转自：一度医药
CXO行业不直接创造需求而是承接客户的需求。近年来，伴随着市场的急剧演变，CXO企业也在不断进化，不断确认、巩固自己的身份。以临床前小分子见长的康龙化成的业务在横向纵向的演化路径很清晰，但股价也在横向震荡纵向滑坡上一路萎靡......
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股价显示康龙化成掉队？
在全行业遭遇资本寒冬，制药企业开启周期性洗牌的背景下，作为卖水人的CXO企业也不能独善其身，各公司股价纷纷出现大幅回撤。但康龙化成的回撤幅度明显偏离了行业平均水平。
（对比CXO指数，康龙化成回撤幅度更大）
截止4月4日收盘，CXO临床前龙头康龙化成A股股价自高点回撤已超70%，市值蒸发超1200亿元。作为对比，CXO一体化龙头药明康德以及CXO临床龙头泰格医药A股股价回撤幅度则相对温和一些，均为55%。
从资本市场的反馈来看，康龙化成掉队了吗？
康龙化成的股价走势掺杂了一些特殊性。康龙化成最近一次大跌发生在3月31日，当日A股股价暴跌14%，盘中创34个月新低，直接跌回2020年6月初的水平。
但本次暴跌甚至康龙化成的多次股价下跌都有公司业绩之外的利空因素。截至目前，大股东一共披露了3次减持计划，3次减持都处于股价的相对低位。
2022年1月26日，正值股价腰斩之际，大股东宣布减持4765万股，占公司总股本6%。
2022年8月24日，股价处于另一个低位之时，大股东宣布减持7146万股，占公司总股本6%。
2023年3月31日，股价已低于前两次减持价格时，实控人及大股东宣布减持9647万股，占公司总股本8.1%。
每次减持都把股价进一步推向低位，但前两次减持计划披露导致股价下跌后都出现一定程度的股价修复。目前，康龙化成甚至整个CXO行业的股价都处于相对低位，股价的修复就更加依赖公司的基本面了。
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核心业务稳健增长
康龙化成2022年年报显示：公司全年营业收入102.66亿元、同比增长37.92%，归母净利润13.75亿元，同比下降17.24%，扣非归母净利润14.21亿元、同比增长6.01%，经调整Non-IFRS归母净利润18.34亿元、同比增长25.46%。
尽管公司整体业绩出现增收不增利的情况，但如果只看核心业务，康龙化成在2022年依然实现了稳健增长。
剔除新业务大分子和细胞与基因治疗（CGT）、CMC/CDMO海外产能布局的影响之后，2022年，康龙化成的成熟业务实现收入100.18亿元，同比增长37.4%，经调整Non-IFRS归母净利润22.47亿元，同比增长44.0%。这一增速虽不及药明康德，但在行业中并不算差。
此外，截至2022年年底，康龙化成在手订单总额同比增长约30%，增速虽有下滑，但依然可观（泰格为21%）。这表明作为龙头企业，依然可以在持续景气的行业中分享红利，并且，随着新业务和规模效应的显现，公司利润有望提升。
具体来看——
实验室服务作为公司的核心业务收入62.45亿元，同比增长36.77%；板块毛利率上涨1.7个百分点达到45.14%。
公司全年参与药物发现项目652个，开展IND或NDA临床试验项目87个（其中多国同时申报项目79个）；高毛利的生物科学服务收入占比由2021年的46.6%提升至49%，并且呈现持续提升态势，2022下半年占比已超50%。
产能方面，宁波第三园区一期超14万平米实验室开始建设，预计今年下半年投用；北京和青岛新增实验室超7万平米，自2022年起已陆续投用；西安园区超10万平米实验室开始建设，预计2024年投用。
CMC/CDMO服务收入24.07亿元，同比增长37.83%，毛利率34.79%。
2022年，公司服务涉及药物分子或中间体1,079个，其中临床前项目809个，临床I-II期230个，临床III期24个，工艺验证和商业化阶段15个，后期业务收入约占20%，未来将随着扩产逐步提升。
