转自：杏林建研
分析师：孙建（S1230520080006）
王帅（S1230523060003）
具体参见2023年09月01日报告《进入加速窗口期的医药工商龙头——上海医药深度报告》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。
我们认为，公司是受益于行业集中度提升加速窗口的医药工商龙头，同时创新商业业务和工业端品种梯队持续释放或带来较大增长弹性。
上海医药：从上海走向全国的医药工商龙头
上海医药是国内极少数成功从区域走向全国的医药流通公司，是国内少见的医药工业和商业都位列全国三甲的医药集团。其发展历程基本可以分成4个阶段，3个关键节点。2004-2022年公司收入CAGR为18.6%，其中2005-2009、2010-2011、2012-2018、2019-2022年收入CAGR分别为16.0%、 67.5%、16.4%、13.4%。2010年公司通过对上实医药和中西药业的合并、2011年对中信医药实业（后为上药科园信海）100%股权的收购、2018年完成对康德乐中国业务并购等完成在医药工业与商业端的全面业务布局，在十余年内从区域流通企业快速成长为全国医药工商龙头。2022年公司实现营业总收入2319.81亿元（yoy+7.5%），其中分销业务占总收入比例为88.7%，零售业务占比为3.6%；工业收入占比为11.5%，内部业务抵消占-4.2%。
平台：技术平台获验证，商业化望加速
2023年起医药流通集中度提升或加速，龙头更受益。从政策方面来看，2017年两票制等政策驱动医药流通行业集中度提升加速；2021年以来，医药流通行业政策端逐步细化下沉，对流通服务商的专业化能力提出更高要求；2023年医改进一步深化、医保直接支付逐步推广，“两票制”或逐渐向“一票制”过渡，行业出清有望加速。复盘历史数据，全国药品批发企业数量2014年以来维持在1.3万-1.4万家，行业整体出清速度较慢。横向比较来看，2019年美国仅有36家全国性药品批发企业，而2018年日本仅有100家左右。同时，2018年美国药品批发行业CR3收入占同期医药市场总规模约96%；日本药品批发行业CR4占比约74%；但2021年国内药品批发行业CR4仅为44%，集中度仍有较大提升空间。
国内药品流通行业2017年以来CR4提升幅度明显高于CR100，当前龙头与行业整体已呈现分化。同时2020-2022年院端账期普遍延长或加剧了行业的分化格局，头部集中度提升更明显。我们认为，行业集中度提升或主要靠龙头驱动，短期看龙头资金优势，长期看产业结构优化、规模及渠道优势。
从流动资产变化、收并购历程看上海医药商业板块拓展提速。上海医药是全国极少数成功从区域走向全国的流通公司，背后体现其较高的流动资产周转效率、运营整合能力以及战略前瞻性，而我们认为这些能力能够支撑其抓住新的集中度提升窗口、实现规模的加速扩张。具体我们从公司的应收账款周转率、资产负债率与资金储备两个角度来分析论证：
公司历史应收账款周转效率较高，短期诊疗复苏与长期回款结构性改善支撑其应收账款周转率加速提升趋势明确。公司历史应收账款周转效率较高，我们认为这一方面和公司自身信用管理能力较强、在采购端的规模及渠道优势较强有关，另一方面也和其重点覆盖区域主要在上海、北京等区域中心城市，大型公立医院经营韧性与规范性相对较好有关。短期来看，诊疗复苏后公司的下游院端回款改善趋势相对更明确，短期业绩弹性或更大；长期来看，全国院端回款权若逐步交由医保经办机构后，回款账期有望使得公司788亿（截至2023年中报）的应收账款及应收票据得到大幅释放，以支撑规模加速拓展。
公司历史资产负债率相对较低，且在手资金储备更充裕，集中度提升加速窗口拓展势能更强。公司在过去十年间持续开展大规模战略收并购，但历史上公司资产负债率相对行业水平而言基本处在最低水平。这一方面体现了公司良好的资金利用效率，另一方面反映了公司的财务杠杆仍有较大提升空间以支持规模拓展加速。2018年起，公司融资强度明显提升，横向比较来看，当前公司的储备资金相对更充裕，公司或率先进入了加速融资、资本前置的窗口；此外，在低融资成本和相对低杠杆下，公司未来资金规模仍有较大提升空间。因此我们认为，在当前集中度提升加速、营运资本周转改善的窗口，公司或拥有更高的拓展势能。
复盘：持续收并购背后体现的能力是战略决策与运营整合能力。2010-2022年公司开展了持续的收并购拓展，通过一系列“高溢价”的战略收购打破了集中度提升下稳定的竞争格局。从时点上看，公司两次关键性收购一次发生在2009年新医改之后的窗口期，另一次发生在2017年两票制铺开、集采开展之后的行业巨变窗口期。在两笔大额收并购影响下公司在行业变化的关键窗口都实现了较快的增长。从内部运营效率来看，2019年康德乐净利率从被收购前的0.65%迅速提高至2020年的1.3%，到2021年净利率已上升至2%，整合效率超预期。随着公司2021年起在东南亚的布局开启，我们认为公司未来拓展路径已经明晰：抓住全国集中度提升加速新窗口，逐步开启国际化的区域拓展。
