转自：国广有话说
关键词：#进口替代#新产品、新技术、新客户
投资要点：
公司2023Q1扣非归母净利润高增长，回购股份用于股权激励：公司专注于抗病毒及免疫性疾病领域，核心产品包括丙肝全口服泛基因型药物可洛派韦（凯力唯）、长效干扰素—培集成干扰素α-2注射液（派益生）和国内唯一一款泡腾剂型的干扰素（金舒喜）等。2023Q1实现营业收入1.9亿元，同比+12.3%；扣非归母净利润0.2亿元，同比+52.9%，利润增速高于收入增速主要是股份支付费用减少所致。同时，公司披露了股份回购实施结果，回购股份的总数为3,509,027股，占公司总股本的2.0532%。回购价格最高为每股25.98元，成交总金额达到人民币6010万。回购的股份将用于实施股权激励或员工持股计划，进一步促进公司长期健康发展。
凯力唯有望快速抢占丙肝市场份额，得益于适应症的拓宽和政策导向：随着凯力唯针对丙肝1b型进入医保报销范围，实现了对我国HCV主要基因型的全覆盖，泛基因型药品的使用可省略基因检测的流程，并且药物本身不含蛋白酶抑制剂也无需频繁检测肝功能，更加方便了基层患者的治疗。产品力上，凯力唯作为国产第一个上市的针对丙肝泛基因型治疗的药物，整体有效性近似进口药物，安全性良好，价格具备一定优势，实现了国产替代。同时，随着卫健委《消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案（2021-2030 年）》的逐步落实，凯力唯有望进入快速放量的阶段。
长效干扰素针对乙肝适应症临床数据读出在即，蓝海市场未来可期：派益生针对乙肝适应症Ⅲ期临床试验于2022年6月完成全部患者入组，预计有望在2023年底至2024年初读出数据，2024-2025年获批上市。派益生是一种长效干扰素，具有抗病毒及免疫调节双重作用，它是实现慢性乙肝功能性治愈关键药物。目前国内长效干扰素市场仅有两家公司，这表明长效干扰素市场具有稀缺性和巨大潜力，竞争格局良好。公司也正在积极开展以乙肝功能性治愈创新药物组合的开发，有望成长为国内乙肝治疗领域的领先力量。
成熟商业化药物品种丰富，营业收入稳定增长：公司拥有多款成熟的商业化药品，如金舒喜、凯因益生、复方甘草酸苷、安博司等，覆盖多个疾病领域且很多产品的市占率领先，每年营收稳定增长。
盈利预测：我们预计公司将在2023年至2025年取得营业收入分别为14.34亿、18.05亿、26.40亿元，归母净利润分别为1.27/1.65/2.45亿元，对应当前市值的PE为37X/29X/19X。随着后续丙肝药物凯力唯持续放量，以及长效干扰素针对乙肝适应症成功上市，公司业绩有望迎来加速期，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：政策变化导致价格不确定性或营收减少，药品销售不及预期，新药研发及审批进展不及预期等。
1.专注病毒及免疫性疾病领域，多款产品上市助力业绩增长
凯因科技成立于2008年， 2021年2月在上交所科创板上市，是一家集创新药物研发、生产、销售于一体的Biopharma公司。依托核心技术平台，成功开发出丙肝全口服泛基因型药物盐酸可洛派韦胶囊（凯力唯）、培集成干扰素α-2注射液（派益生）等具有自主知识产权的创新药，并实现产业化落地。
目前，公司已有多种药物在销，包括盐酸可洛派韦胶囊（凯力唯）、培集成干扰素α-2注射液（派益生）、人干扰素α2b阴道泡腾片（金舒喜）、人干扰素α2b注射液（凯因益生）、复方甘草酸苷胶囊（凯因甘乐）、复方甘草酸苷片/注射液（甘毓）和吡非尼酮片（安博司）等。当前，公司以现有抗病毒领域治疗药物的生产及销售为基础，积极开展以创新药为核心的乙肝功能性治愈药物组合自主研发，逐渐成长为国内病毒性疾病治疗领域的领先力量。
1.1.高管团队行业经验丰富，精通药物开发全周期
凯因科技的管理团队具有丰富的从业管理经验，由国家“万人计划”人才周德胜博士领衔，以海归人才汪涛博士为首席科研官，以熟悉国内外药品审评制度的史继峰博士作为核心技术人员，形成了学术水平一流的多元化技术创新人才梯队，专业涵盖药物设计、工艺开发、质量控制及制剂、药理、临床等创新药物完整开发环节。
1.2. 公司股权结构分析
根据公司一季报披露，截至2023年3月31日，凯因科技的最大股东为周德胜博士实际控制的北京松安投资管理有限公司，周博士持有公司股份为30.78%。公司没有其他持股占比超过5%的股东，卓尚湾、富山湾、富宁湾为控股股东松安投资的一致行动人。公司流通股本占总股本的69.28%，具有良好的流动性。
1.3. 四大核心研发平台，管线聚焦抗病毒领域
凯因科技构建了以蛋白质药物精准单点修饰长效技术、中和抗体发现技术、重组蛋白和抗体产业化技术、抗病毒小分子创新药物设计技术等为核心的生物医药技术平台，开启了一系列创新药的研究开发工作，包括治疗乙肝的培集成干扰素α-2注射液、KW-027、KW-040、KW-034，治疗带状疱疹的KW-051，治疗儿童疱疹性咽峡炎的KW-045，治疗新型冠状病毒病的KW-041及治疗肿瘤的KW-007等。
