来源：浙商宏观
内容摘要
>> 核心观点
我们以美国第二轮反垄断浪潮的三个代表性企业AT&T、IBM及微软为例，回顾反垄断对企业本身、同行业企业及上下游企业股价的影响。总体看，反垄断审查短期利空涉事企业股价，利好同行及上下游企业，但也因反垄断措施而异。当前我国反垄断举措仅涉及数据平台公司，预计数据平台公司也是暂时受到负面影响，此后股价仍将上涨，对整体市场而言基本没有影响，中国核心风险资产的长期逻辑不会发生变化。长期看科技革命对资本市场影响巨大，我们认为长期看，一波以大数据、云计算、物联网、人工智能为基础的科技革命已在酝酿。若未来10到20年出现科技革命，一些相关领域的优秀公司将跻身及占据全球前十大市值公司。
>> 反垄断企业股价先跌后涨
总体看，被反垄断企业股价一般会经历先跌后涨，但后涨的斜率会变慢。但不同的反垄断措施对股价后续影响差异较大，反垄断调查或监管一定程度会削弱企业的垄断能力，降低企业短期内高速扩张的可能性，但若反垄断结果并非拆分或重创企业经营活动，则不会冲击企业核心竞争实力，中长期看仍有利于企业自身及行业发展。但若企业遭遇拆分，将对相对竞争力构成较大冲击，如AT&T股价在拆分后虽然仍走出相对标普500和纳斯达克的超额收益，但在行业内，由于其市占率的回落，2000年以后股价跑输行业指数。
>> 本行业受益情况较明显
反垄断赋予中小企业更大生存空间，鼓励竞争、带动创新，尤其对于垄断企业拆分的情况，改善的竞争环境有助于行业内其他优质企业成长为新巨头。1984年AT&T拆分后竞争优势明显走弱，但竞争环境改善使得在AT&T拆分后的数年中，电信行业指数在2006、2007年仍出现了技术驱动下的大行情，指数走势明显强于标普和纳指。1982年IBM开放技术标准也使得惠普得以迅速发展，股价在80年代初期持续位于上行通道，且表现强于IBM，戴尔、联想等厂商也开始崛起。可以说，对AT&T和IBM的反垄断推动了通信和计算机两大领域的长期繁荣。
>> 上下游行业受益最显著
IBM技术标准开放为微软、因特尔以及大量兼容机部件商和整机厂商释放了市场空间，微软（软件）、英特尔（硬件）作为IBM的上下游企业于同期开始崛起。同样的，微软遭遇审查后逐渐放开对下游（如浏览器、搜索引擎）的兼容性规定，再次为相关软件厂商释放了市场空间，随着IE和Windows的绑定限制解除，火狐浏览器、苹果Safari浏览器、谷歌浏览器相继入场，最终，谷歌CHROME胜出。
>> 中国核心风险资产会受反垄断影响吗？
当前我国反垄断举措仅涉及数据平台公司，预计数据平台公司也是暂时受到负面影响，此后股价仍将上涨，对整体市场而言基本没有影响，中国核心风险资产的长期逻辑不会发生变化。当前我国政策方向非常明确，即我国经济运行的主要矛盾仍在供给侧，政策着力从供给侧的角度去创造有效需求。新供给价值重估理论逻辑下，人民币核心风险资产中长期行情具有较强确定性。
>> 长期看科技革命对资本市场影响巨大
我们认为长期看，一波以大数据、云计算、物联网、人工智能为基础的科技革命已在酝酿。未来最可能的应用是机器人，如当前自动驾驶汽车就相当于路面的机器人。未来在生产生活中广泛应用，如做饭机器人、扫地机器人已经有一些突破，未来还可能解决很多人类的痛点，如辅导孩子写作业，照顾老人等，服务机器人有较大发展空间。长期看，若未来10到20年出现科技革命，一些相关领域的优秀公司将跻身及占据全球前十大市值公司。
风险提示
平台公司反垄断措施较强，短期对市场构成较大冲击
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正 文
我们以美国第二轮反垄断浪潮的三个代表性企业AT&T、IBM及微软为例，来回顾反垄断对企业本身、同行业企业及上下游企业股价的影响。美国第二轮反垄断浪潮以信息革命下逐步产生的科技巨头为对象，分为三个子阶段。第一阶段是AT&T遭遇司法审查，在反垄断压力下开放晶体管技术，随后遭遇拆分。第二阶段是IBM受益于AT&T审查后的晶体管技术开放而崛起，壮大后遭遇反垄断审查后并开放PC技术标准。第三阶段是微软、因特尔受益于IBM的PC技术标准开放崛起，壮大后遭遇反垄断审查后开放兼容性垄断，相应地推动了谷歌等互联网巨头崛起，但微软避免了被分拆，其反垄断惩罚力度也是偏弱的。
