转自：杏林建研
报告导读
毕得医药是具备全球竞争力的分子砌块供应商，具备SKU数量优势与高运营效率，在产品结构优化叠加海外市场加速拓展下有望实现2022-2024年收入CAGR 37%的高增长。
毕得医药：具备全球竞争力的分子砌块供应商
历史业绩复盘：①收入及利润：2018年以来公司分子砌块与科学试剂业务同步高速增长， 2022Q1-Q3公司实现营业收入5.89亿元（yoy+37.95%），2019-2021年CAGR达到54.92%；公司净利润在2020年扭亏，2022年实现归母净利润1.46亿元，同比增长49.43%。我们持续强调规模效应在科研试剂领域的重要性。随着收入规模的扩张，毕得医药从扭亏到净利率稳步提升的变化恰恰是规模效应的体现，同时也反应了公司产品竞争力、客户丰富度的持续提升。
②产品及区域结构：2021年公司公斤级以下产品收入占比达88%；2022Q1-Q3海外收入占比接近50%。③客户结构：药明康德连续三年稳居第一大客户（2021年收入占比10.39%）；截至2021年公司累积服务客户超8000家；2021年新药研发机构占比66%，医药综合服务商占比32%，经销商占比2%。④毛利率：2018-2021年公司整体毛利率持续下降，2022Q1-Q3毛利率为44.86%，同比下降4.4pct，产品销售量级增大是毛利率下降主要原因。
盈利能力：自研能力升级与特色产品线筑高护城河，或驱动整体毛利率回升至46%
我们认为，毕得医药超过9万种的产品种类储备已达到一个新窗口，除了委外合作的新增品种与向药石科技等技术型分子砌块供应商外购成品之外，走出具有自身特色的、具备高附加值的差异化产品系列是公司进一步筑高护城河的关键。参考可比的自主合成产品数量占比、研发费用率水平，以及毕得自身在松江、奉贤等多地的实验室产能与研发技术人员布局，我们认为公司产品结构中高附加值自研产品占比或仍有5pct以上的提升空间。2021年12月引入首席科学官史壮志后，含硼含氟两条产品线的突破就是毕得医药拓展特色SKU逻辑的新起点。
结合上述分析，我们预计2022-2024年公司产品的销售量级结构中百克级以下产品占比下降趋势放缓且平均单价逐步回稳，主要受到特色产品线推出带动；而这种正向影响或与整体产品销售量级变化对毛利率的负向影响部分对冲，支撑毛利率回升至46%左右。
成长性：品牌效应+运营效率支撑全球空间拓展，2022-2024年收入CAGR或达37%
具备海外合作基础，品牌效应下性价比优势得以体现。公司早期得益于与美国经销商Ark Pharm的密切合作（2007-2019年），在北美地区打下了较好的品牌力基础；2019年后在全球直销策略下，海外布局形成北美、欧洲、印度市场三足鼎立格局，客户覆盖广度快速提升下合作深度存在提升空间。此外，公司产品具备绝对性价比优势，在下游客户成本敏感度提升下，公司的性价比优势将助推其全球市占率不断提升。
国际多区域中心布局+高存货周转率支撑公司全球拓展进入新窗口。在类似毕得的产品型业态分析中（类似阿拉丁、药石科技、皓元医药等实验室产品），我们持续强调作为“轻资产业态”，存货周转率反映了公司的管理能力，更反映了规模效应下公司的客户、产品丰富度；毕得医药而言，2021年表观存货周转率下降主要受到国际多中心大规模提前备货一次性影响。而2019-2021年公司历史存货去化率、库龄结构都在持续改善，以及2021年公司库存商品跌价准备率大幅下降，这背后反映的或是公司实际周转效率的逐步提升。我们认为上述存货运营指标的变化证明了公司在销货、前瞻备货等能力上或持续提升。因此我们认为，随着公司结束大规模备货，每年新增存货进入稳定节奏，存货周转率回升到1左右的确定性较强。
