝对领先位置。美团从学校/医院周边的即时性酒店需求切入，迅速在酒店OTA 市场打开了空间。从本质上说，学校/医院周边的即时性钟点房需求与商旅用户的消费场景具有较大差别，而与餐饮消费更为相似。美团存量用户资产也为酒旅业务的崛起提供了流量支持。
七、估值
光大证券根据相对估值法得出公司 2019 年合理估值为 71.85 港币/股，根据绝对估值法得出公司 2019 年合理估值为 70.83 港币/股。
编辑/kianzhang
