转自：杏林建研
分析师：孙建
具体参见2023年05月13日报告《医改新变化，DRG/集采联动——医药生物周跟踪20230513》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。
本周思考：首次DRG与带量采购联动，会带来哪些趋势性影响？
【事件】2023年5月10日，北京市医疗保障局发布《关于我市第一批DRG付费和带量采购政策联动采购方案征求意见的通知》，针对电生理、运动医学、神经介入等板块，首次将DRG与带量采购联动。
【思考】首次DRG与带量采购联动，影响或将双向强化
价：我们认为DRG与带量采购联动，耗材降幅或更趋合理。DRG限制费用极高病例与费用极低病例，单个病例在合理付费范围内波动，而且会逐年进行调整至合理水平，若耗材一次性降价过多，医院无法享受厂商较好服务，还会面临下一年DRG付费的调整。我们认为，在联动下，医院会更倾向于一个相对合理的价格，并留出部分创新器械的使用空间。同时，DRG既兼顾了全国统一，又保留了地方的差异，我们认为，若DRG与带量采购联动全国推行，部分耗材带量采购放至省份，厂商或会有更强的议价能力，并根据各区域产品采购的类型不同形成差异化的定价。同样，反观本次DRG与耗材联动，电生理分类更加细化、降幅也更为合理。相对创新的产品如“磁定位压力感应治疗双弯导管-12孔(不含12孔)以上”入门降幅仅8%（获得60%的需求量），达标降幅13%（获得90%的需求量）；而竞品相对较多的产品，降幅在30%-70%（最高有效申报价接近福建省最高有效申报价）。整体看来，降幅相对温和。我们认为，DRG与带量采购联动，或将在耗材中标品类与价格界定上，呈现相辅相成、更加合理的趋势。
量：强化标内份额，也留出创新产品空间。从填报总量上来看，《通知》要求“医疗机构结合临床使用状况、医疗技术进步等因素，从有意愿参加DRG联动采购的企业中选择产品，并填报每个产品未来一年的采购需求量，填报总量不得低于2021年实际采购量的90%。”我们认为，首年DRG价位不做调整，而集采耗材价位下降，医疗机构为保障结余，或鼓励医疗机构强化标内耗材的使用。同时，对于DRG定价与医院等级也有一定相关性，对头部医院来讲，首年DRG价位不做调整，留出了标外创新器械的使用空间。
企业：平台型企业/突破式创新的企业或有更好生存空间。我们认为，若DRG与带量采购联动推行，不同省份医保情况、DRG支付、医院等级分布等均有自己的特异性，对耗材的选择或也不尽相同，产品种类完善、高中低端产品布局齐全，并有持续快速创新迭代能力的企业或将更具竞争优势，同时，DRG与带量采购联动也为高难度手术、突破式创新留出空间，创新能力较强的企业或有更好的放量窗口期。
投资建议：我们认为完善的产品布局与持续的创新迭代能力是带量采购中企业的立足之本，推荐平台型企业/突破式创新的企业，推荐微创医疗、迈瑞医疗、微创脑科学、微电生理、心脉医疗、南微医学等，关注先健科技、归创通桥等。
风险提示：新品商业化不及预期；集采降幅不及预期；政策落地不及预期；市场竞争格局恶化等。
行情复盘：除中药饮片外，均有较大回调
涨跌幅：本周医药板块跌幅2.3%，跑输沪深300指数0.3个百分点，在所有行业中涨幅排名倒数第10。2023年以来中信医药指数累计跌幅1.4%，跑输沪深300指数3.1个百分点，在所有行业中排名倒数第12。成交额：医药行业本周成交额为3154亿元，占全部A股总成交额比例为6.1%，较前一周环比下降1.8%，低于2018年以来的中枢水平（8.2%）。估值：截至2023年5月13日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为28.1倍，环比上升1.99。医药行业相对沪深300的估值溢价率为125%，环比下降2.3pct，低于四年来中枢水平（174.0%）。沪港通&深港通持股：截至2023年5月12日，陆港通医药行业投资1899亿元，医药持股占陆港通总资金的9.9%，医药北上资金环比下降35亿元。细分板块中，除中药（+9亿元）环比流入外，其他板块均环比流出，其中医疗服务（-16亿）、医疗器械（-14亿）、化学制药（-14亿）环比净流出较多。