区域覆盖度提升叠加库存结构改善驱动公司海外收入增速或高于国内，价稳量增下2022-2024年总收入CAGR或达37%。在公司品牌效应与存货高周转基础下，我们认为2022年起公司海外拓展已逐步进入放量窗口期。考虑到公司全球区域中心建成后稳定的存货扩容节奏、稳定在1左右的存货周转率、以及相对公司较高的海外收入占比（2021年46%）而言明显较低的境外库存余额占比（2021年22.2%），公司海外收入或实现高于国内的复合增速。结合上文有关产品附加值提升的判断，我们预计2022-2024年公司收入CAGR有望在“价稳量增”下达到37%左右。
盈利预测与估值
我们认为，公司是具备国际竞争力的产品型分子砌块公司，产品结构改善及海外拓展加速有望驱动公司未来三年收入保持37% CAGR，归母净利润保持40% CAGR。我们预计公司2022-2024年实现营业收入8.34、11.55、15.55亿元，同比增长37.61%、38.46%、34.66%；实现归母净利润1.46、1.97、2.67亿元，同比增长49.39%、35.41%、35.06%，对应EPS为2.25、3.04、4.11元，现价对应PE为59、44、32倍。我们选取了科研服务上游、分子砌块和CXO公司作为可比公司。基于毕得医药的行业领先地位以及全球市场拓展的弹性，给予一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险
财务摘要
正文目录
图表目录
1 毕得医药：具备全球竞争力的分子砌块供应商
1.1 定位：具备全球竞争力的分子砌块供应商
我们将毕得医药定位为具备全球竞争力的分子砌块供应商。毕得医药的存货周转天数、销售费用率、以及存货结构中库存商品的占比均明显高于另外两家分子砌块公司。这主要和这三家公司的战略偏重与产品结构有关。药物分子砌块供应商主要有两个发展方向：①横向发展，即产品型，通过提升常备分子砌块产品的种类快速响应客户新药研发多样化需求；②纵向发展，即定制服务型，通过提供高研发技术壁垒的定制砌块合成服务深度绑定客户，向后端拓展临床后期及商业化阶段药物分子砌块的需求量级。毕得医药偏向前者，而药石科技、皓元医药更偏向后者。我们认为，在中国生产要素红利下，公司具备性价比优势，而随着公司在产品结构、品牌力、仓储布局、周转效率等方面的全面优化，其在全球分子砌块市场竞争中的参与度有望快速提升，带动盈利能力提升以及高增长持续。
1.2 分子砌块和科学试剂：新药研发必备的加速器
分子砌块和科学试剂是新药研发上游的必需品，有助于快速发现化合物构效和构性关系并提高新药研发效率。分子砌块属于化学试剂领域，处于新药研发产业链的上游。分子砌块是具有活性官能团的虚拟分子片段或真实的分子，可用于特定分子结构的“自下而上”组装，一般分子量小于 300 Da。现代药物研发是一个漫长而复杂的过程，通常需要十几年的时间。新药早期研发阶段需要对成千上万种候选化合物进行筛选、评估和优化，从而找出一个在各个方面都符合成药要求的化合物作为临床候选物，而这些化合物即为多个分子砌块通过化学合成的方式连接所得。因此，分子砌块可以大大提高新药研发效率以满足创新药企需求。
毕得医药的产品主要分为分子砌块与科学试剂，主要应用于药物研发阶段。公司的药物分子砌块主要应用在新药临床申请（IND）阶段之前，一般按产品销售量级分类。其中，百克级以下分子砌块主要应用于靶标发现、苗头化合物筛选，公斤级以内产品主要用于先导化合物筛选和确定，公斤级以上产品主要用于先导化合物优化、临床候选化合物的筛选和优化。公司科学试剂产品主要包括催化剂、配体及活性小分子化合物。催化剂主要用于加速化合物反应过程、缩短反应步骤、提高产物收率；配体主要用于调控催化剂的性能，一方面可以调控过渡金属的催化活性，提高化学选择性，另一方面带有手性的有机配体与过渡金属组合可衍生出大量新型催化剂，进行不对称催化合成手性药物，避免传统的手性拆分；活性小分子化合物是一类化学合成的低分子量（通常分子量小于1000 Da）且具有生物活性的化合物，包括抑制剂、激动剂和天然产物等，一般用于对目标生物大分子进行活性调控，或用于反映对应靶点的功能、在信号通路中的位置以及作用，同时既可能作为药物研发过程中的先导药物，也可能成为最终成药。新药研发领域的客户对于科学试剂和药物分子砌块的需求存在较高重叠，一般都会配套购买使用。
