转自：杏林建研
神经介入：市场空间极大，国产替代初期
市场空间极大：2020-2026年市场规模CAGR20%。根据微创脑科学招股书数据，随市场教育完善、临床医生数量增长带来的神经介入手术渗透率提升，2020-2026年，我国神经介入手术量有望由16.1万台，提升至74.1万台，对应手术量CAGR28.9%。手术量快速增长，但集采与国产化率提升下单价有望下降，对应2020-2026年，中国神经介入市场规模由58亿元提升至175亿元，市场规模CAGR20%，神经介入仍处于手术量与市场规模高速增长期。
国产替代初期：市场下沉+国产产品完善，国产化率有望快速提升。根据微创脑科学招股书数据，以出厂价计，2020年我国神经介入国产化率仅7%，我们认为国产化率相对较低的原因：（1）国产企业产品线不完善。海外龙头如美敦力、Microvention、史赛克等，在出血、缺血产品上均有多款产品上市，而国产企业产品品类较少，产品线完善度较低；（2）临床教育不足，手术渗透率较低。神经介入手术以头部医院为主，对海外龙头产品接受度更高，根据微创脑科学招股书数据，2020年我国仅有2200家医院、5000名医生可以进行神经介入手术；出血性脑卒中、脑动脉粥样硬化以及缺血性脑卒中的渗透率仅为9.1%、1.0%、2.7%。我们认为，随下沉需求提升以及国产产品逐步完善，国产化率有望快速提升。
微创脑科学：神经介入国产龙头，新品放量拉动2022-2025年收入CAGR36%
国产神经介入龙头，新品放量有望拉动收入高增长。2020年微创脑科学总收入2.22亿元，在国内厂家中销售占比57%，为国内首位。公司为国产厂商中神经介入产品布局最完善的企业，主要产品为出血性产品，2022年收入占比55%；2022年公司进一步补充缺血类产品线（2020-2026年缺血类市场规模增速高于出血类产品），我们认为公司新品放量，有望拉动收入利润持续高增长。
出血类：密网支架销量稳步增长+集采下弹簧圈放量，2022-2025年收入CAGR37%。（1）2020-2026年出血类市场规模CAGR14%。出血类产品主要包括弹簧圈，密网支架等，根据微创脑科学招股书数据，2020-2026年出血类手术量由7.5万台提升至24.5万台（CAGR22%），弹簧圈集采+国产化率提升，出血类手术均价下降，对应2020-2026年市场规模由38亿元提升至84亿元（CAGR14%）。（2）密网支架销量稳步增长+弹簧圈集采下放量，公司出血类收入CAGR37%。公司出血类产品布局相对完善，其中密网支架Tubridge为首个进入绿色通道及首个国产获批密网支架产品，自2018年获批后快速放量，以销量计，2020年Tubridge国内市占率44%，我们认为2023-2024年，随下沉市场手术量增长，公司密网支架仍有望维持35%的销量增速；弹簧圈上市较晚，集采辅助放量。2020年Numen及Numen FR弹簧圈栓塞系统国内上市，2021-2022年在集采推动下，销量快速增长，我们认为随2023年21省弹簧圈集采供货以2021年公司弹簧圈美国及CE获批后海外放量，弹簧圈销量仍有望加速增长。综上，密网支架销量稳步增长叠加弹簧圈集采放量，公司2022-2024年出血类产品收入CAGR37%。
缺血类：新品放量拉动2022-2024年收入CAGR142%。（1）2020-2026年缺血类市场规模CAGR33%。根据微创脑科学招股书数据，2020-2026年缺血类手术有望从4.8万台快速增长至34.6万，对应2020-2026年手术量CAGR39%，手术量高增长拉动市场规模高增长，2020-2026年缺血类介入产品市场规模有望从13亿元快速提升至73亿元（CAGR33%）。（2）2022-2025年，新品上市拉动公司缺血类收入CAGR142%。2022年，公司开始进入缺血类市场，2022年颅内取栓支架、颅内远端导管获批，2023年抽吸导管有望获批。我们认为，借助公司出血类产品渠道布局以及产品强创新性，公司产品上市后有望快速放量，拉动2022-2024年缺血类产品收入CAGR142%。
