转自：锵锵药市三人行
报告摘要
■ 公司专注于定制化医疗器械精密组件制造，订单充沛业绩确定性高。美好医疗成立于2010年，致力于为全球医疗器械企业提供从产品设计开发到批量生产交付的一站式产品服务。公司现阶段核心产品包括为全球家用呼吸机市场龙头客户A提供的家用呼吸机组件以及为人工植入耳蜗全球市场龙头企业客户B提供的人工耳蜗组件，长期框架协议+客户提前下单的销售模式提供良好的业绩透明度和增长确定性。2022年公司实现收入14.15亿元（同比+24.43%），2018-2022年复合增速24.87%，连续多年增速稳定，业绩兑现度高。
■ 公司掌握行业领先的研发制造能力，高品质产品+专业化服务实现深度绑定。公司核心技术团队研发经验丰富，持续多年保持高研发投入，在精密模具设计、自动化制造、医疗器械开发等领域掌握领先工艺，可以持续稳定的批量化生产高精度组件，产品品质媲美外资竞对龙头，获得了下游客户的一致认可，成为客户A、B相关组件核心供应商。同时公司持续协助客户加速产品开发、改进工艺方案、优化制造成本，与下游深度融合，不断获得更多新产品订单，为未来更多新品类的开拓积累了丰富的经验。
■ 医疗+消费并行，有望迎来百亿级别空间。1、现有核心业务。公司对客户A收入占其营业成本约6-7%，对客户B收入占其成本约2-3%，预计2025年无创呼吸机、人工耳蜗组件市场空间有望达到约13亿美元，潜在拓展空间大。2、其他医疗业务。公司依托强有力研发制造平台，已经在胰岛素注射笔、硅胶喉罩、心血管介入输送系统等多领域与全球以及中国头部客户展开合作，预计到2025年其他医疗领域下游可及市场规模有望达到205亿美元，公司作为核心组件上游供应商有望充分享受扩张红利（2022-2025年可及下游复合增速约11%）。3、消费&电子业务。公司已经在个人护理、户外运动、家用及消费电子等领域为飞利浦等知名品牌提供高端产品和精密组件，2023年多款产品有望量产，未来有望逐渐成长为综合性、系统化的上游组件制造龙头。
■ 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年有望实现营业收入18.20、23.32、29.68亿元，同比增长29%、28%、27%，预计2023-2025年有望实现归母净利润5.18、6.62、8.36亿元，同比增长29%、28%、26%。考虑公司是医疗器械组件制造龙头，掌握行业领先的研发制造能力，技术壁垒高，业务延展性好，拥有更加可观的成长空间，未来几年有望持续保持业绩快速增长，具有较好的稀缺性，因此给予一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
■ 风险提示：销售增长测算不及预期的风险，单一大客户依赖的风险，市场空间测算偏差的风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。
投资主题
■报告亮点
1） 我们从技术工艺、研发制造、渠道传播等角度深入讨论美好医疗成为器械组件行业龙头的核心原因。
2） 我们对公司未来成长性以及潜在空间进行较为详细的分析。
3） 报告对公司各块业务进行较为深入的细致拆分，以求更好预测公司未来发展。
■投资逻辑
美好医疗基于液态硅胶、自动化设计、制造工艺等技术优势在呼吸机、人工耳蜗领域率先占领行业头部客户的核心供应商地位，通过产品服务的一体化方案实现深度绑定，并以此为出发点实现医疗、消费等领域的业务外延。随着公司在现有客户供应占比的稳步提升、客户新产品的持续开发，以及新客户的不断突破，公司未来有望持续保持快速增长。
■关键假设、估值与盈利预测
假设一：家用呼吸机组件，2020-2022年，公司家用呼吸机组件收入增速分别为2.35%、28.44%、38.73%。公司家用呼吸机业务主要来自大客户A，考虑双方合作关系稳固，新产品持续推出，我们预计未来有望保持快速增长，预计增速有望保持20-25%左右，毛利率伴随着新厂房搬迁使用、机械设备自动化水平提高以及规模效应等，有望迎来改善。