1.3 发展历程：十五年相伴国内新药研发产业链成长，逐步切入全球空间
我们认为，公司早期快速成长与国内近十年新药研发产业链的发展与景气度高度相关，与药明康德等国内一线新药研发机构的合作或助推公司打开全球市场空间。依据核心技术及产品拓展演变进程及区域客户拓展，我们将毕得医药十五年发展历程分成以下三个阶段：
第一阶段（2007-2012年）：公司2007年由戴岚和戴龙姐弟共同设立，是国内最早一批主营药物分子砌块及科学试剂产品的公司之一，截至2012年形成常备库存1万种左右，研发人员10-20人规模，进行部分砌块的合成及纯化技术研发。当时公司以国内市场客户为主，海外市场则通过Liangfu Huang（戴岚丈夫）实控的Ark Pharm以非买断式经销的方式在美国市场进行销售。期间首次与康龙化成、百济神州、中科院等国内客户开展合作。
第二阶段（2012-2017年）：公司研发方向从合成技术扩充药物分子砌块的研发设计及检测技术，核心产品技术扩充苯环类药物分子砌块的合成研究，截至 2017 年常备库存产品数已超 3 万种，研发人员增至 40-50 人。2013年与美迪西开展合作。2014年公司首次与药明康德开展合作，逐步发展为第一大客户，并成为药明康德分子砌块第一大供应商。
第三阶段（2018年-至今）：研发方向不断延伸，核心产品技术扩充手性、脂肪族类、氨基酸类等分子砌块的合成研究，逐步形成分子砌块产品平台效应。2018年起公司改变境外代理销售模式，设立全资子公司直销渠道，相继设立美国、印度、德国区域中心，并开始与Sigma-Aldrich、Fluorochem Limited等多家境外知名医药综合服务商开展合作，进一步树立品牌国际知名度。2022年公司常备库存产品数超9万种。截至2021年12月31日，公司共534人，其中销售人员245人，研发人员144人。
药明康德稳居第一大客户，客户结构相对分散。公司的终端客户主要为全球创新药企、科研院所、CRO 机构等新药研发机构，截至2021年公司累积服务客户超8000家。2019-2021年，公司前五大客户收入占比从30%下降至21%。具体来看，药明康德稳居公司第一大客户，收入占比维持在10%以上。2020-2021年公司前五大客户结构稳定，分别为药明康德、Fluorochem Limited、Sigma-Aldrich、康龙化成、Aragen Life Sciences Private Limited。
1.4 历史业绩复盘：盈收全球同步快速增长，毛利率受产品量级变化影响
2018年以来公司分子砌块与科学试剂业务同步高速增长，公斤级以下分子砌块为收入主体。2022年公司实现营业收入8.34亿元（2022年业绩快报），同比增长37.62%；2019-2021年公司收入CAGR达到54.92%；其中，分子砌块收入2019-2021年CAGR达到51.59%；科学试剂由于体量较小，增速更快，2019-2021年CAGR达到92.20%。收入占比来看， 2021年公司分子砌块收入占比达到87.93%，相比2019年略微下降2.84pct。按量级拆分来看，公司总体百克级以下产品收入占比从78.41%下降至70.24%，而公斤级以上产品收入占比从4.46%上升至12.36%。
按区域拆分，国内华东市场收入占比最高，西南市场提升最快；海外收入占比持续提升，北美和欧洲市场占比最高，印度市场提升最快。国内方面，区域差距较为明显。华东和华北收入占比最高，基本保持在30%与13%左右；华中、华南和西南地区2021年收入占比均在4%-5%左右，但华中地区收入增速明显低于华南和西南地区，开拓潜力较大。随着全球供应链体系逐步完善，公司海外收入迎来高增长， 2021 年达 2.79 亿元，2019-2021 CAGR 为 65.33%，海外收入占比从2018年的43%上升至2022年H1的50%左右。其中，欧洲、北美与印度三地 2019-2021 CAGR 分别为44.65%/72.15%/115.71%。截至2022年，公司海外布局中北美、欧洲、印度市场三足鼎立态势基本形成，收入占比分别在10%-15%左右。公司在欧洲和北美市场客户以创新药企与高校科研院所为主，而印度市场客户以 CRO 客户为主。日韩地区收入占比提升较快但绝对值仍较低，在4%左右。