1）蛋白质药物精准单点修饰长效技术
公司通过在聚乙二醇修饰集成干扰素、聚乙二醇修饰粒细胞集落刺激因子、脂肪酸修饰胰高血糖素样肽-1类似物等药物的开发，积累了丰富的设计开发和工艺放大经验，并根据相应修饰物特性建立了完善的定点修饰控制与鉴定技术平台，有效保障了产品的稳定性。基于蛋白质药物精准单点修饰长效技术，实现创新药聚乙二醇集成干扰素（派益生）获批上市，保证其抗病毒活性高、结构均一、半衰期长的特点，主要疗效、安全性与进口药品相当。
2）中和抗体发现技术
公司基于多年积累的抗体发现及优化经验，建立了1011级别大容量全人源抗体库，开发了包括噬菌体展示抗体库筛选技术、新型多肽类抗原-抗体筛选技术、抗体改造及抗体优化技术在内的先进中和抗体发现平台。
3）重组蛋白和抗体产业化技术
公司构建了具有特色的高效表达重组蛋白和多肽药物的大肠杆菌表达技术、工艺调控策略，以及哺乳动物高效表达抗体药物技术平台，建成了具有自身特色的高效表达载体和CHO高效表达宿主细胞，为抗体在研产品的产业化提供技术支持。基于重组蛋白产业化技术，公司实现了注射用人干扰素α2b、人干扰素α2b阴道泡腾片上市，以及1个1类新药注册批件获批和2个生物制品临床批件获批。
4）抗病毒小分子创新药物设计技术
公司基于抗病毒小分子创新药物设计技术平台，针对HCV非结构蛋白NS5A、流感病毒内切酶和HBV结构蛋白的分子结构，构建靶点和小分子化合物的复合结构模型，结合药效学模型及定量构效关系，设计合成出一系列先导化合物，经过多轮往复的结构模拟改造及体外活性筛选，最终获得了抑制HCV的泛基因型药物可洛派韦、抑制HBV组装的临床候选药物KW-034。研发重点聚焦病毒性肝炎，协同推进免疫产品发展。
公司现有多款成熟的商业化品种，重点开发的盐酸可洛派韦胶囊（凯力唯）与索磷布韦片（赛波唯）联用的丙肝泛基因型全口服药物组合目前放量销售中。人干扰素阴道泡腾片（金舒喜）目前增长势头良好，是公司最大现金流产品。
未来，公司也将重点关注慢性乙肝领域的研发。具体而言，公司针对功能性治愈乙肝的策略首先是抑制乙肝病毒DNA的表达，接着通过抑制乙肝表面抗原表达来解除免疫抑制，最后通过免疫调节激活免疫系统并清除被感染的肝细胞，以实现功能性治愈的目标。基于这一战略，公司从培集成干扰素α-2注射液（KW-001）出发，构建了包括单克隆抗体KW-027、siRNA药物KW-040等多种药物类型在内的产品管线。而培集成干扰素α-2（KW-001）用于治疗慢性HBV感染的Ⅲ期临床试验已于2022年上半年完成所有受试者入组。此外，KW-027注射液已于2023年3月正式获批开展临床试验。
2.1. 营业收入稳健增长，研发投入逐步提升
根据公司年报，公司营业收入逐年稳步增长。2018-2022 年间公司营业收入从 7.06 亿元增加至 11.60 亿元，复合年增长率达 13.2%。2022 年，受国内新冠疫情影响，公司 主营业务在原料供应、物流运输、终端医疗服务等环节均受到不同程度的影响，整体 销售规模较上年同期略有增长；归母净利润为 0.83 亿元，同比下降 22.26%，这是由于 公司持续保持高比例研发投入、全力加快创新药研发，使得利润有压力。从 2023 年 1 季报来看，公司营业收入同比增长 12.34%，说明公司已经慢慢走出了 2022 年的阴霾， 各项业务逐步恢复正轨。
销售方面，公司与资质齐全、覆盖范围广的医药经销企业进行合作，形成覆盖全国的流通体系。除了与合同销售组织（CSO）进行合作，由 CSO 负责专业化学术推广及服务外，2021年，公司开始针对复苷产品扩展商业销售模式，药店、诊所及中小终端的覆盖数量明显提升；同时，公司围绕新产品组建了专业化的学术推广队伍，快速推进新产品的临床应用。2018-2023年Q1公司主营业务毛利率整体呈平稳趋势，维持在85%左右，2023Q1销售毛利率稍有下降。而公司销售净利率稳步提升，并在2023Q1达到了11.6%。2018-2022年销售费用率维持在60%左右，2023年Q1有明显下降。长期来看，由于近两年公司新药上市需要前期投入推广，销售费用率较高。随着未来新药不断放量，预计销售费用率能够逐年摊薄。管理费用率、研发费用率近三年保持在10%左右，财务费用率维持负数，表明企业近五年经营策略稳健。
研发投入方面，2022年公司研发投入同比增长83.88%，主要用于在研项目KW-001的 III 期临床试验中受试者招募入组和用药随访和其它在研管线中，足可见公司发展自主研发的坚定决心。
2023 年 6 月，公司披露了其 2022 年 6 月发布的《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》的实施结果。公司一共回购股份的总数为 3,509,027 股，占公司当前总股本 2.0532%，回购成交的最高价为 25.98 元/股，最低价为 14.76 元/股，成交总金额为人民币 60,101,924.84 元。回购的股份将用于实施股权激励或员工持股计划，并在发布回购实施结果暨股份变动公告日后三年内转让。从回购公告中可以体现出公司管理层对公司长期健康发展的信心，有利于公司增强市场竞争力。