创新、进口药、器械、院端耗材供应链服务（SPD）等业务带来较大增长弹性。①创新、进口药商业化全生命周期服务是上药商业部分最突出能力，诊疗复苏后或呈现更大弹性；②国内器械分销类业务格局相对更分散，而器械耗材集采与药品集采等政策与产业周期的节奏差异或支撑上海医药器械分销业务未来3年持续保持高增速。③SPD等信息化管理系统在医改持续推进下或加速发展，流通龙头公司将具有更强的成本优势。
医药工业：布局梯队化，进入释放期
2022年，上海医药的工业板块收入体量与研发投入水平均排在国内第一梯队。公司常年生产约700个中药和化药品种，在2017年集采、仿制药一致性评价等外部政策变动较大的背景下，公司聚集培养60个重点大品种，并通过在商业化能力方面的领先优势赋能工业板块，实现高盈利能力的稳定与高速增长的持续。
创新药：创新药板块继7年高投入后或在2023年下半年开始逐步迎来收获期，共5款处于临床III期，3款一类新药即将上市（X842，反流性食管炎适应症；I001，高血压适应症；I008-A，艾滋慢性异常免疫适应症）。短期来看，我们预计公司三个一类新药在大适应症及较好的商业基础上或获得较快放量。
中药：大品种策略及丰富的存量潜力品种或支撑中药板块高增持续。上海医药汇聚8家中药核心企业，拥有多项中药保密配方以及超过十个过亿大品种群。我们认为，结合公司商业端优势，中药大品种培育战略已见成效，丰富的大品种储备有待培育与二次开发，板块业绩有望实现持续快速增长。
仿制药：依靠在手独家大品种、丰富的过评存量品种以及持续投入开发的新3类、4类仿制药品种支撑板块的稳健增长。
罕见病：上海医药是国内拥有罕见病药品批文最多的企业之一，截至2022年，公司共有21个品种，涉及34个罕见病病症；其中用于治疗肌萎缩侧索硬化症的SRD4610预计完成Ⅱ期临床后即可获批上市。
我们认为，公司是受益于行业集中度提升加速窗口的医药流通龙头，同时创新商业业务和工业端品种梯队持续释放或带来较大增长弹性。我们预计公司2023-2025年实现营业收入2630.7/2968.7/3335.1亿元，同比增长13.4%/12.9%/12.3%；实现归母净利润57.2/66.4/78.0亿元，同比增长1.9%/16.1%/17.4%，对应EPS为1.55/1.79/2.11元/股，现价对应2023年8月31日收盘价PE为12倍。考虑到公司作为流通龙头在医改加速背景下的多角度受益，较强的资金利用能力，以及创新商业与工业端创新药业务的稀缺性，具备一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险。
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图表目录
正文
1 上海医药：从上海走向全国的医药工商龙头
1.1 发展历程：工业+商业双轮驱动，从上海走向全国
上海医药是国内极少数成功从区域走向全国的医药流通公司，是国内少见的医药工业和商业都位列全国三甲的医药集团，其发展主要经历了四个阶段：
第一阶段2009年之前：从华东地区起步的医药流通龙头。上海医药前身为1979年成立的上海医药管理局，以上海四药为名于1994年首次 A股挂牌上市。2008年上实集团完成对上药集团的重组。
第二阶段2010-2011年：打好全国商业版图和医药工业优质资产基础。2010年公司完成对上实医药和中西药业的合并，资产重组后在A股复牌上市，医药工业收入占比从2%上升至21%。2011年公司完成H股上市，同年公司以合计约36亿元完成对于中信医药（后为上药科园信海）100%股权的收购，此收购是当时国内最大医药收并购案，同时也成为公司商业业务进军北京市场与华北地区的历史性突破，迈出走向全国的第一大步。
第三阶段2012-2018年：全国范围持续快速扩张，确立第二大龙头地位。公司通过在全国范围内的持续收并购实现快速协同增长。2018年公司通过H股配售，以5.76亿美元完成了对康德乐中国业务的并购，打造了国内领先的进口医药代理平台。此事件是公司继2011年收购中信医药后第二次关键收购，并使得公司在2019年营业总收入爬升中国医药商业企业第二位。
第四阶段2019年至今：融资加速，工商板块齐发力。2018-2019年以来，公司债券融资大幅增加。2022年，公司完成了近140亿元的定增募资，成功引入云南白药战略投资，进一步推进体制机制市场化改革以及中药大健康等相关业务拓展。公司在商业端持续开发创新药全生命周期服务，在工业端持续开发中药及创新药产品，拓展新成长空间。
1.2 股权结构：上海国资控股，工商全领域布局