砌块销售量级变化为毛利率下降主要原因。公司2022Q3毛利率为44.86%，同比下降4.4pct。2018年至今公司毛利率呈现下滑趋势，根据8-1回复函，主要原因为：①会计准则调整：由于会计准则调整，2020年度起运输费用由销售费用调整至主营业务成本，而公司直销占比接近100%，此调整对整体毛利率影响较大，剔除后2019-2021年毛利率分别为59.80%、57.36%、53.85%；②销售量级结构变化：随着与客户合作不断加深，部分砌块在销售量级增大后价格自然降低以及部分附加值较低的科学试剂产品占比增加；以2019年毛利率为基准(59.80%)销售量级变化导致2020-2021年毛利率分别下降2.73pct与3.41pct；③汇率影响：由于2020-2021年人民币对美元汇率持续升值，而公司境外客户主要采用美元结算；以2019年毛利率为基准(59.80%)，汇率变化导致2021年毛利率下降1.80pct；④与销售量级无关的单价变动：以2019年毛利率为基准(59.80%)，量级内单价变动导致2020年毛利率上升0.29pct，2021年毛利率下降0.74pct。
净利率持续提升，期间费用率不断优化，规模效应凸显。与毛利率变化趋势相反，公司净利润在2020年扭亏，2022年归母净利润达 1.46亿，同比增长49.43%；2020-2022年公司归母净利率从15%稳步提升至17%左右，主要受到销售费用率与管理费用率大幅下滑带动。根据招股书解释，2020年公司管理费用率大幅下降10.81pct，主要受到规模效应及股份支付占比大幅下降影响；销售费用大幅下降6.47pct，主要受到规模效应、股份支付占比大幅下降及运输费会计准则调整影响。我们持续强调规模效应在科研试剂领域的重要性。随着收入规模的扩张，毕得医药从扭亏到净利率稳步提升的变化恰恰是规模效应的体现，同时也反应了公司产品竞争力、客户丰富度的持续提升。
2 盈利能力：特色产品线与自研能力升级筑高护城河
2.1 超9万种产品数量是毕得医药的核心竞争力
毕得医药拥有国内砌块供应商中最丰富的产品广度，满足了新药研发最前端的核心需求。从需求端来看，下游前端新药研发客户的采购种类广、单笔量小、频次高，且对结构新颖、功能多样的药物分子砌块更具依赖性。从供给端来看，我国的下游基础化工原料企业在高纯度化学品领域供应能力层次不齐，不同品种的生产商极为分散。毕得医药通过提供包括设计、合成、质检、提纯现货、定制化生产等服务，结合自研优化合成工艺与委外生产的模式，为上游科研机构提供标准、高品质且种类丰富的化合物库，解决了下游供应商分散无法集中满足客户多品种需求的核心矛盾。
截至2022年，毕得具备合成超过30万种砌块的能力，库存总数超9万种，其中分子砌块现货储备达到7.84万种、科学试剂储备近1万种（2022H1数据），远超国内其他所有分子砌块供应商，但与国际龙头分子砌块供应商如Sigma Aldrich超过30万种产品的储备相比仍有差距。根据毕得医药招股书解释，公司扩充砌块品类的主要方式包括：①通过日常询单数据分析、文献数据库分析等方式，主动对未来新药研发需求做前瞻性备货；②通过与海外大药企及顶尖分子砌块供应平台的砌块定制合作等方式，对有较大潜力的定制化产品及类似砌块做前瞻性备货（根据公司经验，境外热销品种一般会在 1-2 年后成为境内热销品种）。
2.2 自研能力提升是高筑护城河的关键
差异化产品线是“量价齐升”关键，产品结构变化下盈利能力有望改善。但通过前文历史数据分析我们发现，在产品销售量级逐步增大与市场竞争加剧下，毕得医药的毛利率呈现持续下降的趋势。我们认为，毕得医药超过9万种的产品种类储备已达到一个新窗口，除了委外合作的新增品种与向药石科技等技术型分子砌块供应商外购成品之外，走出具有自身特色的、具备高附加值的差异化产品系列是公司进一步筑高护城河的关键。
