转自：谭谈Health
【华安证券医药团队】2023年6月12日发布【20页】公司深度达仁堂（600329.SH）：《混改落地，百年中药企业焕发新生态》，欢迎与我们交流。
作者：谭国超
SAC:S0010521120002
分析师：李昌幸
SAC:S0010522070002
l 百年中药企业，混改后焕发新机
达仁堂1914年在天津创办， 2001年在上海证券交易所挂牌上市。2020年母公司天津市医药集团有限公司（天津医药集团）完成国企混改，其67%股权公开挂牌转让项目的最终受让方为津沪深生物医药科技有限公司（津沪深医药）。混改后，天津市国资委不再为达仁堂实际控制人，津沪深医药间接控达仁堂，津沪深医药无实际控制人。2021年12月，张铭芮女士担任董事长，她曾担任太极集团公司常务副总经理，行业经验丰富。
公司产品覆盖广泛，以中药业务为主，同时涵盖化学药业务。主打产品速效救心丸知名度高，销售广泛。
l 依托主打产品“速效救心丸”，打造心脑血管产品线
近年，我国心脑血管疾病发病率和死亡率持续增长，心脑血管相关药品需求量持续增长。“速效救心丸”在心脑血管治疗领域，知名度高，销量和市占率持续增长，2021年速效救心丸实现收入13亿元，2022年继续维持增长。公司依托“速效救心丸”建立了心脑血管产品线，公司计划通过持续学术推广和速效救心丸的知名度来带动心脑血管系列产品销售。在医疗端，以“中国心，健康行”作为工作主线，全年累计开发医院数千户，开展学术会议数百场，着力打造标杆型科室和标杆型医院。
l 公司全面推动“三核九翼”和“1+5”新布局，重点产品的二次开发，持续开展科研创新
2022年，达仁堂全面布局“三核九翼”中短期战略规划和“1+5”中长期战略布局，2023年公司计划继续推进，力争市场营销板块新突破。公司市场开拓工作围绕着“三核”开展，建立心脑血管线产品线；强化以京万红软膏为主的皮肤品牌建设和精品国药系列产品。公司在“三核”的基础上建设“九翼”协同产品布局优化。“1+5”战略布局聚焦“达仁堂”主品牌，精心布局中医药相关产业。
2022年，达仁堂研发投入总额为1.51亿元，目前完成了速效救心丸、通脉养心丸、胃肠安丸等共计12个中药重点品种，6个潜力品种的资料整理，提出研发方向55条，形成科研项目立项建议27项，完成33个项目的节点目标。
l 投资建议
达仁堂拥有百年历史，2020年完成混改，提出并推动全新“三核九翼”和“1+5”战略规划。公司拥有知名产品“速效救心丸”，并建立心脑血管产品线。随着公司战略布局的推进，未来业绩具有发展潜力。我们预计公司2023~2025年收入分别91.8/103.7/117.6亿元，分别同比增长11%/13%/14%，归母净利润分别为10.8/13.3/16.3亿元，分别同比增长25%/23%/23%，对应估值为34X/28X/23X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
政策风险，成本上升风险，研发风险等。
目录
主要内容
1 达仁堂：百年中药企业，混改后焕发新机
津药达仁堂集团股份有限公司是以绿色中药为核心，集生产、经营、科研为一体，业务涵盖中药全产业链，覆盖中药材种植、中药材贸易、中成药研发生产及销售、中药饮片生产销售、医药商业物流、药品零售、化学原料及制剂、生物医药、营养保健品的研发生产销售等众多领域。2022年在党的二十大报告提出的“促进中医药传承创新发展”的指引下，达仁堂领跑创新国药行业。达仁堂具有超过三百年的中药制药经验及对先进技术的兼收并蓄。