脑动脉粥样硬化类：竞争格局好、需求快速增长驱动Apollo销量稳定增长+Bridge新品放量，收入CAGR33%。（1）2020-2026年脑动脉粥样硬化市场规模CAGR16%。根据微创脑科学招股书数据，2020-2026年，中国脑动脉粥样硬化介入手术量有望从3.9万台增长至14.9万台（CAGR25%），手术量增长拉动市场规模由2020年的7.2亿元增长至2026年的17.6亿元（CAGR16%）。（2）Apollo销量稳定增长+Bridge新品放量，公司2022-2024年脑动脉粥样硬化产品收入CAGR32%。根据微创脑科学招股书数据，Apollo为全球首个获批的颅内动脉支架系统，自2004年上市以来，销量持续高增长，2020年以销售量计，Apollo占颅内球囊扩张支架的47%，我们认为，颅内动脉支架获批上市产品较少（仅三家），Apollo作为应用最成熟的产品2023-2024年销量仍有望维持15%的稳定增长；2020年12月，Bridge椎动脉雷帕霉素洗脱支架获得创新器械批准，产品创新性强，且国内仅2款产品上市，Apollo销量稳定增长+Bridge新品放量，公司2022-2025年脑动脉粥样硬化产品收入CAGR有望达33%。
基于上述假设，我们预计公司2023-2025年总收入分别为7.60/10.27/13.92亿元，分别同比增长38.9%、35.1%、35.5%；对应归母净利润分别为1.40/1.88/2.61亿元，对应净利率水平18%-19%。参考可比公司估值，并考虑公司作为专注神经介入赛道的国产龙头企业，在产品与渠道布局上均有一定领先性，有望拉动收入利润的长期持续高增长，给出2023年14倍PS，对应45%空间，首次覆盖给予“增持”评级。
汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险
正文目录
图表目录
1 神经介入：市场空间极大，国产替代初期
1.1 市场空间极大：2020-2026 年市场规模 CAGR20%
需求快速增长，拉动市场规模2020-2026年CAGR20%。随人口老龄化带来的神经介入手术需求增长，以及市场教育完善、临床医生数量增长带来的神经介入手术渗透率提升，国内神经介入手术量快速增长，根据微创脑科学招股书数据，2015-2020年，我国神经介入手术量由4.6万台提升至16.1万台，CAGR28.4%，2026年手术量有望达74.1万台，2020-2026年手术量CAGR28.9%。手术量快速增长，但集采与国产化率提升下单价有望下降，对应2020-2026年，中国神经介入市场规模由58亿元提升至175亿元，市场规模CAGR20%。
以手术类型计，出血类占比最大、缺血类增速最快。神经介入手术主要包含出血性脑卒中、急性缺血性脑卒中、脑动脉粥样硬化狭窄三种类型，其中出血性脑卒中手术占比最高，占2020年所有神经介入手术数目约46.4%，而以市场规模计，出血性脑卒中占2020年中国神经介入医疗器械市场规模的65.5%，根据微创脑科学招股书数据，2020-2026年其市场规模有望从38亿元增长至84亿元，CAGR14.2%。急性缺血性脑卒中市场规模增速最快，根据微创脑科学招股书数据，2020-2026年其市场规模有望从13亿元增长至73亿元，对应CAGR33.0%。
1.2 国产替代初期：下沉+产品完善，国产化率有望快速提升