公司自主研发能力提升空间大。对砌块产品的自主合成路径研究及质量控制能力是产品型分子砌块供应商的核心技术能力。公司对于具有一定难度的砌块产品均自主进行合成路线研究，并根据其附加值高低选择自主合成或委外合成；而对于通用型砌块产品或供应商具备明显合成优势的产品选择直接购买。2019-2021年，由于公司品种规模数量的快速扩张，公司内部合成产品贡献营收占比从21%下降至18%左右；而截至2022年，公司自主研发合成的分子砌块达1.2万种，数量占比在仅15%左右。比较同行业公司我们发现，皓元医药（自研合成1.6万种，2022年半年报）、阿拉丁（自研合成1.2万种，2020年招股书）、以及Sigma-Aldrich自主合成的产品种类数占比都在20%-30%左右；同时毕得医药历史研发费用率水平略低于可比公司平均。因此公司自研品种的提升仍存在较大空间。
募投项目助力自研能力升级，筑高护城河后毛利率或稳中回升。根据招股书募投项目“研发实验室项目”可行性分析阐述，公司拟投资7435.61万元通过租赁实验室及场地的方式加大对自主品牌的开发力度，建设期为2年。2020年，毕得医药在上海松江成立了研发中心，占地5300平方米，配有功能齐备的常规实验室和工艺实验室，约150名研发人员在岗工作。2023年，毕得在奉贤新增的研发中心将建成并投入使用，研发人员预计将扩充一倍以上。我们认为，自研能力的逐步提升或使得公司一部分外购高端产品品系转为自主合成生产，并加速特色新品系的推出，提升整体产品的附加值，筑高护城河。因此，我们预计公司各量级产品自2023年起降价趋势基本消除，驱动整体毛利率回升。
2.3 含硼含氟砌块特色产品线是拓展新起点
含硼含氟两条特色产品线的突破是新起点。公司通过与多名学者建立合作关系实现多种专利产品独家销售。公司2021年12月引入在含硼、含氟分子砌块领域颇有建树的南京大学化学化工学院教授史壮志博士担任首席科学官，重点布局硼酸及硼酸酯、含氟砌块产品线：
①含硼砌块：此类分子砌块为 Suzuki 偶联反应的必备原料，此类反应在新药研发领域使用频率较高，且硼酸类分子砌块是少数可同时构建骨架、修饰取代基、具有特殊药物活性的化合物类型之一。目前全球含硼砌块龙头为Combi-Blocks，目前经营超20多万种化合物，在库产品数超40000个（毕得医药问询回复函8-1-2）；截至2023年3月2日，Combi-Blocks官网展示硼酸类产品约有11000种，而毕得医药官网展示硼酸类产品约6798种、氟硼酸钾987种、硼酸酯87种，预计短期内或实现过万种储备。
②含氟砌块：由于 C-F键的键能大于C-H键键能，含氟有机化合物能轻松地代替非氟母体进入生物体参与代谢过程，同时又阻碍正常的代谢循环，因此含氟有机化合物具有特异的生物活性和生物体适应性。根据毕得医药招股书数据，全球 20%-25%的药物分子中含氟原子。目前全球含氟砌块龙头为Fluorochem，经营总产品品种数量超18万种，现货储备数超2万种，而毕得医药目前官网展示的含氟砌块数量为13828种（截至2023年3月2日），仍有较大提升空间。
Provention Bio（华东医药未持股）：管线聚焦于免疫系统疾病，华东合作管线为
PRV-3279（靶向 CD32B 和 CD79B 的人源化双特异抗体），处于临床二期阶段，
预计 2024 年获得关键临床数据。
3 成长性：品牌效应+运营效率支撑全球空间拓展
3.1 全球226亿美元超大空间，竞争格局相对分散
分子砌块行业兼具全球大空间与成长性，2014年默克收购Sigma-Aldrich时170亿美元的对价是对市场空间下限指引。默克（Merck KgaA）在2015年以170亿美元收购了全球最大的化学试剂供应商Sigma-Aldrich，溢价36%。被收购时，Sigma-Aldrich拥有25万种试剂及4.6万种仪器，销售额为27.85亿美元，近10年CAGR约为7%、近5年CAGR约为5%。此次大额收购间接体现了化学试剂与分 子砌块行业的潜在空间。
