转自：思医辨药
公司拥有百余种产品，聚焦骨科、心脑血管等中医药治疗优势领域，核心产品为通络祛痛膏、两只老虎系列等骨科中药贴膏剂，2022年公司贴膏剂国内市占率15%，排名第二，呈现逐年提升趋势。公司业绩稳健增长，2018-2022年收入CAGR 10%，归母净利润CAGR 18%。自2018年公司开启第二轮营销改革后，营销资源进行整合，净利率从2018年12%提升至2023H1 19%，未来随着公司实施智能化等举措，盈利能力有望持续提升。
多因素驱动骨科贴膏剂行业增长
2021年国内骨科中成药贴膏剂市场约144亿元，2016-2021年CAGR为7.1%。我国骨科患者基数大，其中骨关节炎患者人数约1.8亿人，颈椎病患者约1.5亿人，发病率随着年龄增长而提升，未来老龄化加剧，骨科患者人数或将持续扩容。随着患者人数以及骨科医疗机构和医疗人员增加，骨科诊疗人次有所增长，2016-2021年CAGR达6.4%。叠加政策支持下，中药渗透率呈现逐年提升趋势，未来中成药贴膏剂行业有望持续增长。
骨科贴膏稳定增长，二线品种快速放量
公司骨科贴膏剂通络祛痛膏2022年销售额达10亿元量级，2017-2021年销量CAGR 13%，稳定增长；两只老虎销量超10亿贴，其中袋装具备提价空间，有望实现量价提升。在老龄化背景下，预计公司骨科贴膏剂保持稳定增长。其余二线产品，独家品种培元通脑胶囊随着临床证据完善，有望恢复增长；参芪降糖胶囊、皮肤科软膏剂、小羚羊儿科产品、芬太尼透皮贴剂预计销售收入达20%以上增长，有望成为公司第二成长曲线。
我们预计公司2023-2025年营收分别为34.22/39.09/44.99亿元，同比增速分别为13.98%/14.25%/15.09%，归母净利润分别为5.50/6.51/7.70亿元，同比增速分别为18.27%/18.34%/18.23%，EPS分别为0.97/1.15/1.36元/股，3年CAGR为18.28%。绝对估值法测得公司每股价值为20.52元，可比公司2023年平均PE 22倍，鉴于公司为骨科中药贴膏剂龙头，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年20倍PE，目标价19.41元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：
毛利率下滑或波动的风险、产品质量问题风险、研发不及预期的风险、销售不及预期的风险
投资聚焦
核心逻辑
老龄化驱动骨科患者人数扩容，骨科医疗机构和医疗人员数量供给增加，中药渗透率呈现提升趋势，骨科中药贴膏剂行业有望持续增长。公司为行业龙头，市占率逐年提升，产品具备提价空间，量价提升之下，公司骨科贴膏剂有望维持稳定增长。其他二线产品如参芪降糖胶囊、软膏剂、小羚羊儿科产品，芬太尼透皮贴剂预计收入达20%以上增长，有望成为公司第二成长曲线。自2018年公司开启第二轮营销改革以来，净利率持续改善，随着公司实施智能化等举措，盈利能力有望持续提升。
不同于市场的观点
我们认为，公司骨科贴膏剂虽然基数较大（2022年通络祛痛膏销售额达10亿元量级，两只老虎销量超10亿贴），但未来增长仍有多种驱动力。随着老龄化加剧、骨科医疗服务供给增加，中药渗透率提升，我们认为行业有望持续增长；公司为行业龙头，具备品牌美誉度，持续优化院内院外营销资源，市占率有望持续提升。公司两只老虎与竞品相比具备价格优势，未来有提价空间，在量价提升下，我们预计公司骨科贴膏剂有望维持稳定增长。
核心假设
贴剂：随着老龄化趋势加剧，通络祛痛膏有望维持稳定增长；两只老虎系列贴膏剂自提价之后销量处于修复期，明年有望恢复增长，产品仍有提价空间；儿科贴剂受益于小羚羊品牌力的提升以及今年上半年流感的高发，快速增长；芬太尼贴剂近年市占率逐步提升，有望保持快速增长趋势。预计2023-2025年收入分别为21.71/24.65/28.31/亿元，同比增长分别为13.40%/13.57%/14.83%，毛利率分别为76%/76%/76%。