2.公司成功研发上市首个国产丙肝高治愈率泛基因型全口服系列 药物
公司是国内首家成功开发出丙肝高治愈率泛基因型全口服系列药物——盐酸可洛 派韦胶囊的企业。公司采用可洛派韦（凯力唯）和索磷布韦（赛波唯）联用方案治疗 丙肝，可洛派韦的作用靶点为 NS5A，索磷布韦的作用靶点为 NS5B。该方案可治疗初 治或干扰素经治的基因 1 型、2 型、3 型、6 型成人慢性丙型肝炎病毒（HCV）感染， 覆盖目前主要基因型，并且可以治疗具有代偿性肝硬化的患者，是我国首个国产丙肝 泛基因型全口服系列药物。整体临床治愈率高达 97%，用药周期仅为 12 周，用药方案 简单（每日一粒盐酸可洛派韦胶囊+一片索磷布韦片），患者依从性高。药物不含蛋白 酶抑制剂，有效避免频繁出现药物的相互作用（DDI），能够合并多种用药。且药物无 需频繁检测肝功能，无需进行基因分型，对无条件进行基因分型检测的广大基层患者 更友好，可实现全员治疗、简便易行、基层可及。
2.1. 丙型肝炎发病较隐匿，病程缓慢，危害不容小觑
丙型肝炎病毒（hepatitis C virus, HCV）是单股正链的RNA病毒。核糖体将HCV基因组翻译成1个聚蛋白前体。前体聚蛋白被宿主和病毒的蛋白酶共同切割成为若干个具有独立功能的HCV蛋白，包括3 种结构蛋白及 NS3、NS4A、NS5A、NS5B 等 7 种非结构蛋白。
丙型肝炎是由 HCV 感染引起的传染病，呈全球流行趋势，具有高隐匿、低认知、低诊疗率之特点，它的发病机理仍未十分清楚。当HCV在肝细胞内复制引起肝细胞结构和功能改变或干扰肝细胞蛋白合成，可造成肝细胞变性坏死。但多数学者认为细胞免疫病理反应可能起重要作用，发现丙型肝炎与乙型肝炎一样，其组织浸润细胞以CD3+T细胞为主，细胞毒T细胞特异攻击HCV感染的靶细胞，可引起肝细胞损伤。
据我国《丙型肝炎防治指南》和欧洲《丙型肝炎指南》数据显示，丙肝病毒感染后的慢性化率为55%～85%；感染20年后，肝硬化发生率为5%～15%；一旦形成肝硬化，10年生存率约为80%，如进入失代偿期，10年生存率仅为25%。同时，目前丙肝病毒尚无疫苗可预防，危害性不容小觑。
2.2. 我国丙肝患者基数大，新发患者没有显著减少
根据中华医学会肝病学分会和中华医学会感染病学分会发布的《丙型肝炎防治指南》（2022年版）的数据显示，丙型肝炎呈全球性流行，不同性别、年龄、种族人群均对HCV易感。据世界卫生组织估计，2015年全球有慢性HCV感染者7100万人，39.9万人死于HCV感染引起的肝硬化或肝癌。2019年全球有慢性HCV感染者5800万人，29万人死于HCV感染引起的肝硬化或肝癌，2019年全球新发感染者约150万人。
2006年，我国结合全国乙型病毒性肝炎血清流行病学调查，结果显示1～59岁人群抗—HCV 阳性率为0.43%，在全球范围内属低流行地区，由此推算，我国一般人群HCV感染者约560万，如加上高危人群和高发地区的HCV感染者，估计约1000万例。根据 Polaris Observatory HCV Collaborators发表的数据，2020年我国估计HCV感染者948.7万人。根据中国卫生健康统计年鉴，2017-2019年我国丙肝新发人数从21万人逐步增长至22万人，2020年出现大幅下降到19万人，在2021年又迅速回升至20万人。
我国丙肝基因型主要包括1型（1a/1b）、2型（2a/2b/2c）、3型（3a/3b）和6型（6a/6b/6c）。HCV 基因1b和2a型在我国较为常见，其中以1b型为主，约占56.8%；其次为2型和3型，基因4型和5型非常少见。全国不同地区存在一定分布差异性。如：在西部和南部地区，基因1型比例低于全国平均比例，西部地区基因2型和3型比例高于全国平均比例，南部和西部地区基因3型和6型比例高于全国平均比例。
2.3.以 NS5A 抑制剂为骨干的直接抗病毒药物可实现丙肝治愈
治疗丙型肝炎病毒（HCV）的目标是清除病毒，实现治愈，减轻或消除与 HCV 相 关的肝损伤和肝外症状，逆转肝纤维化，阻止或延缓发展为肝硬化、失代偿期肝硬化、 肝衰竭或肝细胞癌（HCC），提高患者的长期生存率，改善患者的生活质量，并预防 HCV 传播。使用直接抗病毒药物（Direct-Acting Antivirals，DAA）进行治疗是一种革 命性的方法，它直接作用于丙肝病毒复制过程中的非结构蛋白，抑制病毒复制以防止 进一步病毒感染的小分子蛋白酶抑制剂，它可以将慢性丙肝患者的治愈率提高到 90％， 甚至 95％以上，将治疗周期缩短到 12 周～24 周。DAA 药物对 HCV 病毒实施精准打击， 使得丙肝成为可以治愈的病毒性疾病。
由丙型肝炎基因组编码的多聚蛋白有十种，其中三种为结构蛋白，七种为非结构蛋白，在非结构蛋白中，NS3／4A、NS5A及NS5B为仅有的三个经过验证的靶点。单一靶点药物都要考虑跨基因型的有效浓度差异问题，同时也需要面对相关突变对疗效的影响。因此，最理想的解决方案是选择多靶点药物联合，来兼顾跨基因型疗效和筑高耐药壁垒。目前所有多靶点组合DAA方案中，都含有NS5A抑制剂作为骨干，与之搭配的有一个NS3／4A蛋白酶抑制剂、一个NS5B聚合酶抑制剂或者这两种靶点药物均有。