上海国资控股，云南白药为第二大股东，实现工商全领域布局。截至2022年12月31日，上海市国有资产监督管理委员会为上海医药实际控制人，通过上实集团和上海上实直接和间接持有公司 28.16%的股份。2022年4月公司引入云南白药作为公司第二大股东暨战略投资者，占股17.97%。上海医药商业板块重要子公司包括上药控股、上药科园信海等；工业板块重要子公司包括上药信谊、广东天普生化、正大青春宝、厦门中药厂等。
1.3 历史业绩复盘：“持续收并购+平台协同”驱动增长
总体：收入增速相对平稳，分销业务占比稳定在88%左右。2022公司实现营业总收入2319.81亿元（yoy+7.5%）。复盘历史收入规模变化，2004-2022年公司收入CAGR为18.6%，其中2005-2009、2010-2011、2012-2018、2019-2022年收入CAGR分别为16.0%、 67.5%、16.4%、13.4%。其中2010年与2018年经历较大波动：2010年公司实现收入374亿元（yoy+91%），主要受到上实医药和中西药业的合并重组影响；2018年公司实现收入1591亿元（yoy+22%），主要受到康德乐并表影响。2010年后，公司收入结构基本保持稳定，2022年公司分销业务实现收入2057.33亿元（yoy+7.9%），占总收入比例为88.7%；零售业务实现收入82.64亿元（yoy+6.4%），占总收入比例为3.6%；工业板块实现收入267.58亿元（yoy+6.6%），占收入比例为11.5%，各板块协同发展。
分销：收购康德乐中国后分销业务规模达到全国第二。2022年公司分销收入达到2057.33亿元，同比增长7.93%，分销业务收入体量排在全国第二位。截至2022年，上海医药布局分销网络已覆盖全国31个省、直辖市及自治区，其中通过控股子公司直接覆盖全国25个省、直辖市及自治区，覆盖各类医疗机构超过3.2万家。公司是国内头部进口药品代理商、国内头部进口疫苗代理商，创新医药品分销服务方面上海医药具备较强竞争优势。
业绩复盘来看，2010-2022年公司收入CAGR为17.7%，增速位于四大流通龙头前列，其中，2011、2018年波动较大：2011年分销收入465亿元（yoy+60%），主要受到中信医药实业并表影响；2018年分销收入1624亿元（yoy+20%），主要受到康德乐并表影响。
零售：业务增速略微放缓，主要受到上药云健康出表影响。2022年公司零售业务实现收入82.64亿元，同比增长6.38%；公司零售网络分布在全国16个省区市，涵盖连锁药房、院边药房、DTP药房三类模式；公司在全国零售药房总数超过2,000家，拥有华氏大药房、雷允上连锁药房、国风大药房、余天成药房及雷蒙大药房等知名品牌。根据商务部《2021年药品流通行业运行统计分析报告》，公司旗下上海华氏大药房在2021年销售总额达50.55亿元，在全国百强药房中排名第7位，旗下上药云健康益药药业销售总额达18.97亿元，排名第19位。
业绩复盘来看，2011-2022年公司零售收入CAGR为12.4%。其中2014-2015、2018、2021年零售业务收入波动较大：2014-2015年收入CAGR为26.6%，高增主要由医药电商及上药云健康成立贡献；2018年实现收入72亿元（yoy+27.7%），高增主要受到云健康业务快速增长及康德乐部分药店并表影响；2021年零售业务略有下滑，主要受到上药云健康B轮融资后出表影响。
工业：存量品种丰富，高研发投入驱动工业端创新转型。2022年公司医药工业实现收入267.58 亿元，同比增长6.61%（其中60 个重点品种销售收入157.27亿元，同比上升13.12%，占工业板块收入比例达到58.77%）。公司常年生产约700 个中药和化药品种，2022年实现收入过亿产品达到48 个，较去年增加4个。2016年以来，公司研发支出大幅增长，工业端创新转型方向明确。2022年在中国医药工业信息中心发布的中国医药工业企业百强中位列第7 位；在美国《制药经理人》公布的全球制药企业50 强中位列第41位。
业绩复盘来看，2010-2022年收入CAGR为10.5%，其中2010、2018年波动较大：2010年公司完成对上实医药和中西药业的合并，工业板块从3亿体量提升到了81亿；2018年工业实现收入194.6亿元（yoy+30%），主要受到2018年两票制导致的低开转高开影响，以及绝对控股广东天普后引入两大独家大单品对收入增量贡献影响。
利润拆分：工业端创利略低于商业端，参股公司利润增速降幅逐步收窄。归母净利润56.17亿元（yoy+10.28%），2018-2022年公司归母净利润CAGR为9.79%。拆分来看，2022年医药商业贡献利润达到30.97亿元（yoy+12.56%），占归母净利润比例为55.1%；医药工业贡献利润达到22.47亿元（yoy+10.55%），占归母净利润比例为40.0%；参股企业贡献利润为4.35亿元（yoy-38.78%），占归母净利润比例为7.7%。2021年起公司参股利润持续下滑，主要受到联合营公司上药罗氏、中美上海施贵宝制药、上海和黄药业等公司盈利波动影响。
