转自：医药马帅团队
■行业近况：招采端口径下，我国整体内镜设备（软镜+硬镜）市场规模2022年估计达到约172亿元，同比增长46%；2023H1估计达到约83亿元，近三年复合增长率达到29%，维持快速增长。
2022年，我国软镜市场规模实现约85.9亿元，占整体内镜设备市场比重达到49.8%，同比增长达47.8%；2023H1实现约44亿元，近三年复合增速达33%。细分来看，消化内镜市场规模约为74亿元，同比增长约53%；支气管镜市场规模约为12亿元，同比增长约23%。
2022年，我国硬镜市场规模实现约86.5亿元，占整体内镜设备市场比重达到50.16%，同比增长达44%；2023H1实现约39亿元，近三年复合增速达24%。硬镜市场的细分领域较多，可分为胸腹腔镜、关节镜、鼻咽喉镜、宫腔镜、脊柱内镜、泌尿外科内镜等。其中，体量占比最高的两大细分是胸腹腔镜和骨科内镜（关节、脊柱），22年分别占据将近50%和20%的份额。
■长期空间：预计2032年我国整体医用内镜市场规模将有望超过500亿元（设备，招采端口径；耗材，假设长期来看集采降价50%），未来10年的CAGR预计约为8.7%。
结构方面，2032年，预计我国软镜市场规模达到约230亿元左右，未来10年CAGR约为10.6%；硬镜达到约180亿元左右，CAGR 7.8%，硬镜细分领域众多，且较杂，若单看部分高景气细分，如胸腹腔镜、骨科等，预计CAGR会高于市场平均水平，介于硬镜平均增速与软镜平均增速之间；内镜耗材，若假设集采后降价50%，那么预计将达到95亿元左右，CAGR约为6.6%。假若不考虑集采因素，2032年内镜耗材市场规模预计将超过190亿元，CAGR达14.2%，同时整体医用内镜市场有望超过600亿元，CAGR约10%+。
■竞争格局：2023H1，消化内镜国产化率合计份额约15%，硬镜国产化率约40-50%。
2022年，我国硬镜市场外资企业份额合计约为52.17%，国产企业份额合计为34.27%；2023H1，外资企业份额合计为46.03%，近3年累计降幅达到26.89pct，国产企业份额合计为40.57%，近3年累计提升幅度达到29.42pct。软镜的市场格局相对集中，2022年外资三大家（奥林巴斯、富士、宾得）在国内软镜市场的占有率共为77.82%，其中消化内镜达到约85%；2023H1，合计市场份额达70.45%，近3年累计下降约16pct，其中消化内镜合计市场份额达到82%，近3年累计下降约8.4pct。开立+澳华在国内软镜市场的合计市占率于2022年达到11.92%，其中消化内镜市占率达到约13%；2023H1达到约14.62%，近3年提升约8.7pct，其中消化内镜达到15.4%，近3年提升约9.2pct。
■内镜行业成长性强，底部配置价值高。
行业看未来10年的复合增速预计在10%左右，加上部分细分领域目前外资占比仍然较高（>80%），叠加国产替代的持续进行，开立、澳华、迈瑞等国产龙头的成长空间十分可观。假设2032年，我国软镜设备招采端年市场规模达到230亿，若国产龙头市占率能够达30%+，那么对应收入预计将达到70亿元左右（招采端），结合现有体量来看，单软镜这一条业务线的成长空间就在5-10倍这一区间。近期市场受短期因素影响出现较大波动，无需对内镜板块过度悲观，中长期人口结构变化、恶性肿瘤发病率提升、微创诊疗的普及、内镜开展率与治疗率（渗透率）和国产化率的提升对行业持续产生拉动的逻辑不变；中长期来看，医疗反腐有利于为行业正本清源，减少厂商的不必要的销售费用，为真正创新的产品、具有高临床获益的产品提供空间。在底部关注先前估值较高的高景气度内镜核心标的具有较高性价比。
■建议关注标的：（1）内镜设备端：a）内镜业务现阶段以软镜为主：开立医疗、澳华内镜；b）内镜业务现阶段以硬镜为主：迈瑞医疗、海泰新光、西山科技等；（2）内镜诊疗耗材：南微医学、安杰思等。
