转自：杏林建研
分析师：孙建（执业证书号：S1230520080006）
研究助理：司清蕊
具体参见2023年06月14日报告《国改加速下的医疗器械老龙头——新华医疗深度报告》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。
报告导读
新华医疗为国产医疗器械龙头企业，国企改革背景下，管理显著优化、向高端切换加速、盈利能力快速提升，我们认为，公司正处于管理优化与产品创新带来收入高增长、利润上行周期，2023-2025年收入利润高增长可期。
新华医疗：聚焦主业，降本增效，老龙头现新生机
聚焦主业，医疗器械&制药装备收入占比稳步提升。新华医疗为国内医疗器械的老牌龙头，经过多年发展，其业务涵盖医疗器械、制药装备、医疗商贸、医疗服务四个方向。2017年，公司提出聚焦主业（医疗器械&制药装备），由规模增长向效益增长转变，2018-2022年，公司两大核心板块医疗器械（收入占比由22%提升至41%）、制药装备（收入占比由8%提升至16%），收入占比稳步提升。
着重效益，毛利率稳步提升期。自2017年，公司提出“出清低效资产”、“由规模增长向效益增长转变”的策略以来，逐步剥离低效子公司，向医疗器械与制药装备两大板块聚焦，拉动毛利率逐年提升，2018-2022年公司毛利率由20.0%逐年提升至26.4%。正处于盈利能力稳步提升期。
边际变化：管理显著优化，高端切换加速
边际变化1：国企改革&股权激励，促进盈利能力稳步提升。（1）国企改革落地，公司经营质量提升。2020年6月30日，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，促进国有企业优化布局、调整结构、提高活力和效率，新华医疗将提升毛利率作为重要目标，优化产品结构、降本增效、实施股权激励，2018-2022年毛利率逐年提升，我们认为随企业治理进一步优化，公司盈利能力仍有进一步提升空间；（2）股权激励：2020-2024年扣非归母净利润CAGR23%，快速增长趋势渐显。2021年11月，公司公布《2021年限制性股票激励计划（草案）》，提出2022-2024年股权激励考核目标，以股权激励考核要求计算，2020-2024年公司扣非归母净利润CAGR23%，快速增长趋势渐显；2023年3月，公司披露《关于子公司实施股权激励计划的公告》，子公司新华手术器械有限公司实施股权激励，我们认为，随公司股权激励的持续推行，公司员工积极性有望进一步提升，盈利能力有望持续增长。
边际变化2：管理能力显著提升，并有望带来持续的经营边际改善。我们认为，公司作为已诞生80年的国有企业，业务繁琐、体量庞杂，管理能力的评估至关重要。2020-2022年，公司管理人员薪酬占期间费用的比例有稳步上升态势（由12%提升至14%），从管理效果来看，2020-2022年公司资产负债率下降（由58%下降至55%）；2020-2022年公司整体ROA（总资产收益率）、经营活动净收益/利润总额整体呈现上升趋势，盈利能力与收益质量均稳步提升。我们认为，公司正处于管理能力提升期，有望带来持续的经营边际改善。
边际变化3：定增落地、创新能力凸显，高端化切换加速。2023年2月，公司披露《非公开发行股票之发行情况报告书》，募集金额12.84亿元（发行54.90百万股，其中山东健康认购32.7%），主要用于柔性加工产线、高端精密微创器械、小容量制剂智能化生产、高端医疗装备研发等项目，从定增规划看，公司正处于产品高端化进程加速期。我们认为，高端化切换对于提升公司产品竞争力、毛利率等均有望形成促进，持续深化公司核心竞争力。
盈利预测与估值
我们预计，公司2023-2025年营业收入分别为107.12/121.91/137.48亿元，分别同比增长15.4%、13.8%、12.8%；2023-2025年公司归母净利润分别为7.67/9.18/10.78亿元，分别同比增长52.61%、19.71%、17.43%，对应EPS分别为1.64/1.97/2.31元（2023年21倍PE），参考可比公司，给出2023年28倍PE，对应36%的空间，首次覆盖给予“增持”评级。
政策落地实施不及预期的风险；新品商业化或市场接受度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；并购标的管理不及预期的风险。