下沉医院手术量增加+产品完善，国产化率有望快速提升。我国神经介入国产化率较低且正处于快速提升期，根据微创脑科学招股书数据，2020年，以出厂价计，我国神经介入国产化率仅7%，我们认为国产化率相对较低的原因：（1）国产企业产品线不完善。海外龙头如美敦力、Microvention、史赛克等，在出血、缺血产品上均有多款产品上市，而国产企业产品品类较少，产品线完善度较低；（2）临床教育不足，手术渗透率较低。神经介入手术以头部医院为主，对海外龙头产品接受度更高，根据微创脑科学招股书数据，2020年我国仅有2200家医院、5000名医生可以进行神经介入手术；出血性脑卒中、脑动脉粥样硬化以及缺血性脑卒中的渗透率仅为9.1%、1.0%、2.7%。近年来，国产神经介入产品获批数量增加，国产厂商逐步重视市场教育，下沉医院手术正在逐步提升。我们认为，随下沉需求提升以及产品逐步完善，国产化率有望快速提升。
2 微创脑科学：新品放量拉动收入CAGR36%
国产神经介入龙头，在国内厂家中销售占比57%。按照微创脑科学招股书数据，以出厂价计，神经介入国产化率整体约为7%，其中微创脑科学在国内厂家中销售额占比57%，为国内首位。公司为国产厂商中神经介入产品布局最为完善的企业，其产品覆盖出血类、脑动脉粥样硬化狭窄、缺血类、通路类等产品。
出血类产品收入占比最高，缺血类新品上市有望拉动收入高增长。分产品线拆分，公司主要产品为出血性产品，2022年收入占比55%；2022年公司补充缺血类产品线，2022年颅内取栓支架、颅内远端导管等缺血类产品获批，2023年抽吸导管有望获批，切入市场空间更大的缺血类产品板块。以公司产品研发进度来看，2023-2026年，平均每年3-5款产品上市，我们认为，新品放量有望拉动收入利润持续高增长。
2.1 出血性产品：集采下弹簧圈放量，收入 CAGR37%
2020-2026年出血类产品市场规模CAGR14%。（1）手术渗透率提升拉动2020-2026年手术量CAGR22%。老龄化下神经介入发病率逐步提升，且正处于市场教育逐步完善的下沉期，2020-2026年出血类手术有望由7.5万台提升至24.5万台，对应2020-2026年手术量CAGR22%。（2）弹簧圈集采+国产化率提升，均价有望下降，2020-2026年市场规模CAGR14%。2023年1月，吉林省公共资源交易中心公布《省际联盟弹簧圈集中带量采购中选结果公告》，21省弹簧圈集采中选结果落地，出血类器械集采降价，叠加集采及产品完善下出血类产品国产化率提升，均价有望逐步下降，2020-2026年出血类介入市场规模有望由38亿元提升至84亿元，对应2020-2026年市场规模CAGR14%。
2022-2025年，公司出血类产品收入CAGR37%。（1）密网支架销量仍有望持续高增长。公司密网支架Tubridge为首个进入绿色通道及首个国产获批密网支架产品，自2018年获批后快速放量，根据微创脑科学招股书数据，以销量计，2020年Tubridge国内市占率44%，且2021-2022年仍实现35%-85%的销量高增长，我们认为，随密网支架手术渗透率提升带来的密网支架手术量高增长（归创通桥招股书数据，2023-2025年密网支架手术量同比增长30%-32%），公司密网支架有望在行业高增长背景下稳步放量，给出2023-2025年35%销量增长；（2）集采下弹簧圈放量。2020年Numen及Numen FR弹簧圈栓塞系统国内上市，2022年在集采促进下，销量快速增长，根据公司年报数据，按2022年手术量计算，公司弹簧圈份额迅速提升至5%。我们认为2023年21省弹簧圈集采供货，公司国内弹簧圈销量有望加速增长；另外，弹簧圈2021年获得美国及CE批准，有望借助子公司Rapid Medical的渠道实现海外销量加速增长。综上，密网支架销量稳步增长叠加弹簧圈集采放量，公司2022-2025年出血类产品收入CAGR37%。
2.2 缺血类产品：新品持续商业化，收入CAGR142%
