市值风云
怎么看都不像是一家以技术驱动为主的科技公司。
一、To B为主，To G为辅
2019年6月，北京慧辰资道资讯股份有限公司（以下简称“慧辰资讯”）申请上科创板获受理，从而成为科创板受理企业中首家数据分析公司。
慧辰资讯是一家第三方数据分析服务供应商，为客户提供定制化的数据分析、行业分析、消费者分析等服务。
按客户划分，所有这些产品基本可归为两大类：商业类和政府类。
前者属于To B业务，客户均为企业，后者属To G业务，客户均为政府机构。
对企业，慧辰资讯会利用相关数据，进行多维度的分析，包括产品创新、用户行为画像、渠道优化等。
产品交付和呈现的形态是分析报告（电子版、纸质版）或者分析软件。
而对政府，慧辰资讯往往交付的是一整套行业应用解决方案，以帮助政府更高效地进行经济决策。
从收入占比看，To B的业务收入一直占公司收入的85%以上。
To B的企业客户，来源于各行各业，如汽车、TMT、教育、快消、医疗等。2018年来自
TMT、快速消费品、耐用消费品三个领域的收入，占公司总收入的80%以上。
2019年1-6月，TMT、快速消费品、耐用消费品三个行业依然贡献了慧辰资讯近80%的营收。
每个企业的具体经营情况不一样，因此，慧辰资讯的产品大部分都是定制化的。但是定制化的产品，往往不利于业务的快速扩张，效率也比较低。
因此，慧辰资讯会将行业应用解决方案的部分（60%-80%）服务功能进行标准化、模块化，以提高产品的复用程度。
不过，鉴于To G类业务所占比例不高，慧辰资讯的产品绝大部分还是定制化的。
二、发展路径：咨询转型数据分析
大数据产业是近几年来新兴的产业，一方面是互联网的快速普及，全球数据存储量呈现爆炸式增长，另一方面，企业也开始重视这些数据的商业价值，对海量的数据进行分析，将帮助企业更好地预测市场，做出决策。
根据《2019中国大数据产业发展白皮书》，整个大数据产业链可划分为三个层次，即基础支撑、数据服务和融合应用。
其中，数据服务包括数据交易、数据采集和预处理、数据分析等，慧辰资讯做的数据分析，就属于数据服务层次。
目前来看，做大数据分析的企业有很多，包括那些大型科技公司，比如谷歌、微软、亚马逊、华为、阿里等。
这些巨头不仅拥有海量的数据资源，还有一定的技术储备，同时自身还有需求。
不过，他们做数据分析多是为了发展自己的业务，即便有一些面向外部的数据分析服务，也不属于他们的核心收入版块。
行业内，纯粹以数据分析为主营业务的企业，其实就只有两类，或者说是两种发展路径：
一类是一开始就以大数据技术为核心的数据分析企业；
另一类是由咨询公司发展而来的数据分析企业。
慧辰资讯的前身是慧聪网旗下的慧聪研究院，是一家地地道道的市场研究和咨询公司。因此，从发展路径看，慧辰资讯属于后者。
咨询公司之所以能够转型成为数据分析商，主要是传统的咨询业务，本来就需要数据分析，大数据、人工智能等技术一旦被咨询公司应用，那么，为客户提供的咨询服务就将更加精准、全面。
既然是数据分析商，那么慧辰资讯的所有业务都要围绕数据展开，包括数据获取、数据管理、数据分析等环节，这些环节当中，首要的就是得先有数据。
慧辰资讯有三种获取数据的渠道，要么是客户直接提供，要么是向外部数据供应商采购，最后要么是公司自己收集整理。
如果是公司自采，则又可细分为两类，一类是公司正式员工自采，另一类是外包劳务自采。
在销售方面，慧辰资讯全部采取直销模式，竞标、市场推广、客户推荐等都是拿到合同的具体方式。
根据慧辰资讯的回复材料，2019年上半年，公司90%以上的合同金额来自竞标和进入客户供应商名单。
2018年，慧辰资讯前五大客户收入占比为34.61%，其中最大客户中国移动，贡献了总收入的五分之一以上。
慧辰资讯除了采购数据，还对外采购一些软硬件设备。2018年，与前五大供应商发生的交易均是数据采购。
风云君发现这前五大供应商，大部分都是咨询公司。
三、应收账款占比高企，周转率下降
近三年，慧辰资讯的应收账款逐年增加，从2016年的0.91亿增加至2018年的1.7亿，几乎翻了一番；应收账款占营收的比例，也从30%增加至47%。
