出品：新浪财经医药工作室
作者：天利
近日，北京五和博澳药业股份有限公司（以下简称“五和博澳”）向港交所主板递交上市申请书，华泰国际为其独家保荐人。公司以“天然药物”为创新标签，凭借核心产品桑博恩®在2型糖尿病治疗领域的独特定位，以及多款瞄准多囊卵巢综合症、肥胖症、乳腺癌等黄金赛道的在研管线，成功吸引了资本市场的目光。
2025年9月最后一轮融资后，公司估值已达40.38亿元，累计融资额接近11亿元。然而，在光鲜的估值与融资履历背后，公司目前仍存在诸多隐忧，包括单品依赖现象明显；公司亏损持续；核心产品群敌环伺，司美格鲁肽等明星产品降价80%、仿制药大军压境，核心专利即将到期引发价格战；现金短债缺口近3000万，流动性承压；押注PCOS、肥胖、乳腺癌三大热门赛道寻求第二增长曲线，但WH007市场空间有限、WH006难敌GLP-1强效减重、WH002肿瘤研发不确定性高，故事能否如期上演仍是未知数等。
营收单一、亏损持续 竞争加剧强力竞品环伺
从财务数据看，五和博澳的营收十分单一，用于治疗2型糖尿病的天然药物桑博恩®为公司唯一的收入来源。财务数据显示，2024年公司实现销售收入2.08亿元，2025年前三季度达2.07亿元，同比增长27.9%。
同期公司净亏损分别达1.10亿元和4571.7万元，扣除股份支付开支影响后的经调整净亏损分别为8881万元和3685.4万元。资料显示，桑博恩®于2020年3月获批上市。然而，即使核心产品已上市多年，公司至今仍未实现扭亏。
从毛利率来看，公司毛利率维持在相对健康水平，2024年全年和2025年1-9月分别为72.1%、74.1%。但销售费用的高企严重侵蚀了盈利空间。2025年1-9月，公司销售及分销开支达1.26亿元，同比增长约26%，销售费用率达60.87%。反观研发费用率仅约20%，“重营销，轻研发”现象突出。
而这对于一个仍有多款核心产品处于临床阶段、尚未形成多元化收入来源的创新药企而言，无疑是值得警惕的信号。尽管公司解释销售费用高企与桑博恩®纳入医保后的市场推广需求相关，但长期维持如此高的销售投入，既考验有限资金的储备，也会引发市场对产品真实竞争力的质疑。
从资产负债情况看，截至2026年1月31日，公司计息银行及其他借款约1.27亿元，而现金及现金等价物及定期存款总额约1亿元，存在一定短期资金缺口。即便不考虑后续研发投入，仅维持现有运营规模，公司也面临不小的流动性压力。
业务方面，桑博恩®为公司的核心产品，其优势在于口服后先抑制肠道α-葡萄糖苷酶实现快速降糖，活性成分再系统性吸收，发挥保护胰岛β细胞、改善胰岛素抵抗等多重药理作用，且药物相互作用风险低，适合长期联合用药。除强效降糖效果外，其多重药理作用有助于糖尿病患者进行更全面的代谢管理。
然而，当进入真实世界的市场竞争，其面临的挑战远比实验室数据复杂得多。当前糖尿病药物市场正处于代际更迭的关键时期，以诺和诺德的司美格鲁肽、阿斯利康的达格列净、默克的盐酸二甲双胍、默沙东的磷酸西格列汀为代表的头部产品牢牢占据市场主导地位。
其中，司美格鲁肽作为诺和诺德研发的新型长效胰高糖素样肽-1（GLP-1）类似物，2021年在中国获批进口上市，2024年中国零售药店终端销售额突破20亿元，稳居糖尿病用药TOP1产品。
更值得关注的是，据不完全统计，目前糖尿病用药已有超过90个受理号获批上市，涉及品种超过30个。其中，信达生物制药（苏州）的玛仕度肽注射液、山东盛迪医药的瑞格列汀二甲双胍片（I）和瑞格列汀二甲双胍片（II）、上海银诺医药的依苏帕格鲁肽α注射液、石药欧意药业的普卢格列汀片均为1类新药，创新药供给持续增加。
此外，司美格鲁肽核心专利将在2026年3月后到期，国产仿制药的冲击已进入倒计时。目前，国内已有15家以上企业布局司美格鲁肽仿制药，其中超过10家进入临床后期（如九源基因、丽珠集团、石药集团等），部分仿制药已提交上市申请，还有十余款处于三期临床。一场惨烈的仿制药价格大战已箭在弦上。
在同类竞品数目日益增多以及明星产品的专利即将到期的双重影响下，诺和诺德预计2026年销售额将下降5%-13%，同时，公司宣布全面调整司美格鲁肽价格，从2026年1月1日起，其注射剂和口服产品均降价50%。
无独有偶，截至2026年3月9日，玛仕度肽0.5ml：2mg*2支/盒在美团自营大药房上的最新价格为339元，比半个月前降低了200元左右；替尔泊肽在半个月里也经历了20%-30%左右的价格缩水。替尔泊肽的价格降低主要受国谈影响，2026年1月1日，降糖版替尔泊肽首次纳入国家医保目录，价格随之触底新低，降幅高达80%。在此背景下，桑博恩®的差异化优势能否转化为持续增长的动力，或存在较大不确定性。
押注三大热门赛道 多重挑战下“第二增长曲线”能否如期而至？
为打破单一产品依赖的僵局，五和博澳将未来增长的希望押注在“一款商业化产品+三款核心候选药物+五款其他在研产品”的管线布局上。三款核心产品WH007、WH006和WH002分别瞄准多囊卵巢综合症（PCOS）、肥胖症及乳腺癌新辅助治疗三大热门赛道。
其中，WH007，是基于桑博恩®原料药SZ-A开发的中药2.3类改良型新药，有望填补全球该适应症的治疗空白。PCOS作为育龄女性常见的生殖内分泌疾病，中国患病率约7.8%，患者达3440万人，目前全球尚无专门针对该适应症的获批药物，现有疗法多为对症治疗，难以满足患者自然受孕的核心需求。
然而，PCOS药物市场规模相对有限，全球PCOS药物市场预计由2020年的约43亿美元增长至2032年的约73亿美元，年复合增长率仅4.3%。即便WH007成功上市，也难以复制糖尿病药物的市场体量，对于急需多元化收入来源的五和博澳而言，贡献度可能有限。
聚焦肥胖症的WH006同样是以SZ-A为原料药研发的天然药物候选产品，但如上文所言，诺和诺德、信达生物、恒瑞医药等巨头已纷纷布局，市场竞争空前激烈。同时，GLP-1类药物往往凭借强效减重效果占据市场主导地位，而WH006温和的中药成分可能导致WH006在减重幅度上处于劣势，未来如数据不及预期，其市场前景或将大打折扣。
针对乳腺癌新辅助治疗的WH002瞄准的则是Luminal型乳腺癌术前治疗的临床空白。但肿瘤药物研发周期长、投入大，III期临床的疗效验证与安全性监测仍存在巨大不确定性。且随着靶向治疗、免疫治疗等新疗法的快速发展，未来市场可能面临更多替代性竞争。即使成功上市，WH002能否在激烈的肿瘤药物市场中分得一杯羹，仍是未知数。