风险提示
（1）行业政策端的不确定性；（2）行业需求端波动的风险；（3）有关公司产品推广不及预期；（4）测算模型存在统计误差的风险：本文中与市场规模、竞争格局、产品价格、厂商业务经营相关的数据仅代表从公开数据统计和在此基础上测算而来的结果，而由于数据获取可及性方面的局限和抽样统计本身的误差，其结果或与公司真实经营数据间客观存在差距，请投资者谨慎参考，尤其是具体公司的经营数据还应以公司披露口径为准。
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正文部分
1.本篇报告的创新之处、旨在回答的问题和所能提供的增量
报告背景和旨在回答的问题：2022 年以来，内镜国产龙头所做出的成绩市场有目共睹，无论是硬镜领域的迈瑞、海泰，软镜方面的开立、澳华，抑或是耗材领域的南微、安杰思在疫情后随院内常规诊疗复苏而实现的业绩提速。在优秀国产企业取得佳绩的同时，大家也对背后的产业逻辑更加关注。内镜的长期成长逻辑是十分顺畅的，底层变量是内镜检查量的持续增长，这一增长非常明确的受到诸如人口老龄化、恶性肿瘤高发、微创诊疗方法和疾病早筛方法渗透率提升等宏观或中观因素的拉动，再叠加在这一趋势之下的国产替代来到拐点（国产龙头业绩提速、市占率显著提升），市场对内镜行业的景气度的预期或者评判很容易在短时间内发生较大变化。再加上近期医疗反腐政策的出现，市场放大了对行业预期的波动，因此本篇报告在这个时点发布，主要旨在明晰行业中长期的天花板在哪里、已经走到了哪里、未来还有多少空间，以及国产企业在这个行业历史进程中处于什么样的地位。
报告创新之处和增量：既往市场对内镜行业的研究不乏定性研究和根据历史数据的线性外推。本篇报告在市场存量成果的基础上，尽可能希望以更加数据化的视角量化衡量近几年行业整体和各个细分领域真实的体量和增长，以及主要厂商的市场份额变化，再基于现实数据提出一套用以灵敏测算行业整体和各个细分领域中长期空间的模型框架，并且我们也希望模型还能够根据未来跟踪变量的变化或者新的外生冲击而进行实时调整从而修正预期，对行业进行有效、及时的跟踪和判断。
2.如何量化衡量医用内镜行业近年来的成长轨迹和近期边际变化？
我国整体内镜设备（软镜+硬镜）市场规模于2022年估计达到约172亿元，同比增长约46%，于2023H1估计达到约83亿元，近三年复合增长率达到 29%。鉴于市场上目前缺乏可靠、权威口径下的近两年内镜市场统计，我们统合了多渠道数据，包括众成数科、《中国医疗器械蓝皮书》、《中国医疗器械行业发展报告》、《中国医疗器械行业数据报告》等，将各个内窥镜主要细分领域的招投标数据进行系统性整合，最终结果如下表所示。
根据我们的统计，在招投标口径下，2022年，我国软镜市场规模实现约85.9亿元（招采端），占整体内镜设备市场比重达到49.8%，同比增长达47.8%；2023H1实现约44亿元，近三年复合增速超过30%。细分来看，2022年消化内镜市场规模约为74亿元，同比增长约53%；支气管镜市场规模约为12亿元，同比增长约23%。需要说明的是，支气管镜和鼻咽喉镜较为特殊，同时有软镜和硬镜在临床上使用，由于较难对数据再进行拆分，因此我们根据使用率的高低，暂且将支气管镜归入软镜口径，而将鼻咽喉镜归入硬镜口径。
硬镜方面，在招投标口径下，2022年市场规模达到约86.5亿元（招采端），占整体内镜设备市场比重达到50.16%，同比增长达44%；2023H1实现约39亿元，近三年复合增速达24%。与软镜不同的是，硬镜市场的细分领域较多较杂，可分为胸腹腔镜、关节镜、鼻咽喉镜、宫腔镜、脊柱内镜、泌尿外科内镜等。其中，体量占比最高的两大细分是胸腹腔镜和骨科内镜（关节、脊柱），22年所占份额分别接近50%和20%。
3.怎么看内镜行业的中长期空间？细分领域怎样拆解？
预计2022年我国消化内镜开展量达到9213万例，内镜下治疗量达到800万例。
