转自：锵锵药市三人行
■ 事件：2022年年报及2023年一季报CRO、CDMO板块完美收关，我们选取具有代表性、市场关注度高的24只CRO与CDMO创新药产业链核心标的分别组成CRO与CDMO板块，对各项指标进行解读，发掘数据背后的行业趋势。
■ 2022板块持续强劲，各项指标表现亮眼，2023Q1受大订单基数扰动增长略有放缓。
1）业绩持续强劲：2022年CRO、CDMO收入+54.6%，归母+58.0%，经调整None-IFRS归母+50.6%。分季度看，2023Q1收入+10.4%，归母+20.9%，经调整None-IFRS归母+15.9%。
2）细分来看，CDMO高速增长，CRO维持快增：①小分子CDMO：源于大订单持续交付、商业化项目不断落地、产能利用率及运营效率快速提升，小分子CDMO收入+109.4%；②大分子CDMO：持续高增态势凸显，收入+49.9%；③临床前CRO：源于高增订单持续释放，临床前CRO收入+32.5%；④临床CRO：相关疫苗项目交付及不利因素扰动下持续稳健，收入+28.6%，我们预计随不利因素消退后有望逐步恢复。
3）项目转移持续：2022年国内CRO、CDMO核心标的项目总数占全球研发管线比例提升至37.4%（+7.7pp）；
4）运营效率持续提升：2022年平均人均创收增至84.7万元/人（+23.1%），创历史新高。
5）产能持续落地：源于行业需求持续，2022年固定资产+46.4%、在建工程+37.0%，均较2021年略有放缓。
6）行业集中度稳步提升：行业马太效应凸显，2022年前五家收入规模占比升至71.2%（+3.7pp）。
■ 投资建议：多重因素影响，2023年有望出现结构性机会：
1）CRO：①持续看好临床CRO及仿制药CRO：源于2022年CRO板块受国内外投融资环境、不利因素影响较大，因此随着不利因素逐步消退，我们预计板块有望持续快速增长，持续看好临床CRO（泰格医药、普蕊斯、诺思格等）与仿制药CRO（百诚医药、阳光诺和等）投资机会；②建议关注一体化CRO、CDMO及临床前CRO：2023年以来，海外CPI月度数据均低于预期，加息节奏有望逐步放缓，投融资改善预期有望边际向好，海外收入为主的一体化CRO/CDMO（药明康德、药明生物、康龙化成等）及国内临床前CRO（昭衍新药、美迪西、方达控股、泓博医药等）有望迎来估值修复机会；
2）CDMO：①建议重点关注化学大分子CDMO：源于下游单品持续快速放量，化学大分子CDMO如多肽、寡核酸CDMO需求有望快速提升，建议重点关注相关产业链（药明康德、凯莱英、诺泰生物、圣诺生物等）投资机会。②建议关注小分子CDMO：2022年小分子及大分子CDMO获益于大订单交付，我们预计随着订单逐步交付完毕，高基数或将带来一定季度间波动，但随着前端项目持续向后端延伸，剔除大订单增长有望持续强劲，建议关注头部公司凯莱英、博腾股份、药石科技、皓元医药等。
■ 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发失败风险、汇率波动风险、环保和安全生产风险、数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差的风险
01
产业转移持续，各项指标强劲
■ 我们选取药明康德、药明生物、康龙化成、凯莱英、泰格医药（方达控股）、博腾股份、九洲药业、金斯瑞生物科技、维亚生物、昭衍新药、美迪西、药石科技、皓元医药、睿智医药、阳光诺和、诺泰生物、诺思格、百诚医药、普蕊斯、泓博医药、圣诺生物、成都先导及和元生物等24只以CRO、CDMO业务为主业的外包服务核心标的，组成板块进行分析。
1 收入利润：全球市场份额稳步提升；CDMO高速增长
■ 收入端：产业转移趋势持续，国内CRO、CDMO占全球市场份额升至13.1%，未来空间依然较大。整体来看，源于研发需求加速提升、新冠大订单持续交付、全球项目管线不断转移带来行业景气持续，2022年CRO、CDMO核心标的板块收入持续高速增长，达1154.7亿元（+54.6%），国内及全球市场份额均稳步提升，分别为国内71.6%（+12.0pp）、全球12.6%（+3.5pp）。
“项目转移”+“跟随分子”逻辑持续兑现，CDMO加速增长，小分子CDMO增速快于大分子、临床CRO增速快于临床前。细分来看，2022年核心标的CDMO业务总收入约600.0亿元（+93.3%），其中小分子CDMO收入约473.8亿元（+109.4%），大分子CDMO收入约126.2亿元（+49.9%），我们预计主要系：1）新冠大订单持续交付；2）大分子CDMO持续恢复；3）CDMO承接客户商业化项目持续放量。CRO方面，2022年核心标的CRO业务总收入约463.1亿元（+31.7%），其中临床前CRO收入376.4亿元（+32.5%），临床CRO收入86.7亿元（+28.6%），我们预计主要系：1）临床前高增订单向临床传导；2）大临床及数统业务受疫情扰动较小，订单持续交付所致。