我们估计2023年分子砌块全球空间或在226亿美元左右，全球竞争格局较为分散。根据毕得医药招股书披露，全球分子砌块供应商第一梯队包括以 Sigma-Aldrich、 Combi-Blocks、 Enamine 等，全球市占率超过 10%；第二梯队包括 Fluorochem、 AstaTech 等，市占率在 1%-10%；毕得医药等国内分子砌块供应商处在第三梯队，市占率小于1%。
根据海关总署发布的统计数据显示，2019 年我国诊断或实验用试剂进口量为 1.18万吨，出口量为 2.97 万吨。但由于进出口产品之间的结构性差异，2019 年我国诊断或实验用试剂进口金额为 19.28 亿美元，而出口金额仅为3.14 亿美元。在超高纯度试剂等产品领域，国内市场份额长期被 Sigma-Aldrich等国际头部企业垄断。因此我们认为，本土分子砌块供应商在国内与海外的提升空间都十分广阔。
3.2 具备海外合作基础，品牌效应下性价比优势得以体现
具备海外合作基础，品牌力逐步完善下加速渗透全球新药研发供应链。世界范围内的分子砌块龙头供应商如 Sigma Aldrich、TCI、Combi-Blocks、Enamine 等先发优势较强，均已经历超20年发展沉淀，在世界层面已具备较高品牌美誉度。而以往海外终端客户成本敏感性低，在选择产品时对美誉度的老牌供应商具备路径依赖特征。在发展早期毕得医药得益于与美国经销商Ark Pharm的密切合作（2007-2019年），在北美地区打下了较好的品牌力基础，使得公司成为国内早期化学试剂领域少有的能够实现出海的公司。在2018年与Ark终止合作后，2019年起公司主动寻求与海外医药综合服务商开展合作，通过直销模式在打开渠道规模的同时进一步提升品牌影响力，加速全球医药研发机构渗透。公司拥有的主要自主品牌包括“毕得”、“BLD”与“AmBeed”等，分别面向国内地区、海外定制客户与海外现货客户，已形成完整品牌矩阵。
客户数量快速提升，覆盖广度与合作深度提升空间依然较大。公司的客户主要为国内外创新药企、科研院所、 CRO 机构等新药研发机构，以及海外大型医药综合服务商。2019-2021年公司直销收入占比从94.73%上升至98.11%。在全球直销策略下，2019-2022年公司客户数量从3731家快速增长至超过8000家，其中海外客户数量增速快于国内。同时，2019-2021年公司的境内外单客户创收水平呈现明显上升趋势，且境外增速高于境内，品牌认可度得以验证。从海外收入规模的绝对数字及海外空间来看，我们认为公司仍处在全球加速渗透早期，海外客户的覆盖广度与合作深度皆具备较大提升空间。
公司具备性价比绝对竞争优势，助推其全球市占率不断提升。市场上药物分子砌块和科学试剂的基础原料生产企业数量众多，但单个基础原料生产商的品种有限，产品质量参差不齐，推广能力和服务能力相对受限。而分子砌块下游客户需求具有多品类、微小剂量、多频次的特点，单一基础原料生产商的产品种类、质量及纯度等参数均难以满足客户进行科研或新药研发的需求。公司凭借平台规模化优势以及完善的产品标准体系，累积了大量下游客户资源与完善的供应体系，可以实现从上游供给到下游需求的高效对接。凭借国内工程师红利、较强的供应链管理能力与较强的纯化能力与质控体系，毕得医药在现有的大多数产品上实现了全球一线的纯度水平以及远低于竞品的价格。我们认为，随着全球新药研发投资回报率回落，客户的成本敏感性或在进一步提升，公司的性价比优势将助推其全球市占率不断提升。
3.3 国际多区域中心布局+高存货周转效率支撑全球拓展进入新窗口
在类似毕得的产品型业态分析中（类似阿拉丁、药石科技、皓元医药等实验室产品），我们持续强调作为“轻资产业态”，存货周转率反映了公司的管理能力，更反映了规模效应下公司的客户、产品丰富度。通过分析毕得医药的各项存货运营指标，我们认为其具备极强的管理能力，这是我们判断其全球拓展加速的关键支撑。
