转自：陇神戎发
前言
中国证券监督管理委员会于2024年9月24日发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》主要包括支持上市公司向新质生产力方向转型升级、鼓励上市公司加强产业整合、提高监管包容度、提升重组市场交易效率、提升中介机构服务水平、依法加强监管六大方面内容，旨在进一步激发并购重组市场活力，支持经济转型升级和高质量发展。
一、主要内容及颁布背景
（一）主要内容
9 月 24 日证监会发布的 “并购六条”，即《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》主要内容如下：
助力新质生产力发展：
支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。尤其支持科创板、创业板上市公司并购产业链上下游资产，增强 “硬科技”“三创四新” 属性。
支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，加快向新质生产力转型步伐。
支持上市公司结合自身产业发展需要，在不影响持续经营能力并设置中小投资者利益保护相关安排的基础上，收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。并且对私募投资基金投资期限与重组取得股份的锁定期限实施 “反向挂钩”，促进 “募投管退” 良性循环。
加大产业整合支持力度：
鼓励引导头部上市公司立足主业，加大对产业链上市公司的整合。完善股份锁定期等政策规定，支持非同一控制下上市公司之间的同行业、上下游吸收合并，以及同一控制下上市公司之间吸收合并。
支持传统行业上市公司并购同行业或上下游资产，加大资源整合，合理提升产业集中度。支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。支持沪深北交易所上市公司开展多层面合作，助力打造特色产业集群。
提升监管包容度：
充分发挥市场在价格发现和竞争磋商中的作用，支持交易双方以资产基础法、收益法、市场法等多元化的评估方法为基础协商确定交易作价。综合考虑标的资产运营模式、研发投入、业绩增长、同行业可比公司及可比交易定价情况等，多角度评价并购标的定价公允性。
上市公司向第三方购买资产的，交易双方可以自主协商是否设置承诺安排。顺应产业发展规律，适当提高对并购重组形成的同业竞争和关联交易的包容度。
提高支付灵活性和审核效率：
鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组，增加交易弹性。建立重组股份对价分期支付机制，试点配套募集资金储架发行制度。
建立重组简易审核程序，对上市公司之间吸收合并，以及运作规范、市值超过 100 亿元且信息披露质量评价连续两年为 A 的优质公司发行股份购买资产（不构成重大资产重组），精简审核流程，缩短审核注册时间。用好 “小额快速” 等审核机制，对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施 “绿色通道”，加快审核进度，提升并购便利度。
提升中介机构服务水平：
引导证券公司加大对财务顾问业务的投入，充分发挥交易撮合作用，积极促成并购重组交易。定期发布优秀并购重组案例，发挥示范引领作用。
强化证券公司分类评价 “指挥棒” 作用，提高财务顾问业务的评价比重，细化评价标准。督促财务顾问、会计师事务所、律师事务所、评估机构等中介机构归位尽责，提升执业质量。支持上市证券公司通过并购重组提升核心竞争力，加快建设一流投资银行。
依法加强监管：
引导交易各方规范开展并购重组活动、严格履行信息披露等各项法定义务。严格监管 “忽悠式” 重组，从严惩治并购重组中的欺诈发行、财务造假、内幕交易等违法行为，打击各类违规 “保壳” 行为，维护并购重组市场秩序，有力有效保护中小投资者合法权益。
（二）颁布背景
经济转型升级需求：
传统产业转型压力：A 股上市公司中传统产业企业占比较高，在当前经济环境下，传统产业面临着产能过剩、附加值低、竞争力不足等问题，迫切需要通过转型升级来提升企业的核心竞争力和持续盈利能力。并购重组是传统产业企业快速实现转型升级的有效途径，例如传统制造业企业通过并购新兴科技企业，引入先进技术和创新模式，实现向高端制造、智能制造的转型。
新兴产业发展机遇：战略性新兴产业、未来产业等新质生产力领域发展迅速，具有巨大的发展潜力和市场空间。但这些新兴产业企业在发展初期往往面临资金、技术、市场等方面的瓶颈，通过与上市公司的并购重组，可以获得更多的资源支持，加速企业的发展壮大，同时也有助于上市公司快速切入新兴产业领域，培育新的增长点。
资本市场发展需求：