假设二：人工植入耳蜗组件，2020-2022年，公司人工植入耳蜗组件收入增速分别为0.35%、13.47%、56.60%（疫情影响下耳蜗植入手术延迟以及疫后诊疗修复造成表观增速波动）。人工耳蜗业务主要来自客户B，公司与其已有10余年合作历史，下游客户认可度高，订单持续稳固，现有体量较小，我们预计未来有望保持大约25-30%的较快增长，毛利率方面有望随着销售规模的持续增长进一步提升。
假设三：精密模具及自动化设备。该业务2020-2022年增速分别为22.54%、23.22%、-23.24%，2022年增速放缓主要与下游客户疫后收入短期波动有关。精密模具及自动化设备业务通常“一模一价”，我们预计随着客户覆盖面的逐渐外延以及现有客户的持续发掘，该板块有望保持较快增长，预计2023-2025年收入增速有望保持20-25%左右，毛利率方面随着相关业务进入常态化增长后有望基本维持稳定。
假设四：家用及消费电子组件。2020-2022年，家用及消费电子组件收入增速分别为476.51%、75.47%、-7.42%，2022年增速放缓主要因手机市场短期低迷，相关组件需求增速放缓。考虑消费业务目前体量较小，公司正在加速开拓个人护理、户外运动等多个赛道，飞利浦等大客户开拓进展顺利，未来有望实现高速增长，预计2023-2025年有望保持约50-55%的增长速度，毛利率方面有望伴随着新产品的快速增长、固定成本摊薄而逐渐实现提升。
假设五：自主产品。2020-2022年，自主产品收入增速分别为847.45%、-70.10%、-62.98%，公司自主产品主要包括肺功能仪和防护面罩，2020年抗疫需求带动产品高增，此后随着全球防疫形势好转自然下滑。该业务目前体量较小，且短期内并非公司的核心业务方向，我们预计未来有望保持相对稳定的增速，2023-2025年增速可能保持在10-15%，毛利率方面随着疫情产品占比减少未来有望保持稳定。
结合公司业务布局规划及行业增速情况，我们预计公司2023-2025年有望实现营业收入18.20、23.32、29.68亿元，同比增长29%、28%、27%，预计2023-2025年有望实现归母净利润5.18、6.62、8.36亿元，同比增长29%、28%、26%。考虑公司是国内医疗器械组件制造龙头，获得海内外龙头客户认可，未来成长空间大、业绩增速快，首次覆盖，给予“买入”评级。
01
美好医疗：受客户认可的精密组件制造商
■公司从呼吸机组件出发，专注于定制化医疗器械精密组件供应。美好医疗成立于2010年，致力于为全球医疗器械企业提供从产品设计开发到批量生产交付的一站式产品服务。公司现阶段核心产品包括为全球家用呼吸机市场龙头客户A提供的家用呼吸机组件以及为人工植入耳蜗全球市场龙头企业客户B提供的人工耳蜗组件。同时公司凭借行业领先的研发设计、精密加工制造能力持续进入新的生命信息监护、介入治疗、心血管器械、眼科器械等新医疗板块，并逐渐拓展到手机组件、咖啡壶组件等其他消费电子领域。
■ 业绩持续快速增长，连续多年兑现度良好。2022年公司实现营业收入14.15亿元，同比增长24.43%，（其中家用呼吸机组件业务收入10.58亿元，收入占比74.8%，人工植入耳蜗组件业务收入0.98亿元，收入占比6.9%）；2018-2022年4年复合增速24.87%。2022年公司实现归母净利润4.02亿元，同比增长29.66%，2018-2022年4年复合增速32.35%。2023Q1公司营业收入3.67亿元，同比增长29.24%，实现归母净利润1.08亿元，同比增长61.74%，延续此前快速增长趋势；利润增速快于收入，主要得益于毛利率的快速提升以及财务费用等期间费用率的不断优化。
■ 汇率波动下盈利能力相对稳定，期间费用逐渐优化。2020-2022年，公司毛利率分别为49.99%、44.91%以及43.04%，毛利率波动主要受到美元汇率影响，因公司海外业务占比较大且主要以美元结算，产品单价随美元兑人民币正向波动。而伴随着公司销售规模的逐渐扩大以及技术工艺的持续完善，公司期间费用率迎来优化，2020-2022年，公司期间费用率分别为17.54%、13.10%以及10.50%；2020年费用率较高，主要因当期人民币对美元汇率大幅上升，汇兑损失增加，造成财务费用短期提升。
02
研发制造行业领先，高品质产品+专业化服务实现深度绑定