2020-2026年缺血类市场规模CAGR33%。（1）2020-2026年手术量CAGR39%。缺血性脑卒中介入渗透率仅为2.7%，低于出血类的9.1%，但缺血类介入国产产品上市加速、手术操作难度低于出血类介入，下沉速度更快，根据微创脑科学招股书数据，2020-2026年缺血类介入手术量有望从4.8万台快速增长至34.6万台，对应2020-2026年手术量CAGR39%。（2）手术量增长拉动2020-2026年市场规模CAGR33%。手术量快速增长拉动市场规模快速提升，根据微创脑科学招股书数据，2020-2026年缺血类介入市场规模有望从13亿元快速增长至73亿元，对应2020-2026年市场规模CAGR33%。
2022-2025年，新品上市拉动公司缺血类收入CAGR142%。2022年，公司切入缺血类市场，缺血类产品开始商业化，2022年颅内取栓支架、颅内远端导管获批，公司预计2023年抽吸导管有望获批。其中，Neurohawk取栓支架为全显影支架，Tigertriever作为全球首个可调节的全显影支架已于2020年进入绿色通道，公司构建缺血类完善的产品梯度并具有较强产品创新性。我们认为，借助公司出血类产品渠道布局以及产品强创新性，公司产品上市后有望快速放量，拉动2022-2025年缺血类产品收入CAGR142%。
2.3 脑动脉粥样硬化：药物洗脱支架放量，收入 CAGR33%
2020-2026年脑动脉粥样硬化市场规模CAGR16%。根据微创脑科学招股书数据，脑动脉粥样硬化介入手术量有望从3.9万台增长至14.9万台，对应2020-2026年手术量CAGR25%，手术量增长拉动市场规模由2020年的7.2亿元增长至2026年的17.6亿元，对应2020-2026年国内脑动脉粥样硬化介入市场规模CAGR16%。
Apollo销量稳定增长+Bridge新品放量，公司2022-2025年脑动脉粥样硬化产品收入CAGR33%。（1）2023-2025年Apollo销量与收入均有望维持15%左右增长。公司Apollo为全球首个获批的颅内动脉支架系统，自2004年上市以来，销量持续高增长，以微创脑科学招股书数据，2020年以销售量计，Apollo占颅内球囊扩张支架的47.0%，我们认为，颅内动脉支架获批上市产品较少（仅三家），Apollo作为应用最为成熟的产品2023-2025年销量仍有望维持15%增长；（2）Bridge新品放量拉动收入高增长。2020年12月，Bridge椎动脉雷帕霉素洗脱支架获得创新器械批准，作为首个进入绿色通道的Bridge椎动脉药物洗脱支架，产品创新性强，且国内仅2款产品上市，2023-2025年有望实现销量高增长。综上，Apollo销量稳定增长+Bridge新品放量，公司2022-2025年脑动脉粥样硬化产品收入CAGR有望达33%。
新品放量拉动2022-2025年收入CAGR36%。拆分公司板块收入，我们预计公司2023-2025年总收入分别为7.60/10.27/13.92亿元对应2022-2025年收入CAGR36%。
Provention Bio（华东医药未持股）：管线聚焦于免疫系统疾病，华东合作管线为
PRV-3279（靶向 CD32B 和 CD79B 的人源化双特异抗体），处于临床二期阶段，
预计 2024 年获得关键临床数据。
3 盈利预测与估值
3.1 收入成本拆分：2022-2025年收入CAGR36%
核心假设：
（1）出血类产品：密网支架销量持续增长叠加集采下弹簧圈加速放量，2023-2025年公司出血类产品收入分别为4.23/5.65/7.77亿元，分别同比增长33.7%、37.4%、33.9%，对应毛利率77.1%、74.5%、74.0%。
（2）缺血类产品：2022年，公司缺血类产品开始商业化，2022年颅内取栓支架、颅内远端导管获批，2023年抽吸导管有望获批。新品放量拉动2023-2025年公司缺血类产品收入分别为0.19/0.45/0.74亿元，分别同比增长265.4%、135.8%、65.2%，对应毛利率56.0%、64.7%、64.8%。
