转自：医药马帅团队
■事件：2023年3月17日，固生堂发布2022年业绩公告。2022年公司实现营业收入16.2亿元，同比增长18.4%;公司实现归母净利润1.8亿元，同比扭亏为盈；公司实现净调整净利润2.0亿元，同比增长28.1%。
■线上和线下均实现正向增长，盈利能力稳中提升。从业务类型拆分来看，2022年医疗健康解决方案业务实现收入16.0亿元，同比增长18.8%；销售医疗健康产品实现收入0.3亿元，同比下滑0.9%。从渠道拆分来看，公司坚持“线上+线下”一体化的OMO商业模式，2022年线下医疗机构实现收入13.6亿元，同比增长12.0%；线上平台实现收入2.6亿元，同比增长69.5%。2022年公司调整前毛利率为45.6%，同比提升0.4pct；调整后毛利率为30.7%，同比提升0.8pct；调整事项为将销售费用中的门店支出重新划分至营业成本。2022年公司经调整后净利率达到12.4%，同比提升1.0pct，盈利能力稳中提升，规模效应再次显现。
■各项经营指标持续优化，商业模式得到不断验证。（1）实现量价齐升：2022年公司客单价从513元提升至552元，同比增长7.6%；客流量从267万人次提升至295万人次，同比增长10.2%。（2）客户粘性不断增强：2022年公司客户回头率从62.8%增加至64.0%，同比提升1.2pct；会员累计消费人数从13.8万人增加至20.3万人，同比增长46.8%，会员客户回头率达到86.4%。（3）自有医生体系逐步完善：公司继续加大对于中医师人才培养建设的投入，2022年自有医生数量从239人增加至322人，自有医生收入占线下收入的比例从14.6%增加至25.8%，同比提升11.2pct。（4）周转能力提升：2022年公司应收账款周转天数为18天，同比基本持平；存货周转天数为65天，同比缩减8天；应付账款周转天数为52天，同比基本持平。（5）医保占比稳定：2022年公司医保支付占比为28.8%，其中统筹账户支付占比为15.8%，个人账户支付占比为13.0%，同比去年基本持平。
■自建+收购双轮驱动，中医连锁龙头高速扩张。2022年公司新进温州、郑州、杭州等城市，累计完成新门店开业8家，其中自建门店4家（北京昆仑、温州鹿城、郑州金水、深圳隆烨），并购门店4家（北京国宗、杭州大同、杭州回元堂、上海千诚）。截至2022年末，公司累计拥有48家线下医疗机构，覆盖北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波、无锡、杭州、郑州、温州共计14个城市。2022年受疫情影响，公司大部分新增门店集中在Q4落地，2023年3月19日，公司再次公告收购昆山明泰、无锡李同丰2家门店，扩张节奏明显加速。考虑到中医医疗服务市场规模较大，公司在大部分城市的渗透率均处于较低水平，预计未来3-5年将继续保持高速扩张的发展态势。
投资建议
我们预计公司2023年-2025年的营业收入分别为21.4亿元、27.5亿元、34.5亿元，归母净利润分别为2.5亿元、3.3亿元、4.3亿元，对应的PE分别为43.7倍、33.2倍、25.8倍，给予买入-A的投资评级。
风险提示
新冠疫情反复的风险；医疗事故风险；扩张不及预期的风险。
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马帅：18321356864
mashuai@essence.com.cn
贺鑫：18818270136
hexin1@essence.com.cn
■公司评级体系
收益评级：
买入—未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；
增持—未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；
中性—未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；
减持—未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；
卖出—未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；
风险评级：
A—正常风险，未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；
B—较高风险，未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；
■分析师声明
马帅声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
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