财务摘要
1 新华医疗：国改加速下的医疗器械老龙头
1.1 主营业务：医疗器械&制药装备收入占比稳步提升
聚焦主业，医疗器械&制药装备收入占比稳步提升。新华医疗诞生于1943年的胶东抗日根据地，为国内医疗器械的老牌龙头，经过多年发展，其业务涵盖医疗器械、制药装备、医疗商贸、医疗服务四个方向。2017年，公司提出聚焦主业、由规模增长向效益增长转变，2018-2022年，公司核心两大板块医疗器械（收入占比由22%提升至41%）、制药装备（收入占比由8%提升至16%），收入占比稳步提升。
1.2 发展历程：聚焦主业、着重效益，盈利能力改善
聚焦主业，着重效益，毛利率稳步提升期。1943年，新华医疗诞生于胶东抗日根据地，为我党我军早期创立的医疗器械生产企业。至2002年9月上市，公司仍主要集中于医疗卫生与制药行业（包含消毒灭菌设备和放射治疗设备等），自上市以来，公司经历了规模拓展与效益拓展两个阶段：（1）2009-2017年，规模拓展阶段。公司通过与海外龙头合作建立合资公司、大范围并购等方式，发展医疗商贸及医疗服务板块，补充医疗器械、制药装备细分方向，收入高速增长，2009-2017年，公司收入由9亿元快速增长至100亿元；（2）2017年下半年，公司开始由收入增长转向效益增长过渡。公司在2017年年报中提出“出清低效资产”、“由规模增长向效益增长转变”的策略，并于2017年开始逐步剥离低效子公司，2020年进一步明确“调结构、强主业、提效益、防风险”的目标，向医疗器械与制药装备两大板块聚焦，2018-2022年，公司毛利率逐年提升，由20.0%提升至26.4%，盈利能力稳步提升。
1.3 边际变化：管理显著优化，高端切换加速
边际变化1：国企改革&股权激励，促进盈利能力稳步提升。（1）国企改革，促进公司经营质量提升。2020年6月30日，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，促进国有企业优化布局、调整结构、提高活力和效率，新华医疗将提升毛利率作为重要目标，优化产品结构、降本增效、实施股权激励，2018-2022年毛利率逐年提升，我们认为随企业治理进一步优化，公司盈利能力仍有进一步提升空间；（2）股权激励：2020-2024年扣非归母净利润CAGR23%，彰显利润高增长信心。2021年11月，公司公布《2021年限制性股票激励计划（草案）》，提出2022-2024年股权激励考核目标，以股权激励考核要求计算，2020-2024年公司扣非归母净利润CAGR23%，彰显利润高增长信心；2023年3月，公司披露《关于子公司实施股权激励计划的公告》，子公司新华手术器械有限公司实施股权激励，我们认为，随公司股权激励的持续推行，公司员工积极性有望进一步提升，盈利能力有望持续增长。
边际变化2：管理能力显著提升，并有望带来持续的经营边际改善。我们认为，公司作为已诞生80年的国有企业，业务繁琐、体量庞杂，管理能力的评估至关重要。2020-2022年，公司管理人员薪酬占期间费用的比例有稳步上升态势（由12%提升至14%），从管理效果来看，2020-2022年公司资产负债率下降（由58%下降至55%）；2020-2022年公司整体ROA（总资产收益率）、经营活动净收益/利润总额整体呈现上升趋势，盈利能力与收益质量均稳步提升。我们认为，公司正处于管理能力提升期，有望带来持续的经营边际改善。
边际变化3：定增落地、创新能力凸显，高端化切换加速。2023年2月，公司披露《非公开发行股票之发行情况报告书》，募集金额12.84亿元（发行54.90百万股，其中山东健康认购32.7%），主要用于柔性加工产线、高端精密微创器械、小容量制剂智能化生产、高端医疗装备研发等项目，从定增规划看，公司产品高端化进程有望加速。我们认为，高端化切换对于提升公司产品竞争力、毛利率等均有望形成促进，持续深化公司核心竞争力。
2 医疗器械：持续向高端切换，进口替代强劲
公司医疗器械板块主要包含感染控制、放射诊疗及影像、体外诊断、外科器械及骨科、手术室工程及设备、口腔设备及耗材、实验动物设备、透析设备及耗材、医用环保九大产品线，其中消毒感控板块为基石，放疗及影像板块在高端新品驱动下或有望实现收入高增长。
2.1 消毒感控：市占率70%，疫后恢复&新品放量拉动收入增长
