转自：医药马帅团队
核心观点
■受托研发服务：仿制药/中药CRO订单充足，驱动业务快速发展。
受托研发服务主要为各大药企和医药研发投资企业等提供药学研究、临床试验、注册申报等一体化医药研发服务，公司有望持续受益于国内仿制药和中成药旺盛的CRO外包需求。其中，仿制药CRO方面，公司重视研发投入、人才储备和技术积累，在行业内形成了良好口碑，目前已成为国内仿制药CRO龙头之一。公司新增订单金额从2021年的8.08亿元增长至2022的10.07亿元，新增订单持续强劲增长；中药CRO方面，公司强化中药领域的研发布局，研发管线涉及中药新药、院内制剂、经典名方、同名同方以及大健康产品等多个领域，中药CRO领域受益于中药行业的快速发展且目前竞争格局未定，公司力求高速度高质量发展，中药CRO有望成为未来核心增长点之一。
■技术成果转化：全面布局多类疾病领域，自主立项品种丰富。
公司充分考虑各疾病领域的研发进展、临床需求等因素，结合自身研发平台优势，实现药品的自主立项研发。截止2022年底，公司已立项尚未转化的自主研发项目超过250项，全面覆盖呼吸、消化、感染、肿瘤、精神神经、心血管等领域。目前公司拥有销售权益分成的研发项目达73项，已获批项目6项。公司自主立项品种丰富，研发技术成果转化业务有望持续高增长。
■CDMO：提供优质高效的创新药和仿制药CDMO服务：
公司通过全资子公司赛默制药布局CDMO业务，目前项目订单持续增长且产能建设积极推进，有效增强了客户的合作粘性。其中，项目订单情况，截止到2022年底，赛默制药已承接了超过360个项目，与超过100家企业深度合作。2022年赛默制药的CDMO服务实现营收6009.31万元，其中承接外部客户CDMO订单实现营收2080.22万元，同比增长121.27%。产能建设方面，赛默制药已通过GMP检查的生产线达11条，已完成项目验证未申报或已申报未通知核查的生产线达16条。赛默制药原料工艺和剂型齐全，可充分满足客户创新药和仿制药订单的定制生产需求，加速了受托项目和自主研发项目的推进。
■创新药研发：建立服务新药开发全过程的创新药技术平台，布局创新药研发服务
公司依托在药学研究和临床试验等领域的经验，目前已建立了服务新药开发全过程的创新药技术平台，且围绕成熟靶点和全新靶点进行布局（目前已布局H3、CDK4/6、PI3K、PPAR α/δ等靶点），研究领域全面覆盖肿瘤、神经系统、呼吸系统、消化系统、免疫系统等。
投资建议
预计2023年-2025年分别实现归母净利润2.82亿元、4.00亿元、5.51亿元，分别同比增长45.3%、41.8%、37.6%，给予买入-A 的投资评级。公司2023年EPS为2.61元/股，给予公司2023年PE 30倍估值水平，对应6个月目标价为78.30元/股，给予买入-A 的投资评级。
风险提示：新药研发失败风险：仿制药CRO竞争加剧风险；仿制药一致性评价业务增速放缓风险；假设及盈利预测不及预期风险。
欢迎联系安信医药马帅团队，详询：
马帅：18321356864
mashuai@essence.com.cn
冯俊曦：18826263167
fengjx@essence.com.cn
内容目录
正文部分
1.百诚医药：构建“药学研究+临床试验+定制研发生产”的综合药物研发及生产的一体化服务平台
1.1. 以技术开发为核心的综合性医药研发企业
百诚医药成立于2011年，为各类制药企业和医药研发投资企业提供CRO、CDMO及研发技术成果转化等服务。公司业务涵盖药物发现、药学研究、临床试验、定制研发生产、注册申请等药物研发和生产的主要环节。经过了多年的发展，公司在药学研究和生物等效性试验研究等服务上形成行业领先的竞争优势，且于2021年成功实现A股上市。
1.2. 邵春能、楼金芳夫妇合计持有上市公司36.01%的股权
邵春能、楼金芳夫妇为公司控股股东和实际控制人，二人通过杭州跃祥、员工持股平台百君投资和福裕投资以及资管计划等合计持有上市公司36.01%的股权。
1.3.充足订单驱动业绩持续高增长，2018-2022 年利润 CAGR 高达 105%
公司在手订单充足，驱动业绩持续高增长。公司营收从 2018 年的 0.82 亿元增长至 2022 年 的 6.07 亿元，CAGR 约为 64.91%。公司归母净利润从 2018 年的 0.11 亿元增长至 2022 年的 1.94 亿元，CAGR 约为 104.78%。
按业务结构划分，2023H1 公司受托药品研发服务、自主研发技术成果转化、CDMO、权益分成、 其他业务的收入占比分别为 45.93%、44.86%、4.08%、3.92%、1.22%。
