转自：锵锵药市三人行
报告摘要
■ 2022 年新冠扰动等因素出清，23Q1 常规品种开始恢复。1）收入增速放缓，利润承压明显。23 年疫苗板块总收入 657.52 亿元（+19.31%），扣非净利润 135.20 亿元（-25.34%）；23Q1 总收入 168.71 亿元（+13.30%），扣非净利润 37.10 亿元（-4.75%）。22 年新冠疫苗收入大幅减少，叠加新冠资产减值、流感疫苗减值等，利润波动明显。23Q1仍有新冠疫苗因素存在，但流感疫苗实现销售、部分常规品种开始恢复，收入实现双位数增长，利润仅小幅下滑。2）盈利水平有所回落。22 年疫苗板块毛利率 56.10%（-7.86pp），净利率 20.56%（-12.30%），ROE 15.34%（-10.35%），高毛利的新冠疫苗销售减少导致毛利率下滑，部分新冠资产、流感疫苗减值等导致净利率/ROE 下滑更加明显。23Q1 板块毛利率 49.94%（-5.67%），净利率 21.99%（-4.17%），新冠疫苗高基数因素依然存在。3）销售费率开始回归正常区间，研发费率有所增长。22 年疫苗板块销售费率 16.96%（+2.92pp），无需大规模推广的新冠疫苗销售占比下降、常规疫苗恢复接种。管理费率 3.11%（-2.70pp），相关管理开销减少。研发费率 8.03%（+1.14%），药企研发投入保持增长。4）存货有所减少，应收账款回款延后，固定资产保持平稳。22 年疫苗板块存货周转率 2.33（+0.64），存货有所减少。应收账款周转率1.76（-0.50），年末感染导致疾控/医院等回款工作有所延后。固定周转率 5.13（-0.39），保持平稳态势。
■ 2022 年批签发相对保守，23Q1 HPV 保持强势。1）2022 年整体批签发保守，重磅品种实现增长。2022 年我国疫苗行业（不包含新冠疫苗）整体实现批签发 4697 批次，同比下滑 12.63%。尽管 22 年新冠接种、疫情防控、大规模感染等对常规疫苗的批签发、终端接种造成影响，但 HPV、PCV13、轮状等品种批签发依然实现增长，同比增速分别实现 79.2%、3.8%、4.7%。2）23Q1 批签发回暖，HPV 疫苗逆势高增。23Q1 疫苗整体批签发 1043 批次，同比增长 37.24%，其中 HPV 保持高增，同比增长 89%。
■ 多个新品进入放量期，在研管线逐步进展顺利。2021-23Q1，百克生物的带状疱疹、沃森生物的 HPV2、智飞生物的微卡、康泰生物的 PCV13、康希诺的 MCV2/4、欧林生物的 MCV2、华兰疫苗的四价流感（儿童）上市，有望在 23 年放量，驱动行业快速增长。同时 HPV2、PCV13、带状疱疹等已实现国产化，未来金葡菌疫苗、PCV15、HPV4/HPV9等有望获批上市，龙头企业依靠大单品市占率快速提升，价格体系有一定提升空间。
■ 投资建议：目前新冠疫苗在防重症、防死亡上依然发挥重要作用，在未来第二针加强甚至常态化新冠疫苗接种中仍然不可或缺，关注新冠疫苗相关企业，如石药集团、神州细胞、康希诺、万泰生物、丽珠集团、三叶草生物、沃森生物等；各个疫苗头部企业均有重磅大品种放量或即将上市放量，叠加新冠疫情下的预防接种认知度提升，我们预计大品种接种率有望持续提升、逐步接近发达国家水平，推荐百克生物、康泰生物、华兰生物、康华生物、智飞生物、万泰生物等。
■ 风险提示：研发进度不及预期，临床推进不及预期，产品销售不及预期，疫情防控显著风险。
01
2022&23Q1 疫苗板块财报数据解读
1.2022 年新冠扰动等因素出清，23Q1 常规品种开始恢复
■我们选取具有代表性、市场关注度较高的 11 支疫苗标的组成板块，对2022 &23Q1 的各项财务指标进行分析，从而反映数据背后的行业画像。
