转自：杏林建研
报告导读
我们看好公司在差异化立项、首仿策略下，存量制剂集采影响下降、特色制剂陆续上市，支撑收入和利润稳健增长、营运效率持续改善，首次覆盖给予“增持”评级。
福元医药：首仿策略，2024年提效新周期
差异化首仿立项，稳健增长。从收入结构看，2022年公司药品、医疗器械业务收入分别30.3、2.0亿元，占比分别为93.5%、6.1%，复盘公司收入和利润增长，2018-2022年收入CAGR为12.5%、归母净利润CAGR为21.6%，归母净利率累计提升3.6pct、应收账款周转率从2018年的4.87次/年连续提升至2022年的8.82次/年，我们认为公司收入和利润稳健增长、经营效率提升来自于：①集采中标的增量贡献（2021年公司的收入集中受到第三批和第四批集采的影响，部分品种以价换量带动销售额增长，部分品种如奥美沙坦酯片等规模效应提升带来成本下降）、②高效&差异化销售推广。
展望2023-2025年，我们认为2023年3月底的第八批集采后，公司存量制剂集采影响下降，多元化、首仿立项策略下，申报中仿制药多为竞争格局相对较好品种，增量品种市场容量110亿元+，我们预计公司2023-2025年收入和利润稳健增长。
中短期：集采影响下降，2024年新产品周期
存量品种：近半收入已完成集采，2024年增长新起点。我们根据公司销售品种和上海阳光医药采购网公告的国家集采中标情况估计，2022年公司已集采品种收入（注：含中标和未中标品种，假设第一年集采主要影响第二年收入，估算结果仅供参考）占比约39.4%，如果考虑到未中标的氯沙坦钾氢氯噻嗪片，我们估算2023年公司集采品种收入占比约46.3%，公司暂未集采的品种过评公司较少，我们预计2023-2024年氯沙坦钾氢氯噻嗪片基数消化后（我们估计该产品销售额占公司2022年总收入的10-13%），2024年起的国家集采对公司存量品种的影响相对较小。
增量中标：第七批集采增量中标品种有放量空间，有望贡献2023年收入和利润增量。复盘公司的历史增长，第三批集采（2个品种中标）、第四批集采（3个品种中标），我们预计增量品种以价换量，分别带动公司2021-2022年收入和利润增长，具体看：2021年奥美沙坦酯片（2020年中标）、格列齐特缓释片（2021年中标）、替米沙坦片（2021年中标）、瑞格列奈片（2021年中标）的销量均大幅超过集采中标量。展望2023年，我们预计2022年第七批集采中标的依折麦布片有望贡献收入增量，综合考虑到该产品相对较大的市场空间（2022年样本医院销售额约4.3亿元）和较高的原研市占率（先灵葆雅市占率87.8%），我们看好该产品的放量空间。
增长逻辑：首仿、差异化品种策略。相比于其他仿制药公司，我们认为公司的特点体现在：①获批品种跨科室销售，根据公司年报，已获批品种分布在心血管系统、慢性肾病、皮肤病、消化系统、糖尿病、精神神经系统、妇科类药物六大板块。②首仿品种多、创收占比高，2021年首仿产品在公司制剂产品收入中占比为44.7%。从储备产品空间看，截至2023年6月，公司已申报但暂未获批的品种样本医院销售总额达到23.5亿元（未放大），考虑到片剂、乳膏等在低等级医院和三终端使用较多，假设放大5倍，对应样本医院销售空间约110+亿元，其中较大的产品包括磷酸西格列汀片、乳果糖口服溶液等；从申报品种的过评情况和竞争格局看，公司延续首仿、多元化立项思路，大多数品种已过评厂商个数小于3家，我们看好公司新品种上市后带来的收入和利润增量。
中长期：创新升级，器械助力
原料药配套，期待后续在建原料药产能释放，增强一体化竞争优势。公司原料药已有产能搭建，期待后续在建原料药产能释放。我们认为，未来随着公司后向一体化布局的不断深入，公司的在供应稳定以及成本控制方面的竞争能力将进一步增强。