三百年中药老店，上市近百年，混改后注入新活力。达仁堂是有着三百年历史的“乐家老铺”的正宗后裔，由乐氏第十二代传人乐达仁先生于1914年在天津创办。从1917年起，达仁堂先后在北京、大连、上海、香港等地开设了18家分号，销售药物1000余种。1980年以后，达仁堂进入快速现代化发展的时期，在人才、装备、技术、管理、产品等五个方面形成强大阵营。公司1997年在新加坡证券交易所挂牌上市，2001年在上海证券交易所挂牌上市，成为首家在国内外两地上市的国有医药集团。2018年公司纳入国企改革双百名单，2020年母公司混改完成，津沪深生物医药科技有限公司（津沪深医药）收购天津市医药集团有限公司（天津医药集团）67%的股权，2022年公司更名为津药达仁堂集团股份有限公司。2022年5月26日，公司A股证券简称变更为“达仁堂”，并相继推动商标注册。公司聚焦“达仁堂”品牌，全面升级“达仁堂”品牌竞争力，定位“传承创新新国药”。
混改落地，母公司天津医药集团大股东变更为津沪深医药。2020年达仁堂母公司天津医药集团完成混改，津沪深医药收购其67%的股权。2021年股权转让完成，天津医药集团控股股东由天津市人民政府国有资产监督管理委员会转变为津沪深生物医药科技有限公司。同时津沪深医药成为达仁堂的间接控股股东，津沪深医药无实际控制人。
混改完成，公司着眼于可持续发展建设，推出三年股东回报规划。2023年4月1 日，公司发布《达仁堂2023-2025年股东回报规划》，根据公司的发展情况讨论了2023-2025年的股东回报计划，在发展经营良好的情况下，原则上公司每年分配的利润不低于当年实现的经营现金净流量与当年实现的可分配利润的15%两者当中数额较小者。具体的利润分配方案将根据实际的经营情况而定。若董事会认为公司资产规模、经营规模等与公司股本规模不匹配时, 可以在满足上述现金股利分配的前提下, 采用发放股票股利方式进行利润分配；如果公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%。
公司高管团队人才济济，张铭芮任公司董事长。公司董事长张铭芮女士于2021年12月正式担任达仁堂董事长，她曾就职于太极集团公司常务副总经理、重庆太极实业（集团）股份有限公司董事、重庆太极实业（集团）股份有限公司副总经理，具有丰富的中药企业销售、管理经验。此外，2022，达仁堂新聘任张宇先生为公司首席制造官（CPO），聘任王磊女士为总经理， 朱光明先生为总经理助理，完成部室职能梳理，规划对组织架构进行适应性调整，旨在切实把公司本部打造成“能力中心”、“服务中心”，实现有管理型向业务管控型转变。在现有职能部室的基础上规划成立财务中心、人力资源中心、智能制造中心等职能部门，以充分满足战略发展的需要。
公司混改完成，公司收入恢复增长。2017年，公司营业收入下降为56.89亿元，同比降低8.86%，主要是速效救心丸，紫龙金片等品种在医疗机构的采购量有所下降，导致中医药流通业务收入下降6.2亿元，降幅为9.87%。2019年，公司营业收入回升至69.94亿元，同比增长9.99%，但是，2020年，由于疫情影响，行业经济发展节奏滞缓，公司营业收入为66.04亿元，同比下降5.58%。2021年，公司完成混改。2022年公司营业收入为82.49亿元，同比增长19.42%，主要是清肺消炎丸和清咽滴丸销售同比增加。2023年一季度公司营业收入为21.54亿元，同比增长14.03%。
公司盈利能力跟随收入持续增长。2016年至2022年，公司归母净利润稳定增长。2020年受疫情影响，归母净利润同比增幅下降，但仍呈增长趋势。2023年一季度公司归母净利润实现高增长至4.01亿元，同比增长101%。混改完成后，公司营业收入和归母净利润增长稳定。