■ 2022 年新冠高基数、新冠相关资产减值、疫情感染等负面因素出清。
➢ 智飞生物（扣非-26.26%，下同）、康希诺（-157.49%）、康泰生物（-115.35%）主要因 21 年新冠高基数、常规品种承压、新冠资产减值等因素导致利润出现大幅波动，我们预计这几项负面因素在 23年将消失，常规品种有望迎来逐季恢复。
➢ 万泰生物（+132.03%）、沃森生物（+45.33%）等依然克服负面因素影响实现增长或保持同期水平， HPV2、HPV2/PCV13 等分别贡献业绩增长核心来源。
➢ 华兰疫苗（-22.84%）、百克生物（-28.62%）、金迪克（-65.64%）出现负增长，2022 年下半年尤其是 Q4 后半段，疫情防控放开导致的大规模感染致使终端发货、批签发、终端接种等受到影响，与流感疫苗的接种高峰时间重合从而造成严重挤兑。由于流感疫苗保质期只有 10 个月，因此大量滞销的流感疫苗计提减值损失进一步压低利润。
➢ 康华生物（-1.83%）、成大生物（-22.87%）等主要以狂犬疫苗为主，22 年人员流动减少导致的终端接种有所下滑，23 年将会有刚性回复。
■ 23Q1 常规品种开始复苏，预计 Q2-Q3 景气度将逐渐提升。
➢ 华兰疫苗(+1991.51%)、百克生物(+8.33%)、金迪克(+577.25%) 等受益于 23Q1 甲流疫情的爆发，流感疫苗销售额实现快速增长，
叠加 22 年部分流感疫苗存货减值等冲回导致利润表现突出。
➢ 智飞生物(+7.13%，下同)、康希诺(-317.82%)、康泰生物(-23.60%) 等因新冠疫苗基数问题依然出现下滑或者增速放缓，但常规品种已经开始恢复终端销售实现不错增长。
➢ 康华生物(-23.95%)、成大生物(-12.66%)等狂犬疫苗企业因 23Q1上半旬年人员流动减少导致的终端接种有所下滑，我们预计 23Q2将会实现逐季加速恢复。
■板块整体来看，各项经营指标高基数下有所回落。21 年新冠疫苗贡献巨大增量，带来收入、利润、毛利率、经营现金流、存货等大幅增加，22年新冠疫苗销售额大幅缩水，叠加新冠资产减值、流感疫苗减值等因素，板块盈利水平有所回落。
Ø 收入增速放缓，利润承压明显。2023 年疫苗板块总收入 657.52 亿元（+19.31%），扣非净利润 135.20 亿元（-25.34%）；23Q1 板块总收入 168.71 亿元（+13.30%），扣非净利润 37.10 亿元（-4.75%）。整体来看，2022 年新冠疫苗收入大幅减少，收入增速放缓，叠加新冠资产减值、流感疫苗减值等因素，利润波动明显。23Q1 尽管仍然有新冠疫苗因素存在，但流感疫苗实现销售、部分常规品种开始恢复，板块收入实现双位数增长，利润仅小幅下滑。
Ø 盈利水平有所回落。2022 年疫苗板块毛利率 56.10%（-7.86pp），净利率 20.56%（-12.30%）,ROE 15.34%（-10.35%），高毛利的新冠疫苗销售减少导致毛利率下滑，部分新冠资产、流感疫苗减值等导致净利率/ROE 下滑更加明显。23Q1 板块毛利率 49.94%（-5.67%），净利率 21.99%（-4.17%），新冠疫苗高基数因素依然存在。
Ø 销售费率开始回归正常区间，研发费率有所增长。2022 年疫苗板块销售费用率 16.96%（+2.92pp），无需大规模推广的新冠疫苗销售占比下降、常规疫苗开始恢复接种。管理费用率 3.11%（-2.70pp），相关管理开销减少所致。财务费用率-0.21%（-0.41pp），保持相对稳定。研发费用率 8.03%（+1.14%），药企研发投入保持增长。