内镜行业能够保持长期增长的底层逻辑是内镜术式开展量的增加，长期趋势来看，内镜开展量将在人口老龄化、内镜检查率提升、恶性肿瘤发病率提升等宏观因素的拉动下持续增长。为了测算行业的长期空间，首先需要确认的基本事实包括：（1）内镜开展量到底是在什么规模？；（2）内镜下诊疗率有多少？（即内镜下诊疗术式量/内镜总开展量）。基于以上事实，我们可以进而推知内镜的渗透率有多少，再结合海外对标国家的内镜渗透率，便能够大致知道长期来看我国每年内镜开展例数的空间有多少、天花板大致在哪里。针对内镜开展量的规模，我们引用了安杰思招股书中对于我国圈套器市场用量的数据，假设开展一台内镜下治疗术式（EMR）刚需一只圈套器，也就是圈套器的市场用量其实可以约等于当年内镜下切除息肉术式开展量（EMR）。针对EMR手术率，我们参考了《中国消化内镜技术发展现状》对2012年我国内镜市场的调查数据，从而知道在10年前我国EMR术式的开展率（EMR 手术量/内镜开展量）情况。
在以上事实的基础上，我们进一步假设：（1）内镜下切除息肉的比率随着时间推移小幅下降，因为随着体检的普及和早癌发现意识的提高，越来越多内镜检查是发生在无症状（健康体检或高危人群早期预防，年龄超过40岁，有家族史等）或轻症状人群中，检查的基数在逐渐扩大。（2）胃镜占比将随着时间推移小幅下降，肠镜将逐步提升。根据《国家癌症中心：2022年全国癌症报告》，我国2016年新发病例排名前三位的恶性肿瘤分别是：肺癌（82.8 万例）、结直肠癌（40.8 万例）、胃癌（39.7 万例），可以看到结直肠癌的发病率并不低于胃癌，但2012年我国肠镜的检查率（0.4%）却显著低于胃镜（1.7%），这主要是由于肠镜的特殊检查方式造成的大众接受度天然较胃镜更低。鉴于肠镜仍是临床确诊结直肠诸多病症的金标准，随着公众对于疾病认识的提升，将会有更多人接受肠镜、不再排斥。
综上，我们经过测算得到下表：2012年至2020年，估计我国总体内镜开展量从 2833.4万例增长至6909.9万例，实现年复合增长率约11.8%，内镜的渗透率从 2.1%提升至6.5%，胃镜的渗透率从1.7%提升至5.2%，肠镜的渗透率从0.4%提升至1.3%。2022年，估计我国总体内镜开展量达到9213.2万例，同比增长13.5%，其中包括胃镜7384.6 万例和肠镜1828.6万例。内镜下治疗量方面，2012年-2020年，我国从271.7万例增长至600万例，CAGR 达10.4%。选取以日本作为我们的对标国家，主要为我们与日本同属东亚国家，在消化道癌症高发这一点上具有相似性，且日本的高内镜检查率与消化道早癌高发现率在世界范围内也较为典型。日本目前胃镜渗透率达12.5%（胃镜检查例数/总人口），根据胃肠镜的比例，估计肠镜渗透率达8%。继而可推算出，我国消化内镜检查例数的天花板约为2.9亿次/年，以及内镜下治疗量约为2625万例，是2022年这一数据的约3.2倍。
基于对内镜开展情况的测算，我们可以进一步对内镜设备需求量和内镜下耗材的需求量做空间测算。假设：（1）单台内镜检查时间为30分钟，包括做检查的时间、事前准备、清洗消毒、事后与患者沟通注意事项的时间。（2）内镜中心往往与门诊工作时间相近，即一天7-8小时左右，一年约250个工作日，考虑到目前较多医院在周末也会安排内镜检查，因此每年按照300个可检查天数计算。结合以上两个假设，可计算出：单台内镜设备一年能够完成的内镜检查量约为4800台，再根据我们先前测算出的2022年全国共计9213.2万例内镜检查量，可得到为了满足这些检查量，理论上至少需要19194台内镜设备。而根据《2020中国消化内镜技术普查》提供数据，2012年我国消化内镜设备保有量约为12472台、2019年约为17374台，复合增速达4.8%，假设2020-2022消化内镜保有量按照依旧按此速度增长，那么2022年我国消化内镜保有量约为20026台，与我们的理论测算结果基本处于同一数量区间，验证了测算框架与逻辑的合理性。