公司盈利能力保持稳定，研发支出力度不断增加。2022年公司毛利率为13.14%，2019年以来略有下降，主要受到宏观环境影响下医药商业业务和零售毛利率下滑影响；另一方面，2022年公司整体归母净利率为2.42%（yoy+0.06pct），2019-2022年公司净利率维持稳健提升趋势，我们推测和公司运营效率持续改善，规模效应逐步体现有关。拆分来看，2019-2022年公司销售费用率与管理费用率均保持稳健优化趋势，而研发费用率（占工业收入比例）随着公司工业端创新转型加速，从2019年的6.42%大幅上升至2022年的10.47%。
2 医药商业：受益于集中度提升加速，服务拓展提供增长弹性
2.1 行业：2023年起医药流通集中度提升或加速，龙头更受益
行业政策频出，2017年两票制等政策驱动医药流通行业集中度提升加速，2023年起医改加速、医保直接支付驱使下驱动集中度提升再加速。2017年两票制、2018年集采等政策共同催化医药流通集中度提升趋势开启，上下游渠道资源丰富、规模效益强、品牌推广经验丰富的医药流通龙头稀缺性凸显。2021年以来，医药流通行业政策端逐步细化下沉，对流通服务商的专业化能力提出更高要求：加强城乡药品流通、积极发展医药产品冷链物流设施网络、建立药品追溯体系等意见相继提出。2023年，随着医改进入深水区，研究完善‘两票制’有关政策措施、医药品合规营销改革开始提速；同时，湖南等省份相继宣布取消医院回款权，交由医保基金直接结算。我们认为2023年政策端的变化或推动行业加速出清，而在这个窗口流通龙头或更受益。
流通行业仍在出清初期，对比美、日行业格局优化仍有较大空间。我们发现，全国药品批发企业数量于2012年达到高峰值1.63万家后逐渐回落，但2014-2022年持续维持在1.3万-1.4万家，行业仍呈现数量多、平均规模小的特征。横向比较来看，2019年美国仅有36家全国性药品批发企业，而2018年日本仅有100家左右，因此我们认为国内仍处于行业出清初期。
龙头与行业整体的分化已开始加剧，头部集中度提升更明显。根据国家商务部数据，2021年全国药品批发百强公司市场份额达到74.5%（YOY+0.8pct，2017年以来+3.8pct）；其中前4家全国药品批发龙头公司（注：前四大医药流通公司分别为：国药控股、上海医药、华润医药、九州通）市场份额达到44.2%（YOY+1.6pct，2017年以来+6.6pct），CR4的市场份额提升速度明显快于CR100。横向比较来看，美国药品流通行业CR3在整体医药市场份额从上世纪90年代末期的71%上升至2018年的96%左右；日本药品流通行业CR4也逐步上升至2018年的74%左右。我们认为，在医改进程加速下，国内流通行业集中度仍有较大提升空间，且龙头公司将成为集中度提升的最大受益者。
我们认为，龙头公司或是驱动行业集中度提升的主要获益者，短期依靠资金优势，长期看产业结构优化、规模及渠道优势。短期看，较强的资金优势或成为“两票制”后行业格局集中化的主要动因，而2020-2022年不可抗力因素或加速行业分化。两票制后，医药流通企业需要承担更强的垫资职能，对资金规模、上下游议价能力、融资成本等要求较高，而应收账款是医药流通公司流动资产主体。2010-2022年，行业整体应收账款周转天数从46天大幅上升至100天，或主要受到院端占款影响；2020-2022外部不可抗力因素使得院端回款进一步延缓，或加剧了部分缺乏资金规模优势的流通企业的经营压力。进入2022年后，我们发现前四大龙头增速与申万医药流通板块均值的差距明显拉大，2023年Q1国药控股、上海医药、九州通收入同比增速均值为16.73%，超过申万医药流通板块增速3.06pct。
长期看，产业结构优化，规模及渠道优势或是我们判断集中度提升加速的主要原因。2023年开始全国各省份相继取消医药回款权，从“两票制”到“一票制”已成趋势，对于流通企业而言，应收账款周转压力或得到释放。而在这种新变革下，我们认为：①公立医院无法通过控制账期获取额外收益，经营压力变大，更倾向于找规模化、专业化流通企业合作以提升效率、节省成本；②医保经办机构结算也更倾向于找大型平台对接，避免对接医药企业太多导致票据整合低效；③同时，由于龙头流通企业的应收账款规模更大，回款政策调整后腾挪出来的资金空间巨大，或催化其更快提升专业化服务能力、兼并收购等。因此，医药流通产业结构或进一步优化，2023年或是龙头集中度提升加速的新窗口。
2.2 从流动资产变化、收并购历程看上海医药商业板块拓展提速