持续病毒学应答 (Sustained virological response，SVR) 被认为是治疗结束之后12周或者24周HCV RNA未检出，相当于 HCV被治愈。而大部分临床治疗终点指标为SVR12即治疗结束后12周采用敏感检测方法（检测下限< 15 IU/ml）检测血清或血浆HCV RNA未检出。
2.4. 丙肝治疗迈入泛基因型新时代，凯力唯医保范围扩大助力其快速放量
2017年以来，随着丙肝DAAs的口服治疗方案陆续在我国上市，目前主流丙肝治疗方法已经转变为DAAs口服方案。DAAs药物分为基因特异型和泛基因型，泛基因型方案具有无需基因检测、无需联用其他药品、疗程普遍较短等优点。目前慢性HCV感染者的抗病毒治疗已经进入DAAs的泛基因型时代。根据《丙型肝炎防治指南（2022年版）》推荐，对于慢性HCV患者应优先考虑无干扰素的泛基因型方案，这是基于它在已知主要基因型和主要基因亚型的HCV感染者中都能达到90%以上的持续病毒学应答（SVR），并且在多个不同临床特点的人群中方案统一，药物相互作用较少，除了失代偿期肝硬化、DAAs治疗失败等少数特殊人群以外，也不需要联合利巴韦林（RBV）治疗。因此，泛基因型方案的应用可以减少治疗前的检测和治疗中的监测，也更加适合于在基层对慢性HCV感染者实施治疗和管理。
在我国上市的针对丙肝的泛基因型药物包括：吉利德的索磷布韦/维帕他韦（丙通沙）和伏西瑞韦/索磷布韦/维帕他韦（沃士韦），艾伯维的格卡瑞韦/哌仑他韦（艾诺全），凯因的可洛派韦（凯力唯）和圣和药业的奥磷布韦（圣诺迪）。但是进入医保的只有吉利德和凯因的产品。价格上总治疗费用凯因的也比吉利德的两个产品具备优势。因此，即便面对强大的MNC吉利德，可洛派韦仍然有望瓜分一部分丙肝市场。泛基因型方案中的药物化合物专利预计都在2030年以后到期，因此仿制药对丙肝市场的影响较小。
有效性：泛基因型方案整体疗效相近，凯因丙肝产品针对基因3型患者疗效好于丙通沙。可洛派韦的Ⅲ期临床试验共纳入 371 名慢性丙型肝炎受试者。基因1型、2型、3 型和6型的丙肝患者每天口服1次可洛派韦（60mg）和索磷布韦（400mg），连续用药12周。总体受试者的SVR12为97%。其中，基因1型受试者 SVR12 为 99%，基因2型受试者 SVR12 为96%，基因3型受试者 SVR12 为90%，基因 6 型受试者 SVR12 为98%，合并进展性肝纤维化或代偿性肝硬化者 SVR12 为97%；干扰素经治者 SVR12 为100%。与另外三款国内已上市泛基因型丙肝药物组合（索磷布韦/维帕他韦、伏西瑞韦/索磷布韦/维帕他韦、格卡瑞韦/哌仑他韦）相比，凯因科技自主研发的丙肝系列药物在多种基因型丙肝患者中表现出了同样良好的病毒学应答率。尤其是针对基因3型患者，可洛派韦相比吉利德的索磷布韦/维帕他韦疗效更显著。
安全性：在保持高应答率的同时，凯因的所有不良反应均轻度或中度，没有≥3 级 试验相关不良反应。主要试验相关的不良反应为疲劳（3%）、头痛（2%）和晕眩 （2%），无患者因为不良事件或不良反应退出试验，体现出了优异的安全性。相比竞 品，安全性相当。
目前，赛拉瑞韦已于 2021 年 9 月被 CDE 受理上市申请，至今没有批准上市。伏拉 瑞韦已于 2020 年 8 月完成临床 III 期试验，至今没有申报上市。其它公司的产品大多数 处于临床Ⅰ/II 期阶段。因此，在可预见的未来，我们预计丙肝药物市场的竞争格局不 会出现显著变化，目前上市的药物将继续占据主导地位。
销售方面，根据开思数据库，目前丙肝DAA药物市场几乎被吉利德的索磷布韦/维帕他韦、默沙东的艾尔巴韦/格拉瑞韦和凯因的可洛派韦这三款药物垄断，其中索磷布韦/维帕他韦2022年市占率接近75.5%，可洛派韦市占率接近12.2%。而从泛基因型药物销售数据来看，2021年前市场都属于丙通沙一枝独秀，这一情况预计在可洛派韦放量销售后有所变化。未来抗HCV药物市场进口替代空间巨大，可洛派韦有望成为国内丙肝治愈首选方案。
在 2022 年底，上一轮医保协议到期之后，公司通过新一轮医保谈判，进一步扩大可洛派韦的医保适应症范围，从非1b型扩大到了泛基因型。此外，考虑到可洛派韦需要和索磷布韦联合使用，公司开发了索磷布韦仿制药，并成功获批上市，目前索磷布韦采用赠药形式，患者无需承担额外费用。而且基于可洛派韦良好的的临床和随访数据，它已获得《丙型肝炎防治指南（2022年版）》推荐，预计未来会进一步提升市场渗透率。
2.5. 重磅政策助力，全力推行消除丙肝方案
国家多项政策推动丙肝治疗进程。2016年，世界卫生组织（WHO）提出 2030 年消除病毒性肝炎作为重大公共卫生威胁的总体目标。我国于 2014 年出台了《丙型肝炎筛查及管理》标准，于2017年出台了《中国病毒性肝炎防治规划（2017-2020）》的战略性文件。于 2021 年 7月出台了《健康中国 2030 消除丙肝威胁行动白皮书》。除此之外，中华医学会肝病学与感染病学分会于2015年发布了《丙型肝炎防治指南（2015年版）》并于2019年、2022年两度更新指南。