在知道了内镜保有量的数量逻辑之后，我们可以进一步将医疗机构采购内镜设备的需求拆解为三类：（1）满足内镜检查量每年自然增加所需要添置的内镜主机；（2）替换老主机的需求；（3）镜体配置、更换的需求。同时，这三类需求可得到具体量化，2022年来看：（1）当年自然增长的内镜检查量为1094万例（根据前文市场测算结果），为了满足这部分需求，理论上需要用新增的2279台主机去实现；（2）更新换代的设备量约为1559台，即用10年前2012年披露保有量的12472台/平均折旧年限（后续年份尤其是2014年往后的机器大多还未到淘汰时间）；（3）最后镜体的配置数量，大概约为3949台，算法是用观测到的当年市场整体设备招标量减去前两部分需求的量。这三类需求的大致比例分别为，满足检查量的自然增长所需的增量设备占29.3%、更新换代的设备量占20%、镜体配置数量约占50.71%。其中，镜体配置数量占比将会随着市场结构趋于成熟而逐渐提高。
下一步，假设我国用10年时间达到日本内镜开展量的渗透率，即2022-2032我国内镜开展量会从9213.2万次增长至2.9亿次，CAGR约为12%。那么每年的检查量增量也能够计算得到。根据每年的检查量增量，我们可以计算得到内镜主机设备的第一类需求，即满足检查量自然增长的需求。再依据数据流之下内镜设备市场保有量的变化规律，我们也能够大致得到每年替换老设备的第二类需求量。2022年，镜体配置数量约占50.7%，考虑到镜体配置数量占比将会随着市场结构趋于成熟而逐渐提高，因此模型中镜体的占比保持每年小幅度提升的趋势，因而每年镜体的配置数量也能够大致计算得到。招标采购均价方面，根据样本数据计算得到约为94.82万元（招采口径，2022年），预计未来会保持下降趋势（镜体占比提升、国产化率提升、加强控费等），综上能够得到结论：预计十年后的2032年，我国软镜市场规模在招采端有望超过190亿元，以及整体设备保有量将超过6万台。
完成了对于设备的空间测算，我们可以接着来计算内镜下耗材的空间。诚然，耗材的空间测算要远比设备复杂，主要由于耗材的价格体系在未来10年有可能发生较大变化，而集采具有较大的不确定性，目前难以给价格的下降幅度予以合理假设（一种可以采取的手段是假设多种价格下降情况来做对应市场空间变化的敏感性分析），若不考虑集采降价因素，最终测算出的市场空间预计要高于未来实际市场规模，因此对于耗材部分的测算的意义更多在于提供合理的测算框架。
根据前文对于内镜开展量、内镜下治疗量等数据维度，结合安杰思招股书中对止血夹、活检钳等品种的用量估计，可以得到与耗材有关的基本常数，即平均开展几次内镜检查会用到一只耗材，不同类型的耗材在这一数值上会有明显差异，比如我们计算得到平均开展8次左右内镜会用到一只止血夹，以及平均开展3次内镜左右会用到一只活检钳。结合以上既有信息和假设，我们预计：圈套器、止血夹、活检钳等关键内镜下治疗耗材的使用量空间分别为2625万只/年、3646万只/年和1.04亿只/年，即若不考虑集采的情况下，内镜耗材的市场规模或将至少3倍于现有体量，年复合增速约为12.6%。
通过以上全部分析，我们预计：2032年，我国整体医用内镜市场规模将有望超过500亿元（设备，招采端口径；耗材，假设集采降价50%），2022-2032年CAGR约为 8.7%。其中，消化内镜市场规模达到约190亿元左右，未来10年CAGR约为10.12%；软镜市场规模达到约230亿元左右，CAGR约为10.57%；硬镜达到约180亿元左右，CAGR约为 7.8%，硬镜细分领域众多，且较杂，若单看部分高景气细分，如胸腹腔镜、骨科等，预计CAGR会高于市场平均水平，介于硬镜平均增速与软镜平均增速之间；内镜耗材，在不考虑集采和降价的情况下，预计将接近190亿元，CAGR14.2%，若假设集采后降价50%，那么预计将达到95亿元左右，CAGR约为6.6%。若不考虑集采，整体医用内镜市场规模有望在2032年突破600亿元，CAGR 约为10%+。