上海医药是全国极少数从区域成功走向全国的流通公司，背后体现其较高的流动资产周转效率、运营整合能力以及战略前瞻性，而我们认为这些能力能够支撑其抓住新的集中度提升窗口、实现规模的加速扩张。具体我们先从公司的应收账款周转率、资产负债率与资金储备两个角度来分析论证。
公司历史应收账款周转效率较高，短期诊疗复苏与长期回款结构性改善支撑其应收账款周转率加速提升趋势明确。我们发现，公司历史流动资产周转率整体保持相对稳定，且略高于行业平均水平，主要或和公司应收账款周转效率较高有关（应收账款周转天数低于行业平均，且运用应收款项融资等融资工具情况相对较少）。此外，从2022年开始，公司应付账款周转天数也明显增加，公司在采购端的平台议价能力凸显。我们认为，公司应收周转效率较高，一方面和公司自身信用管理能力较强、在采购端的规模优势与渠道优势较强有关，另一方面也和其重点覆盖区域主要在上海、北京等区域中心城市，大型公立医院经营韧性与规范性相对较好有关。短期来看，诊疗复苏后公司下游院端回款改善趋势相对更明确，短期业绩弹性更大；长期来看，全国院端回款权逐步交由医保经办机构后回款账期有望缩短，或使得公司788亿（截至2023年中报）的应收账款及应收票据得到大幅释放，以支撑规模加速拓展。
公司历史资产负债率相对较低，且在手资金储备更充裕，集中度提升加速窗口拓展势能更强。公司在过去十年间持续开展大规模战略收并购，但历史上公司资产负债率相对行业水平而言基本处在较低水平，这一方面体现了公司良好的资金利用效率，另一方面反映了公司的财务杠杆仍有较大提升空间以支持规模拓展加速。复盘公司融资变化，2018年公司融资强度明显提升：2018年公司完成H股配售31亿港元融资，同时短期借款和长期借款开始大幅增加；2020年起公司短期债券融资大幅增加，2020年开始公司每年发债融资规模均超过百亿，同时债务融资成本基本稳定在2%-2.5%；2021年完成了140亿的自公司成立以来最大规模定增募资。横向比较来看，公司的储备资金相对更充裕，公司或率先进入了加速融资、资本前置的窗口；此外，在低融资成本和相对低杠杆下，公司未来资金规模仍有较大提升空间。因此我们认为，在当前集中度提升加速、营运资本周转改善的窗口，公司或拥有更高的拓展势能。
复盘：持续收并购背后体现的能力：战略决策与运营整合能力。2010-2022年公司开展了持续的收并购拓展，快速实现全国业务拓展覆盖；横向比较看，上海医药2012-2022年通过战略收并购形成的商誉相对较高，同时整体商誉减值发生相对较少；而从结果上看，公司通过一系列“高溢价”的战略收购打破了集中度提升下稳定的竞争格局。从时点上看，公司两次关键性收购案一次发生在2009年新医改之后的窗口期，另一次发生在2017年两票制铺开、集采开展之后的行业巨变窗口期，在两笔大额收并购影响下公司在行业变化的关键窗口都实现了较快的增长。从内部运营效率来看，根据《上海国资》杂志《上海医药并购康德乐中国：业务整合价值已经显现》一文，2019年康德乐归母净利润达到了预算目标的168.7%，增幅近40%；通过整合和协同，2019年康德乐人工成本下降了3670万，节省IT费用8000万，净利润从被收购前的0.65%迅速提高至1.3%，到2021年净利率已上升至2%。虽然收购时存在较高溢价，但截至2022年，上药科园信海（中信医药实业）和康德乐均已被验证与集团的经营产生了较好的协同效应，而公司也依靠两次极具战略意义的大额收购明确了自身在全国市场的竞争地位以及在全球进口、创新药分销业务的差异化竞争优势。
未来拓展路径已经明晰：抓住医改深化全国集中度提升加速新窗口，并逐步开启全球的区域拓展。展望来看，国内的流通行业集中度提升空间依然较大，而海外市场的开拓或同样值得期待。2021年起，公司相继成立上药泰国、新加坡合资公司 Zynexis Healthcare、上药菲律宾子公司等，并助力旗下瑞舒伐他汀钙片 4 个规格在菲律宾获批上市，国际化拓展或已开始加速。综上我们认为，公司具备可持续的规模扩张能力，在当下行业集中度提升加速的窗口公司或存在更大的增长潜能。
2.3 进口、创新药全生命周期服务需求提升带来增长弹性
创新、进口药商业化全生命周期服务是上药商业部分最突出能力，诊疗复苏后或呈现更大弹性。根据公司2022年报，上海医药为全球医药企业创新产品提供涵盖上市前合作、进出口服务、全国分销、创新增值四大领域的全供应链一站式管理服务。2018年公司收购康德乐之后，一举成为全国头部的进口药品代理商、国内头部进口疫苗代理商（2018年进口药品分销收入占所有药品销售收入的55%）。我们认为，2023年起公立医院正常诊疗恢复后，国内大量创新药品“迟到的”上市推广需求以及研发阶段的管线数量或大幅增加；此外，海外原研药品排队进入中国市场，而在竞争格局加剧下对于专业化、全国市场覆盖面广的分销服务需求或大幅提升。2022年公司创新药分销业务收入增速达到15%，2023年一季度达到28%，远超分销板块整体增速，同时公司取得的进口药总代数量也创历史新高，公司创新药分销业务或将逐步成为商业板块内生增长的主要支撑。