2021年9月15日，国家卫健委发布了《消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案（2021-2030年）》，制定了消除丙肝危害的三步行动目标。关键的三个时间节点为2021年、2025年和2030年。方案指出，第一步要在2021年迅速下沉到县，广泛覆盖。第二步要在2025 年全面提升诊断率和治疗率。第三步，要在2030年达到丙肝80%治疗率的目标。消除 HCV 危害是全球关注的问题，目前已经落实到国家政策层面，随着卫健委《消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案（2021-2030年）》的逐步落实，丙肝药物市场已经进入了快速放量的最佳阶段。
2.6. 可洛派韦市场测算
我国 2017-2019 年间每年丙型肝炎新发患者报告人数在 23 万左右，从 2017 年的 21.40 万人增长至 2019 年的 22.37 万人，2020年我国估计HCV感染者948.7万人。
假设2022年HCV患者为1000万人，每年新发患者为20万人，并从2025年开始以每年减少10%的速度变化。根据流行病学数据及 2030 年消除丙肝威胁的目标，假设 HCV诊断率从 2022年的30% 提升到45% ，治疗率从 15% 迅速提升到 80% ，直接抗病毒 DAA 治疗方案的整体市场占有率从目前的25%提升到90%。可洛派韦 2020 年获批上市，2020年底医保谈判纳入医保目录。2022 年后，医保目录持续更新，竞争环境愈发激烈，假设市场占有率缓慢提升并维持在15%。可洛派韦在2022年底医保谈判续约时仅降价5%，同时获得适应症扩大，2023、2024每年降价5%，之后每年降价10%。
根据上述丙肝患者总人数、丙肝患者的诊断率、治疗率、用药人群占比和疗程费用的情况，我们预计可洛派韦在 2023 年至 2025 年的营收为3.0/5.9/11.3亿元，年销售额峰值为2027年的15.3亿元。
3. 长效干扰素，乙肝功能性治愈的“万金油”
派益生是由集成干扰素a-2的蛋白N端氨基连接1个聚乙二醇分子（20KD） 形成的长效干扰素。干扰素（IFNs）是一种广谱抗病毒药物，具有抗病毒及免疫调节双重作用，一方面与组织细胞的干扰素受体结合，促使组织细胞生成多种抗病毒蛋白，从而达到抑制病毒复制的作用；另一方面，与免疫细胞中的受体结合，激活并强化自然杀伤细胞（NK 细胞）的杀伤作用和巨噬细胞的吞噬作用，促进细胞毒性T细胞的增殖，从而增强机体自身清除病毒的免疫能力。聚乙二醇干扰素α在直接抑制 HBV 复制强度方面弱于核苷（酸）类似物，但其通过激活人体免疫系统，清除受感染的肝细胞，抑制cccDNA的表达，从而降低体内乙肝表面抗原（HBsAg）和乙肝病毒e抗原（HBeAg）的水平，减少未来发生肝癌的风险。患者实现血清学清除或者转化后，自身免疫系统已能够持续抑制慢性乙型肝炎病毒，可实现安全停药。
3.1. 慢性乙肝市场广大，实现功能性治愈任重道远
乙型肝炎病毒HBV属于DNA病毒，其基因组为部分双链环状DNA，编码 HBsAg、HBcAg、HBeAg、病毒聚合酶和 HBx蛋白。HBV通过肝细胞膜上的钠离子-牛磺胆酸-协同转运蛋白（NTCP）作为受体进入肝细胞。在细胞核内以负链DNA为模板形成共价闭合环状 DNA（cccDNA）。cccDNA难以彻底清除，是导致慢性感染的重要机制之一。以cccDNA为模板转录而成的前基因组RNA（pgRNA）可释放入外周血，血清HBV RNA被认为与肝细胞内cccDNA转录活性有关。HBV可整合至宿主肝细胞基因组中，HBV整合被认为与HBsAg持续表达和肝癌（HCC）发生密切相关。慢性HBV感染的发病机制较为复杂，迄今尚未完全阐明。HBV不直接破坏肝细胞，病毒引起的免疫应答是导致肝细胞损伤及炎症坏死的主要机制，而炎症坏死持续存在或反复出现是慢性HBV感染者进展为肝硬化甚至HCC的重要因素。
HBV 感染呈世界性流行。据 WHO 报道，2019 年全球一般人群 HBsAg 流行率为 3.8%，即约有 150 万新发 HBV 感染者，2.96 亿慢性感染者。82 万人死于 HBV 感染所 致的肝衰竭、肝硬化或肝细胞癌（HCC）等相关疾病。
2014 年中国疾病预防控制中心调查结果显示我国 1-29 岁人群的 HBsAg 阳性率为 2.94%，5 岁以下儿童为 0.32%。而根据柳叶刀与 WHO 的数据统计，截至 2016 年，中 国慢性乙肝确诊人数为 1450 万，约占可能感染人群的 19%。而 2020 年这一数字则已 经上升至 2710 万，相应的年复合增长率为 16.9%。据预测，到 2025 年，这一数字将达 到 4280 万，年复合增长率为 9.5%。受益于 WHO“2030 年乙肝病毒感染者诊断率达到 90%的目标”的推动，中国慢性乙肝确诊患者人数还将继续上升，预计到 2030 年将达 到 5070 万。