2019年上半年的应收账款余额（1.9亿元）更是直接超过了营业收入（1.65亿元）。
应收账款周转率也从2016年的3.83下降到2018年的2.45。
2018年末，慧辰资讯的应收账款账龄大部分集中在6个月以内。
和同行业可比的企业相比，慧辰资讯的坏账准备计提比例相对较为严格，尤其是对一年以上应收账款的计提比例。
如此高比例的应收账款，如此低比例的计提比例，慧辰资讯给出的理由是：客户信用资质好，财力雄厚，收回账款基本无障碍。
根据慧辰资讯披露的2019年上半年部分主要合同，其客户基本都是一些大型企业，比如中国移动、中国烟草、东风汽车、华为等等。
可是在这些企业面前，慧辰资讯基本上毫无话语权啊。
慧辰资讯的解释也不无道理，但是我们依然注意到，行业内有些企业的应收账款比例就很低，比如在新三板挂牌的卓信数据，其应收账款占营收的比例就比慧辰资讯低十个百分点左右。
这是否说明，慧辰资讯的市场竞争力还是太弱呢？
四、长期股权投资未减值
2018年慧辰资讯的存货为0.16亿。
这个存货，由两部分构成：一个是未完成项目的数据采集、采购成本；一个是未完成项目的人工成本。
2016-2018年，数据成本占存货的比例从77.84%增加至91.36%。
2018年的长期股权投资为0.8亿。
其中最大的一项是对联营企业，北京信唐普华科技有限公司（以下简称“信唐普华”）48%的股权投资（按权益法核算）。
根据官网资料，信唐普华本来是一家软件服务商，主要承接的是政府类的行业应用软件开发及系统集成项目，现在已经转型做大数据分析。
2016年慧辰资讯的投资收益只有300万，2018年就暴增至1800万。投资收益占净利润的比例也从2016年的15%增长到2018年的将近三分之一。
投资收益大幅增加。最主要原因就是收购信唐普华所带来的投资收益。
虽然为慧辰资讯带来的投资收益，但实际上信唐普华并未完成2017年和2018年的业绩承诺。
2017年末慧辰资讯才完成对信唐普华的投资，信唐普华的业绩就已经不达标了。
更为奇怪的是，管理层在2017和2018年均没有对这笔股权投资进行减值。
风云君还注意到2018年慧辰资讯第一大应收账款客户恰好就是信唐普华：相当于信唐普华这家子公司为慧辰资讯输血，帮忙完成业绩，而自己的业绩却没有达标。
实际上2017、2018这两年，信唐普华不仅未发生亏损，其净利润还有所增加。根据慧辰资讯回复上交所的材料，信唐普华的营收从2017年的3091万增长至2018年的3993万。
其净利润也从2017年的422万增加到2018年的1417万。
如此看来，即便营收和净利润双增长，信唐普华也还是没有完成业绩承诺。
2019年上半年，信唐普华的净利润只有162万，和2018年全年相比明显是很低的，这主要是由于信唐普华的收入存在明显的季节性波动。
按照以往的情况，三四季度，也就是下半年的收入贡献了信唐普华全年收入的60%-100%。
目前来看，慧辰资讯的负债状况良好，既无短期借款，也没有长期借款。
账面上躺着3个多亿的现金，时不时还做做银行理财。2018年光理财收益就超过1千万。
五、专利只有5项，研发实力有点偏弱
2016-2019年上半年，慧辰资讯的毛利率维持在35%以上。
营业成本主要是为数据分析服务发生的数据采集、数据采购、数据分析成本。
数据采集就是公司自采，数据采购就是指外部采购数据，数据分析成本则主要是人工薪酬。
2016-2019年上半年，对外采购数据的支出占营业成本的比例从62%增加至77%。
慧辰资讯的销售费用率一直保持在10%-20%之间，变动不大。
倒是管理费用的变动比较大。2016-2018年，慧辰资讯的管理费用从0.34亿元下降至0.23亿元，同时管理费用率也从11%下降到6%左右。
细看管理费用的构成，有两项下降的幅度比较大，一个是中介机构费，一个是股份支付：
2016-2018年，中介机构费从685万下降到211万，股份支付从856万下降到60万。
中介机构费主要包括财务顾问费以及市场咨询费。2016年10月10日，慧辰资讯在新三板发布股票发行认购公告，对外融资2.6亿元，由此产生500多万的财务顾问费。