总体看，反垄断审查短期利空涉事企业股价，利好同行及上下游企业。从资本市场的表现来看，反垄断审查期间涉案企业自身股价短期均受压制，此后再次上涨，但斜率会变慢，长期影响视惩处力度及自身战略发展而定。对于同行业或上下游企业的影响较为利好，但也因惩罚方式而异：如果反垄断审查以涉案企业拆分、开放技术标准等作为处理结果并导致其竞争优势衰减，则技术的开放往往激活全产业并使相关企业获利，同行以及上下游企业股价往往受此提振并持续走牛；如果反垄断审查最终并未作出实质性惩处，则整体产业格局以及相关企业股价不会因此而出现明显变化。
本文分析AT&T、IBM及微软三个典型案例，三者均发生在反垄断第二浪潮中，数据可得性较好，也可观测长期股价表现，且三者的判决结果各异，分别为拆分、开放软硬件技术标准和达成和解，便于比较不同反垄断措施的差异化影响。
反垄断企业股价先跌后涨
总体看，被反垄断企业股价一般会经历先跌后涨，但后涨的斜率会变慢。但不同的反垄断措施对股价后续影响差异较大，反垄断调查或监管一定程度会削弱企业的垄断能力，降低企业短期内高速扩张的可能性，但若反垄断结果并非拆分或重创企业经营活动，则不会冲击企业核心竞争实力，中长期看仍有利于企业自身及行业发展。
> AT&T反垄断期间股价受冲击，长期行业内优势衰退，跑输行业指数
对于AT&T，1949年1月，司法部以“电话设备的制造，分销和销售方面建立了垄断地位”为由对AT&T及其制造子公司西电公司提起反托拉斯诉讼，直到1956年1月，AT&T接受和解协议：在保障西电不进行跨领域经营的同时保留其所有权；但贝尔实验室全面开放其专利，AT&T还承诺不再制造晶体管。技术的开放和退出竞争领域推动了IBM、德州仪器、飞歌的高速发展并加速开启半导体时代（日本购买专利后推动了SONY的崛起），启动信息革命，推动了行业发展。
AT&T上述反垄断时期尚未上市，1974年，AT&T又迎来新一轮反垄断风波，同业竞争对手MCI对其提起反垄断诉讼，随后美国司法部也正式向其提起反垄断诉讼。双方于1982年达成了分拆AT&T的最终协议，1984年1月1日起，AT&T分拆为8家公司，除了AT&T继续做长途电话和通讯设备的业务，其余旗下子公司根据地区拆分为另外七家小公司，分别做区域的通话业务。1984年拆分后，AT&T股价出现阶段性调整，但1984年年中重新回升，本次拆分对公司走势影响并不大。
但在AT&T 完成分拆后，由于本地电话网络被分离，其竞争优势逐渐消失，市场份额开始受到MCI 和Sprint两家经营长途电话公司的挤压，市场占有率从1984 年的超过90%下降到几年后的50%。此后，AT&T被迫自我拆分，1995年，AT&T拆分朗讯、AT&T、NCR三家公司，这成为了AT&T的重要转折点。1996年，跟随着AT&T拆分，贝尔实验室一分为二。2001年，朗讯公司不得不关闭贝尔实验室几乎所有的研究部门。2006年，朗讯被法国的阿尔卡特收购。1995-1996年自我拆分使股价受到重创，跑输同期标普500指数及纳斯达克指数。
但是拉长时间线，在拆分的大背景下，AT&T股价仍走出相对标普500和纳斯达克的超额收益，但在行业内，由于其市占率的回落，2000年以后股价跑输行业指数。
> IBM反垄断期间股价受冲击，长期趋势受公司战略影响较大
对于IBM，第二轮反垄断浪潮中，司法部于1967年正式对IBM进行反垄断审查，1969年1月17日诉讼开庭，股价下跌，同年，受制于反垄断诉讼压力，IBM首先放弃软件和服务的捆绑式销售；1970年，IBM宣布把向用户捆绑式销售软件和服务的模式，改为分别计价销售，史称“价格分离”。IBM开放IBM/PC，CPU采购自英特尔，操作系统由微软编写，同时开放软硬件技术标准，允许中小企业制造IBM/PC兼容机，再次引发股价的大幅调整。此后1982年，IBM公开其PC的技术标准，停止对技术的独占式垄断并且允许市场销售IBM的PC兼容机，鉴于IBM的退让，司法部也于同年对其反垄断诉讼进行撤诉处理，至此股价方才受此影响企稳上行，但上行斜率已经弱于此前。