■ 利润端：归母、扣非及经调整None-IFRS净利润均维持高速增长。2022年 CRO、CDMO核心标的板块归母净利润242.1亿元（+58.0%），去除非经常损益后扣非归母净利润约192.2亿元（+90.5%）。剔除汇率与股权激励费用影响后，2022年None-IFRS归母净利润达255.0亿元（+50.6%），依然维持快速增长。此外，更能反映板块主业盈利能力的剔除公允价值及投资收益后经调整Non-IFRS归母净利润218.8亿元（+54.5%），高增态势显著。
净利润季度间略有波动，主要系汇率、不可抗力因素、新冠订单高基数所致。分季度看，1）CRO、CDMO核心标的板块收入、利润在同期高基数情况下依然实现强劲增长。①收入：2022年受年底不可抗力因素及2021Q4与2022Q1大订单高基数影响，2022Q4及2023Q1单季度板块收入增长略有放缓，2022Q4约248.0亿元（+41.9%）,2023Q1约219.8亿元（+10.4%）。②归母：源于2021下半年及2022年医药投融资环境波动，部分公司投资收益及公允价值波动较大，归母略受影响，2022Q4板块归母净利润约36.9亿元（-14.2%），2023Q1约48.1亿元（+20.9%）。③扣非：此外，反应真实盈利的去除非经常损益后2022Q4扣非归母净利润39.6亿元（+53.0%），2023Q1约42.4亿元（+8.1%），我们预计主要系大订单高基数所致。2）2022Q4及2023Q1受汇率波动，板块财务费用显著提升。2022Q4财务费用约2.7亿元（+445.7%）,2023Q1财务费用约2.4亿元（+257.0%）。主要系国内CRO、CDMO公司海外收入较高，汇兑损失带来的波动较大，我们预计随国内企业通过提升外汇衍生品交易额度等对冲手段，2023Q2汇兑损失带来的波动有望越来越小。
2 关键指标：营效持续提升、项目不断转移、产能快速释放、盈利持续上行
■ 运营端：员工数量快速增长，人均创收稳步增长。虽然2022年受不可抗力因素反复影响，大部分公司在员工招募上略有放缓，但整体上看，源于CRO、CDMO行业需求持续，2022年板块员工数量持续快速增长，升至13.4万人（+27.0%）。基于员工技术经验快速累积、运营效率逐步提高、高附加值业务占比逐步提升及产能利用率大幅增加等等，板块人均创收加速提升，2022年 CRO、CDMO核心标的板块人均创收平均达到84.7万元/人（+23.1%）。
■ 项目端：全球创新药产业链项目持续转移。鉴于强大的执行力，国内CDMO、CRO企业承接了大量海外订单，在政策与工程师红利的基础上，进一步加速产业链向国内转移。2022年国内CRO、CDMO核心标的项目总数占全球研发管线比例提升至37.4%（+7.7pp），其中临床前37.2%（+9.3pp）,临床37.8%（+5.3pp）。我们预计凭借国内工程师红利、全球领先的运营效率，一体化平台服务等各项优势持续扩大，未来3-5年全球创新药外包转移至国内有望持续。
■ 产能端：产能持续落地，固定资产快速增长，在建工程逐步放缓。1）2022年固定资产、在建工程分别升至342.2亿元（+46.4%）、147.8亿元（+37.0%）。2）2023Q1固定资产、在建工程分别增至348.2亿元（+39.9%）、157.8亿元（+33.2%），均较过去两年增长逐步放缓。
■ 盈利端：毛利率趋于稳定，小分子CDMO稳步提升。2022年CRO、CDMO核心标的板块综合毛利率为41.1%（+0.1pp）。其中：1）临床前CRO毛利率长期维持高位，基于收入持续快速增长，2022年基本稳定且略有提升，约44.7%（+0.8pp）。2）源于新产能持续投放，大订单规模效应显著，小分子CDMO毛利率增至42.6%（+2.1pp）。3）临床CRO方面，受不可抗力影响，2022年板块毛利率略降至29.2%（-1.2pp），我们预计随着业务逐步恢复，毛利率也有望逐步修复。4）大分子CDMO方面，受固定资产摊销等影响，毛利率略降至42.5%（-1.0pp）。此外，源于行业产能利用率、运营效率持续提升，不可抗力因素逐步消除，2023Q1板块整体毛利率快速提升，约为41.3%（+2.2pp）。
销售、管理费用基本稳定，研发投入持续加大。1）2022年：CRO、CDMO核心标的板块2022年销售费用率约3.0%（-1.0pp），管理费用率10.0%（-1.1pp），费用管控能力持续提升。此外，2022年财务费用率约-0.7%（-1.0pp），其中汇兑损益影响约-0.9%（-1.2pp）。研发投入持续加大，研发费用率升至4.2%（+0.3pp）。2）2023Q1：CRO、CDMO核心标的板块2023Q1销售费用率约2.3%（-0.1pp），管理费用率9.8%（+0.6pp）。此外，受汇率波动影响，2023Q1财务费用增至2.41亿元（+257.0%），财务费用率升至1.1%（+0.8pp）。2023Q1 CRO、CDMO板块研发支出快速增长至12.33亿元（+32.3%），研发费用率略升至5.6%（+0.9pp）。