市场需求稳步提升：2020-2028E中国灭菌&清洗&消毒产品市场规模CAGR5.1%，内镜清洗消毒系统市场规模CAGR4.2%。根据Allied Market Research数据，2020年我国感染控制市场规模20.35亿美金，其中灭菌&清洗&消毒产品（公司核心感控产品所处市场）市场规模3.82亿美金、内镜清洗消毒系统（公司新产品所处市场）0.84亿美金；至2028年灭菌&清洗&消毒产品市场规模有望达5.68亿美金，对应CAGR5.1%；内镜清洗消毒产品1.17亿美金，对应CAGR4.2%，市场需求稳步提升。
公司国内灭菌&清洗&消毒产品市占率70%，处于行业龙头地位；内镜清洗消毒产品加速放量，有望拉动收入高增长。消毒感控板块一直是公司核心收入来源之一，根据公司2021年年报数据，公司感控板块国内市占率70%。2022年，公司签订4家智慧化消毒供应中心整体项目，依托达芬奇产品认证，GXP系列低温等离子体灭菌器毛利率大幅提升；2022年公司实现智慧化内镜中心零的突破，软式内镜清洗消毒器合同量大幅增长，2022年12月单月合同超过400台。我们认为，随2023年疫后手术量恢复，有望拉动感染控制产品需求增长；且公司等离子灭菌器、内镜中心系统等产品的加速放量也有望拉动公司感控板块收入的高增长。
2.2 医疗设备：高能直线加速器/大孔径CT，高端化进程加速
2020-2030E我国医疗影像设备市场规模CAGR7.3%；放疗设备市场规模CAGR8.1%。人口老龄化、分级诊疗等拉动下沉需求提升，有望拉动放疗及影像设备市场持续高增长。按照联影医疗招股书数据，2020年我国医疗影像设备市场规模537亿元，2030年有望达1085亿元，对应市场规模CAGR7.3%；而放疗设备2020年市场规模29亿元，2030年有望达63亿元，对应市场规模CAGR8.1%。
公司放疗及影像设备高端化加速，市场渗透率有望快速提升。新华医疗是放疗设备国产龙头企业，根据联影医疗招股书数据，新华医疗2020年低能放疗设备国内市占率37%、高能放疗设备国内市占率2%；2022年公司医用电子直线加速器累计装机量超过500台，拥有国内首台高能医用电子直线加速器，产品销量始终稳居国产龙头地位。2022年公司高端产品推进加速，2022年12月，公司单月中标产品26台（后装机9台，大孔径模拟定位CT5台，医用电子直线加速器12台），创造单月新纪录。我们认为，随公司大孔径CT、高能医用电子直线加速器等产品逐步放量，公司放疗及影像设备板块收入与利润均有望实现高增长。
3 制药装备：创新技术&渠道拓展，有望驱动收入高增长
制药装备行业：市场规模CAGR10.2%，竞争格局相对分散。2020年我国制药装备市场规模538亿元，根据灼识咨询数据，2025年市场规模有望达875亿元，对应2020-2025年市场规模CAGR10.2%，行业仍维持较高增长；从竞争格局来看，我国制药装备市场格局较为分散，新华医疗作为国产排名前五的厂商，市占率仅2%。
连续式BFS打破壁垒、生物制药海外订单推进加速，创新技术&渠道拓展有望驱动公司收入高增长。公司制药装备包括注射剂、生物制药、固体制剂、中药制剂四大工程技术中心。在注射剂方面，公司发展了大容量注射剂产品线、小容量注射剂产品线、BFS产品线、冻干制剂产品线等，其中，2021年公司连续式BFS推出，打破海外技术垄断，拉动2020-2022年公司制药装备收入CAGR19%。在生物制药方面，2022年，新华医疗子公司成都英德联合国内知名血液制品生产企业与国外公司签订血液制品生产的设备及技术合同，这是首个国内先进理念及技术对外输出的血液制品项目，创新技术驱动公司渠道拓展加速。我们认为，创新技术&渠道拓展有望驱动公司制药装备收入持续高增长。
4 盈利预测与估值
4.1 收入成本拆分：2022-2025年收入CAGR14.0%
核心假设：
（1）医疗器械：2021年手术量恢复带来的消毒感控需求恢复，叠加疫情中放疗及影像设备需求增长，公司2021年收入实现高增长。我们认为，随2023年感染控制需求恢复、内镜清洗消毒产品加速放量、放疗及影像设备高端化加速等，有望拉动医疗器械板块收入与利润高增长，有望拉动2023-2025年该板块收入45.14/52.37/60.28亿元，分别同比增长18.2%、16.0%、15.1%，高端产品占比提升以及管理优化下成本控制有望拉动该板块毛利率提升，对应2023-2025年毛利率40.4%、41.3%、41.5%。