长期看，反垄断审查结束后，IBM股价仍在低位徘徊，主因是公司高层战略决策失误，错失发展机遇，与反垄断审查关联不大。1985年英特尔推出新一代386CPU芯片，但因考虑到该芯片价格高会挤占利润，IBM拒绝使用新兴技术。期间，竞争对手康柏、宏碁、德尔计算机公司等公司抓住机遇，推出了使用386芯片的新一代计算机，受市场热捧。面对严峻的挑战，IBM公司逐渐丧失了相对竞争力和获利能力，1986-1990年间IBM的营业收入年增幅只在3-6%，盈利大幅度下滑。到1992年，出现了商界少见的49.7亿美元的大亏空。1993年1月，IBM股票价格跌至每股40美元以下，达到了17年来的最低价。
> 微软反垄断期间股价受冲击，但长期趋势不变
对于微软。IBM开放的技术标准为微软等企业提供了成长空间，微软崛起后，利用其在操作系统上的垄断优势，通过系统绑定等手段对同行业的其他竞争对手进行挤压，鉴于此，美国于20世纪90年代对微软开始系列反垄断调查。最早在1991年就有竞争对手指责微软利用其操作系统中的垄断优势并进行软件捆绑，美国联邦贸易委员会开始对微软进行调查，最终经调解在1995年达成协议。
1997年10月，美国司法部指控微软将浏览器软件与视窗操作系统软件非法捆绑销售，垄断操作系统违反1995年的调解裁决。1998年10月，美国司法部和19 个州再次向微软提起反垄断诉讼，认为微软违反了《谢尔曼法》。2000年6月，联邦地方法官判决微软拆分为两个公司，微软股价受此影响大幅下挫，实际上这也是间接造成互联网泡沫破裂的原因之一。
2000年7月微软提出上诉，案件交由最高法院审理，缓期执行处罚判决。2001年9月7日，美国司法部表示不再要求对微软进行拆分。2001年11月，司法部与微软公司达成和解，达成过渡性协议，但是法院仍然认为微软存在阻碍竞争的垄断行为。要求微软向第三方公司开放API 接口，同时要提供近五年的源代码等信息以接受司法部合规监管。
整体来看，司法部对于微软的反垄断审查最终以和解告终（未做实际拆分），因此其股价长期向上趋势未改。微软在软件开发领域及其Microsoft Windows 操作系统、Microsoft Office 软件仍具核心竞争力，2016年之前其股价相对收益不强的核心原因在于战略上在不擅长的领域犯了几次错误，与反垄断关联不大，在及时修正战略之后，2016年起微软股价恢复强劲表现，时至今日，微软仍高居美股前十市值榜单，反垄断调查并未对其股价构成持续影响。
> 第三阶段反垄断浪潮时期的股价表现
第三阶段反垄断浪潮至今仍未对涉案企业做出实质性的拆分或技术开放等处罚，判决结果多以罚款或和解为主，因此均未明显影响企业股价的中长期走势，仅在短期内下挫企业股价。如2011年8月谷歌因非法追踪Safari用户浏览历史而被罚款，谷歌股价受此影响明显下行；高通2014年遭遇技术授权调查，股价震荡下跌，全年大幅跑输标普500指数和纳斯达克；2019年6月Amazon被指控利用数据和信息挤压第三方卖家，同年9月Facebook被控告利用用户信息肆意抬高广告价格，二者股价均受此影响短期下挫。2020年12月Facebook、Amazon和Twitter被指控实施了垄断行为，短期股价均受此影响而短暂下挫。
本行业受益情况较明显
反垄断后，本行业企业受益较为明显。反垄断赋予中小企业更大生存空间，鼓励竞争、带动创新，尤其对于垄断企业拆分的情况，改善的竞争环境有助于行业内其他优质企业成长为新巨头。1956年1月，AT&T公司接受和解协议，贝尔实验室正式宣布对外开放晶体三极管专利技术，美国公司可以免费获得，国外的公司也仅需花费2.5万美元，此外AT&T还承诺不再参与晶体管的制造，等同于直接退出了这一新兴竞争领域。在AT&T放出专利技术后，IBM、德州仪器等一大批公司纷纷涌入市场，借助AT&T的共享技术，在半导体业务领域实现了跨越式的发展，半导体时代拉开帷幕。