3.2. 核苷类似物与长效干扰素协同治疗慢性乙肝
现阶段针对慢性乙型肝炎（CHB）感染治疗的药物主要有两大类，第一类是核苷（酸）类似物（NAs），包括拉米夫定（LAM）、阿德福韦（ADV）、恩替卡韦（ETV）、替比夫定（LdM）、克拉夫定、替诺福韦二吡呋酯（TDF）、替诺福韦艾拉酚胺（TAF）、贝西福韦和艾米替诺福韦（TMF）等药物。第二类是长效干扰素，包括普聚乙二醇干扰素α-2a和聚乙二醇干扰素α-2b等。除此外还有胸腺肽-α1和重组细胞因子基因衍生蛋白这类免疫调节剂可用于慢性乙肝的治疗。
核苷（酸）类药物的作用在于抑制乙肝病毒复制过程，能够快速降低血清中的乙肝病毒复制中产生的DNA水平（即降低HBV DNA水平）。但由于核苷（酸）类药物无法清除受感染肝细胞，受感染肝细胞还会不断表达HBsAg和HBeAg等抗原，肝脏会进一步受损。此外，停药后，乙肝病毒复制及ccc DNA的表达仍会发生反弹，难以实现安全停药，通常需长期服药。而长效干扰素在直接抑制乙肝病毒复制强度方面弱于核苷（酸）类药物，但其通过激活人体免疫系统，清除受感染的肝细胞，真正抑制cccDNA的表达，从而根本上降低体内HBsAg和HBeAg的水平，大幅度降低未来肝癌发生风险，从而获得更高临床治愈率，降低重症化发生风险。在降低HBsAg和HBeAg的水平到一定程度（实现血清学清除甚至转化）后，人体自身免疫系统已能够建立起相对稳定的持续应答，可实现安全停药。
上述两类药物在针对乙肝治疗侧重点上存在显著差异，所以并不构成完全替代竞争关系，目前都是慢性乙型肝炎防治指南的一线推荐药物。国内指南强调对于初始治疗患者，首选强效低耐药的核苷（酸）类药物，推荐ETV、TDF、TAF和TMF。对于治疗中患者，应定期检测HBV DNA定量，以便及时发现病毒学突破、低病毒血症及应答不佳者，并尽早给予挽救治疗。对NAs经治CHB患者中符合条件的优势人群，联合Peg-IFN-α可使部分患者获得临床治愈。多项研究显示，干扰素治疗前 HBsAg低水平（<1 500 IU/ml）且 HBeAg阴性的优势患者接受序贯Peg-IFN-α治疗更有可能实现临床治愈，同时Peg-IFN-α可能降低HBV相关HCC发生率，使用疗程为48周，可以根据病情需要延长疗程。
3.3广阔蓝海，长效干扰素市场未来可期
长效干扰素目前有国内有3款产品上市，3款产品处于临床试验阶段。公司的派益生在乙肝适应症中进度领先，于2021年12月进入乙肝的 III 期临床，除此之外，其他临床阶段的药物目前都处在临床Ⅰ期。派益生具有活性高、结构均一、适合一周一次给药三大特点。临床结果显示针对丙肝适应症疗效、安全性均与罗氏的长效干扰素相似，有望释放大单品潜力。
从销售数据来看，根据开思数据库显示，截至2023年4月，在中国获批的长效干扰素仅有默沙东、罗氏和特宝生物三家。其中特宝生物的长效干扰素在2022年营收超过10亿人民币。值得注意的是，默沙东的长效干扰素产品相关注册文号已于2019年到期，目前国内已没有此产品的销售。而罗氏的长效干扰素，2018年12月授权给了歌礼，歌礼负责其在国内的销售和推广。但自2022年12月31日起，罗氏收回了中国大陆的商业推广权。从销售占比来看，特宝的长效干扰素市占率也远高于罗氏的，因此，长效干扰素市场竞争格局良好，凯因最大的竞争对手是特宝。凯因的长效干扰素预计会成为国产第2家上市的产品。
3.4慢性乙肝新药研发颇具挑战，长效干扰素基石地位难撼动
对于乙肝而言，目前常说的治愈可以分为完全治愈和功能性治愈。完全治愈指的是检测不到血清乙型肝炎表面抗原（HBsAg），HBV DNA清除，包括cccDNA和整合HBV DNA。想要达到这个效果，大致有两种途径：要么在不杀死受感染肝细胞的情况下清除cccDNA或永久沉默cccDNA转录，要么直接清除受HBV感染的细胞。然而cccDNA具有高稳定性，在细胞核内可以维持长达数年之久，难以彻底清除或永久沉默；HBV感染的细胞、脏器实在太多，杀光它们的代价可能大到人体无法接受，因此目前要达到乙肝完全治愈可能性较低。根据慢性乙型肝炎防治指南（2022版），目前慢性乙肝治疗目标是最大限度地追求临床治愈，即功能性治愈。功能性治愈是指在完成有限疗程治疗后，HBsAg消失，血清中HBV DNA持续检测不到，乙肝核心抗原（HBeAg）转阴，此时虽然残留cccDNA可持续存在，但肝脏炎症缓解和肝组织病理学改善，终末期肝病发生率显著降低。
目前国内外的科学家在乙肝药物上的研发主要分成两大类。一类靶向HBV病毒的生命周期，包括直接靶向cccDNA的抑制剂，和间接靶向cccDNA的进入抑制剂、衣壳抑制剂、siRNAs、反义RNA和HBsAg抑制剂。另一类靶向宿主免疫系统，包括治疗性疫苗、单克隆抗体、免疫检查点抑制剂、凋亡诱导剂、先天免疫激活剂和HBV特异性免疫重建（T细胞免疫调节剂等）。