公司毛利率稳中有升。在2016年至2018年公司毛利率由32.29%增长至41.45%后，保持在40%左右。2023年一季度毛利率进一步增长至48.78%，主要原因为生产和管理效率提升。同时，净利率一直维持稳定增长，主要是因为公司的销售费用率和管理费用率呈下降趋势。2023年一季度净利率实现稳步增长，为18.46%。
公司费用率管控良好。药企在开发产品时，尤其是新产品需要公司较多的投入市场推广，导致药企的销售费用率偏高。2020年，达仁堂的销售费用率降低，维持在22%左右。2022年的销售费用率回升至23.87%，主要是市场拓展维护费用和宣传咨询费增长，2023年第一季度继续增长至27.40%。管理费用率在2021年后持续下降，2023年第一季度为3.17%。公司的研发费用率和财务费用率维持稳定，且处于较低水平，2023年第一季度分别为1.12%和-0.2%。公司经营管理维持稳定。
公司产品涵盖广泛，以中药业务为主，同步发展现代化学药业务。公司主营业务按产品可以分为中成药、西药和其他产品。中药板块是公司的主营业务。自2016年至今，中药营业收入占总体营业收入近70%。2022年中药板块营业收入为56.52亿元，占总营收比例为69%。在中药领域，达仁堂形成了以隆顺榕、达仁堂、乐仁堂、六中药、京万红等中成药生产企业为核心，药材公司和中药饮片厂等为配套的中药生产企业群，知名产品以速效救心丸为主。此外，在化学药方面公司也在同步发展，拥有化学原料药及制剂的生产企业津药达仁堂集团股份有限公司新新制药厂以及通过合作建立的生物制药企业中新科炬等。
2 全面推动“三核九翼”和“1+5”新布局，力求核心产品销量再上阶梯
2.1 推进“三核九翼”和“1+5”战略布局，稳定发展绿色中药
津药集团“三核九翼”战略规划（中短期）和“1+5”战略布局（中长期）全面推进，力争在市场营销板块实现高质量发展的新突破。2022年上半年，以津药集团混改为契机，公司全面推进“三核九翼”战略规划在公司层面落地实施，在中短期内指引公司前进，统领产品全生命周期规划，资源全要素科学整合。此外，2022年全年公司开始筹划“1+5”战略布局，引领达仁堂中远期产业发展。
“三核九翼”战略规划中的市场开拓工作围绕着公司核心产品展开，统领产品全生命周期规划：“第一核”是聚焦心脑血管，构建心脑血管产品线。以速效救心丸为龙头，全力统筹舒脑欣滴丸、通脉养心丸、参附强心丸等产品矩阵的市场协同，打造心脑血管多元化的优质产品线，以提供心血管领域多病种解决方案；“第二核”是立足皮肤创面修复，以京万红软膏为主品种，强化创面修复品牌，探索布局功能性护肤赛道；“第三核”则是以百年老字号“达仁堂”承载精品国药，整合公司旗下养生健康补益类产品，打造精品国药和补益大健康产品营销平台。在“三核”建设的基础上，协同营销架构优化和组织建设，推动“九翼”板块有利延伸，打造多元化发展平台，实现大品种集群多点开花。达仁堂主要负责落实津药集团“九翼”布局中，主要的6类专科线建设，推动以清咽滴丸为代表的呼吸类产品、以胃肠安丸为代表的消化类产品、以痹祺胶囊为代表的风湿骨痛类产品、以癃清片为代表的泌尿类产品、以乌鸡白凤片为代表的妇儿类产品、以紫龙金片为代表的肿瘤类产品突破发展。
“1+5”战略布局聚焦“达仁堂”主品牌，精心布局中医药中长期产业线。“1”是打造“达仁堂”主品牌，品牌发布等配套工作，全面升级“达仁堂”品牌竞争力，定位“传承创新新国药”，2022年，董事长携全新品牌标识和系列化包装设计亮相“西普”盛会，提升达仁堂的行业影响力。“5”是赋能中医药相关产业，以绿色中药为中心，强化精品饮片业务，探索建设精品国药和医养结合的中医诊疗连锁模式，前瞻布局大健康产业。