我们也关注到近期整体医药板块受到短期因素的影响出现较大波动，内镜板块也不例外。但通过上述分析，我们不难看到内镜行业在中长期需求十分稳定，哪怕是假设集采后降价50%的内镜耗材领域，年复合增速也保持在6.5%以上，更何况年复合增速更高的软镜和硬镜。因此，无需对内镜板块过度悲观，中长期人口结构变化、恶性肿瘤发病率提升、微创诊疗的普及、内镜开展率与治疗率（渗透率）和国产化率的提升对行业持续产生拉动的逻辑不变；同时医疗反腐有利于为行业正本清源，在长期减少厂商的不必要的销售费用，为真正创新的产品、具有高临床获益的产品提供了空间。在底部关注先前估值较高的高景气度内镜核心标的亦具有较高性价比。
这里我们选取了沙利文和头豹研究院于近期发布的数据，以同时供参考。根据沙利文，预计2030年我国医用内镜市场规模将达到609亿元，2021-2030年CAGR达到10.5%。根据头豹研究院，预计2026年我国医用内镜市场规模将达到447亿元，2021-2030年CAGR达到12.2%。在不考虑集采的口径下，我们对国内医用内镜长期市场的预测与沙利文在规模和增速上均较为接近、达到了相对一致，进而双向验证了测算框架和逻辑的合理性。
4.国产替代的演进路径是怎样的？如何看待未来竞争格局变化？
随着国产龙头技术与渠道能力的持续完善，内镜业务逐渐迎来收获期。开立医疗、澳华内镜、迈瑞医疗等软镜和硬镜龙头均有着不错的业绩表现。本篇旨在尽最大可能量化近年来我国内镜整体及细分领域国产化率的变化情况，为各位投资者可视化的呈现国产替代的演进路径。
经过对众成数科、医招采、《中国医疗器械蓝皮书》、《中国医疗器械行业发展报告》、《中国医疗器械行业数据报告》等一系列数据源的整合分析，我们对2020年以来我国内镜各主要赛道的厂商份额做以系统性的梳理。根据结果，2022年，我国硬镜市场（除鼻咽喉，鼻咽喉镜招采数目较大，且有自己的格局）TOP15中的外资企业份额合计为52.17%，TOP15中的国产企业份额合计为34.27%；2023H1，TOP15中的外资企业份额合计为46.03%，近3年累计降幅达到26.89pct，TOP15中的国产企业份额合计为40.57%，近3年累计提升幅度达到29.42pct。
具体厂商来看，近3年来，硬镜老牌外资品牌卡尔史托斯份额从33.66%下降至 17.77%，降幅约15.89pct，下降较为显著，其中胸腹腔镜45.78%下降至25.37%，降幅甚至超过20pct；内镜全球龙头奥林巴斯在国内硬镜市场的份额也从19.65%下降至15.29%，降幅约4.35pct。其他如史塞克、施乐辉、德国狼牌等均有不同程度的下滑。国产厂商中，迈瑞医疗表现极其亮眼，市场份额从 2020年的4.45%一跃提升至2023H1的16.46%，提升幅度达12pct，其中胸腹腔镜份额更是从6.4%提升至24.3%，提升幅度达到近18pct。迈瑞医疗再一次用实力证明了自己具备持续开辟新的业务增长极的能力，同时也证明了中国企业在医疗器械领域具备与外资国际龙头一较高下的能力，期待未来迈瑞医疗在微创外科做出更多的突破，为市场带来更多的惊喜。其他，如开立医疗、新光维、西山科技等企业，在硬镜领域的布局也在不断完善，未来同样值得期待。
区别于硬镜，软镜的市场格局则更加集中。根据我们的统计数据，2022年外资三大家（奥林巴斯、富士、宾得）在国内软镜市场的占有率共为77.82%，其中消化内镜达到约85%；2023H1，合计市场份额达70.45%，近3年累计下降约16pct，其中消化内镜合计市场份额达到82%，近3年累计下降约8.4pct。国产龙头方面，开立与澳华近两年来表现靓丽，开立+澳华在国内软镜市场的合计市占率于2022年达到11.92%，其中消化内镜市占率达到约13%；2023H1达到约14.62%，近3年提升约8.7pct，其中消化内镜达到15.4%，近3年提升约9.2pct。