公司的整体毛利率从 2018 年的 54.04%快速提升至 2023H1 的 66.56%。其中，2023H1 临床前药学研究、临床服务、自主研发技术成果转化的毛利率分别为 58.21%、39.22%、82.78%。
公司的期间费用率从 2018 年的 41.70%逐步下降至 2023H1 的 34.04%。其中，2023H1 公司的销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 1.01%、14.45%、21.66%、-3.08%。
2.受托研发服务：仿制药和中药 CRO 订单充足，驱动业务快速发展
百诚医药的受托研发服务主要为各大药企和医药研发投资企业等提供药学研究、临床试验、注册申报等一体化医药研发服务，为客户的药品研发提高了成功率和研发效率。
国内仿制药和中成药市场规模巨大，为公司带来充足的 CRO 外包需求。根据 Frost&Sullivan和 Euromonitor 的数据，预计 2022 年国内仿制药的市场规模已增长至 8019 亿元；国内中成药市场规模从 2015 年的 6252 亿元稳定增长至 2019 年的 8149 亿元，CAGR 为 6.8%，预计 2024年国内中成药市场规模将增长至 11375 亿元。国内巨大规模的仿制药和中成药市场有望为公司带来充足的 CRO 订单。
服务能力行业领先且订单需求持续增长，驱动公司受托研发服务快速增长。其收入从 2017年的 0.24 亿元增长至 2022 年的 2.98 亿元，CAGR 高达 65.03%。2023H1 其收入同比增长仍高达 45.53%。当前公司在手订单充足，该业务有望持续快速增长。
2.1. 仿制药 CRO：已成为国内仿制药 CRO 龙头企业之一，在手订单持续快速增长
百诚医药重视研发投入、人才储备和技术积累，在行业内形成良好口碑，目前已成为国内仿 制药 CRO 龙头企业之一（相关业务的营收体量在行业内领先）。当前客户资源持续丰富，在 手订单有望持续快速增长。其中，百诚医药的新增订单金额（含税金额）从 2021 年的 8.08 亿元增长至 2022 的 10.07 亿元；服务客户包括华东医药、花园药业、特一药业等国内中大 型药企和温岭创新医药、西洲医药、广州世济医药等新兴药企。
研发投入方面，公司高度重视研发平台建设且研发费用持续投入。公司的研发费用率从 2018 年 15.05%增长至 2023H1 的 21.66%，研发费用总额保持持续增长，为公司提供了创 新发展所需的持续推动力。
人才储备方面，公司持续引进各类高层次研发人员，强化人才储备。截至 2022 年底， 公司硕博人员占比、本科人员占比分别为 33.23%、53.63%，技术研发人员 936 名，占比 为 70.86%。
技术积累方面，公司已形成行业内领先的核心技术优势。公司目前已搭建了创新药研发、 仿制药及一致性评价药学研究、BE/PK 研究、包材相容性研究等核心技术平台，深入布 局吸入制剂、透皮制剂、缓控释制剂、细粒剂等高端制剂领域，形成了具有自主知识产 权的核心技术，在行业内部具有较强的竞争力。
2.2. 中药 CRO：强化中药领域的研发布局，培育未来业绩新增长点
百诚医药强化中药领域的研发布局，中药 CRO 有望成为未来核心增长点之一。公司于 2022 年开始建立中药天然药物中心，将服务范围进一步拓展至中药领域。其中，研发管线方面， 公司主要布局中药新药、院内制剂、经典名方、同名同方以及大健康产品（包括保健品、医 疗器械、特医食品等）等研发转化和开发，目前多个品种处于研发的快速推进阶段；产能配 套方面，公司目前拥有软膏、贴膏、水凝胶、油剂等各种特殊制剂的生产线，具备中试和放 大生产能力。
受益于中药企业研发投入的加大和研发外包率的提升，中药CRO的市场规模有望超百亿级别。 其中，研发投入方面，受到中药相关政策的提振，中药药企近年创新研发持续加大投入，中 药上市公司研发费用率均值从 2017 年的 2.90%逐步提升至 2022 年的 3.85%；研发外包方面， 参照国际成熟市场药企外包率情况（根据普华有策数据，大型药企和小型 Biotech CRO 外包 率分别为 30%-40%、60%），且充分考虑到中药企业自主研发能力与化药企业的差异，我们认 为中药 CRO 外包率具备提升空间。
根据 Euromonitor 的数据，2019 年国内中成药市场规模约为 8149 亿元，按照中性假设测算，假设中药企业研发费用率为 4%、CRO 研发外包率为 50%，国内中药 CRO 市场规模有望达 163亿元。
