转自：一度医药
2025年3月25日，港股市场医药板块迎来震荡。联邦制药（03933.HK）开盘后股价一路下挫。截至上午休盘，股价下跌11.90%，报收于14.660港元，创下年内最大单日跌幅。
值得关注的是，这一走势与公司前一日宣布的“20亿美元级重磅合作”形成鲜明反差。究竟背后是业绩隐忧压倒利好，还是市场误判了长期价值？
业绩疲软：集采冲击与利润下滑成导火索
就在市场还在为诺和诺德20亿美元重金押注联邦制药UBT251项目“回味”时，3月25日，联邦制药发布的2024年财报，随着最新财报的披露，联邦制药股价应声下跌。
联邦制药2024年财报显示，公司全年营收137.59亿元，同比微增0.1%；净利润26.6亿元，同比下降1.5%。
从业务结构来看，传统业务（包括中间体、原料药和制剂）仍占据主导地位。具体来看，其中间体及原料药占公司总收入的比重约为60-65%，尽管这部分业务业绩波动较大，但依然是公司收入的重要来源；制剂产品占公司总收入的33.41%，是公司近年来重点发展的方向。
核心业务分化显著——其中间体产品收入同比增长1.8%，分部溢利同比增长5.9%。这一板块表现相对稳定，为公司整体业绩提供了部分支撑；原料药收入同比下降0.5%，分部溢利同比下降9.8%。原料药板块表现略显疲软，但下滑幅度相对有限；
制剂产品收入同比下降5.9%，分部溢利同比大幅下降47.0%。这一板块的下滑是公司整体业绩承压的主要原因，主要受国家药品集采政策影响，产品价格下调，同时研发费用增加26.6%至5.772亿元。
市场对制剂业务“失速”反应强烈。近年来，国内仿制药竞争白热化，集采常态化压缩利润空间，联邦制药依赖传统业务的模式面临挑战。此次业绩下滑加剧了投资者对转型滞后的担忧，或是其股价跳水的直接诱因。
尽管业绩面临波动，联邦制药在研发方面的投入力度并未减弱。2024年全年，公司研发费用达到9.86亿元，同比增长21.9%。
联邦制药的在研管线重点布局了GLP-1类似物包括利拉鲁肽、司美格鲁肽，以及此次被诺和诺德看中的创新药UBT251。此外，还有其他创新药如JAK1抑制剂TUL01101用于治疗类风湿关节炎和特应性皮炎，以及针对干眼症的1类新药TUL12101滴眼液等。
不过，当前联邦制药的传统业务占比仍超50%，其创新药管线能否快速接棒值得关注。可以看到，联邦制药仍处在转型阵痛。
20亿美元交易为何难挽股价颓势？
就在财报发布前一天（3月24日），联邦制药宣布与诺和诺德达成独家许可协议，涉及在研药物UBT251的全球权益（除中国大陆及港澳台地区）。该交易包含2亿美元首付款和最高18亿美元里程碑付款。还有海外销售分成，具体比例未披露。
联邦制药UBT251为何被诺和诺德看中？首先是这款药展示出来的潜力，其次或许与诺和诺德当前的战略需求有关。
UBT251是一款GLP-1/GIP/GCG三靶点受体激动剂，靶向胰高血糖素样肽-1（GLP-1）、葡萄糖依赖性促胰岛素多肽（GIP）和胰高血糖素（GCG）受体。这种多靶点机制使其在治疗肥胖和2型糖尿病方面具有显著优势。
临床前研究显示，UBT251在小鼠模型中的减重效果与礼来的Retatrutide相当，甚至优于礼来的替尔泊肽。此外，UBT251在已完成的1b期临床试验中，最高剂量组受试者平均体重较基线下降15.1%，显示出良好的减重效果。
另一边，诺和诺德现有的王牌产品司美格鲁肽（Wegovy）虽然在市场上取得了巨大成功，但下一代减肥药CagriSema的实验数据引发了一些市场疑虑。因此，诺和诺德需要引入具有潜力的新药来巩固其市场地位，UBT251正好符合这一需求。
据悉，UBT251已在中国和美国获得了多项临床试验批准，适应症包括2型糖尿病、超重或肥胖、代谢相关脂肪性肝病（MAFLD）和慢性肾病（CKD）。联邦制药近期还在中国大陆启动了UBT251用于超重或肥胖人群的2期临床试验。这些进展表明UBT251的研发进度较为顺利，具有较高的开发成功率。
全球肥胖和2型糖尿病市场规模庞大且持续增长，UBT251的多靶点机制使其在这一市场中具有显著的竞争优势。此外，当前GLP-1类药物市场竞争激烈，诺和诺德亟需不断引入创新药物以保持领先地位。
不过，根据协议，从短期来看，合作首付款2亿美元虽可观，但相比全年137亿营收占比有限，且里程碑付款需满足研发和销售条件，存在不确定性；并且UBT251尚处早期阶段，海外审批和商业化周期长，投资者对回报持谨慎态度。
联邦制药的传统业务承压，短期内集采政策难逆转，可能需要加速高附加值原料药出口；与诺和诺德的合作可以打开了全球化通路，但是仍需要强化自身研发与商业化能力，不然可能只是“为他人做嫁衣”。
值得一提的是，医药行业的价值从来不以单日涨跌衡量。联邦制药的“冰火两重天”，折射出中国药企转型期的典型困境——既要守住基本盘，又需在创新领域放手一搏。或许，时间会证明今天的暴跌是过度反应，还是转型阵痛的开始。
（转自：一度医药）