技术平台：助力创新升级，看好创新项目进展。公司已经形成了化学合成技术平台、口服固体制剂技术平台、外用制剂技术平台和医疗器械氧疗技术平台等四大核心技术平台。考虑到公司在研仿制药项目市场竞争格局及市场需求良好，我们看好在研仿制药产品未来的销售潜力。
临床护理+家用医疗器械，发展可期。2022年医疗器械产品收入2.0亿元，占主营业务收入6.1%。公司医疗器械产品以临床护理产品为主，家用医疗产品为辅。我们认为随着未来老龄化社会到来，公司产品的应用前景将逐渐扩大，发展可期。
盈利预测与估值
我们预计公司2022-2025年收入CAGR为10.8%、归母净利润CAGR为15%，2023-2025年EPS分别为1.03、1.2和1.39元/股，2023年6月12日收盘价对应公司2023年PE为16.5倍。我们看好公司在差异化立项、首仿策略下，存量制剂集采影响下降、特色制剂陆续上市，支撑收入和利润稳健增长、营运效率持续改善，首次覆盖给予“增持”评级。
集采品种续约丢标/降价风险；产品研发、注册及放量进度不及预期风险；药品质量风险等。
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财务摘要
1 福元医药：首仿策略，2024年提效新周期
福元医药：差异化首仿立项，稳健增长。公司2019年由万生药业整体变更设立，新合成控股集团持股36.73%，公司业务主要由药品制剂和医疗器械两部分组成。从营收结构看，2022年公司在药品制剂收入30.3亿元、占比93.5%，医疗器械收入2.0亿元、占比为6.1%，复盘公司的收入和利润增长，2018-2022年收入CAGR为12.5%、归母净利润CAGR为21.6%，归母净利率累计提升3.6pct、应收账款周转率从2018年的4.87次/年连续提升至2022年的8.82次/年，我们认为公司收入和利润的稳健增长和经营效率提升来自于①集采中标的增量贡献（2021年公司的收入集中受到第三批和第四批集采的影响，部分品种以价换量带动销售额增长，部分品种如奥美沙坦酯片等规模效应提升带来成本下降）、②高效&差异化产品市场推广。展望2023-2025年，我们认为2023年3月底的第八批集采后，公司存量制剂集采影响下降，多元化、首仿立项策略下，申报中仿制药多为过评公司少、竞争格局相对较好品种，增量市场容量在110亿元+，我们看好公司2023-2025年收入和利润稳健增长的持续性。
2 中短期：集采影响下降，2024年新产品周期
我们预计2023年3月底的第八批集采后，公司存量制剂集采对收入和利润的增长影响下降，2024年起未中标的氯沙坦钾氢氯噻嗪片基数出清、心血管/皮肤科新产品陆续上市，有望支撑制剂业务增长新起点，综合考虑集采影响、增量构成等因素，我们预计公司2023-2025年国内制剂收入CAGR在10.9%。
2.1 集采影响：存量品种影响下降，2024年新起点
存量品种：近半收入已完成集采，2024年增长新起点。我们根据公司销售品种和上海阳光医药采购网公告的国家集采中标情况估计，2022年公司已集采品种收入（注：含中标和未中标品种，假设第一年集采主要影响第二年收入，估算结果仅供参考）占比约39.4%，如果考虑到未中标的氯沙坦钾氢氯噻嗪片，我们估算2023年公司集采品种收入占比约46.3%，暂未集采的品种申报一致性评价的公司较少，我们预计2023-2024年氯沙坦钾氢氯噻嗪片基数消化后（我们估计该产品销售额占公司2022年总收入的10-13%），2024年起国家集采对公司存量品种的影响相对较小。