（1） 保守假设：国内中成药市场规模达 8149 亿元，按照中药企业研发费用率 2%、研发外包率 30%测算，国内中药 CRO 市场规模约为 49 亿元；
（2） 中性假设：国内中成药市场规模达 8149 亿元，按照中药企业研发费用率 4%、研发外包率 50%测算，国内中药 CRO 市场规模约为 163 亿元；
（3） 乐观假设：国内中成药市场规模达 8149 亿元，按照中药企业研发费用率 6%、研发外包率 70%测算，国内中药 CRO 市场规模约为 342 亿元。
国内中药 CRO 行业竞争格局未定，百诚医药有望脱颖而出。考虑到近年中医药行业的快速发 展和中医药企业研发外包率较高等因素，中药 CRO 外包需求有望持续快速增长。从行业竞争 格局分析，国内中药 CRO 领域尚未出现绝对的龙头企业，百诚医药的中药 CRO 业务力求高速 度高质量发展，有望在行业内脱颖而出。
3.研发技术成果转化：全面布局多类疾病领域，自主立项品种丰富
自主研发技术成果转化业务主要是指基于公司的药品研发平台进行立项研发，在取得一定的研发成果后实现自主研发技术成果转化，且接受客户委托完成后续研发等服务。此类研发技术成果转化服务模式分为两种，一种为不参与药品上市后销售权益的分享，即无销售权益的自主研发技术成果转化模式，另一种为公司和接受方还在部分合同中约定保留了药品上市后的销售分成权利，即有销售权益的自主研发技术成果转化模式。
公司曾经和广州世济医药科技股份有限公司签订“左乙拉西坦口服溶液项目”技术成果转化 服务合同，该合同类型为有销售权益的自主研发技术成果转化。公司在前期经过市场评估后 对该项目进行自主研发，形成了注册申报阶段的技术成果后向广州世济予以推荐，推荐成功 市场 调研 自主 立项 研发 实施 技术 成果 MAH 持有 生产 销售 小试 中试 三批工艺验证 稳定性考察 BE试 验 注册申报 获取批件 技术成果转化 受托研发服务 以上任意节点皆可以进行 公司深度分析/百诚医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 后客户委托公司在前期研发成果的基础上继续完成获取药品批件前的发补等工作，后期随着 该品种的上市销售，公司还获取了部分比例的销售收益，进一步增厚公司的业绩。
公司充分考虑各疾病领域的研发进展、临床需求等因素，结合自身研发平台优势，实现药品 的自主立项研发。截止 2022 年底，公司已立项尚未转化的自主研发项目超过 250 项，全面 覆盖呼吸、消化、感染、肿瘤、精神神经、心血管等领域。目前公司拥有销售权益分成的研 发项目达 73 项，已获批项目 6 项。公司自主立项品种丰富，研发项目有望持续成功转化。
公司自主立项品种丰富，研发技术成果转化业务持续高增长。公司的自主研发技术成果转化 业务营收从 2018 年的 1019.07 万元快速增长至 2022 年的 2.21 亿元。2023H1 该业务营收同 比增长仍高达 174.87%。
4. CDMO：提供优质高效的创新药和仿制药 CDMO 服务
公司通过全资子公司赛默制药布局 CDMO 业务，为客户提供仿制药和创新药的工艺研发/优化、质量/稳定性研究、定制化生产等服务。
项目订单情况，截止到 2022 年底，赛默制药已承接了超过 360 个项目，与超过 100 家企业深度合作。2022 年赛默制药的 CDMO 服务实现营收 6009.31 万元，其中承接外部客户 CDMO 订单实现营收 2080.22 万元，同比增长 121.27%。
产能建设方面，赛默制药已通过 GMP 检查的生产线达 11 条，已完成项目验证未申报或已申报未通知核查的生产线达 16 条。赛默制药的原料工艺和剂型齐全，可充分满足客户创新药和仿制药订单的定制生产需求。赛默制药加速了受托研发项目和自主研发项目的推进，有效增强了客户的合作粘性。
5.创新药研发：建立服务新药开发全过程的创新药技术平台，布局创新药研发服务
公司依托在药学研究和临床试验领域的经验，目前已建立了服务新药开发全过程的创新药技术平台，且围绕成熟靶点和全新靶点进行布局（目前已布局 H3、CDK4/6、PI3K、PPAR α/δ等靶点），研究领域全面覆盖肿瘤、神经系统、呼吸系统、消化系统、免疫系统等。
6. 盈利预测与估值分析
6.1. 盈利预测
按照以下假设，预计 2023-2025 年公司分别实现营收 8.92 亿元、12.71 亿元、17.70 亿元， 分别同比增长 46.9%、42.4%、39.3%；分别实现归母净利润 2.82 亿元、4.00 亿元、5.51 亿 元，分别同比增长 45.3%、41.8%、37.6%。