（2）制药装备：2021年公司连续式BFS推出，打破海外技术垄断，拉动2020-2022年公司制药装备收入CAGR19%，2022年，子公司成都英德联合国内知名血液制品生产企业与国外公司签订血液制品生产的设备及技术合同，创新技术驱动公司渠道拓展加速。我们认为创新技术叠加渠道拓展，2023-2025年该板块有望实现收入0.48/0.62/0.84亿元，分别同比增长20.0%、30.0%、35.0%，创新技术优势以及成本优化有望拉动该板块毛利率提升，对应2023-2025年毛利率29.0%-31.0%。
（3）医疗商贸：在带量采购影响下，综合考虑公司毛利率，2021年6月，子公司上海泰美（强生医疗骨科、神经介入等产品的国内总代理）与强生医疗终止业务代理合作，公司医疗商贸业务收入持续下滑；2022年，上海泰美与新的供应商展开合作，公司经营现金流由2021年的14亿元下降至4亿元，存货由2021年的23亿元提升至2022年的30亿元，我们认为，新的供应商进入或将拉动公司商贸板块收入正增长，给出2023-2025年该板块收入分别同比增长8.0%、5.0%、5.0%，对应收入31.26/32.82/34.46亿元，对应毛利率10%。
2022-2025年收入CAGR14.0%。综上，2023-2025年公司营业收入分别为107.12/121.91/137.48亿元，分别同比增长15.4%、13.8%、12.8%，对应毛利率28.0%、29.0%、29.7%。
4.2 盈利预测：盈利能力稳步提升
规模效应下，销售费用率有望略降。2020-2022年，公司销售人员数量稳步增长，但在规模效应下销售费用率仍有下降趋势，我们认为，2023-2025年规模效应下，销售费用率仍有望稳中略降。
规模效应叠加股权激励影响，2023年公司管理费用率或将相对稳定。2022年公司股权激励摊销21.43百万元，管理费用率有所提升，按照股权激励规划，2023年摊销20.60百万元，叠加定增带来的管理人员或有所增长，我们认为2023年管理费用率或仍将维持较高水平，2024-2025年随股权激励摊销减少，管理费用率或将逐步下降。
研发费用有望保持稳步增长。2020-2022年，公司每年约增加1亿元研发投入，我们认为，随公司持续向高端化拓展，研发投入增长或将持续，拉动研发费用率稳步提升。
盈利能力稳步提升。综上，我们认为，2023-2025年公司归母净利润分别为7.67/9.18/10.78亿元，分别同比增长52.61%、19.71%、17.43%。对应净利率7.5%-8.3%，管理优化促进毛利率提升，盈利能力稳步提升。
5 估值与投资建议
5.1 相对估值
我们选择联影医疗、迈瑞医疗、东富龙、楚天科技等业务与公司相近的医疗器械及制药装备上市公司作为可比公司。其中联影医疗与迈瑞医疗为国内医疗器械龙头企业，东富龙与楚天科技为国内制药装备龙头企业，参考可比公司估值，给出公司2023年28倍PE，对应36%的空间。
5.2 投资建议
基于以上假设，我们预计，公司2023-2025年营业收入分别为107.12/121.91/137.48亿元，分别同比增长15.4%、13.8%、12.8%；2023-2025年公司归母净利润分别为7.67/9.18/10.78亿元，分别同比增长52.61%、19.71%、17.43%，对应EPS分别为1.64/1.97/2.31元（2023年21倍PE），参考可比公司，给出2023年28倍PE，对应36%的空间，首次覆盖给予“增持”评级。
6 风险提示
政策落地实施不及预期的风险。公司所处医疗器械行业受政策影响较大，若国家及地方医疗器械扶持政策落地或执行不及预期，将对公司发展造成不利影响。
新品商业化或市场接受度不及预期的风险。公司大力推行产品创新，产品持续高端切换，若公司产品商业化进程或市场接受度不及预期，将对公司经营造成不利影响。
行业竞争加剧的风险。公司产品线庞杂，新增产品较多，若公司所处医疗器械或制药装备板块行业竞争加剧，或将对价位等造成一定的冲击，从而影响公司收入利润增长。
并购标的管理不及预期的风险。公司利润率的提升与管理能力息息相关，若公司存在并购标的管理执行等不及预期，或将影响公司经营发展。
表附录：三大报表预测值