（3）脑动脉粥样硬化类产品：Apollo颅内动脉支架系统销量稳定增长，Bridge椎动脉雷帕霉素洗脱支架（2020年12月上市）新品放量，拉动公司2023-2025年脑动脉粥样硬化产品收入分别为2.01/2.66/3.48亿元，分别同比增长35.1%、32.4%、30.8%，对应毛利率78.3%、76.4%、76.7%。
（4）通路类产品：2019年公司Fastrack微导管系统获批，2020年U-track颅内支撑导管系统获批，拉动公司2019-2020年通路类产品收入76.9%、57.9%的同比高增长。2023年，公司Q-track 21微导管有望获批，2024年神经导丝有望获批，我们认为随公司通路产品逐步完善，仍有望实现较高收入增长，拉动2023-2025年公司通路类产品收入分别为1.16/1.49/1.91亿元，分别同比增长25.3%、28.7%、28.0%，对应毛利率45.0%左右。
基于上述假设，我们预计公司2023-2025年总收入分别为7.60/10.27/13.92亿元，分别同比增长38.9%、35.1%、35.5%，对应毛利率分别为71.9%、70.2%、70.2%。
3.2 盈利预测
规模效应下费用率或略降。（1）新产品上市+海外拓展加速，规模效应下销售费用率、管理费用率或将稳中略降。从产品上看，2022年公司缺血类产品开始商业化；从渠道上看，2022年，公司海外拓展加速，2022公司海外收入超过20百万元，远高于2021年0.61百万元的水平，我们认为，随公司新品商业化及海外拓展加速，销售团队拓建与费用投入也将持续，在规模效应下，公司销售费用率与管理费用率或稳中略降；（2）新产品上市持续，研发费用率或将维持较高水平。公司正处于依托新品上市拉动收入增长的费用投入期，拆分公司产品上市节奏，2023-2026年每年仍有多款产品上市，或将带来较高研发投入，2023-2025年研发费用率或仍将保持较高水平。
基于上述假设，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.40/1.88/2.61亿元，对应净利率水平18%-19%。
3.3 相对估值
我们认为，国内神经介入公司均处于产品完善期，即依托新品上市拉动收入增长的费用投入期，采用PS法进行估值。我们选择国内涉及神经介入产品的上市公司沛嘉医疗、归创通桥、惠泰医疗作为可比公司，参考可比公司估值，并考虑公司作为专注神经介入赛道的国产龙头企业，在产品与渠道布局上均有一定领先性，有望拉动收入长期持续高增长，且公司有盈利能力，应当享有一定估值溢价，给出2023年14倍PS，对应45%空间。
4 投资建议
基于上述假设，我们预计公司2023-2025年总收入分别为7.60/10.27/13.92亿元，分别同比增长38.9%、35.1%、35.5%；对应归母净利润分别为1.40/1.88/2.61亿元，对应净利率水平18%-19%。参考可比公司估值，并考虑公司作为专注神经介入赛道的国产龙头企业，在产品与渠道布局上均有一定领先性，有望拉动收入利润的长期持续高增长，给出2023年14倍PS，对应45%空间，首次覆盖给予“增持”评级。
5 风险提示
新品研发与商业化不及预期的风险。我们认为，公司产品线布局完善但上市产品较少，正处于依托新品商业化拉动收入增长的时期，若公司产品研发进展或上市后临床接受程度不及预期，将对公司业绩造成不利影响。
行业竞争加剧的风险。公司所处神经介入赛道国产竞争企业较多，尤其在缺血类产品板块，若行业竞争加剧，或对公司产品推广、价位稳定造成不利影响，影响公司收入与利润。
集采降幅过大的风险。公司所处神经介入板块弹簧圈产品已经进行21省集采，若其他产品持续进入集采，并且产生较大价位降幅，或将对公司收入利润造成不利影响。
疫情波动的风险。公司收入占比较大的板块，即出血类产品板块手术具有一定的择期性，2020年疫情影响下收入同比增速20.8%，远低于2019年48%以及2021年74%的同比增速，若2023年疫情波动，可能会对其疫后手术量恢复以及产品销售造成不利影响。
表附录：三大报表预测值