细分板块分析：根据Wind中信医药分类看，本周医药子行业表现较为分化，除中药饮片（+4.4%）涨幅较大外，其他板块均有所下跌，其中化学制剂（-3.3%）、医药流通（-3.2%）、生物医药（-2.8%）、中成药（-2.4%）均有较大跌幅。根据浙商医药重点公司分类板块来看，本周各板块均有较大回调，其中科研服务（-4.4%）、API及制剂出口（-4.3%）、医药商业（-4.1%）跌幅较大。具体看，科研服务板块泰坦科技（-14.3%）、皓元医药（-8.2%）；API及制剂出口板块博瑞医药（-8.1%）、富祥药业（-6.2%）；医药商业板块国药股份（-7.2%）、老百姓（-6.4%）有较大跌幅；另外医疗器械板块微创机器人（-12.4%）、贝瑞基因（-11.4%）；CXO板块普蕊斯（-11.8%）等也均有较大跌幅。根据Wind中信医药分类看，本周医药子行业表现较为分化，其中医药流通（+4.3%）、中成药（+2.5%）和化学制剂（+2.2%）涨幅较为明显。医疗服务（-3.7%）和生物医药（-1.0%）下调相对较多。
整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中待医药板块催化，我们认为在医改持续深化的背景下，医疗服务价格改革、医保支付中对创新的持续鼓励（创新药、创新器械），2023年度医药策略周期论角度，中药、疫后主线、配套产业链、创新药械处于疫情后复苏、政策周期消化、企业经营周期过渡的多周期共振阶段，可能成为未来投资主线。我们推荐预期底部、经营周期弹性体现的中药、先进制造产业链、创新产业链以及医疗硬科技方向。
2023年医药年度策略：拥抱新周期
疫情后复苏、政策周期消化、企业经营周期过渡，把握2023年医药新周期主线。
推荐方向：中药、创新药械及配套产业链（CXO/原料药）、疫后主线（防疫产品/药店/医疗服务/疫苗）等；
逻辑支撑：①疫情周期：防控措施持续优化带来诊疗量恢复；②政策周期：控费政策持续优化带来合理量价预期；③产品周期：创新药械产品持续迭代满足未及需求的量。
2023年行业边际变化：后疫情、集采时代“量”的修复。疫情防控持续优化，新冠疫苗、新冠特效药、贴息等医疗新基建放量；卫健委、医保局等配套中医药传承创新的政策持续推进，联盟集采促进放量；仿制药集采、脊柱等高耗集采、续标政策规则延续科学、合理化；
中药：近期部分中药公司如东阿阿胶、康恩贝、同仁堂、天士力、健民集团、济川药业、康缘药业、葵花药业、华润三九等相继披露2022年年报或2023Q1经营情况，持续验证我们前期提出的中药新复苏逻辑，历史负债率低点、营运效率提升奠定了业绩可持续增长的重要基础。推荐：康恩贝、康缘药业、济川药业、羚锐制药、桂林三金，建议关注九芝堂、以岭药业、东阿阿胶等。
配套产业链：药明康德、凯莱英、泰格医药、百诚医药、九洲药业、康龙化成、诺唯赞、键凯科技、健友股份等。
创新药械：迈瑞医疗、澳华内镜、海泰新光、心脉医疗、奕瑞科技、复星医药、贝达药业、科济药业、君实生物等。
行业政策变动；疫情结束不及预期；研发进展不及预期。
正文目录
图表目录
1 本周思考：首次DRG与带量采购联动，或将双向强化
2023年5月10日，北京市医疗保障局发布《关于我市第一批DRG付费和带量采购政策联动采购方案征求意见的通知》（下文简称《通知》），针对电生理、运动医学、神经介入等板块，首次将DRG与带量采购联动。我们认为，DRG与带量采购联动，或将形成双向强化。
1.1 DRG发展历程：DRG三年规划有序推进
DRG三年规划有序推进，至2025年底实现病种、医保基金全覆盖。DRG支付即按疾病诊断相关分组支付，即根据年龄、疾病诊断、合并症、并发症、治疗方式、病症严重程度及转归和资源消耗等因素，将患者分入若干诊断组进行管理的体系。保险机构不再根据病人在院的实际费用进行支付，而是按照病例所进入的DRG组的付费标准进行支付。以期减少药耗的过度使用、有效控制医疗费用的不合理增长。我国DRG国家试点2019年正式启动（30个试点城市），2021年11月，国家医保局《关于印发按疾病诊断相关分组（DRG）付费医疗保障经办管理规程（试行）的通知》，要求2024年底，全国所有统筹地区全部开展DRG/DIP付费方式改革工作；到2025年底，DRG/DIP支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。