另外，慧辰资讯在香港的全资子公司香港慧辰，每年都要向Aha Research支付市场咨询费。香港慧辰主要为海外客户提供数据分析服务，其2018年的净利润为173万。
公开资料显示，Aha Research是一家在线咨询公司，不仅提供咨询服务，还提供一些市场研究工具。
股份支付全部为授予员工的限制性股票，自2015年11月起，慧辰资讯开始向员工持股平台聚行知、承合一定向发行股票。行权价格为 4.24 元/股，股份支付费用就是公允价值与行权价格之间的差额。
慧辰资讯不存在研发支出资本化的情况，2016-2018年，研发费用从1113万增长至1586万，研发费用率从3.66%增长至4.41%。2019年上半年，研发费用为994万，费用率达到6.02%。
研发费用最主要的构成部分是职工薪酬，2019年上半年职工薪酬占研发费用的比例高达98%。
这个职工薪酬具体是指研发人员以及参与项目的技术人员的薪酬。
技术人员与研发人员在职责上还是有一定区别的，如果技术人员不参与项目，那么他们的薪酬是算在销售费用或是主营业务成本里。
截至2019年6月末，慧辰资讯的研发人员有63人，研发人员占员工总数的比例为13.91%。
粗略估算一下，慧辰资讯研发人员的平均薪酬要比员工整体的平均薪酬要高。
横向对比来看，2018年，美林数据和佰聆数据的研发费用率分别为10.91%和12.27%，研发人员数量占比分别为20.19%和25.74%，慧辰资讯的这两个指标明显不如国内的竞争对手。
全球知名的大数据分析企业包括Palantir 、 Qualtrics 、 Opera等，和他们相比，慧辰资讯的劣势就更加明显了。
2018 年上半年Qualtrics 的研发投入高达2798万美元，占营收的比重接近15%。
慧辰资讯的核心技术包括两部分：数据科学技术和垂直领域专业分析方法模型。但是公司目前（截至2019年4月）拥有的专利只有少得可怜的5项，其中发明专利只有4项，其余的技术申请的都是软件著作权。
风云君细细地看，这5项专利中，貌似只有第二项专利和慧辰资讯的主营业务相关，其他的专利都是有关“天气预报”、“环境检测”、“空气治理装置”之类的。
风云君不明白，这些和数据分析有啥关系？凑专利么？
像Qualtrics 就拥有49项专利，Opera也拥有53项专利。风云君实在看不出慧辰资讯在研发方面到底有哪些优势。
由于管理费用率的下降，近三年慧辰资讯的净利率一直是增长的。2016-2018年，净利率从6.58%增长到17.50%。
慧辰资讯的收现率一直保持在90%以上。
净利润虽然从2016年的2045万增加到2018年的6322万，EBITDA也从3068万增加到7607万，但是受到应收账款的影响，同期的经营性现金流净额反而下降了，从2016年的982万减至2018年的931万。
幸好慧辰资讯每年的资本性支出只有几十万元，很少，这样一算，每年的自由现金流大概就有八、九百万元的样子。
总之，如果慧辰资讯不能阻止应收账款的飞速上涨，其现金流状况可能会在未来进一步恶化。
2016-2017年，慧辰资讯的扣除非经常性损益的净资产收益率从11.12%下降至4.27%，主要原因是2016末融了一笔资，扩大了净资产，2018年扣非净资产收益率又回升至9.91%。
六、总结
慧辰资讯这家公司的核心问题有两个：一个是应收账款，另一个是研发。
前者属于财务问题，后者属于技术问题。
应收账款过多，收不回来的风险过大，会直接影响慧辰资讯的现金流。
另外，上科创板还是需要一点技术含量的，慧辰资讯的专利数量太少了。就这么区区几项专利，还有一半有凑数之嫌。
研发费用率也比国内外的同行低，怎么看都不像是一家以技术驱动的科技公司。
目前慧辰资讯经历了上交所的三轮问询，即便Ta后面成功登陆了科创板，风云君也还是要对这家企业保留一定的意见。
风云点评
目前慧辰资讯收购信唐普华的长期股权投资有一定问题，减值并不充分。
但最核心的问题是没有核心技术，四项发明专利也只有一项和主营数据分析有关，有可能会因科技属性这点被监管层否掉。