我们认为，公司已构建了国内领先、大规模的创新药销售服务生态，而这种生态的搭建一方面和公司并购康德乐有关，另一方面也和公司在创新零售端（上药云健康）、创新支付端（镁信健康）的前瞻布局有关。虽然上游云健康与镁信健康并不贡献并表收入，但其与上海医药母公司组成的创新生态的稀缺性或在下游客户对类CSO模式的分销服务需求不断提升下逐步凸显。
2.4 器械等非药类产品分销业务高增或持续
我们认为，国内器械分销类业务格局相对更分散，而器械耗材集采与药品集采等政策与产业周期的节奏差异或支撑上海医药器械分销业务未来3年持续保持高增速。2022年上海医药在医疗器械、大健康保健食品（澳洲Vitaco）等非药类业务销售约341亿，同比增长约40%；2023年Q1同样延续38%的高速增长。受器械耗材类产品多元化、小批量、多频次、专业性强等属性的影响，器械耗材类产品的销售与采购都更依赖专业化分销商。我们认为政策周期与行业出清共同驱动的供需变化是器械分销增速较快且可持续的关键原因，头部医药商业公司在这个窗口的相对优势明显。从需求端看，全国医疗机构的总数稳步增长、医共体与分级诊疗建设下医疗资源加速下沉、DRG/DIP医保支付改革、医院药品耗材占比仍需降低，医院需要更专业的一体化供应链服务以控制成本；从供给端来看，高值与低值耗材带量采购从2021年起逐步在全国铺开、合规营销与监管逐步加强，订单的规模与稳定性逐步成为供应商考虑的主要因素。
展望未来，从集中度提升的趋势上看，据中国知网《医疗器械供应链进入变革期》一文，2021年我国医疗器械分销企业超过51万家，远超过药品配送企业数量的1.3万家。比较2022年国内器械终端市场规模与药品市场规模、以及四大流通龙头器械类分销业务收入规模与药品分销收入规模的差异，我们认为国内医疗器械流通行业集中度提升带来的行业整合幅度或强于药品流通行业。从政策趋势延伸出的新业态来看，专业化、精细化的院端供应链管理服务（SPD）需求或较高，成为驱动流通企业器械分销业务增速的新动能。因此我们认为，无论是从政策周期的推进节奏、市场集中度提升的势能、新商业模式的拓展来看，上海医药器械类分销业务的高增速或将持续。
3 医药工业：布局梯队化，进入释放期
医药工业板块体量处在国内头部水平，创新药、中药等重点品种释放或驱动板块再加速。2022年，上海医药的工业板块收入体量与研发投入水平均排在国内第一梯队。公司常年生产约700 个中药和化药品种，在集采、仿制药一致性评价等外部政策变动较大的背景下，公司聚焦培养60个重点大品种，并通过在商业化能力方面的领先优势，实现高盈利能力的稳定与高速增长的持续。2022年公司实现收入过亿产品已达到48个，同比增加4个。而2023年起，进入创新管线兑现期的创新药与重点培育的中药或将成为驱动增长的新动能。
3.1 创新药：布局梯队化，迎来爆发收获期
创新药板块继7年高投入后或在2023年下半年开始逐步迎来收获期，共5款处于临床III期，3款一类新药即将上市。公司坚持自主研发和License-in双轮驱动，2022年研发投入28.00 亿元，同比增长11.87%（其中：研发费用21.12 亿元，同比增长6.29%），研发投入占医药工业收入比例达到10.47%。截至2023年1季度，公司集团内已有安柯瑞（重组人5型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3 款新药在市。管线储备方面，截至2023年一季度公司共有64项进入临床/临床取得受理的新药管线，其中包含52项创新药（含美国临床II期3项），改良型新药12项。在创新药管线中，已有5项处于关键性临床或临床III期阶段，3项创新药（I001、X842、I008）处于提交pre-NDA或者上市申请。此外，公司通过与香港科技园、上海生物医药基金、上海交通大学医学院等多个单位合作，孵化项目落地，以混合所有制等形式丰富创新产品管线。根据当前公司的储备管线体量和临床进展，我们预计2023年下半年到2024年3款新药或将获批放量，2025年开始公司每年至少有1-2个新药产品上市贡献增量。
短期来看，我们预计公司三个一类新药放量较快，因为①三款新药申报的适应症对应的市场规模较大；②公司商业生态将赋能自身产品的推广，且适应症与公司之前擅长的营销科室领域相对重合。具体来看：