公司具有难以轻易复制的工艺体系优势
■精密组件“小物大为”，组合型、系统化的工艺体系铸就坚实的技术壁垒。工业设计简约化趋势下，单个零部件集 成的功能越来越多，一体化、轻量化的要求越来越高，结构组件越发精巧，单个产品背后的技术工艺也越发复杂。以液态硅胶面罩为例，为了实现舒适柔软且全密封的佩戴体验，面罩的厚薄分布、曲面设计、倒扣结构等各方面都需要高精度处理，其背后或涉及到几十项核心技术，上百种技术专利，同时设备精度、刀具精度、加工人员理论水平及实际处理细节、加工测量环境等方面因素都会对连续稳定生产的可靠性造成影响，一个结构件的成功开发可能是一整个工程团队在各个方面沉淀多年后的成果，竞争对手即便短时间内在个别领域有所突破，也很难轻易制造出性能接近的产品。
■从研发设计到生产制造，公司各项能力走在行业前列。公司实际控制人以及核心技术人员拥有近20年从业经历，积累了丰富的一线经验，研发团队中具有10年以上经验的专业人才占研发人员比重超过40%，深厚的技术沉淀和持续多年的高研发投入为公司的技术实力奠定良好基础，在精密模具设计开发制造、自动化设计开发制造、医疗器械制造工艺开发等领域掌握行业领先技术；同时公司的注塑机等主要硬件设备采购海外机型，对标RICO、ELMET等国际一线品牌，具备高精度批量化制造能力，交付速度、产品品质等可满足海外头部客户的高水平要求；在马来西亚的二期生产基地已经部分启动，有望进一步实现稳定快速的产品交付，提升海外客户服务质量。
组件供应拓展为方案供应，实现长期稳固战略合作
■定制化器械组件供应商替换成本高，上下游关系稳固。医疗器械供应商的替换需要根据各国法律要求进行风险评估和变更验证，定制化产品通常还需要供应商和下游客户共同开发，根据不同产品的复杂程度，客户可能需要12-24个月时间对定制化产品重新进行工艺开发和验证而后重新统计注册审核，时间、资源等综合成本较高，同时还要面临潜在的供应链不稳定风险，因此下游客户通常不会轻易更换供应商或者组件；而产品开发的长周期也给新供应商的切入带来了更大的难度。
■公司密切参与客户全环节生产，不断实现采购金额和产品种类的突破。公司基于液态硅胶、自动化设计、制造工艺等技术优势，作为产业链上游在稳定提供高质量组件的同时深度参与下游产品各个环节的开发，协助加速产品开发、改进工艺方案，获得了下游客户的高度认可，供应采购占比不断提高，根据公司公告，公司在客户A以及客户B同类产品采购额占比分别达到50-60%以及70-80%，已经成为下游客户在相关领域的核心供应商；同时公司持续获得客户更多新产品的订单（如客户A上一代呼吸机、便携呼吸机、最新呼吸机均参与全流程开发），也为未来更多新品类的开拓积累了丰富的经验，形成正向反馈，这种与下游客户互相依赖、合作共赢的业务模式进一步确保了公司每一次开拓都能站稳脚跟，为远期的发展奠定基础。
03
医疗+消费并行，有望迎来百亿级别空间
技术延展性好+口碑品牌宣传，奠定成长基础
■ 底层技术互联互通，产品组合丰富全面，具有良好的应用延展性。公司掌握医疗器械精密组件从设计开发、加工制造、自动化生产全流程的技术工艺，包括液态硅胶等多种特色技术，广泛应用于医疗、食品、母婴、电子等多个领域，能够快速切入多个领域，并且公司可以为下游客户提供丰富的产品组合，而不依赖少数几个品类，具有良好的抗风险能力，确保了公司中长期增长的可持续性。
■ 长期积累的口碑品牌有望加速打开更多市场。公司在家用呼吸机、人工耳蜗领域与相关行业龙头拥有数十年的合作历史，得到下游客户的高度认可，塑造了高端、高品质的品牌形象，并通过客户口碑宣传等途径不断扩大市场影响力，逐渐进入更多高端额客户的供应链体系（客户B、ELLUME等均经公司老客户推荐接洽），目前已经为多家全球医疗器械100强企业包括迈瑞医疗、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等开始初期合作，提供监护、给药、介入、助听等多个品类的组件产品，未来有望成为公司中期业绩增长的重要来源。
横向、纵向可及范围广，多品类、多地域布局确保长期成长