1.2 DRG与带量采购联动影响：或双向强化
2023年5月10日，北京市医疗保障局针对电生理、运动医学、神经介入等板块，首次将DRG与带量采购联动。拆分DRG与带量采购间的关系，我们认为，二者或将相辅相成、形成双向强化。
1.2.1 价：DRG与带量采购联动，价格降幅或将更加合理
首先我们先来简述下DRG的付费的几个相关特点：
（1）付费拆分：DRG付费作业成本法将住院费用按“医疗”“护理”“医技”“药耗（药品耗材）”“管理”分为5类，以期形成更合理的服务费用，减少不合理的药耗使用，降低药耗占比。
（2）付费上限与下限：住院总费用高于DRG支付标准规定倍数的（一般规定三级医院超过3倍，二级医院超过2倍，各地可自行规定），定义为费用极高病例，可按照按项目付费方式进行结算。但超高结算人次不得超出当期本院出院人次5%；住院总费用低于DRG支付标准规定倍数的（一般规定为30%，各地可自行规定），定义为费用极低病例，同样按项目付费方式结算。即超高结算人次过多，则超出部分按照DRG计算，医院亏损；超低病例过多，医院同样无法享有结余。
（3）首年不降支付标准：《通知》指出，首年不因产品降价而降低病组支付标准，并根据产品是否参与DRG联动采购、谈判降幅和任务量完成等情况，通过不同DRG结余比例奖励政策，与医疗机构共享结余。
问题思考：
（1）DRG与耗材带量采购联动，医疗机构会不会为了更多结余一味压低耗材价格或者更倾向使用低价产品？
我们认为DRG与带量采购联动，耗材降幅或更趋合理。原因分析如下：如上文付费上限与下限所述，单个病例在合理付费范围内波动，而且会逐年进行调整至合理水平，若耗材一次性降价过多，医院无法享受厂商良好服务，还会面临下一年DRG付费的调整。我们认为，在联动下，医院会更倾向于一个相对合理的价格，并留出部分创新器械的使用空间。同时，DRG既兼顾了全国统一，又保留了地方的差异，我们认为，若DRG与带量采购联动全国推行，部分耗材带量采购放至省份，厂商或会有更强的议价能力，并根据各区域产品采购的类型不同形成差异化的定价。同样，反观本次DRG与耗材联动，电生理分类更加细化、降幅也更为合理。相对创新的产品如“磁定位压力感应治疗双弯导管-12孔(不含12孔)以上”入门降幅仅8%（获得60%的需求量），达标降幅13%（获得90%的需求量）；而竞品相对较多的产品，降幅在30%-70%（最高有效申报价接近福建省最高有效申报价）。整体看来，降幅相对温和。我们认为，DRG与带量采购联动，或将在耗材中标品类与价格界定上，呈现相辅相成、更加合理的趋势。
（2）DRG与带量采购联动执行一年后，耗材会不会进一步降价？
我们认为，更多或为合理的动态调整。《通知》支出，本次联动采购周期1年，采购周期内若同类产品纳入国家组织集中带量采购，按要求执行国家带量采购结果，如有其他省级（省际联盟）同类产品集中带量中选结果产生，则就低联动执行（福建省牵头的电生理27省集采，采购周期2年）。我们认为，在经过一年的供货后，创新产品种类、供货结构或也将有所调整，从而形成DRG与带量采购联动下产品类型与价格的合理动态调整。
1.2.2 量：强化标内份额，也留出创新产品空间
强化标内份额，也留出创新产品空间。从填报总量上来看，《通知》要求“医疗机构结合临床使用状况、医疗技术进步等因素，从有意愿参加DRG联动采购的企业中选择产品，并填报每个产品未来一年的采购需求量，填报总量不得低于2021年实际采购量的90%。”我们认为，首年DRG价位不做调整，而集采耗材价位下降，医疗机构为保障结余，或鼓励医疗机构强化标内耗材的使用。同时，对于DRG定价与医院等级也有一定相关性，对头部医院来讲，首年DRG价位不做调整，留出了标外创新器械的使用空间。
1.2.3 企业：产品完善或有突破式创新的企业或能更好生存
平台型企业/突破式创新的企业或有更好生存空间。我们认为，若DRG与带量采购联动推行，不同省份医保情况、DRG支付、医院等级分布等均有自己的特异性，对耗材的选择或也不尽相同，产品种类完善、高中低端产品布局齐全，并有持续快速创新迭代能力的企业或将更具竞争优势，同时，DRG与带量采购联动也为高难度手术、突破式创新留出空间，创新能力较强的企业或有更好的放量窗口期。