胶囊剂：核心产品培元通脑胶囊为公司独家产品，参芪降糖胶囊入选国家基药目录，随着产品循证医学证据逐步完善，胶囊剂产品有望维持稳定增长。随着公司实施战略采购以控制原材料成本，智能化、自动化、信息化的改造使得公司生产、管理、销售效率有所改进，预计毛利率稳中有升。预计2023-2025年收入分别为6.71/7.32/8.03/亿元，同比增长分别为8.75%/9.18%/9.63%，毛利率分别为76%/77%/78%。
片剂：公司在骨科贴剂的品牌和渠道优势有望加持丹鹿通督片的销售，随着公司改善院端的销售模式，院端产品增长动力逐步释放，有望保持快速增长趋势。随着原材料成本管控，信息化等改造提升经营效率，叠加规模效应显现，预计毛利率有所提升。预计2023-2025年收入分别为2.58/3.30/4.12/亿元，同比增长分别为32%/28%/25%，毛利率分别为60%/62%/64%。
软膏剂：2018年公司收购子公司羚锐生物药业少数股权，将其软膏等产品纳入公司营销体系，软膏剂产品实现了较快增长。随着营销资源的整合，预计未来三年维持20%增长。随着原材料成本管控，信息化等改造提升经营效率，叠加规模效应显现，预计毛利率有所提升。预计2023-2025年收入分别为1.79/2.15/2.58/亿元，同比增长分别为20%/20%/20%，毛利率分别为78%/80%/82%。
我们预计公司2023-2025年营收分别为34.22/39.09/44.99亿元，同比增速分别13.98%/14.25%/15.09%，归母净利润分别为5.50/6.51/7.70亿元，同比增速分别为18.27%/18.34%/18.23%，EPS分别为0.97/1.15/1.36元/股，3年CAGR为18.28%。绝对估值法测得公司每股价值为20.52元，可比公司2023年平均PE 22倍，鉴于公司为骨科中药贴膏剂龙头，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年20倍PE，目标价19.41元，首次覆盖，给予“买入”评级。
目录
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正文
1.骨科中药贴膏剂龙头企业
羚锐制药为骨科中药贴膏剂龙头企业。公司拥有百余种产品，聚焦骨科疾病、心脑血管疾病等中医药治疗优势领域，核心产品为通络祛痛膏、两只老虎系列等骨科中药贴膏剂，培元通脑胶囊等针对慢性病的品种。1992年公司成立；2000年在上交所挂牌上市；2002年公司的“羚锐”商标被认定为“中国驰名商标”；2012年开启第一轮营销改革，收入加速增长，2018年开启第二轮营销改革，盈利能力逐步提升；目前公司已形成销售额10亿级产品1个，1亿级产品10个的产品矩阵。
1.1 股权相对集中，管理层从业经验丰富
股权结构相对集中。截至2023H1，实控人熊伟先生直接和间接控制公司股份24.58%。其中，熊伟先生直接持有公司股份0.62%；分别控制羚锐集团、新锐投资、鑫源贸易57.41%、73.17%、10.42%股权，并通过上述主体间接控制公司股份合计23.96%。
公司下设13个子/分公司，其中河南羚锐医药有限公司作为公司产品的统一销售平台，划分OTC、基层医疗和临床三大销售团队，实现对零售药店、等级医院等不同终端的覆盖；河南羚锐生物药业有限公司主要从事软膏剂的生产。
实控人年轻有为，管理层从业经验丰富。现任董事长熊伟先生出生于1984年，英国谢菲尔德哈兰姆大学国际市场营销专业硕士毕业，曾任上海复星医药产业发展有限公司市场营销部总经理助理，随后进入羚锐制药历任市场部总监，贴膏剂销售部副总经理、羚锐制药副总经理等职务，2019年4月接任羚锐集团董事长和法定代表人（原为其父亲熊维政先生），亲历前线工作直到管理层工作，对公司及行业有着深刻的认识。此外，公司大多数管理层在公司或子公司工作多年，均有着丰富从业经验，管理层对公司业务熟悉是公司能够长期稳定发展的基础。