■ 呼吸机、人工耳蜗组件现有客户待开发潜力大，还有数倍成长空间。公司进入器械组件领域十余年，与客户A、客户B形成良好的合作关系，但在单客户体内仍然占比较低。根据公司公告，2018-2020年，公司对客户A的收入占其营业成本6.89%、7.21%、7.15%，对客户B收入占其成本2.13%、3.58%、3.20%。如果参照国内可比公司的成本构成（直接材料占成本超过90%），公司在现有客户中还有较大开拓空间；同时公司与客户合作协议的排他性条款主要保护相关客户所有权、知识产权等，不限制公司为其他企业供应呼吸机、人工耳蜗等组件，未来有望充分享受行业成长红利。根据wind、美好医疗及怡和嘉业公司公告、日商环球讯息等公开数据测算，预计到2025全球无创呼吸机组件市场空间有望达到约8亿美元，人工耳蜗市场以可比方法计算预计2025年人工植入耳蜗组件市场规模有望达到5亿美元，仍有十分可观的成长空间。
■ 多品类开拓快速落地，远期有望成为综合性组件制造龙头。公司从呼吸机、人工耳蜗产品出发，已经在心血管、血糖管理、器械消毒、骨科手术定位、眼科器械等多个细分领域与全球头部客户展开产品开发、工艺技术开发、生产制造等合作，根据共研网等公开资料测算，预计到2025年气道管理、血糖管理、一次性内窥镜、心跳节律等多个医疗领域的下游市场规模有望达到205亿美元，公司作为核心组件上游供应商有望充分享受行业扩张红利；同时依托于优异的设计制造能力，公司逐渐向消费品组件市场拓展，在个人护理、户外运动、家用及消费电子等领域为多家细分市场知名品牌提供高端产品和精密组件，包括飞利浦、YETI等头部客户，此外在国内市场也不断实现新客户、新领域突破，未来有望逐渐成长为综合性、系统化的上游组件制造龙头。
04
盈利预测与投资建议
盈利预测
■ 结合公司业务布局规划及行业增速情况，我们预计公司2023-2025年有望实现营业收入18.20、23.32、29.68亿元，同比增长29%、28%、27%，预计2023-2025年有望实现归母净利润5.18、6.62、8.36亿元，同比增长29%、28%、26%。
n 假设一：家用呼吸机组件，2020-2022年，公司家用呼吸机组件收入增速分别为2.35%、28.44%、38.73%。公司家用呼吸机业务主要来自大客户A，考虑双方合作关系稳固，新产品持续推出，我们预计未来有望保持快速增长，预计增速有望保持20-25%左右，毛利率伴随着新厂房搬迁使用、机械设备自动化水平提高以及规模效应等，有望迎来改善。
■ 假设二：人工植入耳蜗组件，2020-2022年，公司人工植入耳蜗组件收入增速分别为0.35%、13.47%、56.60%（疫情影响下耳蜗植入手术延迟以及疫后诊疗修复造成表观增速波动）。人工耳蜗业务主要来自客户B，公司与其已有10余年合作历史，下游客户认可度高，订单持续稳固，现有体量较小，我们预计未来有望保持大约25-30%的较快增长，毛利率方面有望随着销售规模的持续增长进一步提升。
■ 假设三：精密模具及自动化设备。该业务2020-2022年增速分别为22.54%、23.22%、-23.24%，2022年增速放缓主要与下游客户疫后收入短期波动有关。精密模具及自动化设备业务通常“一模一价”，我们预计随着客户覆盖面的逐渐外延以及现有客户的持续发掘，该板块有望保持较快增长，预计2023-2025年收入增速有望保持20-25%左右，毛利率方面随着相关业务进入常态化增长后有望基本维持稳定。
■ 假设四：家用及消费电子组件。2020-2022年，家用及消费电子组件收入增速分别为476.51%、75.47%、-7.42%，2022年增速放缓主要因手机市场短期低迷，相关组件需求增速放缓。考虑消费业务目前体量较小，公司正在加速开拓个人护理、户外运动等多个赛道，飞利浦等大客户开拓进展顺利，未来有望实现高速增长，预计2023-2025年有望保持约50-55%的增长速度，毛利率方面有望伴随着新产品的快速增长、固定成本摊薄而逐渐实现提升。
■ 假设五：自主产品。2020-2022年，自主产品收入增速分别为847.45%、-70.10%、-62.98%，公司自主产品主要包括肺功能仪和防护面罩，2020年抗疫需求带动产品高增，此后随着全球防疫形势好转自然下滑。该业务目前体量较小，且短期内并非公司的核心业务方向，我们预计未来有望保持相对稳定的增速，2023-2025年增速可能保持在10-15%，毛利率方面随着疫情产品占比减少未来有望保持稳定。