综上，我们认为DRG与带量采购联动，或将增加标内份额强化带量采购结果，同时价位降幅更加合理化，促进DRG更好落地，而无论是DRG还是带量采购控费中，平台型企业/突破式创新的企业都或有更好生存空间。
投资建议：我们认为完善的产品布局与持续的创新迭代能力是带量采购中企业的立足之本，推荐平台型企业/突破式创新的企业，推荐微创医疗、迈瑞医疗、微创脑科学、微电生理、心脉医疗、南微医学等，关注先健科技、归创通桥等。
风险提示：新品商业化不及预期；集采降幅不及预期；政策落地不及预期；市场竞争格局恶化等。
2 行情复盘：除中药饮片，均有所下调
涨跌幅：本周医药板块跌幅2.3%，跑输沪深300指数0.3个百分点，在所有行业中涨幅排名倒数第10。2023年以来中信医药指数累计跌幅1.4%，跑输沪深300指数3.1个百分点，在所有行业中排名倒数第12。成交额：医药行业本周成交额为3154亿元，占全部A股总成交额比例为6.1%，较前一周环比下降1.8%，低于2018年以来的中枢水平（8.2%）。估值：截至2023年5月13日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为28.1倍，环比上升1.99。医药行业相对沪深300的估值溢价率为125%，环比下降2.3pct，低于四年来中枢水平（174.0%）。沪港通&深港通持股：截至2023年5月12日，陆港通医药行业投资1899亿元，医药持股占陆港通总资金的9.9%，医药北上资金环比下降35亿元。细分板块中，除中药（+9亿元）环比流入外，其他板块均环比流出，其中医疗服务（-16亿）、医疗器械（-14亿）、化学制药（-14亿）环比净流出较多。
细分板块涨跌幅分析：根据Wind中信医药分类看，本周医药子行业表现较为分化，除中药饮片（+4.4%）涨幅较大外，其他板块均有所下跌，其中化学制剂（-3.3%）、医药流通（-3.2%）、生物医药（-2.8%）、中成药（-2.4%）均有较大跌幅。
根据浙商医药重点公司分类板块来看，本周各板块均有较大回调，其中科研服务（-4.4%）、API及制剂出口（-4.3%）、医药商业（-4.1%）跌幅较大。具体看，科研服务板块泰坦科技（-14.3%）、皓元医药（-8.2%）；API及制剂出口板块博瑞医药（-8.1%）、富祥药业（-6.2%）；医药商业板块国药股份（-7.2%）、老百姓（-6.4%）有较大跌幅；另外医疗器械板块微创机器人（-12.4%）、贝瑞基因（-11.4%）；CXO板块普蕊斯（-11.8%）等也均有较大跌幅。
整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中待医药板块催化，我们认为在医改持续深化的背景下，医疗服务价格改革、医保支付中对创新的持续鼓励（创新药、创新器械），2023年度医药策略周期论角度，中药、疫后主线、配套产业链、创新药械处于疫情后复苏、政策周期消化、企业经营周期过渡的多周期共振阶段，可能成为未来投资主线。我们推荐预期底部、经营周期弹性体现的中药、先进制造产业链、创新产业链以及医疗硬科技方向。
2023年医药年度策略：拥抱新周期
疫情后复苏、政策周期消化、企业经营周期过渡，把握2023年医药新周期主线。
推荐方向：中药、创新药械及配套产业链（CXO/原料药）、疫后主线（防疫产品/药店/医疗服务/疫苗）等；
逻辑支撑：①疫情周期：防控措施持续优化带来诊疗量恢复；②政策周期：控费政策持续优化带来合理量价预期；③产品周期：创新药械产品持续迭代满足未及需求的量。
2023年行业边际变化：后集采时代“量”的修复。疫情防控持续优化，新冠疫苗、新冠特效药、贴息等医疗新基建放量；卫健委、医保局等配套中医药传承创新的政策持续推进，联盟集采促进放量；仿制药集采、脊柱等高耗集采、续标政策规则延续科学、合理化；
中药：近期部分中药公司如东阿阿胶、康恩贝、同仁堂、天士力、健民集团、济川药业、康缘药业、葵花药业、华润三九等相继披露2022年年报或2023Q1经营情况，持续验证我们前期提出的中药新复苏逻辑，历史负债率低点、营运效率提升奠定了业绩可持续增长的重要基础。推荐：康恩贝、康缘药业、济川药业、羚锐制药、桂林三金，建议关注九芝堂、以岭药业、东阿阿胶等。
配套产业链：药明康德、凯莱英、泰格医药、百诚医药、九洲药业、康龙化成、诺唯赞、键凯科技、健友股份等。