1.2 收入稳定增长，净利率逐步提升
公司业绩稳定增长。2022年公司营收30.02亿元，同比增长11.4%，2018-2022年CAGR达10%。2022年公司归母净利润4.65亿元，同比增长28.7%，增速较收入增速快，主要由于非经常损益高于2021年，2018-2022年CAGR达18%。整体来看，除2019-2020年外，公司过去五年收入增速稳定在10%-15%区间，2019年收入增速减缓预计是由于公司当年刚开始启动营销改革，整合营销团队资源所致，同时费用率下降使得公司利润增速高于收入增速。
公司主要收入来源于骨科产品。分治疗领域来看，公司骨科产品占比最高，2022年达64%，并且逐年提升；其次是心脑血管和内分泌科等慢性病治疗领域。分剂型来看，主要的收入来源于贴剂和胶囊剂，片剂占比逐年提升。
公司毛利率稳定在75%上下。公司于2018年整合营销资源，将各大事业部的销售团队整合到子公司河南羚锐医药有限公司，作为公司产品的统一销售平台。叠加公司致力于智能化、信息化、自动化等改造，提高了公司的生产、管理、销售效率，公司费用率有所下降，净利率逐年提升。
1.3 股权激励彰显公司发展信心
公司于2021年推出了股权激励计划，拟向185名激励对象授予限制性股票共1381万股，约占公司总股本的2.43%。激励对象包括公司董事及高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务骨干），通过股权激励提高骨干员工的积极性，从而推动公司进一步发展。
预计2023年业绩目标完成情况良好。2021年公司完成净利润考核目标的93.1%，2022年完成99.6%，2023年上半年已完成全年目标的59%。
2. 多因素驱动中药贴膏剂行业增长
2021年中国骨骼肌肉系统疾病中药市场规模为336亿元，参考2021年中国城市实体药店骨科中成药剂型中，贴膏剂占比为38.22%，测算得出2021年中国骨骼肌肉系统疾病中药贴膏剂市场规模约为144亿元，同比增长10.75%，2016-2021年CAGR为7.06%。
2.1 老龄化驱动骨科患者人数扩容
根据WHO，肌肉骨骼疾病包括150多种影响个人运动系统的疾患，其涵盖范围从突然出现的短暂问题（如骨折、扭伤和拉伤），到功能持续受限和残疾等终身疾患。肌肉骨骼疾病的典型特征是疼痛（通常是持续疼痛）以及行动能力、灵巧性和总体功能受限，工作能力降低。
我国骨科疾病患者基数大，发病率随着年龄的增长而提升。根据2022年绍兴市越城区人民政府官网报道，我国骨关节炎患病率约13%，患者人数约1.84亿人， 65岁以上人群患病率达50%；根据2019年人民网报道，颈椎病患者达1.5亿人；根据2022年中康科技公布，肌肉骨骼关节疼痛患者更是高达5.98亿人，其中56岁及以上人群患病率高达60.8%，肌肉骨骼关节疼痛发作频率较高、持续时间长，近五成患者每年发作6次及以上，且每次发作持续近半个月，极大程度影响生活和工作。
国家统计局数据显示，我国65岁及以上人口数量逐年提升，2022年达2.1亿人次，占比从2012年10%提升到2022年15%，我国老龄化加速，骨科患者人数将持续扩容。
2.2 骨科医疗服务供给增加
2021年中国骨科医院的数量为662家，相比2012年增加了198家；2021年中国骨病医院的卫生人员数7.29万人，同比增长了3.58%，相比2012年增加了3.71万人。在供给端，骨科医疗机构和卫生人员有所增长。
随着老龄化加速以及骨科医疗服务供给增加，骨科医院诊疗人数有所增长。2021年中国骨科医院治疗人次数为0.18亿人次，同比增长14.08%，比2012年的增加了674万人次。
2.3 政策支持中药渗透率提升