公司新战略为核心产品发展保驾护航，速效救心丸力争十四五期间翻一番。根据公司十四五目标规划，2022年稳定基础结构，从2023年开始，以2021年为基数，每年增长目标不低于18%。心脑血管核心产品速效救心丸，在2021年13亿规模的基础上，十四五目标计划再翻一番，突破20亿；此外，十四五目标计划“中国心·健康行”行动主推产品通脉养心丸和呼吸系统主打产品清咽滴丸，达到5-10亿元规模；胃肠安丸，癃清片和痹祺胶囊达到3-5亿元规模。
2.2 依托王牌产品“速效救心丸”，打造心脑血管产品线
心脑血管疾病发病率和死亡率持续增加，心脑血管相关药品需求量持续增长。心脑血管疾病（心脏病和脑血管病）的死亡率一直高居不下，且持续增加。2015年，心脏病死亡率为21.98%，脑血管病死亡率为20.63%，合计心脑血管疾病死亡率占所有疾病的42.61%，远超过恶性肿瘤（26.44%）。这一数据在2020年增长到45.86%，其中心脏病增长较大，上升了2.58个百分点。心血管疾病的患病率也在持续上升，根据2020年中国心血管健康与疾病报告预测，全国现有患病人数约3.3亿人，其中冠心病患者有1139万人，位列第三，占3.4%。
国宝级旗舰中药，速效救心丸，知名度高，销售情况良好。速效救心丸是达仁堂的中药独家产品，同时也是国家机密品种。速效救心丸能增加冠脉血流量，起效快，兼具预防，治疗和急救三重功效，在患者和医生中广为流传，上市40周年以来，累计产销上千亿粒，患者群体大。速效救心丸销量和市占率持续增长。2017-2019年，速效救心丸从每年销售3690.7万盒持续增长到4484.2万盒，2020年受疫情影响，销售下降到4064.1万盒，同比下降9.37%，2021年，混改完成后，销量恢复到疫情前水平，2022年销售5059.7万盒，同比增长15.00%，创历史新高。速效救心丸在城市公立，城市社区，县级公立，乡镇卫生端，速效救心丸市场占有率从2016年的2.43%提升到2021年的3.21%；而在城市实体药店端，速效救心丸市场占有率排名第二，占有率从2016年的6.28%提升到2021年的7.24%。
公司已初步完成以速效救心丸为龙头，全力发展舒脑欣滴丸、通脉养心丸等产品为矩阵的心脑血管产品线构建。2022年，公司以“中国心·健康行”为全年的销售方针力争实现医疗赋能零售、终端占有率上升、消费者信任度提升。目前公司通过加强心脑血管产品线的学术推广，依托速效救心丸的知名度带动其它产品销售。2022年公司累计开发医院数千户，开展学术会议数百场，着力打造标杆型科室和标杆型医院。
优化产品经销商，进一步稳定产品终端价格。达仁堂目前已经重新构建了速效救心丸等产品的经销商渠道和价格体系，市场正在逐步适应这一新变化。公司正在对各省一级经销商进行渠道规范化管理，对二级经销商实施"渠道规范+地推活动"管理，并精准推广连锁店和单店销售。销售公司平台也积极着手推进通脉养心丸的交接事宜，确保费用真实性，严格控制产品流向，各项工作稳步推进。舒脑欣滴丸在医疗领域面临地方医保取消支付的挑战，为此，公司将以第三终端市场为突破口，与国药乐仁堂健康公司展开战略合作，开启新的发展征程。同时，在稳定现有销量的基础上，公司还计划进一步开发广西等省区的代理商渠道，以促进参附强心丸的销售。
2.3 公司其它产品线丰富，京万红和精品国药产品布局清晰
达仁堂，经过上百年的传承和发展，已经形成了完整的产品体系。目前，公司共拥有22种剂型，共599个药品批准文号，包含1个国家机密品种（速效救心丸），1个国家秘密品种（京万红软膏），5个中药保护品种（舒脑欣滴丸、治咳川贝枇杷滴丸、牙痛停滴丸、通脉养心丸、紫龙金片），国家医保品种223个。