提高市场活跃度：近年来，A 股市场的并购重组活动虽然有所增加，但整体活跃度仍有待提高。出台 “并购六条” 可以为并购重组市场提供更加宽松的政策环境，降低并购重组的难度和成本，激发市场的活力，吸引更多的企业参与并购重组，提高资本市场的资源配置效率。
优化市场结构：当前 A 股市场的结构仍有待优化，部分行业的集中度较低，企业规模较小，缺乏具有国际竞争力的大型企业。通过鼓励上市公司之间的并购重组，可以促进产业整合，提高行业集中度，培育一批具有核心竞争力的大型企业，提升 A 股市场的整体质量和国际竞争力。
改善上市公司质量：一些上市公司存在经营不善、业绩下滑等问题，通过并购重组可以引入优质资产，优化公司的资产结构和业务结构，提升公司的盈利能力和市场价值，从而提高上市公司的整体质量。同时，并购重组也可以促进上市公司的治理结构优化，提高公司的管理水平和运营效率。
政策支持推动：
国家战略导向：国家高度重视资本市场在经济发展中的重要作用，提出了一系列支持资本市场改革发展的政策措施。并购重组作为资本市场优化资源配置的重要手段，符合国家的战略导向，得到了政策的大力支持。例如，“一带一路” 倡议的推进，为企业的跨国并购提供了机遇；国家对科技创新的支持，也鼓励了科技型企业通过并购重组实现快速发展。
前期政策铺垫：在此之前，证监会已经出台了一系列支持并购重组的政策措施，如《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》等，为 “并购六条” 的出台奠定了基础。这些前期政策的实施取得了一定的成效，但在实践中也暴露出一些问题和不足，需要进一步深化改革，“并购六条” 正是在总结前期经验的基础上出台的。
市场环境变化：
行业竞争加剧：随着经济全球化的深入发展，企业面临的市场竞争日益激烈。通过并购重组，企业可以快速扩大规模，提高市场份额，增强企业的抗风险能力。同时，并购重组也可以帮助企业实现产业链的延伸和整合，提高企业的协同效应，降低企业的运营成本，从而在激烈的市场竞争中占据优势地位。
投资者需求变化：随着我国资本市场的不断发展，投资者的投资理念和需求也在发生变化。投资者越来越关注上市公司的长期投资价值和企业的核心竞争力，对于具有良好发展前景和协同效应的并购重组项目，投资者的认可度和参与度也在不断提高。这为 “并购六条” 的出台提供了良好的市场基础和投资者基础。
二、并购六条与国九条及此前并购领域监管政策对比梳理
规范领域 | 此前并购领域监管政策 | “并购六条” 政策 |
重组估值 |
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同业竞争 |
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关联交易 |
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业绩承诺与补偿 |
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审核程序 |
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重组估值方面：
此前政策：
估值方法较为传统和保守：过去对重组估值的评估方法相对单一，更侧重于资产基础法、收益法等传统估值方式，对一些新兴行业或轻资产公司的独特价值考量不足。例如对于一些以技术、品牌、用户数据等无形资产为核心价值的企业，传统估值方法可能无法准确反映其真实价值，导致这类企业在并购重组时估值受限。
监管对估值的干预较强：监管部门对估值的合理性审查较为严格，对于估值结果与资产账面价值差异较大的情况，要求企业提供详细的解释和论证，甚至可能会因为估值过高或不合理而否决并购重组方案。这在一定程度上限制了企业的并购重组积极性，也使得一些具有创新模式和高增长潜力的企业难以通过并购重组获得发展机遇。
缺乏对市场化定价的充分支持：在定价机制上，过去更强调以资产的历史成本、账面价值等为基础进行定价，对市场供求关系、行业发展趋势等市场化因素的考虑相对较少，导致交易双方在定价方面的灵活性不足，难以根据市场变化和企业的实际情况确定合理的交易价格。
并购六条政策：
估值方法多元化：“并购六条” 鼓励交易双方以多元化的评估方法协商确定交易作价，除了传统的估值方法外，允许采用市场法、实物期权法等多种估值方法，综合考虑企业的技术实力、市场份额、行业前景等因素，更准确地反映企业的价值。例如，对于一些高科技企业，可以根据其研发投入、专利数量、市场占有率等指标进行估值，提高了估值的科学性和合理性。