2021年10月，公司与贵州生诺达成合作，取得 X842（新一代钾离子竞争性酸阻断剂（P-CAB））的原料药及制剂在中国区域的独家委托生产和所有适应症的工业销售权。2023年2月X842的反流性食管炎适应症国内上市许可已获受理。根据公司公告披露，传统质子泵抑制剂（PPI）作为酸相关疾病一线治疗药物已有多年历史，2020 年中国胃食管反流病（GERD）专家共识明确 PPI 或 P-CAB 是治疗GRED 的首选药物。IMS数据库显示 2020 年传统 PPI 类产品销量总计达 203亿元，而2022年下降为127.4 亿元人民币，我们认为P-CAB 药物有望打破抑酸市场 PPI 一家独大的局面。目前国内已获批上市P-CAB 药物包括富马酸伏诺拉生片、替伐拉生片和盐酸凯普拉生片，其中富马酸伏诺拉生片和替戈拉生片已进入 2022 年国家乙类医保目录。我们认为X842有望成为抑酸领域的重磅新药。
I001（即 SPH3127，新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂）的高血压适应症已完成III 期临床试验揭盲，统计结果显示主要终点已达到。国内已有同类产品瑞士诺华公司开发的阿利吉仑片于2010 年上市销售。参考公司工业品种收入分布，心血管类药物是公司最擅长领域，因此我们判断其商业化推进速度较快。此外，I001的炎症性肠病和糖尿病肾病两项适应症均在II期临床试验过程中。
此外，截至2023年一季度，公司自主研发1.1类新药I008-A艾滋慢性异常免疫适应症已提交pre-NDA/附条件上市沟通交流申请，有望填补临床空白。该药另一个适应症“类风湿关节炎”目前已在开展临床二期试验。
3.2 中药：存量大品种丰富，培育加速或带来高增速
培育大品种策略驱动公司中药板块实现高速增长，丰富存量潜力品种或支撑中药板块高增持续。2023H1公司中药实现收入51.2亿元，同比增长21.64%，占比约工业板块收入的30%。从可开发资源来看，上海医药汇聚8家中药核心企业，拥有多项中药保密配方以及超过十个过亿大品种群，包括：上海厦中（八宝丹，国家保密品种）、上药雷允上（雷氏六神丸，国家保密品种）、胡庆余堂（胃复春、安宫牛黄丸）、正大青春宝（冠心宁、抗衰老片）、中药中华（龙虎人丹、龙虎清凉油）、和黄药业（麝香保心丸）、上药好护士（尪痹片、益心宁神片）、上药国风（养心氏片）等。我们认为，公司的中药大品种培育战略的成效已在业绩端有所体现，而公司后续仍有丰富的大品种待培育与二次开发。基于集团的分销与线上零售等渠道优势，公司中药板块有望实现持续的快速增长。
创建“云天上”产业联盟，从资源成本、渠道、品牌推广等角度驱动中药板块进一步加速。2022年公司通过百亿定增项目引入云南白药战略投资，并与天津医药三者形成“云天上”产业联盟，在资源、渠道、品牌建设等多方面开展协同合作。截至22年，“云天上”三方在中药资源领域率先开启合作，已确定首批中药材集采8个品种并推进实施，以保证中药材的稳定供应并有效降低原材料成本；截至22年，上海医药与云南白药集团已就三七、党参、红花、当归等药材品种开展了定制开发探索和采购互贸合作，并在上海、云南等地开展品种推广合作。我们认为，产业联盟的合作有望从资源成本端以及销货端加速公司的大品种市场培育与新品种的开发，进一步驱动公司中药板块的成长加速。
3.3 仿制药：存量丰富且结构分散，稳健增长确定性强
一致性评价和新仿制药开发持续，支撑工业收入主体保持稳健。虽然公司仿制药业务端部分品种或面临带量采购及市场竞争格局恶化压力，但我们认为公司依然能够通过在手的独家大品种、丰富的过评存量品种以及持续投入开发的新3类、4类仿制药品种支撑板块的稳健增长。
3.4 罕见病：稀缺性明显，潜在弹性大
上海医药旗下上药睿尔为国内领先罕见病平台，重磅品种即将上市或打开新空间。根据BCG的研究分析，2030年全球孤儿药市场规模预计达到1940亿美元，若中国按全球市场份额的5%-7%计算，未来将形成600-900亿的市场。上海医药在2020年设立了罕见病事业部主体上药睿尔，整合公司现有罕见病品种资源并引入前沿创新品种。上海医药是国内拥有罕见病药品批文最多的企业之一，截至2022年，共有21个品种，涉及34个罕见病病症，共有在研项目15 项（创新药2项、改良型新药2项、仿制药11项）。重点产品方面，截至2022年，用于治疗肌萎缩侧索硬化症的SRD4610Ⅱ期临床试验已完成全部患者入组。CDE已经给予该品种“特殊评审资格”（绿色通道），预计完成Ⅱ期临床后即可获批上市。
4 盈利预测与估值
4.1 盈利预测
收入：将公司业务拆分成分销、零售、工业三大板块。在分销业务方面，基于上文分析，我们认为流通行业已进入集中度提升加速的窗口，而公司的应收账款周转率改善趋势相对明确、资金储备更充裕、以及历史上已被验证的较强的运营整合能力或将支撑公司自身服务能力与外延并购规模拓展加速。此外，进口、创新药以及器械、院端创新供应链服务（SPD）等模式将成为公司增长的弹性。我们预计2023-2025年公司货币资金与交易性金融资产、以及应收账款及票据在业务扩张下同步持续提升，同时流动资产周转率或达到1.71/1.75/1.80，对应分销业务收入增速达到14.0%/13.3%/12.7%：