顶层战略持续利好，并指引中医药发展方向。2016年至今，中医药政策不断出台，坚持继承和创新并重，推进中医药现代化，助力产业升级，在审评审批端、医保支付端上给予更多的利好，并明确中医药的发展定位：在治未病中作主导作用、在重大疾病治疗起协同作用、在疾病康复中发挥核心作用。
《“十四五”中医药发展规划》中提出持续提升中医药健康服务能力，并明确中医药在预防、治疗与康复中的特色优势领域，其多对应现代高发疾病，其中包括骨科、心脑血管、糖尿病等领域。
临床终端中医诊疗人次逐年增加，从2017年10.19亿人次增加到2021年12.02亿人次，国内中医类诊疗率从2017年15.9%提升到16.9%，中医药渗透率逐年稳步提升。
3. 产品矩阵丰富多元，营销改革提升盈利能力
产品矩阵丰富。公司拥有百余种产品，分为贴剂、胶囊剂、片剂、软膏剂等多种剂型，涵盖骨科、心脑血管科、内分泌科、皮肤科、儿科、麻醉科等领域。其中骨科主要产品为通络祛痛膏、两只老虎、活血消痛酊、丹鹿通督片；心脑血管科主要为培元通脑胶囊；内分泌科主要为参芪降糖胶囊；皮肤科主要为糠酸莫米松乳膏；儿科主要为医用退热贴和舒腹贴膏；麻醉科主要为芬太尼透皮贴剂。
3.1 骨科贴膏有望维持稳定增长
公司骨科类代表产品主要包括通络祛痛膏，活血消痛酊，两只老虎的壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏，丹鹿通督片等。2022年公司骨科收入达19.32亿元，2018-2022年CAGR达14%，并且增速逐年加快。2018-2022年公司毛利率在75%左右，2021年和2022年有所下滑预计主要受疫情以及原材料价格上涨的影响。
骨科是公司的基石且优势领域，随着通络祛痛膏的稳定增长，两只老虎或有提价可能性以提振销售收入，丹鹿通督片在院端渠道改善下快速增长，我们预计公司骨科类产品未来维持15%左右增长。
“通络+活血”组合推广提振销售，两只老虎有提价空间
公司骨科中成药贴膏剂市占率逐年提升，2022年排名第二。根据米内网中国城市实体药店销售额数据，2022年骨科中成药贴膏剂前十市场份额占比55.4%，竞争格局相对集中。其中，公司通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、麝香壮骨膏、伤湿止痛膏分别排名第3、5、6、14，占市场份额分别为7.3%、3.6%、2.8%、1.6%，四款产品合计市场份额从2018年11.3%逐年提升至2022年15.3%，仅次于奇正藏药。
公司的通络祛痛膏为独家产品，主要功效为活血通络，散寒除湿、消肿止痛，主要竞品为市场份额分别排名第一、二的消痛贴膏、云南白药膏，三者均纳入国家医保目录和国家基药目录。相比之下，消痛贴膏和通络祛痛膏的循证医学证据更为充分，且通络祛痛膏具备价格优势。
2017-2021年公司通络祛痛膏销量CAGR为12.72%，呈现稳定增长的态势。其中医疗机构采购量占比稳定在45%。根据公司公告，预计2022年通络祛痛膏销售额已达10亿量级。
活血消痛酊主要功效为活血化瘀，散寒通络，祛风除湿，舒筋止痛，成分与通络祛痛膏一致。公司打造“通络+活血”产品组合，推广先搽后贴的联合用药，从而带动活血消痛酊的销量增长。2022年公司的活血消痛酊销售额达亿元。根据中康数据，2018-2022年活血消痛酊中国城市实体药店销售额CAGR达16%，呈现快速增长趋势。
公司两只老虎系列贴膏包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏等，适用症主要为风湿性关节炎、肌肉疼痛、关节疼痛。产品包装分为袋装和精装（盒装），精装的透气性更好，能有效防过敏；采用四向弹力布，贴敷更舒适，撕贴更方便，更适合贴在关节等活动部位，不影响日常活动也不易脱落，整体提感更好。
据中康数据，2021年子品牌“两只老虎系列”四个产品在同类产品中的市场占有率均为单产品第一，壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏的市场占有率分别为91.17%、43.78%、43.40%、27.37%，2022年市场占有率分别为92.59%、48.36%、39.28%、30.68%，稳居龙头的位置之余，市占率有所提升。