提高估值包容性：监管部门对重组估值的监管更加包容，只要交易作价是在市场化协商的基础上确定，且不存在明显的利益输送、操纵市场等违法违规行为，就会给予认可。这为企业在并购重组中合理定价提供了更大的空间，有助于激发市场活力，促进并购重组市场的发展。
强调专业机构的作用：鼓励资产评估机构等专业机构参与并购重组的估值工作，发挥其专业优势和价值尺度功能，为交易双方提供客观、公正的估值意见。这不仅可以提高估值的准确性和可信度，也有助于增强市场对并购重组的信心。
同业竞争方面：
此前政策：
限制较为严格：在实施注册制之前，监管对于同业竞争一直采取 “一刀切” 的政策，即上市公司与其控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得存在同业竞争。这意味着企业在并购重组时，如果涉及到与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业存在相同或相似业务，就需要采取措施进行解决，如剥离相关业务、转让股权等，增加了并购重组的复杂性和成本。
判断标准较为单一：对于同业竞争的判断标准主要基于业务的相似性，缺乏对市场定位、经营地域、潜在影响等因素的综合考虑。这可能导致一些虽然业务上存在一定相似性，但实际上不会对上市公司独立性产生重大不利影响的并购重组项目受到限制，影响了企业的资源整合和产业协同发展。
并购六条政策：
放宽限制：一定程度上允许存在对上市公司不构成重大不利影响的同业竞争。这意味着企业在并购重组时，如果能够证明同业竞争不会对上市公司的独立性、生产经营和投资者利益产生重大不利影响，就可以进行相关交易，降低了企业并购重组的门槛，提高了企业的并购重组效率。
细化判断标准：在判断同业竞争是否构成重大不利影响时，更加注重综合考量竞争方与发行人的经营地域、产品或服务的定位、非公平竞争、利益输送、让渡商业机会等因素，对未来发展的潜在影响等，使判断标准更加科学、合理，能够更好地适应不同企业的实际情况，促进企业的产业整合和协同发展。
关联交易方面：
此前政策：
监管重点关注关联交易的合规性：主要关注关联交易是否按照相关法律法规和公司章程的规定进行审批和披露，对于关联交易的定价是否公允、是否存在利益输送等问题审查较为严格。例如，要求企业在披露关联交易时，详细说明交易的背景、目的、定价依据等信息，以确保投资者能够了解关联交易的真实情况。
对关联交易的管理较为分散：缺乏统一的关联交易管理规范，不同企业在关联交易的审批流程、信息披露要求等方面存在差异，导致监管难度较大，也容易给企业留下规避监管的空间。
并购六条政策：
强调实质重于形式的监管原则：不仅关注关联交易的表面合规性，更注重关联交易的实质内容，通过直接认定和层层穿透相结合的方式，将子公司纳入关联方范围，对重要股东关联度进行认定，加强对关联交易的监管力度，防止企业通过复杂的交易结构规避监管。
强化金融机构主体责任：压实企业在关联交易管理方面的主体责任，要求企业建立健全关联交易管理制度，加强内部审计和监督，确保关联交易的合规性和合理性。同时，强化关联交易控制委员会的职能，提高企业对关联交易的管理水平和风险防范能力。
业绩承诺与补偿方面：
此前政策：
业绩承诺要求较为刚性：过去在并购重组中，对业绩承诺的要求较为严格，被收购标的通常需要对未来一定期限内的业绩作出明确的承诺，并且承诺的业绩指标相对较高。一旦未能达到承诺业绩，就需要按照约定的方式进行补偿，补偿方式主要包括股权补偿和现金补偿两种。这种刚性的业绩承诺要求虽然在一定程度上保护了上市公司的利益，但也给被收购标的带来了较大的压力，可能导致企业为了完成业绩承诺而采取短期行为，影响企业的长期发展。
补偿方式相对单一：补偿方式主要以股权回购和现金补偿为主，缺乏灵活性。在实际操作中，如果被收购标的的股东无法提供足够的现金进行补偿，或者上市公司回购股份后对市场造成较大的冲击，都可能会影响补偿的效果，甚至引发新的问题。
并购六条政策：
业绩承诺更加灵活：可能会允许企业根据自身的实际情况和行业特点，合理确定业绩承诺的期限和指标，不再一味追求高业绩承诺。同时，对于一些新兴行业或具有较大不确定性的企业，可以采用更加灵活的业绩承诺方式，如分阶段承诺、设置弹性指标等，减轻企业的压力，促进企业的长期发展。
丰富补偿方式：除了传统的股权补偿和现金补偿外，鼓励企业探索其他创新的补偿方式，如资产注入、业务合作等，增强补偿的可行性和有效性。同时，对于业绩补偿的计算方式也可能会更加灵活，根据企业的实际情况和市场变化进行调整，提高补偿的合理性。
审核程序方面：
此前政策：
审核流程较长：并购重组的审核程序相对复杂，需要经过多个部门的审批，审核时间较长。例如，企业需要向证监会提交申请材料，证监会会对申请材料进行审核，并可能会要求企业补充材料或进行现场核查，整个审核过程可能需要数月甚至更长时间，这不仅增加了企业的时间成本，也可能导致企业错过最佳的并购重组时机。