零售业务方面，在上药云健康出表后主要由华氏大药房等传统药房业务支撑，线上电商业务等持续开拓，参考2020与2021年商务部披露的药品零售市场规模增速（10.1%和7.4%），我们保守估计公司零售业务总体保持2023-2025年8%/8%/8%的稳健增速。
工业业务方面，在公司2023年起创新药管线开始逐步释放与中药大品种加强二次开发培育影响下，增长或将提速。拆分来看，我们预计2023-2025年60个重点大品种或将保持15%的复合增速；其他品种在集采、市场竞争加剧等影响下或保持每年5%的小幅增速。因此工业端整体2023-2025年同比增速分别为10.9%/11.1%/11.3%。
毛利率：我们预计未来三年公司毛利率水平基本维持。传统药品分销类业务在上下游盈利水平逐步挤压下面临较大下行压力，但公司有望通过创新进口药、器械（SPD）等服务属性相对较强的业务占比提升下实现毛利率稳定在7%左右。公司零售业务毛利率相对较低或和DTP、院边店毛利率相对较低影响，随着业务生态的发展成熟，我们预计未来毛利率或维持在13%左右。工业端公司毛利率在同类公司相对较高，未来有望通过丰富品种储备以及重点品种战略实现盈利能力的滚动平衡，且收入结构中附加值较高的创新药及独家中药品种创收占比或逐步提升，支撑公司工业端高毛利率维持在59%-60%左右。
费用率：历史数据来看公司在费用率方面表现相对稳定，我们预计随着规模效应的逐步提升，公司在销售费用率及管理费用率方面仍有优化空间。此外，基于上文对于政策趋势下医药龙头分销供需变化以及医改后药品进院影响，我们预计公司销售费用率或逐步下降，预计2023-2025年销售费用率和管理费用率分别为6.00%/5.95%/5.90%、2.1%/2.10%/2.05%。而在收并购驱动的规模持续扩张下，公司负债规模或逐步上升，但由于公司资金运营效率仍将提升，我们预计2023-2025年财务费用率或略微下降，分别为0.57%/0.50%/0.43%。研发费用方面，由于管线布局梯队逐步向下推进，对于研发费用投入要求逐步提升，我们预计公司2023-2025年研发费用占工业端收入占比分别为9%/9.5%/9.5%。
投资收益：公司投资净收益主要由联营、合营公司贡献，主要包括上海罗氏制药、中美上海施贵宝、上海和黄药业等众多公司。而2022年投资收益同比下降较多主要由于2021年上药云健康完成B轮融资，股权稀释后上药云健康出表并确认10.5亿元投资收益影响；我们预计，受到2023年上半年上药康希诺资产减值计提影响，2023全年投资净收益同比或出现一定降幅。我们预计2024-2025年公司联营、合营公司经营状况相对稳健，在和黄药业麝香保心丸等独家品种放量支撑下，我们保守估计2024-2025年公司投资净收益与2022年保持一致。
其他：在非经常性损益方面，2022 年公司存在一笔 14.3 亿元的正大青春宝地块资产处 置利得。因此 2022 年公司归母净利润基数相对较高，或对公司 2023 年归母净利润表观增 速表现造成较大影响。此外，2022 年公司资产减值损失 3.3 亿，其中生产性生物资产减值 损失 2.58 亿，主要和中药原材料短期价值波动有关，同时公司商誉减值情况自 2021 年起已 基本消除；由于诊疗复苏后回款情况逐步改善，信用减值损失或将逐步收窄，因此我们判 断 2023 年后资产减值损失逐步企稳。
4.2 投资建议
我们认为，公司是受益于行业集中度提升加速窗口的医药流通龙头，同时创新商业业务和工业端品种梯队持续释放或带来较大增长弹性。我们预计公司2023-2025年实现营业收入2630.7/2968.7/3335.1亿元，同比增长13.4%/12.9%/12.3%；实现归母净利润57.2/66.4/78.0亿元，同比增长1.9%/16.1%/17.4%，对应EPS为1.55/1.79/2.11元/股，现价对应2023年8月31日收盘价PE为12倍。考虑到公司作为流通龙头在医改加速背景下的多角度受益，较强的资金利用能力，以及创新商业与工业端创新药业务的稀缺性，具备一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
5 风险提示
行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险：深化医改背景下医药细分行业出清加速，上下游客户的经营波动或存在对中游公司产生较大短期影响风险；
研发进展不及预期风险：公司研发投入较高，若创新产品研发进展不及预期或存在较大风险；
财务杠杆风险：医药流通属于属于资本密集型行业，其高财务杠杆下或存在资金链断裂风险。
法律声明及风险提示
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