Ø 存货有所减少，应收账款回款延后，固定资产保持平稳。2022 年疫苗板块存货周转率 2.33（+0.64），存货有所减少。应收账款周转率 1.76（-0.50），年末感染导致疾控/医院等回款工作有所延后。固定周转率 5.13（-0.39），保持平稳态势。。固定周转率 4.42（-0.42），保持平稳态势。
Ø 现金流相比 2020 年实现增长 10.41%。2022 年板块经营现金流71.01 亿元（-55.86%），21 年新冠疫苗贡献巨大增量形成高基数，但相比 2020 年同期增长 10.41%。23Q1 经营现金流-10.81 亿元，疫情感染因素导致回款延后，同时企业往往 Q1 会增加原材料采购等从而为全年生产计划做准备。
02
2022&23Q1 疫苗批签发总结
1.2022 年批签发相对保守，23Q1 HPV 保持强势
■2022 年整体批签发保守，重磅品种实现增长。2022 年我国疫苗行业（不包含新冠疫苗）整体实现批签发 4697 批次，同比下滑 12.63%。尽管22 年新冠接种、疫情防控、大规模感染等对常规疫苗的批签发、终端接种造成影响，但 HPV、PCV13、轮状等品种批签发依然实现增长，同比增速分别实现 79.2%、3.8%、4.7%。
■ 23Q1 批签发回暖，HPV 疫苗逆势高增。23Q1 疫苗整体批签发 1043批次，同比增长 37.24%，其中 HPV 保持高增，同比增长 89%。
03
多个新品进入放量期，驱动行业快速增长
■多个新品进入放量期，驱动行业快速增长。2021-23Q1，百克生物的带状疱疹疫苗、沃森生物的 HV2、智飞生物的微卡、康泰生物的 PCV13、康希诺的 MCV2+MCV4、欧林生物的 MCV2、华兰疫苗的四价流感（儿童）上市，经过前期渠道的铺设和各省招标工作的进行，新上市品种有望在 2023 年放量，驱动行业快速增长。
■在研管线逐步进入收获期，创新型型疫苗进展靠前。目前 HPV 疫苗、流感疫苗、带状疱疹疫苗等在成人群体的接种率仍然很低，依然具有极大的开拓提升空间。同时 HPV2、PCV13、带状疱疹等已经实现国产化，未来 3-5 年金葡菌疫苗、PCV15、HPV4/HPV9 等有望获批上市，龙头企业依靠大单品市占率快速提升，价格体系有一定提升空间
04
投资建议
■ 目前新冠疫苗在防重症、防死亡上依然发挥重要作用，在未来第二针加强甚至常态化新冠疫苗接种中仍然不可或缺，关注新冠疫苗相关企业，如石药集团、神州细胞、康希诺、万泰生物、丽珠集团、三叶草生物、沃森生物等；各个疫苗头部企业均有重磅大品种放量或即将上市放量，叠加新冠疫情下的预防接种认知度提升，我们预计大品种接种率有望持续提升、逐步接近发达国家水平，推荐百克生物、康泰生物、华兰生物、康华生物、智飞生物、万泰生物等.
05
风险提示
■研发进度不及预期。由于不可抗力因素如病毒变异过快导致流行毒株迅速发生变化或者研究方案设计等诸多复杂因素的影响，研发进度出现推迟或者停滞。■产品临床推进不及预期。由于临床方案设计、人群入组等诸多复杂因素的影响，导致临床推进速度过缓/停滞，临床开发失败。
■销售不及预期。上市产品由于效价、GMP 以及副作用等问题导致疫苗产品在国内或者国际订单减少甚至没有，产品销售停滞。
■疫情防控显著风险。国内采取严格防控措施以便消除任何新冠病毒在国内传播的可能，在完成基础免疫的基础上，对加强针或者序贯接种等的需求逐渐减弱。
投资评级说明：
重要声明：
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。
本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。