创新药械：迈瑞医疗、澳华内镜、海泰新光、心脉医疗、奕瑞科技、复星医药、贝达药业、科济药业、君实生物等。
2.1 医药行业行情：略有下调，跑输行业
本周医药板块跌幅2.3%，跑输沪深300指数0.3个百分点，在所有行业中涨幅排名倒数第10。2023年以来中信医药指数累计跌幅1.4%，跑输沪深300指数3.1个百分点，在所有行业中排名倒数第12。
成交额环比下降。医药行业本周成交额为3154亿元，占全部A股总成交额比例为6.1%，较前一周环比下降1.8%，低于2018年以来的中枢水平（8.2%）。
截至2023年5月13日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为28.1倍，环比上升1.99。医药行业相对沪深300的估值溢价率为125%，环比下降2.3pct，低于四年来中枢水平（174.0%）。
2.2 医药子行业：除中药饮片外，均有所下跌
根据Wind中信医药分类看，本周医药子行业表现较为分化，除中药饮片（+4.4%）涨幅较大外，其他板块均有所下跌，其中化学制剂（-3.3%）、医药流通（-3.2%）、生物医药（-2.8%）、中成药（-2.4%）均有较大跌幅。
根据浙商医药重点公司分类板块来看，本周各板块均有较大回调，其中科研服务（-4.4%）、API及制剂出口（-4.3%）、医药商业（-4.1%）跌幅较大。具体看，科研服务板块泰坦科技（-14.3%）、皓元医药（-8.2%）；API及制剂出口板块博瑞医药（-8.1%）、富祥药业（-6.2%）；医药商业板块国药股份（-7.2%）、老百姓（-6.4%）有较大跌幅；另外医疗器械板块微创机器人（-12.4%）、贝瑞基因（-11.4%）；CXO板块普蕊斯（-11.8%）等也均有较大跌幅。整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中待医药板块催化，我们认为在医改持续深化的背景下，医疗服务价格改革、医保支付中对创新的持续鼓励（创新药、创新器械），2023年度医药策略周期论角度，中药、疫后主线、配套产业链、创新药械处于疫情后复苏、政策周期消化、企业经营周期过渡的多周期共振阶段，可能成为未来投资主线。我们推荐预期底部、经营周期弹性体现的中药、先进制造产业链、创新产业链以及医疗硬科技方向。
估值：据Wind中信医药分类，本周医药子板块中药饮片（+31.8）估值提升较多，主要为ST康美由盈转亏，剔除负值不再纳入统计。其他医疗器械（+5.58）、生物医药（+1.67）和医疗服务（+0.29）PE估值环比有所提升，其他版块均环比下降，其中化学制剂（-1.78）、医药流通（-1.04）下降相对较多。截至2023年5月13日，估值排名前三的板块为中药饮片、医疗服务和中成药，市盈率分别为37.5倍、35.9倍、30.0倍。
2.3 陆港通&港股通：医药持股占比下降
截至2023年5月12日，陆港通医药行业投资1899亿元，医药持股占陆港通总资金的9.9%，医药北上资金环比下降35亿元。细分板块中，除中药（+9亿元）环比流入外，其他板块均环比流出，其中医疗服务（-16亿）、医疗器械（-14亿）、化学制药（-14亿）环比净流出较多。
具体持仓标的上，2023年5月5日至5月12日陆港通医药标的市值增长前5名分别为片仔癀、国药股份、济川药业、鱼跃医疗、上海医药，市值变动后5名分别为迈瑞医疗、恒瑞医药、以岭药业、华润三九、金域医学。港股通医药标的市值增长前5名分别为联邦制药、同仁堂国药、白云山、山东新华制药股份、神威药业，市值变动后5名分别为金斯瑞生物科技、药明生物、微创医疗、中国中药、阿里健康。
2.4 限售解禁&股权质押情况追踪
近一个月来限售股解禁及股权质押情况变化：关注基本面因素外可能影响股价流动性和交易配置的因素。2023年5月8日至2023年6月9日，共有39家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁，其中新产业、吉贝尔、普蕊斯等公司涉及解禁股份占总股本比例较高。在股权质押方面，贝达药业、北陆药业等公司第一大股东股权质押比例下降较多。
3 风险提示
行业政策变动；疫情结束不及预期；研发进展不及预期。