全球自有仓储持续完善布局，支撑公司进入新放量窗口。药物分子砌块和科学试剂业务具有客户订单量大、单笔订单金额小且客户下单频次高的特点，要求供应商能够快速响应客户的现货需求，因此压缩服务半径与物流运输周期是必须项。公司在境内外先后通过租赁/自建方式搭建产品仓库，截至2022年9月公司全球仓库总占地面积超 23000 ㎡。公司2018年完成海外销售渠道从经销到直销的转型，在美国、 德国、 印度等各地设立区域中心，2022年上市募投项目将花费2.8亿元对国内现有区域中心的产品库进行升级扩充，同时在美国的芝加哥、印度的新德里，国内的成都、上海等医药产业集群地区及研发高地新增区域中心，加速完善全球仓储布局。我们认为，国际多区域中心布局是支撑海外加速拓展的基石，而公司持续优化的存货周转能力与海外仓储的后续结构改善是支撑海外加速拓展的主动能。
存货周转率表观下降或主要受到2021年国际多中心提前备货影响。我们发现，2019-2020年公司存货周转天数保持在350-360天左右，而2021-2022年则在390-410天左右。我们认为，2021年公司存货周转节奏变化或主要和公司在国内及海外各仓储的库存产品结构完善以及国际多中心仓储的大规模提前备货有关。拆解来看，2019-2021年，公司库存商品从0.85亿元大幅上升至3.75亿元（CAGR 110%）；公司平均单个品种的库存商品余额均值从0.2万元左右上升到了0.5万元左右；同时，公司的境外仓库存货占比也从12.8%大幅上升至22.2%。
存货实际周转效率或逐步提升，新增备货对未来收入增长指引性较强。2019-2021年公司库龄结构持续优化，拆分来看，2019-2020年公司库龄结构与存货周转天数同步改善，体现周转效率提升；而2020-2021年公司库龄结构变化或主要受到大规模提前备货影响。此外，从老库存去化率来看，2019年末、2020年末，毕得医药期末存货的1年后去化率分别为 46.20%和48.49%，2019年末存货两年后去化率为68.04%，各期末存货去化率逐年提高。同时，公司库存商品跌价准备率从2019年的6.94%大幅下降至2021年的3.25%，降低幅度（超50%）远超存货库龄结构的变化幅度，我们认为上述存货运营指标的变化证明了公司在销货、前瞻备货等能力上或持续提升。因此我们认为，随着公司结束大规模备货，每年新增存货进入稳定节奏，存货周转率回升到1左右的确定性较强。
全球拓展进入窗口期，区域覆盖度提升叠加库存结构改善或驱动公司海外收入实现高于国内的复合增速，量价齐升下总收入复合增速或达37%。结合公司高周转效率的特点，我们预计公司海外新建仓储早期备货时或以周转确定性较高、竞争力较强的产品系列为主，以快速提升区域客户覆盖度。随着客户合作不断加深，再逐步扩大特色产品、高附加值产品的海外现货储备及销售占比，以提升客单价。我们认为2022年起公司海外拓展已逐步进入放量窗口期，同时国内市场拓展稳步推进。考虑到全球区域中心建成后稳定的存货扩容节奏、公司稳定在1左右的存货周转周率，以及相对公司较高的海外收入占比（2021年46%）而言明显较低的境外库存余额占比（2021年22.2%），我们预计公司海外收入或实现高于国内的复合增速。结合上文关于公司产品附加值提升的判断，我们预计在“价稳量增”下2022-2024年公司收入CAGR或达37%（详细拆分见盈利预测部分）。
4 盈利预测与估值
4.1 盈利预测：价稳量增，总收入CAGR 或达37%
我们根据毕得医药在其招股书中披露的总收入、总单价、各量级销量占比数据计算得到公司收入端的历史量价拆分数据。由于新药研发领域的客户对于科学试剂和药物分子砌块的需求存在较高重叠，一般都会配套购买使用，因此科学试剂的增长逻辑与分子砌块类似。结合上文观点，我们将从量价两个角度拆解并预测公司2022-2024的收入增速与毛利率的变化情况：