2021年9月公司对袋装产品进行了提价，其中壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏分别提价0.1、0.05、0.1元/贴。以市占率排名较前的竞品来看，公司袋装产品仍有价格优势，未来仍有提价空间。
2018-2022年公司两只老虎系列在中国城市实体药店的销售额呈现稳定的增长态势。其中壮骨麝香止痛膏占比最大，2022年销售额占比达40%，麝香壮骨膏增速最快，2018-2022年CAGR达19%。
公司的骨科产品还有片剂的丹鹿通督片，适应症为活血通督，益肾通络。用于腰椎管狭窄症，属瘀阻督脉型所致的间歇性跛行，腰腿疼痛，活动受限，下肢酸胀疼痛，舌质暗或有瘀斑。丹鹿通督片为处方药，已纳入国家医保和省级医保，为2023年《腰椎管狭窄症中西医结合诊疗专家共识》的推荐用药。
公司在骨科贴剂的品牌和渠道优势有望加持丹鹿通督片的销售，随着公司改善院端的销售模式，院端产品增长动力逐步释放，2022年公司片剂产品收入达1.95亿元，同比增长32%，2018-2022年CAGR达22%，呈现快速增长的趋势。毛利率也有所提升，从2018年的50.75%提升至58.77%。
3.2 二线产品快速放量
心脑血管类：临床证据完善有望推动增长
据《全国第六次卫生服务统计调查专题报告》显示，常见的慢性病主要有心脑血管疾病（高血压、脑卒中和冠心病）、癌症、糖尿病、慢性呼吸系统疾病，55岁至64岁人群慢性病患病率达48.4%，65岁及以上老年人慢性病发病率达62.3%。受老年人口比例的增加及工作、生活方式等外部因素的影响，我国慢性病患者数量和对慢性病相关药品的需求呈上升趋势。而中医药在治疗慢性病方面具有辨证施治、标本兼顾的独特优势。
公司心脑血管类中药代表产品为培元通脑胶囊，为独家产品，入选《国家医保目录》。培元通脑胶囊适应症为益肾填精，熄风通络，用于缺血性中风中经络恢复期肾元亏虚，瘀血阻络证。脑卒中是一种急性脑血管疾病，是由于脑部血管突然破裂或因血管阻塞导致血液不能流入大脑而引起脑组织损伤的一组疾病，包括缺血性和出血性卒中，缺血性卒中占脑卒中总病例数的60%～70%。2019年我国缺血性卒中患者2418万例，患病率为1700/10万，1990-2019年缺血性卒中的年龄标化患病率增加了33.5%。
2021年心脑血管疾病用中药市场规模达1100亿元，预计增长至2026年1854亿元，2021-2026年CAGR达11.01%。其中，2020年脑血管疾病用中药占比44.11%。
培元通脑胶囊作为缺血性中风中经络恢复期治疗用药，2017年以来被纳入诊疗指南和专家共识，目前公司正开展3300人样本量的IV期临床研究，循证医学证据逐步完善。
2022年公司心脑血管疾病领域收入4.26亿元，同比下滑7%。随着公司持续推进优质代理商的遴选及各级医院的覆盖工作，加快全国市场开拓进度，公司心脑血管疾病领域收入有望恢复增长。
内分泌科类：代表产品参芪降糖胶囊快速增长
公司内分泌科代表产品主要为参芪降糖胶囊，入选《国家基药目录》《国家医保目录》，适应症为益气养阴，滋脾补肾，主治消渴症，用于Ⅱ型糖尿病。我国是全球糖尿病第一大国，2020年我国糖尿病患者数量1.3亿人（2016-2020年CAGR为3.0%），糖尿病药物市场规模达632亿元，2016-2020年CAGR达7.7%，预计2020-2030年CAGR达10.2%，稳定增长。根据米内网数据，糖尿病药物中药的占比为3.89%（2020年中国城市实体药店终端数据），根据我们测算，2020年我国糖尿病中药市场规模约为25亿元。
根据中国城市实体药店终端药品销售额统计口径，公司的参芪降糖胶囊在糖尿病用药中成药品牌中排名第4。