承前所述，消化内镜看未来10年的复合增速有望达到10%+，加上目前外资占比仍然高于80%，叠加国产替代的持续进行（参考迈瑞医疗在硬镜领域做出的优秀范例），国产软镜龙头的成长空间十分可观。假设2032年，我国软镜设备招采端年市场规模达到230亿，若国产龙头市占率能够达30%+，那么对应收入预计将达到70亿元左右，结合现有体量来看，单软镜这一条业务线的成长空间就在5-10倍这一区间。
同样，在厂商市场份额这里我们也选取了一些第三方研究机构出具的研究成果与我们形成对照参考。根据头豹研究院的研究，2021年医疗机构硬镜招投标中，卡尔史托斯市场份额约为34.5%，为第一；迈瑞医疗市占率约为7.2%，进入市场前三。软镜方面，2021年，外资三巨头（奥巴、富士、宾得）中标市占率约为80%+，开立+澳华合计约占7%左右。以上数据与我们前文结论是基本一致的，经过双向验证可反映数据的客观真实性。
5.重点关注标的
开立医疗：国产超声+内镜龙头，消化内镜近年来快速发展，硬镜等新产品逐渐起步。
根据前文招采端口径统计数据，2022，公司消化内镜市占率达到8.32%；2023H1，公司消化内镜市占率达到9%，近3年市占率提升幅度达到6.5pct。在消化内镜市场份额持续提升的基础上，公司同样注重新产品的迭代，已推出支气管镜、光学放大内镜、刚度可调镜体、超声内镜、十二指肠镜等多项高端镜种，带来新的增长点的同时，有望横向拓展在内镜行业的影响力。
澳华内镜：国产软镜领军企业，AQ-300顺利放量加速国产替代。
根据前文招采端口径统计数据，2022，公司消化内镜市占率达到4.84%；2023H1，公司消化内镜市占率达到6.34%，近3年市占率提升幅度达到 6.5%，相较2022年提升约2.7pct，预计主要受益于旗舰机AQ-300上市以来的快速放量。AQ-300可用于多科室的诊疗，其中双焦点内镜和十二指肠内镜处于注册审查阶段，支气管内镜、鼻咽喉内镜、外科胆道内镜、泌尿内镜等产品处于型式检验阶段。随着AQ-300未来的大规模装机，预计将为公司业绩带来显著贡献。
迈瑞医疗：微创外科业务强势崛起，成为公司新的增长极。
根据前文招采端口径统计数据，近3年，公司硬镜产品的市占率提升十分明显，从2020年的4.45%一跃提升至 2023H1的16.46%，提升幅度达12pct，其中胸腹腔镜份额更是从6.4%提升至24.3%，提升幅度达到近18pct。这主要得益于公司在微创外科领域保持高强度研发投入，新产品持续推出，23年公司又最新发布了全链路自主研发腔镜平台UX5高端系列。根据公司投关公告，预计后续（23年底）还将有重磅新品上市，进一步完善公司在微创外科领域的产品布局。
海泰新光：光学平台+内窥镜业务双轮驱动，技术实力业内领先。
公司围绕“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术四大技术平台”自主研发了一系列行业领先的核心技术。与国内外市场上的同型号主流腹腔镜产品相比，公司产品在分辨率、畸变、图像跳动等内窥镜主要性能指标方面均处于行业先进水平。过去公司业绩核心驱动力主要为与史赛克合作的内镜ODM 业务，随着公司自有产品陆续拿证（整机、除雾等），自主品牌的推广将为公司带来新的增长动力。
西山科技：手术动力装置龙头，内镜新业务值得期待。
公司内镜业务布局主要在硬镜领域展开，目前已经取得注册证的产品包括有：咽喉镜、关节镜、耳镜、椎间孔镜、腹腔镜、鼻窦镜等，其中关节镜于2020年底拿证，根据前文招采端口径统计数据，2021年招投标量口径下的市占率已经达到约4%，反应了公司产品的技术实力和推广潜力。公司内镜业务整体依然处于发展早期，后续成长值得期待。
南微医学：内镜诊疗耗材龙头企业，新品迭代+海外扩张打开成长空间。