全球范围内乙肝治疗性疫苗、衣壳抑制剂的在研项目较多，而国内来看衣壳抑制剂和siRNAs更多。国内目前研发进度较快的有东阳光药业的衣壳抑制剂莫非赛定，已经进入临床Ⅲ期。除此之外进展较快的还有歌礼生物的2款新药，均进入了临床IIb期，分别是FXR激动剂ASC42、免疫检查点抑制剂（PD-L1抑制剂）ASC22。腾盛博药于2022年AASLD公布了与Vir Biotech、VBI Vaccines合作项目的研究进展，BRII-835与BRII-179联合疗法的中期结果。前者属于siRNAs，后者为治疗性疫苗，结果表明，BRII-835与BRII-179联合干扰素的疗法安全且耐受性良好，与单独使用BRII-835或BRII-179相比，联合疗法诱导了更强的抗HBsAg抗体应答，并改善了HBsAg特异性T细胞应答。在慢性乙肝功能性治愈的探索道路上，长效干扰素基石地位暂时难以撼动。
3.5. 长效干扰素未来市场测算
根据弗若斯特沙利文的预测，2023-2025年国内慢性乙肝确诊患者分别为3750万、4020万、4280万人。假设慢性乙肝治疗率维持在22%，适用长效干扰素治疗的患者占总患者10%，实际能坚持用长效干扰素治疗的患者比例为10%，并缓慢上升至50%。凯因科技的长效干扰素有望2024年提交NDA，2025年成功商业化，之后市场渗透率缓慢从2%提升到10%，平均用药时长48周（1年），实际用药金额从5万每年逐渐下降至2.5万。
根据上述慢性乙肝患者总人数、诊断率、用药人群占比和疗程费用的情况，我们预计凯因科技的长效干扰素在2025年营收为2.35亿元，并逐渐上升至2030年的13.94亿元。
4..管线药物种类丰富，销售收入有望逐步增长
4.1. 金舒喜剂型独特，目标直指10亿年销售额
金舒喜（人干扰素α2b 阴道泡腾片）于 2013 年上市，作为公司的现金牛产品，上市近十年目前仍然保持增长态势。它是国内唯一一款泡腾片剂型的干扰素制剂，也是《中国药典》（2020 版）收载的唯一干扰素泡腾片剂型，具有抑制病毒感染和复制，抑制细胞增殖等系列免疫调节作用，临床中可用于治疗病毒感染引起的妇科疾病。目前在《妇科诊疗常规》（北京协和医院版）等多个教材中，都有将干扰素作为治疗 HPV 病毒感染引起的生殖系统疾病的推荐药物。
目前治疗妇科疾病的干扰素外用制剂主要剂型有泡腾片（凯因科技的金舒喜）、凝胶（兆科药业的尤靖安)、泡腾胶囊（华新生物的辛复宁）、喷雾剂（天津未名的捷抚）以及栓剂（长春生物爽因洁、安科生物安达芬）。这5种不同剂型的6家企业的产品间规格用法有所不同，单价差异较大。根据开思数据库， 2018年到2022年金舒喜的市场份额稳步上升，2022年金舒喜的市占率达到了37.2%，位居行业第一。
4.2. 凯因益生销售稳定，市场份额稳居第一
凯因益生（人干扰素α2b注射液）是一种具有双重功效的广谱抗病毒药物：抗病毒和免疫调节。一方面，它与组织细胞的干扰素受体结合，促进抗病毒蛋白的生成来抑制病毒复制；另一方面，它结合免疫细胞受体，激活并增强自然杀伤细胞（NK细胞）的杀伤作用、巨噬细胞的吞噬作用，并促进细胞毒性T细胞的增殖，从而提高机体自身清除病毒的免疫能力。
凯因益生采用小容量预充式注射剂适合皮下注射，使用时无需二次吸液或配液，可防止药物转移过程中的二次污染，并提高医护人员工作效率。为减轻患者疼痛并提高依从性，凯因益生采用不同规格、体积较同类产品小的注射剂。此外公司使用小分子氨基酸作为稳定剂，而非传统的人血白蛋白，从而避免了血液制品带来的安全隐患，使用更安全。
该药物已被纳入《国家基本药物目录(2018年版)》和《国家基本医疗保险工伤保险和生育保险药品目录(2020年)》。据开思数据库数据显示，自2019年以来，凯因益生在国内人干扰素α2b注射液市场上的市场份额持续领先，超过50%，且呈现稳健上升趋势。到2022年，凯因益生的市场份额达到了60.9%，稳居细分市场第一。
4.2. 复方甘草酸苷产品剂型丰富，销售收入维持稳定
复方甘草酸苷产品主要用于治疗慢性肝病、改善肝功能异常，并具备抗炎、免疫调节等多种药理作用。此外，它还可用于治疗湿疹、皮肤炎和斑秃等疾病。慢性肝病包括慢性病毒性肝病、药物性肝病、酒精性肝病、非酒精性脂肪性肝炎和自身免疫性肝炎等。公司生产的复方甘草酸苷产品包括复方甘草酸苷胶囊（凯因甘乐）和复方甘草酸苷片/注射液（甘毓）。根据米内网调研数据显示，需要进行抗炎保肝治疗的患者约为5,600万人，湿疹患者约1,050万人，斑秃患者约38万人，皮肤炎患者约9,200万人。总共约有5,700万人需要治疗，因此这个市场潜力巨大。
公司的复方甘草酸苷产品在2019年被纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录(2020年)》，属于国家乙类医保产品。其中，凯因甘乐获得了“北京新技术新产品”称号，甘毓生产线通过了乌克兰GMP认证（PIC/S标准）。目前，主要生产复方甘草酸制剂的剂型为片剂和胶囊。据开思数据库显示，制造片剂的企业包括日本米诺发源制药株式会社、凯因科技、明瑞制药、乐普药业和特丰药业，而制造胶囊的企业包括凯因科技、瑞阳制药和中狮制药。从开思数据库的药物竞争格局来看，复方甘草酸苷产品各品种市场份额已基本稳定。我们预测，公司复方甘草酸苷产品的未来收入将保持稳定。