1984年AT&T拆分后竞争优势明显走弱，AT&T 的市场份额不断受到MCI 和Sprint 两家经营长途电话公司的挤占。但由于竞争格局的放开，有效刺激了美国通讯行业整体的创新发展，手机通信系统得以快速渗透，削弱了贝尔系在有线通信领域的自然垄断；同时，电话公司全面发力推动电视信号普及，光纤正式成为数据传输的高速公路。我们观察美国综合电信业务指数行情，在AT&T拆分后的数年中，2006、2007年仍出现了技术驱动下的大行情，指数走势明显强于标普和纳指。
同样的，1982年IBM开放技术标准相当于公开大量技术资料，并形成个人电脑的“开放标准”，使得不同厂商的标准部件可以互换，这一技术垄断的开放极大促进PC机的产业发展速度，同行业的计算机企业惠普得以迅速发展，股价在80年代初期持续位于上行通道，且表现强于IBM，戴尔、联想等厂商也开始崛起。
可以说，对AT&T和IBM的反垄断推动了通信和计算机两大领域的长期繁荣。主导行业走势的是行业生命周期及技术迭代，反垄断举措对本行业长期发展而言积极作用明显。
上下游行业受益最显著
反垄断后，上下游行业受益最显著。例如，IBM技术标准开放为微软、因特尔以及大量兼容机部件商和整机厂商释放了市场空间，微软（软件）、英特尔（硬件）作为IBM的上下游企业于同期开始崛起。微软开发出DOS，成为行业唯一标准，开启了80年代的个人计算机时代，于1986年起挂牌上市，因特尔股价也自80年代初起持续波动上行，远远跑赢标普和纳指，两者分别成为操作系统和芯片领域的领导者。
类似的，微软遭遇审查后逐渐放开对下游（如浏览器、搜索引擎）的兼容性规定，再次为相关软件厂商释放了市场空间，随着IE和Windows的绑定限制解除，火狐浏览器（Mozilla Firefox）、苹果Safari浏览器、谷歌浏览器（Google Chrome）相继入场，谷歌CHROME最终胜出，逐步蚕食归属于IE的市场份额并奠定规模优势，2001年微软反垄断落下帷幕，2001和2002年谷歌营收分别增长了3.5和4倍，此后以谷歌为代表的新一代互联网巨头逐步崛起。
中国核心风险资产会受反垄断影响吗？
当前我国反垄断举措仅涉及数据平台公司，预计数据平台公司也是暂时受到负面影响，此后股价仍将上涨，对整体市场而言基本没有影响，中国核心风险资产的长期逻辑不会发生变化。
当前在我国开展的反垄断监管主要集中于数据平台公司，2月7日，国务院反垄断委员会印发并实施《关于平台经济领域的反垄断指南》，预防和制止平台经济领域垄断行为，保护市场公平竞争。近年来我国平台经济迅速发展，相关经营问题也随之而来，如平台经济领域经营者要求商家“二选一”、“大数据杀熟”、未依法申报实施经营者集中等涉嫌垄断问题，这些行为损害了市场公平竞争和消费者合法权益。习近平总书记强调，以良法善治保障新业态新模式健康发展。近期召开的中央政治局会议要求强化反垄断和防止资本无序扩张。中央经济工作会议将强化反垄断和防止资本无序扩张作为2021年经济工作中的八项重点任务之一，要求健全数字规则，完善平台企业垄断认定等方面的法律规范，加强规制，提升监管能力，坚决反对垄断行为。
通过我们上文的梳理，即使短期对被反垄断企业股价可能构成一定负面影响，但并不影响行业长期趋势。一方面，目前我国平台经济反垄断主要以规范为主，遏制不正当垄断行为，尚无拆分、放开技术标准等政策措施落地；另一方面，反垄断浪潮均源自生产要素垄断，从生产要素的角度出发，数据将是未来推动潜在经济增长的重要生产要素，2020年4月9日发布的《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》明确把数据列入新型生产要素，与土地、劳动力、资本、技术等传统要素并列，从大的趋势看，反垄断的目的是规范平台公司稳健运营、可持续发展，不违背发展数字经济、数据驱动经济增长的核心，对相关企业及行业整体发展有正面意义，未来坚定看好人民币核心风险资产逻辑。