增量中标：第七批集采增量中标品种有放量空间，有望贡献2023年收入和利润增量。复盘公司的历史增长，我们预计第三批集采（2个品种中标）、第四批集采（3个品种中标）增量品种以价换量，分别带动公司2021-2022年收入和利润增长，具体看：2021年奥美沙坦酯片（2020年中标）、格列齐特缓释片（2021年中标）、替米沙坦片（2021年中标）、瑞格列奈片（2021年中标）的销量均大幅超过集采中标量。展望2023年，我们预计2022年第七批集采中标的依折麦布片有望贡献收入增量，综合考虑到该产品相对较大的市场空间（2022年样本医院销售额约4.3亿元）和较高的原研市占率（2022年先灵葆雅市占率87.8%），我们看好该产品的放量空间。
其他品种：结合相关品种在国内销售情况和审评节奏，我们预计复方α-酮酸片、开塞露、匹维溴铵片、哈西奈德溶液、黄体酮软胶囊等品种的增长主要来自于渠道下沉和市场扩容，我们估算该类产品2022年收入占比约28-30%，预计2023-2025年该类产品的收入CAGR在10%左右。
2.2 增长逻辑：首仿、差异化品种策略
立项战略：跨科室、首仿占比高。相比于其他仿制药公司，我们认为公司的特点体现在：①获批品种跨科室销售，根据公司年报，已获批品种分布在心血管系统类、慢性肾病类、皮肤病类、消化系统类、糖尿病类、精神神经系统类、妇科类药物六大板块。②首仿品种多、创收占比高，根据公司招股书数据，2019-2021年公司通过一致性评价产品收入占适用仿制药一致性评价产品比例分别为60.5%、63.3%和67.6%，2021年公司首仿产品在公司制剂产品收入中占比为44.7%，抢仿能力凸显其技术研发实力和品种立项策略。
品种储备：多元化、首仿策略延续，开发110+亿元增量市场。截至2023年6月，公司已申报但暂未获批的品种样本医院销售总额达到23.5亿元（未放大），考虑到片剂、乳膏等在低等级医院和三终端使用较多，假设放大5倍，对应样本医院销售空间约110+亿元，其中较大的产品包括磷酸西格列汀片、乳果糖口服溶液等；从申报品种的过评情况和竞争格局看，公司延续首仿、多元化立项思路，大多数品种已过评厂商个数小于3家，我们看好公司新品种上市后带来的收入和利润增量。
3 中长期：创新升级，器械助力
3.1 原料药配套：稳定供应、强化优势
原料药配套，期待后续在建原料药产能释放，增强一体化竞争优势。根据公司招股书，“公司已具备酮酸系列原料、盐酸曲美他嗪、奥美沙坦酯、盐酸帕罗西汀等原料药量产能力，并针对重点在研仿制药品种同步研发对应原料药”。目前公司原料药生产主要由北京福元沧州分公司生产，安徽福元也有部分产能，公司现有的原料药产能约为70 t/a，在建的原料药项目“高端原料药及中间体项目一期工程慢性肾脏病α-酮酸钙原料药项目”建设完成后，将达到年产200吨原料药的产能。我们认为，未来随着公司原料药配套有助于供应稳定以及成本控制。
3.2 技术平台：助力创新升级，期待创新项目进展
研发费用率提升，看好技术积累及在研项目进展。从在研管线看，截至2022年12月31日，公司仿制药制剂在研项目 51 个、创新药在研项目 5 个、医疗器械在研项目 4 个；从专利申请看，截至2023年6月11日，公司拥有已授权专利506项，其中发明专利194项（含北京福元、万生人和、浙江爱生）；从技术平台看，公司已形成了化学合成技术平台、口服固体制剂技术平台、外用制剂技术平台和医疗器械氧疗技术平台等四大核心技术平台。其中，化学合成技术平台拥有的核心技术包括手性药物合成技术、催化氢化合成技术、连续化生产技术和结晶控制技术等；口服固体制剂技术平台拥有核心技术包括缓控释制剂技术、难溶性药物制备技术、多组分药物制剂技术、粉体学控制技术等；外用制剂技术平台主要核心技术有乳化分散技术、热熔胶炼合技术和含药微米储库抑晶技术；医疗器械氧疗技术平台通过表面湿化工艺避免入水湿化问题的弊端，相关技术已应用于一次性使用吸氧管等产品。