4.4. 安博司竞争格局优异，未来放量潜力可期
安博司（吡非尼酮片）是一种用于治疗罕见病特发性肺间质纤维化（IPF）的药物，于2019年9月获得注册批件。IPF 是一种慢性、进行性、纤维化性、间质性肺部疾病，被称为“不是癌症的癌症”，患者中位生存期为3-5年，存在强烈的治疗需求。安博司可以延长IPF患者的无疾病进展时间，减缓肺功能下降，改善患者生活质量。
吡非尼酮在2017年被列入国家医保目录，《罕见病诊疗指南》（2019年版）建议对IPF患者实施个体化、综合治疗，其中包括抗肺纤维化药物。吡非尼酮是指南中推荐使用的抗纤维化药物之一。吡非尼酮片是抗肺纤维化一线用药，具有抗纤维化、抗炎和抗氧化三方面作用：首先，它可以减少多种刺激引起的炎症细胞积聚，减弱成纤维细胞对细胞生长因子刺激后的反应，降低纤维化相关蛋白和细胞因子产生以及细胞外基质的合成和积聚；其次，它能降低血细胞中促炎症细胞因子TNF-α和IL-12的水平，影响巨噬细胞M1、M2的转变；最后，它能清除羟基自由基，抑制氧化应激反应，减少过氧化物的生成。
吡非尼酮片的原研药为日本盐野义制药株式会社研发的Pirespa。Pirespa于2008年10月在日本申请上市，但未在中国上市销售。2019年，吡非尼酮全球销售额达到11.29亿瑞士法郎，约合人民币78亿元。截至2023年3月，在中国获批的吡非尼酮产品厂商只有两家：凯因和康蒂尼药业。康蒂尼药业的产品艾思瑞是一类新药，用于治疗轻度至中度IPF。根据米内网数据，2019年艾思瑞市场销售额达到3.28亿元人民币。而根据开思数据库数据，安博司上市后迅速放量。考虑到罕见病市场仍存在大量未满足的治疗需求以及新冠患者肺部纤维化后遗症预期，我们认为该药物未来放量潜力可观。
5.盈利预测与估值评级
1.营业收入预测：
公司营业收入主要包括创新品种药物、干扰素类药物、复方甘草酸苷类药物、仿制药物以及其他收入。主要品种包括凯力唯（可洛派韦）、派益生（长效干扰素）、金舒喜（人干扰素α2b阴道泡腾片）、凯因益生（人干扰素α2b注射液）、凯因甘乐（复方甘草酸苷胶囊）、甘毓（复方甘草酸苷片/注射液）、吡非尼酮片(安博司)以及其他收入。
创新药品种：盐酸可洛派韦胶囊和长效干扰素对标十亿级市场，预计2023-2025年销售额达3.0、5.9、13.6亿元，增速为151%、95%、129%，销售收入在2029年达到峰值24.0亿元，将为公司业绩提供主要增长动力。
金舒喜：基于剂型优势及目前市占率领先情况，预计收入将长期保持较高速增长，2023-2025年预测收入分别为7.79亿元、8.41亿元、8.92亿元。
凯因益生和复方甘草酸苷类药物市场结构较为稳定，市场竞争较为充分，收入基本保持稳定。
吡非尼酮片市场竞争格局好，逐步放量，2023-2025年预测收入分别为0.89亿元、1.00亿元、1.14亿元。
2.费用率预测：销售费用率预计2023-2025年分别为62%、61%、61%；管理费用率预计2023-2025年分别为11%、12%、13%；研发费用率预计2023-2025年分别为10%、9%、8%。
3.营业成本和毛利率预测：营业成本预计2023-2025年分别为1.6亿元、1.8亿元、2.4亿元。毛利率预计2023-2025年分别为88.8%、90.0%、90.9%。
病毒性肝炎市场规模受政策助力高速增长，未来空间广阔。作为国内首家成功开发出泛基因型全口服丙肝治疗药物组合的企业，凯因科技旗下多种上市商业化药物持续贡献利润，可洛派韦销售额爬坡影响逐步消除、长效干扰素成功上市后有望带来业绩爆发。我们预计公司将在2023年至2025年取得营业收入分别为14.34亿、18.05亿、26.40亿元，归母净利润分别为1.27/1.65/2.45亿元，对应当前市值的PE为37X/29X/19X。选择同为医药行业的特宝生物（干扰素）、福瑞股份（肝病领域）、一品红（肝病领域）为可比公司，采用可比公司PE相对估值法进行估值。公司当前股价对应2023年PE为37倍，与可比公司PE平均值几乎持平。首次覆盖，给予“买入”评级。
6.风险提示
政策变化导致价格不确定性或营收减少风险：随着医保控费深入推进、全国带量采购政策实施，可能会导致公司核心产品价格持续下降。此外，《消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案》的实施高度依赖政策推动力度，如果政策执行不力或变动较大，有可能对公司的市场前景及核心产品销售造成不利影响。
药品销售不及预期风险：由于丙肝治疗市场拓展具有挑战性，国内市场教育水平相对较低，同时相关竞品占据较大市场份额。若市场拓展及销售策略在宣传、推广和渠道建设等方面未达预期，可能对公司销售收入产生较大影响。
新药研发及审批进展不及预期：公司中长期竞争优势依赖于后续创新产品的成功上市，然而多个项目仍处于临床前阶段。创新药研发风险大，成本高。
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