3 重点公司及格局：持续亮眼，行业集中度稳步提升
■ CRO、CDMO核心标的业绩持续强劲：
1）伴随大订单及后端项目加速延伸的头部CDMO：凯莱英、博腾股份2022年收入增速分别为121.1%、126.6%，我们预计主要系大订单放量所致，其中预计2022年凯莱英大订单交付约59.1亿元（占比57.6%），博腾股份交付约43.6亿元（占比62.0%）。
2）特色细分赛道：安评CRO龙头昭衍新药、工具化合物龙头皓元医药及仿制药CRO头部公司百诚医药、阳光诺和2022年收入增速分别为49.5%、40.1%、62.3%及37.1%，我们认为这类公司凭借独特的商业模式，在各自细分赛道壁垒逐步夯实，有望不断快速成长。
3）“端到端、一体化”综合型头部CRO、CDMO：药明康德、药明生物、康龙化成均持续快速增长，2022年收入增长分别达71.8%、48.5%及37.9%，而利润端源于：①海外通胀及新产能释放导致成本端上升，导致毛利率略有波动；②2022年国内不利因素反复导致临床相关业务运营成本提升；③小分子CDMO业务大订单持续交付；2022年经调整Non-IFRS归母净利润增速分别达83.2%、47.1%及25.8%。
4）疫情后时代有望逐步恢复及前端项目导流有望带来加速成长的临床CRO：泰格医药、诺思格、普蕊斯2022年收入增长分别约35.9%、4.8%及16.6%，我们预计主要系①相关疫苗项目持续交付；②不可抗力因素对SMO业务影响较大，我们预计2023年随着不可抗力因素逐步消退，业务有望逐步恢复。
■ 行业集中度：稳步提升，2022年前五家收入规模占比升至71.2%。CRO、CDMO业务为高技术壁垒、人才密集型行业，头部企业凭借专业化、规模化以及优厚的股权激励不断吸引人才，头部企业优势显著，马太效应逐步凸显，行业集中度有望逐步提升。2022年前五家收入822.5亿元（+62.9%），占CRO、CDMO核心标的板块总收入比重达71.2%（+3.7pp）。此外，对于行业整体格局，2022年药明康德以32.5%的国内CRO、CDMO行业市场份额位居首位，远高于第二名药明生物（12.6%）。
02
投资建议
■ 多重因素影响，2023年有望出现结构性机会：1）CRO：①源于2022年CRO板块受国内外投融资环境、不利因素影响较大，因此随着不利因素逐步消退，我们预计板块有望持续快速增长，持续看好临床CRO（泰格医药、普蕊斯、诺思格等）与仿制药CRO（百诚医药、阳光诺和等）投资机会；②2023年以来，海外CPI月度数据均低于预期，加息节奏有望逐步放缓，投融资改善预期有望边际向好，海外收入为主的一体化CRO/CDMO（药明康德、药明生物、康龙化成等）及国内临床前CRO（昭衍新药、美迪西、方达控股、泓博医药等）有望迎来估值修复机会；2）CDMO：①源于下游单品持续快速放量，化学大分子CDMO如多肽、寡核酸CDMO需求有望快速提升，建议重点关注相关产业链（药明康德、凯莱英、诺泰生物、圣诺生物等）投资机会。②2022年小分子及大分子CDMO获益于大订单交付，我们预计随着订单逐步交付完毕，高基数或将带来一定季度间波动，但随着前端项目持续向后端延伸，剔除大订单增长有望持续强劲，建议关注头部公司凯莱英、博腾股份、药石科技、皓元医药等。
03
风险提示
■ 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
■ 新药研发失败风险：新药研发存在不确定性，存在一定研发失败风险。
■ 汇率波动风险：海外业务收入以外币结算，汇率波动可能会对公司收入和利润产生影响。
■ 环保和安全生产风险：随着公司业务规模的逐步扩大，环保及安全生产方面的压力也在增大，可能会存在因设备故障、人为操作不当、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险。一旦发生安全环保事故，不仅客户可能会中止与公司的合作，且公司将面临着政府有关监管部门的处罚、责令整改或停产的可能，进而严重影响公司正常的业务经营。
■ 数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差的风险：我们选取了具有代表性、市场关注度高的几只CRO与CDMO创新药产业链核心标的，数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差。