3.3 器械：临床护理+家用医疗器械，发展可期
医疗器械应用前景逐渐扩大，发展可期。根据公司年报，2022年公司医疗器械产品收入1.98亿元，同比增长9.3%、收入占比6.1%。公司医疗器械产品以临床护理产品为主，家用医疗产品为辅。根据国家药品监督管理局，截至2023年5月，公司的医疗器械产品种类有19项，在研项目4个。从产品角度看，公司主要产品包括一次性使用吸氧管、鼻用空气净化器、尿动力监控仪等加湿吸氧装置，用于治疗低氧血症和有低氧血症风险的患者，我们认为，随着未来老龄人口占比提升，公司产品的应用前景将逐渐扩大，市场容量增长带动公司收入和利润增长。
4 盈利预测与估值
4.1 盈利预测
综合上文分析，我们对公司不同业务板块主要产品进行拆分和分析：
制剂业务：我们结合集采中标品种以及非集采品种等不同产品的放量节奏，根据公司招股说明书中披露近三年销量及单价变化，结合产品在样本医院销售情况，分别对量&价进行假设，预测主要制剂产品增速，综合看2022-2025年公司制剂业务收入CAGR约10.9%，重点品类看：
心血管类：我们预计氯沙坦钾氢氯噻嗪片未在第八批集采中标可能对公司2023-2024年收入增长有影响，我们假设该产品降价且市占率下降，但考虑到新中标的依折麦布片贡献增量、奥美沙坦酯片等销量增长、新产品陆续上市，我们预计2023年心血管类收入下降10-15%，2022-2025年收入CAGR约为6.6%。
糖尿病类：我们认为第四批集采已对公司主要产品的销售价、市场推广等产生影响，考虑到新产品上市节奏和大品种的潜在增量，暂不考虑增量中标，我们预计该品类2022-2025年收入CAGR约为17.3%。
皮肤病类：从公司已上市/申报上市的品种看，我们认为该品类用药受集采的影响相对较小，我们预计新产品如夫西地酸乳膏等渠道下沉空间大、竞争格局好、总市场空间较大、过评企业少，我们看好该品类新产品上市后的增量，我们预计2022-2025年收入CAGR为13.2%。
医疗器械板块：公司医疗器械主要产品为一次性使用吸氧管，我们根据公司招股说明书中披露近三年销量及单价变化，对量&价进行假设，综合看2022-2025年公司医疗器械业务收入CAGR在9-10%。
利润率方面：毛利率方面，考虑到集采产品对公司2023-2024年收入的影响，我们假设2023年药品毛利率有所下降，随着皮肤科等新产品上市，我们预计药品毛利率有所提升；此外我们假设器械的毛利率基本稳定、取2020-2022年毛利率平均值，在这样的假设下，我们预计2023-2025年公司综合毛利率先降后升、基本稳定。费用率方面，考虑到集采品种影响，我们假设销售费用率有所下降、研发费用率基本稳定，在这样的假设下，我们预计2023-2025年公司净利率有所提升。
4.2 相对估值
综合上述分析，我们预计公司2022-2025年收入CAGR为10.8%、归母净利润CAGR为15%，2023-2025年EPS分别为1.03、1.2和1.39元/股，2023年6月12日收盘价对应公司2023年PE为16.5倍，低于可比公司平均。我们看好公司在差异化立项、首仿策略下，存量制剂集采影响下降、特色制剂陆续上市，支撑收入和利润稳健增长、营运效率持续改善，首次覆盖给予“增持”评级。
5 风险提示
集采品种续约丢标/降价风险：公司部分品种集采期满，面临各省重新招标采购，若在部分省份续约丢标/降价将导致业绩下滑；
产品研发、注册及放量进度不及预期风险：公司新药研发难度较大、技术要求高、周期长，研发结果及放量节奏具有不确定性；
药品质量风险：药品的质量和最终疗效取决于原材料采购、制剂生产、运输、贮存和使用等多个环节。若出现产品质量问题甚至造成医疗事故，给公司经营产生不利影响。
6 附录
表附录：三大报表预测值