小额并购审核不够灵活：对于小额并购项目，虽然审核要求相对较低，但审核程序仍然较为繁琐，缺乏专门的简易审核程序，导致小额并购的效率不高，影响了企业的积极性。
并购六条政策：
简化审核流程：建立重组简易审核程序，对符合条件的上市公司重组简化审核流程、缩短审核时限，提高审核效率。例如，对于一些不涉及重大资产重组、不影响上市公司控制权的并购项目，可以采用简易审核程序，加快审核速度，为企业提供便利。
优化 “小额快速” 审核机制：进一步优化 “小额快速” 审核机制，放宽适用门槛，推动小额并购案例更多涌现。这将鼓励企业积极开展小额并购，促进企业的资源整合和产业升级。
三、中介机构归位尽责新要求
（一）归位尽责的现实需求
市场需求变化：当前全球产业变革加快推进，我国经济结构转型升级也在加速，上市公司对于并购重组的需求日益增加，以实现产业整合、转型升级、提升核心竞争力等目标。这就需要中介机构在并购重组过程中发挥更加专业、高效的服务作用，确保交易的顺利进行。
过往问题凸显：在以往的并购重组实践中，部分中介机构存在执业质量不高、未能充分履行职责等问题。例如，在 IPO 现场检查中曾出现高比例撤回申报材料的现象，反映出不少保荐机构执业质量有待提高，中介机构尚未真正具备与资本市场改革相匹配的理念、组织和能力。
政策推动引导：“并购六条” 的出台是为了进一步激发并购重组市场活力，发挥资本市场在企业并购中的主渠道作用。这要求中介机构必须归位尽责，以适应新的政策环境和市场要求，为并购重组市场的健康发展提供有力支持。
优化资源配置：中介机构在并购重组中发挥重要作用，帮助优化资源配置，促进产业整合，提升上市公司质量。高质量的中介服务能够激发市场活力，促进健康有序的市场竞争，推动并购重组市场的持续发展，帮助上市公司注入优质资产、出清低效产能，提升上市公司的整体质量和投资价值。
（二）解读
本次《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》颁布，针对并购重组中介机构作出的新的要求和规定。在IPO整体行情冷却的大背景下，活跃并购重组市场离不开中介机构的功能发挥，中介机构在并购重组中扮演着重要的角色，包括提供专业的法律、财务顾问、审计、评估等服务，其专业能力和服务水平直接影响到并购重组的质量和效果。
为了适应当前并购重组市场背景与政策导向，中介机构需要把握市场机遇，利用其专业知识为相关交易提供高效服务。同时，中介机构必须恪守职责，提升自身的业务水平和服务质量。从整个资本市场的健康发展来看，如果缺少专业能力强、职业操守良好的中介机构，并购交易的成功率可能会大大降低，交易质量也可能受到影响，进而增加市场和市场参与者的风险。
（三）对中介机构的具体要求
勤勉核查义务
财务状况核查
审查财务报表真实性、准确性和完整性。
核实资产、负债、收入、利润等关键指标。
会计师事务所严格按准则审计，对异常数据敏感。
经营状况调查
了解业务模式、市场竞争力、行业地位和发展前景。
通过实地调研、访谈、查阅资料获取信息。
律师事务所排查合同、诉讼、合规等经营风险。
资产状况评估
科学合理选择评估方法，如市场法、收益法、成本法。
考虑资产潜在价值和无形资产价值，为定价提供依据。
信息披露责任
准确披露信息
协助上市公司披露交易方案、定价依据等信息。
内容真实准确，无虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。
财务顾问严格审核并购重组报告信息。
及时披露信息
按规定时间节点披露，让投资者了解进展。
重大事项发生时及时公告。
持续披露信息
交易完成后关注后续经营，协助持续披露整合情况等。
专业服务责任
方案设计与策划
考虑可行性、合规性、经济性，设计合理方案。
提供交易结构、支付方式、融资安排等建议。
交易撮合与协调
搭建沟通桥梁，协调利益诉求，解决问题矛盾。
提供专业咨询，帮助理解政策法规和市场情况。
风险提示与管理
识别评估风险，提供风险管理建议。
分析政策、市场、法律、财务等风险，制定应对措施。
密切关注风险变化，提醒防范控制。
四、总结
证监会发布的“并购六条”旨在深化上市公司并购重组市场改革，促进经济转型升级。其主要内容包括支持科技创新、产业升级，加大产业整合力度，提升监管包容度，提高支付灵活性和审核效率，提升中介机构服务水平，以及依法加强监管。政策背景是响应经济转型、资本市场发展需求和国家战略导向。与以往政策相比，“并购六条”更加注重市场化、灵活性和包容性，鼓励多元化估值方法，放宽同业竞争限制，强化实质监管，灵活业绩承诺，并简化审核流程。此外，中介机构被要求归位尽责，提供专业服务，确保交易顺利进行，以适应市场变化和政策导向，促进并购重组市场的健康发展。
（转自：陇神戎发）