新供给价值重估理论逻辑下，人民币核心风险资产中长期行情具有较强确定性。新供给价值重估理论是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、数据、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。
当前我国政策方向非常明确，即我国经济运行的主要矛盾仍在供给侧，政策着力从供给侧的角度去创造有效需求。1月31日，中办、国办印发《建设高标准市场体系行动方案》，进一步强调推进要素资源高效配置，一是推动土地优化配置；二是促进劳动力有序流动，发挥人口结构与质量红利；三是保持资本市场健康发展；四是推动技术进步，保障科技成果与知识产权；五是发挥数据更大作用，提供新的中长期经济增长动能。建立国内统一的大市场是供给侧结构性改革的关键步骤，是构建双循环发展格局的重要基础。
2015年以来，我国供给侧结构性改革持续推进，从多方面入手力促劳动生产率A、劳动力技术水平L及组织方式F的升级进步，我们认为这将增强我国对资本的吸引力，相比其他发展中经济体，中国将具备更强的优势在国际资本的争夺中取胜，并通过资本流入促进人民币风险资产价格重估。
长期看科技革命对资本市场影响巨大
随着技术变革，美股前十大市值股票快速轮换，当前美股前十大市值公司集中在数据平台公司，也成为本轮反垄断主要对象。据南都反垄断课题组不完全统计，自2017年至2020年8月10日，美国四大科技巨头谷歌、苹果、亚马逊、Facebook（GAFA）在全球范围内遭遇了17个国家和地区反垄断调查及纠纷共达84起。其中，谷歌被卷入次数最多，有27起；其次是亚马逊和苹果，均为22起；最后是Facebook，共有13起调查。在对GAFA进行反垄断调查的国家/地区中，美国政府最多共发起23起，自2019年美国政府就对GAFA展开了大型反垄断调查。
我们认为，长期看，一波以大数据、云计算、物联网、人工智能为基础的科技革命已在酝酿。几者之间有着本质的联系，层层递进，且具有融合的特质和趋势。我们认为未来科技革命实现的雏形可能是，以人工智能为主导，与大数据、云计算、物联网等相结合，大范围出现机器替代人工，各种科技产品广泛应用于生产生活的过程。
未来最可能的应用是机器人，如当前自动驾驶汽车就相当于路面的机器人。未来在生产生活中广泛应用，如做饭机器人、扫地机器人已经有一些突破，未来还可能解决很多人类的痛点，如辅导孩子写作业，照顾老人等。服务机器人有较大发展空间。短期来看，疫情改变了我们的生产生活，社会的有序基本运转需要一定的人力支撑，促发服务机器人需求，例如防护机器人、物流机器人、城市清洁机器人等可以满足无人化、机器化诉求；长期来看，由于我国人口老龄化程度提升，居民收入水平提高，消费需求升级，居民对服务机器人（特别是家用服务机器人）的需求也在提升，例如家政服务机器人、养老陪护机器人等可以满足居民不做家务、看护老人等方面的需求。
目前，扫地机器人与教育机器人的发展相对较快，前者发展迭代较快，已经拥有较为成熟的模式；后者在线上教育、二胎政策等诸多因素影响下，也开始积极发展，足不出户在家享受前沿教育，消费者接受起来也相对容易。但不得不说，从当前来看，机器人尚不能替代人工，做饭机器人、娱乐机器人等应用较多，但存在科技程度有待提升、性价比较低和功能相对单一等诸多问题。我们认为，不论是专业服务机器人还是家用/个人服务机器人，在科技水平、消费者对产品的接受度、应用场景的落地等方面依然有较大的提升空间。
长期看，若未来10到20年出现科技革命，一些相关领域的优秀公司将跻身及占据全球前十大市值公司。尤其是基础研发领域的投入将契合未来以大数据、云计算、物联网、人工智能为基础的科技革命的需求，除关注当前以苹果为代表的综合创新领域、以谷歌为代表的信息服务领域、以华为为代表的通讯领域、以阿里巴巴为代表的网上支付领域，以大疆创新科技为代表的无人机领域等，未来新兴领域的其他优秀公司也有望借生产要素变革之风占领高地。
风险提示
平台公司反垄断措施较强，短期对市场构成较大冲击