公司参芪降糖胶囊分别于2020年和2021年在糖尿病诊疗指南中作为推荐用药，稳步推进二次开发工作。
2022年内分泌类产品收入达1.64亿元，2017-2022年CAGR达16%。我们认为，2020-2021年毛利率有所下滑预计主要由于原材料价格上涨。
皮肤科类：资源整合后快速增长
公司皮肤科抗菌抗感染类药物包括糠酸莫米松乳膏、三黄珍珠膏、复方酮康唑软膏等，其中代表产品为糠酸莫米松乳膏，用于湿疹、神经性皮炎、异位性皮炎及皮肤瘙痒症。根据中成药治疗湿疹临床应用指南（2020 年），湿疹是由多种内外因素引起的炎症性皮肤疾病，发病率高，我国一般人群患病率约为7.5%，儿童患病率可达18.71%。中成药在湿疹治疗中应用广泛，在缓解病情、减少疾病复发、维持病情稳定和提高生活质量等方面有良好效果，且具有不良反应少的优势。
2018年公司收购子公司羚锐生物药业少数股权，将其软膏等产品纳入公司营销体系，软膏剂产品实现了较快增长。2022年公司抗菌抗感染类产品收入1.62亿元，同比增长25%，2017-2022年CAGR达23%，快速增长。毛利率在80%左右。
儿科类：子品牌“小羚羊”恢复性增长
公司儿科贴剂产品主要为子品牌“小羚羊”的小儿退热贴以及舒腹贴膏。
小儿退热贴属于一类医疗器械，主要用于物理退热、冷敷理疗。2021年以来，由于新冠疫情的影响，“四类药物”即退烧、止咳、抗病毒、抗生素类药品受到限售，随着限制的放开，以及新冠二阳和流感的出现，并且今年流感的发病率高于2020-2022年同期，我们预计今年上半年退热贴恢复快速增长。
2021年中国城市实体药店终端中成药胃药市场规模约27亿元，同比增长7.24%。公司的小羚羊舒腹贴膏主要用于胃脘痛、腹痛腹胀、恶心、呕吐、食欲不振、肠鸣腹泻、小儿泄泻。在2021年中国城市实体药店终端中成药胃药TOP10品牌中，公司的小羚羊舒腹贴膏排名第九。在舒腹贴膏产品中，公司市占率高达92.69%。2022年公司在中国城市实体药店销售额为5564万元，2017-2022年CAGR为5.4%。未来随着公司品牌力的提升，有望稳定增长。
麻醉科类：芬太尼透皮贴剂市占率逐步提升
麻醉药指能使整个机体或局部机体暂时可逆性地失去知觉及痛觉的药物。麻醉药兼具麻醉、镇痛、镇静的作用，在临床上常用于手术治疗。根据作用机理不同，麻醉药可分为全身麻醉药、局部麻醉药、麻醉辅助药三类。全身麻醉药作用于中枢神经，使其受到可逆性抑制，从而丧失意识，感觉和发射功能。麻醉辅助药包括肌肉松弛药和麻醉镇痛药，肌肉松弛药包括骨骼肌松弛药和中枢性肌肉松弛药，主要用于松弛骨骼肌，无麻醉、镇静、镇痛作用；麻醉镇痛药通过刺激中枢神经系统特点部位的阿片受体，达到镇痛效果。
公司布局的芬太尼属于麻醉镇痛药，用于治疗中度到重度慢性疼痛以及那些只能依靠阿片样镇痛药治疗的难以消除的疼痛。
2014-2021年期间，全国麻醉药市场规模由171.9亿元增长至290.5亿元，CAGR达7.78%。在人口老龄化背景下，随着我国经济不断发展，医改政策的持续推进，麻醉药在癌痛止痛等技术领域的应用逐渐推广，麻醉药市将持续释放增长动力，有望迎来快速发展。
芬太尼分为注射剂和透皮贴剂两种剂型，透皮贴剂相比注射剂，使用方法简便，不良反应较低，止痛效果好，广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治疗，2012年以来透皮贴剂的占比逐步提升，目前占比为80%左右。
芬太尼透皮贴剂分为骨架型和储库型芬太尼透皮贴剂。骨架型芬太尼透皮贴剂可以剪开使用，能够持续且稳定的释放芬太尼，更薄，弹性和黏附性更好。全国有三个厂家获批上市，其中杨森制药（Janssen-Cilag NV）和羚锐制药为骨架型，四药制药为储库型，羚锐制药的市占率从2018年9%提升至2022年20%。麻醉镇痛药是国家重点监管对象，对于单方制剂的麻醉药品，生产企业数量规定在1-3个，预计未来竞争格局较为稳定。