公司在内镜诊疗耗材领域布局全面，根据安杰思招股书，2021年公司在消化道出血治疗、消化道癌症、胆胰管疾病的全球市占率分别达到19.75%、2.88%和1.24%，预计将分享全球内镜耗材市场的长期增长。2022年以来，公司一次性支气管镜、一次性外科胆道镜等产品陆续获批，牵拉夹、三臂夹、闭合夹、合金夹等止血类创新耗材相继上市且销售顺利。后续，公司在研的包括一次性脑血肿灌洗系统在内的其他一次性内镜产品继续提供了丰富看点。
安杰思：内镜微创诊疗器械“小巨人”，市场份额提升空间大。
内镜耗材赛道新秀，拥有较大的市占率提升空间。根据安杰思招股书，2021年公司在消化道出血治疗、消化道癌症、胆胰管疾病的全球市占率分别达到3.81%、0.63%和0.21%。未来公司的主要增长点包括止血夹系列、双极电刀设备、单双极ESD产品、ERCP系列产品等。公司是国内首家将双极原理引入到消化内镜治疗领域的企业，双极技术对于解决术中、术后穿孔以及降低手术的热损伤等问题有着显著作用，有望为公司的产品推广提供充分助力。
6.风险提示
行业政策端的不确定性。以下多种政策均会对内镜行业的供需面产生影响，如：（1）控费类：集采、DRGs、价格谈判等；（2）资金扶持类：贴息贷款、专项债、财政补贴等；（3）合规类：整顿或监察市场业务流程规范性的各类政策。
行业需求端波动的风险。内镜属医疗设备，长期具有成长性的同时也在特定阶段存在一定的周期性，受到资金面、诊疗量、医药固定资产投入、医疗机构扩建以及公共卫生事件的影响，这使得行业需求端存在波动的风险。
有关公司产品推广不及预期。行业内主要公司均有目前正在推广的重点品种，以及尚在管线里预计未来会上市进入推广的在研产品，这些产品实际的推广情况是否符合预期、是否能够进一步超预期，将是影响后续有关公司业绩和股价的重要因素。
测算模型存在统计误差的风险。本文中与市场规模、竞争格局、厂商价格、厂商业务经营相关的数据仅代表从公开数据统计和在此基础上测算而来的结果，而由于数据获取可及性方面的局限和抽样统计本身的误差，其结果或与公司真实经营数据间客观存在差距，请投资者谨慎参考，尤其是具体公司的经营数据还应以公司披露口径为准。
■ 行业评级体系
收益评级：
领先大市—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上；
同步大市—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%；
落后大市—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上；
风险评级：
A — 正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；
B — 较高风险，未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；
■ 分析师声明
马帅声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
■ 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
■ 免责声明
本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。
在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
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本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。
安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。