产能方面，绍兴工厂一期增加化学反应釜容量600平方米，2022年已开始陆续投用；此外，公司收购的英国Cramlington和美国Coventry基地均可提供从中试至吨级商业化规模的cGMP原料药生产服务。
在成熟业务保持稳健增长的基础上，公司顺应市场的演变开始纵向延长服务链，积极把业务从早期发现向后期临床拓展。
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临床业务开始发力
作为临床前CXO服务的龙头，康龙化成从上市初期即开始拓展临床业务。
2019年5月，康龙化成通过投资获得思睿生物及希麦迪的控股权，表明了康龙化成对发展临床开发服务能力的决心。
2021年5月，康龙化成宣布成立临床服务子公司，打造一体化临床研发服务平台。
2022年财报显示，康龙化成持续发展海外特色临床服务，国内树立“康龙临床”一体化大平台品牌，中国临床试验服务正在进行的项目超800个、临床研究现场管理进行的项目超1,100个；临床研究服务员工3,602人，同比增加7.3%。
2022年，康龙化成临床研究服务收入13.94亿元，同比增加45.72%，成为所有业务中增长最快的板块。特别与较低的人员扩增率相对，显示出较高的人均效率。虽然对比临床龙头泰格医药40%的毛利率，该业务毛利率仅为11.46%，还有较大差距，但康龙化成的临床服务已经初见成效、初具规模。
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康龙生物未来可期
在新业务横向拓展方面，尤其值得关注的是康龙化成的大分子与CGT业务，尽管起步较晚，但是步子很大，并且在行业出现分化的时候态度很坚决。
CGT赛道的第一个黄金发展期在2017年到2021年之间，但此时的康龙化成主要专注于小分子领域。此后，细胞疗法因为价格高昂销售不及预期开始遇冷，诺华、赛诺菲等MNC纷纷中止细胞疗法的开发。GSK的调整范围进一步扩大，宣布结束在整个CGT领域的投入，转向小核酸药物。制药企业的转向很快传导到CXO企业，药明康德旗下药明生基对临港CGT工厂进行调整并裁员。
反观康龙化成这边：
2021年，康龙化成才把大分子与CGT划分成独立的业务板块。
2022年，康龙化成大分子与CGT服务收入1.95亿元，同比增长29.26%，在公司整体营收中占比不足2%，毛利率-27.72%，对比2021年-13.84%的毛利率，亏损放大。
然而就是这样一个目前相对边缘的新赛道有望成为康龙化成未来的业绩助推器，且相关前景已经得到一级市场包括高瓴资本等明星投资人的认可。
3月31日，康龙化成将国内的大分子研发和CDMO业务，英国细胞与基因治疗CDMO和美国细胞与基因治疗研发业务重组成立康龙生物，对外融资9.5亿元人民币，新增投资者约占康龙生物股权比例为11.11%，康龙生物整体估值约85.5亿元；投资方包括康君资本、高瓴、宁波通商基金等。
康龙生物最新估值对比康龙化成对该业务板块的总投入溢价超两倍，体现出投资人对公司以及赛道前景的看好。尽管CGT需要等待一个再次爆发的奇点，但大分子业务的高增长是确定的。
康龙生物的布局也恰到好处：成熟的大分子业务布局在宁波，可以充分利用国内的人才、产业链等优势。CGT布局在英美，利用国际资源开展前沿探索，相关成果也可迅速在国内实现产能放量。康龙生物由此形成进可攻CGT前沿技术，退可守大分子基本盘的发展格局。2022年，康龙生物完成或正进行的不同服务范畴和阶段的项目约29个。
产能方面，宁波第二园区一期项目近7万平方米的生产基地预计于2023第三季度投产，用于大分子GMP生产。
在公司基本盘保持稳健增长的前提下，有了临床业务的纵向延伸和康龙生物的横向拓展，康龙化成一站式服务能力得到进一步提升。而在Biotech纷纷踏平门槛进军CXO行业的当下，一站式服务、规模化运营、全球化布局必将成为行业新的门槛，也为公司决胜未来提供强有力支撑。