根据PDB数据库，羚锐制药芬太尼透皮贴剂样本医院销售额2018-2022年CAGR达18.26%，其中2020和2022年增速减缓预计与当时疫情反复相关，随着诊疗量逐步恢复，预计公司销售额有望恢复快速增长。
3.3 两次营销改革绩效显著
成立各大事业部释放销售动力
第一次营销改革：2012-2018年期间，公司成立各大事业部，逐步拓展产品管线的布局和销售渠道的覆盖，探索合适的营销模式，加大销售费用的投入。形成了自建销售队伍、招商代理推广模式，开展产品推广活动，以实现对医疗机构终端、零售终端的覆盖。组建了专业的营销团队，以大区经理、地区经理和终端代表三级销售队伍管理模式。
整合营销资源提升盈利能力
第二次营销改革：2018年，公司整合营销资源，组建了河南羚锐医药有限公司，作为公司及子公司产品统一销售平台。划分OTC、基层医疗和临床三大业务板块进行专业化的销售工作，实现对零售药店、等级医院等不同终端的覆盖。目前公司自营的OTC活动推广队伍已覆盖全国31个省、市、自治区。
公司产品销售模式分为自营和经分销模式。自营模式下，销售团队直接面向非处方药药品的终端对接和推广工作，销售人员配合客户对产品进行推广、展示，并定期对药店销售人员进行产品培训，以提高其专业水平。经分销模式为羚锐医药通过遴选优质的经分销商并通过签署区域经分销协议将产品销售给经分销商。OTC和基层医疗的销售模式为直销，临床条线为经分销。
2022年自营和经分销收入占比分别位54%、46%，自营的增速较快；经分销的产品大多是处方药，公司处方药的价格更高，毛利率更高。
历年来，公司以智能产线、智能车间、智能工厂为建设主体，不断加强信息化建设与数字化管理，持续创新生产方式，持续降低生产过程的人力成本投入和人工干预程度，实现了从中药原料提取、精制到制剂的全过程自动化、信息化、智能化，促进传统制药技术的转型升级。
2012-2018年收入加速增长（第一次营销改革），2018年后净利率逐步提升（第二次营销改革）。2012年开始，公司陆续成立各大事业部，加大销售费用的投入，充分调动了市场一线人员的主观能动性，带动营收加速增长。2018年后公司整合营销资源，将河南羚锐医药作为公司及子公司产品统一销售平台期间，叠加由于规模效应显现，公司战略采购以控制原材料成本，智能化、自动化、信息化的改造，公司净利率逐步提升。
4. 盈利预测、估值与投资建议
4.1 盈利预测
贴剂：随着老龄化趋势加剧，通络祛痛膏有望维持稳定增长；两只老虎系列贴膏剂自提价之后销量处于修复期，明年有望恢复增长，产品仍有提价空间；儿科贴剂受益于小羚羊品牌力的提升以及今年上半年流感的高发，快速增长；芬太尼贴剂近年市占率逐步提升，有望保持快速增长趋势。预计2023-2025年收入分别为21.71/24.65/28.31/亿元，同比增长分别为13.40%/13.57%/14.83%，毛利率分别为76%/76%/76%。
胶囊剂：核心产品培元通脑胶囊为公司独家产品，随着产品循证医学证据逐步完善，有望维持稳定增长。参芪降糖胶囊入选国家基药目录，随着公司基层医疗团队的优化，预计快速增长。随着公司实施战略采购以控制原材料成本，智能化、自动化、信息化的改造使得公司生产、管理、销售效率有所改进，叠加规模效应显现，预计毛利率稳中有升。预计2023-2025年收入分别为6.71/7.32/8.03/亿元，同比增长分别为8.75%/9.18%/9.63%，毛利率分别为76%/77%/78%。
片剂：公司在骨科贴剂的品牌和渠道优势有望加持丹鹿通督片的销售，随着公司改善院端的销售模式，院端产品增长动力逐步释放，有望保持快速增长趋势。随着原材料成本管控，信息化等改造提升经营效率，叠加规模效应显现，预计毛利率有所提升。预计2023-2025年收入分别为2.58/3.30/4.12/亿元，同比增长分别为32%/28%/25%，毛利率分别为60%/62%/64%。