达仁堂收购京万红药业剩余股份，京万红软膏发展潜力大。2022年9月，达仁堂收购了其子公司剩余的47.9826%股权，京万红药业已经成为达仁堂的全资子公司。京万红软膏销售布局全面升级。2022年，公司对京万红软膏进行了销售政策调整和渠道布局，新客户首营备案等工作对发货等影响已逐步消化。上半年加强了开发等级医院和零售连锁。同时启动了品牌的包装升级工作，目前，零售端20g和50g规格的线上线下价格有一定幅度提升。
打造“精品国药”系列和大健康销售平台，进一步推广百年老字号旗下经典中药产品。精品国药板块开发中医馆百余家，同时公司加强对牛黄清心丸空白医院的开发工作；针对安宫牛黄丸，推进与零售连锁药房签订战略合作协议，成功开发西北地区系列连锁，并进入系列首推，重新启动清宫寿桃丸销售，销售收入同比增长 288.7%。
2.4 重点产品二次开发，持续开展科研创新
达仁堂具有研发、生产和物流一体的医药产业架构。现拥有1个国家级企业技术中心、6个市级企业技术中心、1个企业重点实验室、1个市级技术工程中心、1个市级中药现代化技术工程中心及国家人事部批准的博士后科研工作站，拥有专利402件，其中发明专利256件，形成了自有研发和产品转化平台。
公司中药重点产品进行二次研发，持续开发临床价值。达仁堂围绕以市场需求为导向，持续开展新品研发、重点品种二次开发，挖掘重点品种临床使用价值。2022年，研发投入总额为1.51亿元，目前完成了速效救心丸、通脉养心丸、胃肠安丸等共计12个中药重点品种，6个潜力品种的资料整理，提出研发方向55条，形成科研项目立项建议27项，完成33个项目的节点目标；此外，通过真实世界临床研究项目实现31家“空白”医院药品进院。补肺颗粒Ⅱ期临床试验、清胰颗粒新药开发研究，大品种原料替代等重点项目稳步推进。2022年4月速效救心丸作为中成药治疗板块中的推荐用药被写入由倪青教授团队组织编写的《糖尿病心肌病病证结合诊疗指南》。同时，公司开展了2个品种的仿制药一致性评价工作，其中格列齐特缓释片已获得国家药品监督管理局批准，通过仿制药质量与疗效一致性评价。
3 盈利预测与投资建议
3.1 盈利预测与估值分析
我们将公司的业绩拆分为中成药、西药和其他业务三个板块进行预测：1）中成药板块是公司的核心业务，中药独家产品速效救心丸，知名度高，规模不断扩张；以速效救心丸为核心建设的心脑血管系统用药产品线高速发展；同时，围绕着达仁堂品牌的其它专科产品线同步发展；中成药业务的稳定增长是公司发展的基石。2）西药和其它业务发展稳定，预计收入和毛利率将保持平稳增长。
我们选取了申万行业分类中同属中药II分类下的，2023年6月9日市值在300-500亿元区间内的可比公司：东阿阿胶、太极集团和以岭药业。截止 2023年6月9日，一致预测显示可比公司 2023-2025年PE平均为 34X/27X/22X;我们预测达仁堂 2023-2025年，PE为34X/28X/23X。
3.2 投资逻辑与建议
百年中药企业，混改后焕发新机。
达仁堂1914年在天津创办， 2001年在上海证券交易所挂牌上市。2020年母公司天津市医药集团有限公司（天津医药集团）完成国企混改，其67%股权公开挂牌转让项目的最终受让方为津沪深生物医药科技有限公司（津沪深医药）。混改后，天津市国资委不再为达仁堂实际控制人，津沪深医药间接控达仁堂，津沪深医药无实际控制人。2021年12月，张铭芮女士担任董事长，她曾担任太极集团公司常务副总经理，行业经验丰富。
公司产品覆盖广泛，以中药业务为主，同时涵盖化学药业务。主打产品速效救心丸知名度高，销售广泛。
依托主打产品“速效救心丸”，打造心脑血管产品线。
