中信建投张玉龙
最近市场大幅调整，大家都在谈论市场信心。很多人认为对于当下的市场而言，让投资者找回市场信心是让市场回暖的最重要因素之一。对此，中信建投证券首席策略分析师张玉龙分享了他的看法！
一、市场现状与看法
首先，我对中国金融市场是很有信心的。我们对市场的判断主要是基于经济运行基本面来判断的。中国处于成长性经济体，现在主要原因是短期去杠杆和贸易摩擦两个主要矛盾导致的市场下行。随着2019年的到来，这两个矛盾产生的压力逐步缓解，股票市场就会逐步企稳回升。
现在所处的历史阶段是主导产业的交替期，这个区间的特点我将它定义为辞旧迎新。原有的地产、周期等行业不再成为经济的主导力量，消费、医药、教育、科技等真正的成长性行业还未能完全驱动经济的上行。因此2018年我们相对困难了些。
二、市场存在的矛盾分析
当前中国经济和市场存在着两个矛盾，体现为对内和对外两个方面：
第一方面是我们今年在《金融去杠杆中的宏观对冲策略》中指出的，金融去杠杆主要针对影子银行规避的资本金要求，为了保证金融体系的稳定和国家金融安全，是必须要推进金融去杠杆工作的，否则金融体系就会面临威胁。金融去杠杆带来的短期压力就是资本金压力，所以信用扩张特别是针对中小企业的信用释放，短期存在难度。准备金的下调，那么就只能以基础货币的形式存在与金融体系内部。那么股票市场作为信用转移相关资产，在信用收缩的情况下，股票市场就会表现低迷。这也是国债在今年表现最优的原因。
第二方面是来自美联储加息和海外贸易摩擦。我们在分析希腊、阿根廷等新兴经济体问题的报告——《货币危机中的宏观对冲投资策略》中指出，美联储加息和海外贸易摩擦都会带来利率上行、货币贬值、产出下行的压力，这短期而言对市场是不利的。但是我们比较后发现，中国外债占比很低，实际上对货币贬值或者海外利率上行产生冲击的抵御能力是非常强的，其次，我们还有约3万亿的外汇储备可以维护货币的稳定。这意味着看似较大的海外冲击实际上并不构成对中国经济实质性的压力。大家较为担忧的是贸易摩擦失控，情绪较为悲观。
三、海外市场影响成为10月市场的主导因素
十年前的金融危机是欧美债务危机引起海外部门需求下降，与当前贸易摩擦导致的海外部门需求下降是一样的。我们是从国际收支平衡的角度来分析这两个冲击。贸易摩擦主要是对中国产品征收关税，影响的是国内外商品的比价。08年金融危机影响的是海外部门的需求，影响的是两国的相对收入。从国际收支平衡的角度来看，都会导致国际收支赤字，最后影响产出。但是两次最大的不同在于中美经济体经济周期的位置不同，导致汇率是不同的。当时的条件是美元贬值，这一次是美元升值，所以对资产的价格影响是不同的。
从规模和深度来看，核心问题在于出口下降的幅度，很显然在美元升值，人民币小幅贬值的北京下，有利于出口的恢复。当然实际上中国经济体量较大，本身具备很好的稳定性。这次更值得关注的是持续的时间，中美双方博弈的过程中，最终会达成一个双赢的方案，国际经济和政治秩序进入一个新阶段，实际上中国的国际地位、人民币的使用范围等都会得到上升和扩大。
四、十月以来的政策应对
十一以后，利好的政策非常密集，梳理起来包括三大类：
第一类是宏观流动性的支持。这主要包括央行降准和资本市场对外开放两个方面。首先是央行降准，从10月15日起普遍降准1%，归还到期的MLF之后，还能释放流动性7500亿。其次，沪伦通逐步推进，沟通海外长线的价值投资资金进入中国市场，有利于市场的稳定。
第二类是解决流动性风险。这包括解决股权质押风险和财务流动性风险两种。首先，以深圳市为代表的国资基金接盘民企质押股权，实际上是为证券市场提供流动性，阻断“股票下跌-质押爆仓-继续下跌-继续爆仓”的流动性枯竭螺旋。其次，再融资新规缓解财务压力。证监会着手考虑再融资新规，允许符合条件再融资补充流动资金，降低企业经营的困难。
第三类是减税降费。个人所得税的减税已经从10月开始付诸实施，我们预期更多的减税降费措施将出台，有利于中国经济长期的增长。
上述利好都反映出了政府和监管层推动中国经济长期高质量发展的决心和实质性的步骤。无论是针对经济还是针对市场的措施，都是实质性非常强的利好。但金融体系资本金的制约还需要一定时间才能不足，因此市场春天的到来是万事俱备，只欠东风。
五、估值分析
从历史数据来看，当前估值水平实际上已经到达了历史的低位。但是在估值计算的时候实际上是用最近一期披露的财务数据计算。如果三季度或者四季度由于惯性继续下行，那么估值可能会被动升高。但是，从基本面的情况来看，我认为当前估值反映了经济转型的困难，是非常合理的。低估值就意味着牛市的必要条件之一开始具备。
从行业和风格来看，在经济转型或者短周期下行的过程中，大盘股相对于小盘股会占优，这种占优表现在资产规模大带来的抵押能力强，信贷可获得性更高；其次，大盘股现金流比小票股稳定。估值处于合理期间主要是价值股。以银行、保险为代表的大盘股调整是非常到位的，特别是银行股的资产实际上分布在实体经济的所有行业，是风险分散最充分的。其次是消费品，现金流也是充分稳定，杠杆水平都比较低，估值也合理。而且从历史上来看，经过转型期之后，价值类的股票是最容易成为长期牛股，甚至驱动牛市的白马行情。
六、投资策略
我们认为整体性的转机在2019年的3季度左右。我们前面分析了资本金压力和贸易摩擦两大矛盾。贸易摩擦需要时间，由中美双方需要反复谈判最终能达成协议，短期还在推进中。金融业通过外源融资和利润转增资本，能够逐步补充资本金，缓解资本金压力，这个核心矛盾在明年的3季度也将解决。
在这种情况下，我们首先看到广义的信用开始扩张，信用利率水平下降，产出水平回升，企业盈利回升，股票市场就迎来了牛市。在当前条件下，推荐投资者以更长的期限来做投资决策。
那么，在中长期配置需要把握经济周期和经济转型两个方向：
从经济周期来看，我们的判断是2019年3季度左右市场就完全触底了，经济重新上行盈利都会恢复，那么银行、证券和保险是能很快反映出来的。从驱动力来看，银行对经济上行反映最好，证券对金融市场恢复反映最快，保险对保费提升和投资收益上行反映最好。经济周期角度来看，我们是建议布局大金融板块的。
从经济转型的角度来看，我们认为消费升级、科技创新和更高水平的改革开放是三个确定性方向。因此，消费品我们是长期看好的。其次芯片、医药、军工等体现国家科技水平的行业是一方面有巨大的需求，另一方面得到政策的扶持，长期来看也是新经济的方向。我们也建议选择真正的成长股布局。