销售量：高存货周转效率或维持，2022-2024年量级变化趋势延续。我们估算，2019-2021年公司产品销售量从27吨快速上升至122吨，主要受到公斤级以上产品快速增加带动。根据上文分析，公司过去几年在销售规模快速提升下依然保持相对稳定且较高的存货周转效率，我们认为其背后所反应的公司极强的前瞻备货能力与管理能力或将驱动公司业绩持续超预期。我们认为公司在新增品类快速扩充的逻辑延续与“委外生产+自主生产”规模化策略下，各销售量级产品或延续快速提升趋势，且公斤级以上产品占比或将继续提升。关于2022-2024年公司销售量预测值见表6。
单价：2022-2024年进入新产品结构和新区域拓展的窗口期，降价趋势逐步消除。从历史数据来看，公司产品平均单价持续下行主要受到公斤级以上产品销售量快速提升影响。根据公司规模化战略，我们认为这种量级变化的影响仍将持续。根据公司招股书募投项目可行性分析，公司计划“区域研发中心”项目在2022-2023年全部完成，但2022年公司在国内市场竞争格局加剧与全球多中心备货窗口期叠加影响下产品平均单价或仍在下行。我们判断从2023年起，公司产品平均单价的降价趋势逐步消除，主要原因：①2023年公司海外仓储开始放量，由于海外客户对于新颖砌块分子需求相对更高，海外收入占比提升带动整体平均单价提升；②含硼含氟等特色系列产品快速扩充，公司差异化产品线逐步清晰，拉动公司整体产品附加值提升。关于2022-2024年公司产品单价预测值见表6。
毛利率：2022年见底，2024年或达46%左右。根据历史数据分析，排除汇率等非经常性因素之后，产品的销售量级变化以及产品单价是公司毛利率变化的主要原因。结合上述收入增长分析，我们预计2022-2024年公司产品的销售量级结构中公斤级以上产品占比持续提升，而特色产品线推出带动的各量级内产品单价回稳或与整体销售量级变化对毛利率负向影响形成对冲。未来公司毛利率趋稳且逐渐走出回升趋势确定性强。2022-2024年公司毛利率具体预测值见表6。
费用：参考公司历史上运营效率提升趋势，且随着公司规模效应逐步凸显，费用率或将维持稳定。由于公司收入增速维持稳定，销售体系不断建设成熟，2022-2024年公司销售费用率或为11.00%/11.00%/10.50%；由于公司运营效率不断提升，2022-2024年管理费用率或为8.80%/8.80%/8.50%；随着公司自研合成及高附加值产品的投入不断提升，2022-2024年研发费用率或为5.60%/6.50%/6.50%；由于公司账上现金较为充裕，按2%的理财收益率估算，2022-2024年财务费用率或为-2.2%/-2.2%/-1.5%。
4.2 估值及投资建议
我们认为，公司是具备国际竞争力的产品型分子砌块公司，产品结构改善及海外拓展加速有望驱动公司未来三年收入保持37% CAGR，归母净利润保持40% CAGR。我们预计公司2022-2024年实现营业收入8.34、11.55、15.55亿元，同比增长37.61%、38.46%、34.66%；实现归母净利润1.46、1.97、2.67亿元，同比增长49.39%、35.41%、35.06%，对应EPS为2.25、3.04、4.11元，现价对应PE为59、44、32倍。我们选取了科研服务上游、分子砌块和CXO公司作为可比公司。基于毕得医药的行业领先地位以及全球市场拓展的弹性，给予一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
5 风险提示
汇率波动风险：公司海外收入占比较高，汇率波动对公司业绩波动存在一定影响；
市场竞争格局加剧风险：公司部分产品竞争壁垒较低，市场竞争格局加剧或对公司盈利能力产生较大影响；
新药研发需求前瞻误判风险：公司基于自身对全球新药研发产业趋势理解可能存在误判，导致存货周转率大幅降低；
全球新药研发景气度波动风险：公司处于全球新药研发产业链上游，下游景气度波动对公司产品销售影响较大。
表附录：三大报表预测值