近年，我国心脑血管疾病发病率和死亡率持续增长，心脑血管相关药品需求量持续增长。“速效救心丸”在心脑血管治疗领域，知名度高，销量和市占率持续增长，2021年速效救心丸实现收入13亿元，2022年继续维持增长。公司依托“速效救心丸”建立了心脑血管产品线，公司计划通过持续学术推广和速效救心丸的知名度来带动心脑血管系列产品销售。在医疗端，以“中国心，健康行”作为工作主线，全年累计开发医院数千户，开展学术会议数百场，着力打造标杆型科室和标杆型医院。
公司全面推动“三核九翼”和“1+5”新布局，重点产品的二次开发，持续开展科研创新
2022年，达仁堂全面布局“三核九翼”中短期战略规划和“1+5”中长期战略布局，2023年公司计划继续推进，力争市场营销板块新突破。公司市场开拓工作围绕着“三核”开展，建立心脑血管线产品线；强化以京万红软膏为主的皮肤品牌建设和精品国药系列产品。公司在“三核”的基础上建设“九翼”协同产品布局优化。“1+5”战略布局聚焦“达仁堂”主品牌，精心布局中医药相关产业。
2022年，达仁堂研发投入总额为1.51亿元，目前完成了速效救心丸、通脉养心丸、胃肠安丸等共计12个中药重点品种，6个潜力品种的资料整理，提出研发方向55条，形成科研项目立项建议27项，完成33个项目的节点目标。
投资建议
达仁堂拥有百年历史，2020年完成混改，提出并推动全新“三核九翼”和“1+5”战略规划。公司拥有知名产品“速效救心丸”，并建立心脑血管产品线。随着公司战略布局的推进，未来业绩具有发展潜力。我们预计公司2023~2025年收入分别91.8/103.7/117.6亿元，分别同比增长11%/13%/14%，归母净利润分别为10.8/13.3/16.3亿元，分别同比增长25%/23%/23%，对应估值为34X/28X/23X。首次覆盖，给予“买入”投资评级
风险提示：
l 政策风险：
医药行业是有着严格规范并受到严肃监管的行业。国务院机构改革从顶层设计上理顺了“三医”（医药、医保、医疗）管理后，医药行业开启了“三医联动”新时代，行业受政策影响更为明显。
集采常态化和制度化，带量采购的扩围，国家医保局正式启动《DRG/DIP 支付方式改革三年行动方案》等政策的持续推进，给行业带来一定的不确定性。此外，诸如可能发生各地区招投标或挂网进度不一致、区域中标价格差异或企业供货政策不同可能造成市场价格混乱，招标挂网价格公示及区域间的价格联动、价格互采等间接影响。
l 成本上升风险：
中医药行业受到原材料供应价格影响较大，近年来，中药材价格整体有一定上浮，部分药材价格上涨明显。中药材的稳定供应和成本可控也是近年来行业面临的不确定性之一。中成药品种对人工要求较高，对人员数量和能力都有一定的要求，随着员工薪酬水平与社会保障水平的提升，企业未来可能面临用工成本上升的风险。
l 研发风险：
新药研发具有投入大、周期长和风险高等特点，近年来《药品管理法》、《药品注册管理办法》等法律规范相继发布实施，诸多配套规范性文件及技术指导原则也已陆续出台，国家对新药研发各个阶段的技术审评标准不断提高。新药研发及其上市后的推广也会受到研发合作单位、行业政策、市场环境等客观因素的影响，存在新药研发失败、新药不能如期上市、上市后成长慢等潜在风险。
重要提示：本文内容节选自华安证券研究所已发布证券研究报告【20页】公司深度达仁堂（600329.SH）：《混改落地，百年中药企业焕发新生态》（发布时间：2023年6月12日），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。报告发布机构：华安证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）。
分析师：谭国超(SAC:S0010521120002) 邮箱: tangc@hazq.com
分析师：李昌幸(SAC:S0010522070002) 邮箱: licx@hazq.com