软膏剂：2018年公司收购子公司羚锐生物药业少数股权，将其软膏等产品纳入公司营销体系，软膏剂产品实现了较快增长。随着营销资源的整合，预计未来三年维持20%增长。随着原材料成本管控，信息化等改造提升经营效率，叠加规模效应显现，预计毛利率有所提升。预计2023-2025年收入分别为1.79/2.15/2.58/亿元，同比增长分别为20%/20%/20%，毛利率分别为78%/80%/82%。
综上所述，我们预计公司2023-2025年营收分别为34.22/39.09/44.99亿元，同比增速分别13.98%/14.25%/15.09%，营收三年CAGR为14.44%，归母净利润分别为5.50/6.51/7.70亿元，同比增速分别为18.27%/18.34%/18.23%，归母净利润三年CAGR为18.28%。
4.2 估值与投资建议
我们采用绝对估值法和相对估值法对公司进行估值：
1）绝对估值法：
假设无风险利率Rf为十年国债收益率，市场预期回报率Rm为10年沪深300指数平均收益，计算得出WACC为9.03%。假设公司2026-2031年增长率为5%，2031年后进入稳定增长期，永续增长率为1.5%，对永续现金流进行折现估计。测算结果得出公司合理市值为116亿元，对应目标价20.52元/股。
2）相对估值法：
预计2023-2025年公司归母净利润分别为5.50/6.51/7.70亿元。参考3家贴膏剂可比公司2023年平均PE为22x，我们给予公司2023年PE 20x，对应市值110亿元，对应目标价19.41元/股。
综上所述，绝对估值法测得公司每股价值为20.52元，可比公司2023年平均PE 22倍，鉴于公司为骨科中药贴膏剂龙头，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年20倍PE，目标价19.41元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
5. 风险提示
1）毛利率下滑或波动的风险。中药材原材料容易受季节、天气、自然灾害等影响出现价格波动，人工、能源价格上涨也会对公司的生产造成一定的影响。最终可能使公司生产成本上升，对应产品的毛利率下降。
2）产品质量出现问题的风险。公司对产品从原料采购到生产、存储等各个环节建有完整的质量控制体系，但由于药品生产涉及原材料供应、生产工艺、过程控制、设备情况、生产环境、运输条件、仓储条件、检验等环节众多，可能会有中间环节由于各种原因导致存在质量问题。
3）研发不及预期的风险。新药研发存在高投入、高风险、长周期等特点，易受到技术、审批、政策等多方面的影响。产品从研制、临床试验报批到投产的周期长、环节多，不确定性因素较多。
4）销售不及预期的风险。若公司产品市场开发效果不佳、市场推广时机选择不当或经销商经营管理不善等，导致销售不及预期，可能会对公司经营和盈利能力产生不利影响。
对外发布时间：2023年9月12日
报告发布机构：国联证券股份有限公司
本报告分析师：郑薇 SAC执业证书编号：S0590521070002。
团队成员：
郑薇：国联证券研究所所长助理&医药组大组长
负责团队整体研究工作，中国科学技术大学生物化学与分子生物学硕士，曾在迈瑞医疗研发、战略部门工作5年，后分别在华泰证券、天风证券任职。2017-2021任天风证券医药首席分析师，2021年加入国联证券，有13年医药行业从业+投资研究工作经验。
郑愉：国联证券医药研究员
夏禹：国联证券医药分析师
中国人民大学金融专业硕士，武汉大学生命科学与技术专业学士，5年券商研究员经验，主要覆盖创新药、药品领域、医药政策研究。
林海霖：国联证券医药研究员
安柯：国联证券医药研究员
黄达荣：国联证券医药研究员
毕业于中国药科大学，中药学专业硕士。拥有3年中药领域产业经验，在华润三九医药股份有限公司研发中心负责中药研发兼立项调研工作，主要研究方向为中药领域。
许津华：国联证券医药分析师
陈翠琼：国联证券医药研究员
陈馨悦：国联证券医药研究员