■ 假设六：其他医疗产品组件。该业务包括监护、呼吸氧疗、急救、器械消毒、心血管等多个领域产品，2020-2022年，其他医疗产品组件收入增速分别为202.69%、91.91%、-22.53%。2022年收入增速放缓主要因快速诊断客户疫后收入波动。我们预计未来随着更多新产品的逐渐成熟，订单体量有望逐渐扩大，板块增速有望高增，2023-2025年增速可能保持在50-60%，毛利率有望伴随着销售规模的快速增长、固定成本摊薄而逐渐实现提升。
■ 假设七：其他产品及业务。2020-2022年，其他产品及业务增速分别为-36.45%、41.32%、150.08%。其他业务主要是废料等非主营性业务，体量较小，我们预计未来可能保持稳定增速，毛利率预计基本稳定。
■ 对期间费用和所得税的假设：
Ø 销售费用方面，公司进一步加强国内外渠道建设、扩充销售团队，可能带来销售费用持续提升，而随着公司销售规模的不断扩大，规模效应越发显著，我们预计公司销售费用率有望呈现下降趋势。
Ø 管理费用方面，随着公司业务规模逐步扩大，差旅费用、员工薪酬等管理费用可能随之上升，而随着公司收入体量的快速增长，期间费用摊薄或将更加明显，我们预计公司管理费用率有望整体呈现下降趋势。
Ø 研发费用方面，随着公司在医疗、消费领域多个研发项目的持续推进，公司研发投入可能持续提升，而随着公司销售规模的不断扩大，规模化优势越发显著，期间费用摊薄可能更加明显我们预计公司研发费用率有望呈现下降趋势。
Ø 财务费用：公司目前资金充足，财务费用或将保持相对稳定。
Ø 所得税：参考公司历史财务数据，我们假设未来三年有望保持在12%。
投资建议
■我们选取海泰新光、奕瑞科技两家医疗器械领域的精密制造业企业作为可比公司（昌红科技、科森科技等相关公司尚未有2023-2025年盈利预测数据），以市盈率作为指标对公司进行相对估值，2023年可比公司平均PE大约31倍，2024年大约24倍，公司当前估值对应2023年35倍PE，2024年27倍PE。考虑公司是医疗器械组件制造龙头，掌握行业领先的研发制造能力，技术壁垒高，业务延展性好，拥有更加可观的成长空间，未来几年有望持续保持业绩快速增长，具有较好的稀缺性，因此给予一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
■新产品研发进度不及预期的风险：公司持续加大研发投入，不断进行新产品开发，随着下游家用呼吸机、人工植入耳蜗行业的不断发展，产品需求的不断变化，客户对产品的质量、性能及工艺的要求也在持续提高。如果公司技术开发和新技术应用的能力不能满足市场需求，将会导致公司丧失技术优势地位，可能面临经营发展受到不利影响的风险。
■销售增长测算不及预期的风险：报告中关于公司家用呼吸机组件、人工植入耳蜗组件、精密模具等产品的销售增长测算均基于特定的假设条件，可能出现假设和实际出现偏差造成预测不及预期的风险。
■单一大客户依赖的风险：由于全球家用呼吸机行业集中度较高，公司呼吸机组件产品的主要客户为客户A，2019-2021年客户A的直接、间接订单收入占公司收入比例为82.27%、70.84%和68.65%，如果未来客户A产品销量大幅下降、货款支付逾期，或者减少甚至取消与公司的合作，可能会导致公司业绩增速放缓甚至下滑，从而产生公司经营不利的风险。
■市场空间测算偏差的风险：报告中关于家用呼吸机组件等产品的潜在市场空间测算基于一定前提假设，存在实际达不到，不及预期的风险。
■研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告中部分内容来自于公开资料，可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的风险。
投资评级说明：
重要声明：
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
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