（1）临床前药学研究服务和临床服务：近年来公司新增订单金额持续高增长（根据公司公告，2022 年和 2023H1 公司新增订单金额分别同比增长 24.69%和 56.30%），临床前药学研究服务和临床服务等业务保持快速发展的态势（根据公司公告，2019-2022 年临床前药学研究服务、临床服务的营收复合增速分别为 38.81%、25.44%）。假设 2023-2025 年临床前药学研究服务营收分别同比增长 35%、32%、30%；假设 2023-2025 年临床服务营收分别同比增长 45%、40%、35%。
（2）自主研发技术成果转化：根据公司公告，截止至 2023H1 公司已立项尚未转化的自主研发项目超 250 项，这些项目的持续转化将支撑公司自主研发技术成果转化业务的持续高增长。假设 2023-2025 年自主研发技术成果转化营收分别同比增长 50%、45%、40%。
（3）CDMO 业务：CDMO 业务主要由全资子公司赛默制药来实施，根据公司公告，截止至 2023H1赛默制药承接项目 190 余个，驱动 CDMO 业务持续快速发展。假设 2023-2025 年 CDMO 业务营收分别同比增长 200%、100%、80%。
6.2.估值分析
百诚医药从上市至今，当期 PE 的均值、最小值、最大值分别为 36.55 倍、21.92 倍（发生在2023.08.07）、98.42 倍（发生在 2021.12.20）。截止至 2023.08.11，百诚医药的当期 PE 为23.93 倍，估值接近历史最低水平。
可比标的选取了公司经营稳健且利润增长较为稳定的 CRO 公司泰格医药、阳光诺和、诺思格等进行参照，参照泰格医药、阳光诺和、诺思格的估值水平，给予百诚医药 2023 年 PE 30倍估值水平。公司 2023 年 EPS 为 2.61 元/股，对应 6 个月目标价为 78.30 元/股。
7. 风险提示
新药研发失败风险：受原材料供应、监管政策变化等多种因素的综合影响，存在新药研发失败的可能性，虽然公司与客户签订的合同中约定了药物研发失败的责任划分及款项结算条款，但仍存在因自身原因导致合同终止并向客户退款的风险。
仿制药 CRO 竞争加剧风险：全面综合型、细分专业型等 CRO 公司未来可能进入仿制药领域，导致公司的市场竞争压力增加。
仿制药一致性评价业务增速放缓风险：随着一致性评价工作的持续推进，仿制药一致性评价从快速发展期渐入稳定发展期，仿制药一致性评价业务的增速存在逐步放缓的可能性。
假设及盈利预测不及预期风险：如公司在手订单交付延误或自主立项项目转化进度低于预期，存在假设及盈利预测不及预期的风险。
财务预测和估值表
■公司评级体系
收益评级：
买入 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；
增持 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；
中性 — 未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；
减持 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；
卖出 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；
风险评级：
A — 正常风险，未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；
B — 较高风险，未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；
■分析师声明
本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
■本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
■免责声明
本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。
在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。
安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。
