瑞华，又见瑞华：独立持续经营能力和财务内控遭质疑，国科环宇梦断科创板 | 科创板风云
来源： 市值风云
2019年9月5日，国科环宇（A19087.SH）并没有通过科创板上市审核，止步科创板IPO，为首单因“上交所不同意发行上市”申请而终止审核的情形。
在此之前，已经有8家科创板申报企业经一轮或多轮问询后，主动申请撤回上市申请而被终止审核：木瓜移动、和舰芯片、诺康达、海天瑞声、贝斯达、新数网络、苑东生物、视联动力。
也就是说，别人都是主动退出（其实背后啥情况咱们也能猜个八九不离十），而国科环宇为何凭实力被否不能上市呢？
一、国科环宇是做什么的？
国科环宇简而言之，是为航天航空、军工、核能高铁等系统提供关键电子系统，由软件和硬件构成。
比如载人航空工程有效载荷电子系统，主要有遥感、通信、导航、空间环境探测、天文观测、深空探测和空间科学实验等类型，完成卫星和空间站“数据采集-传输-存储-分析”等工作。
比如军工电子系统产品包含机载、弹载、舰船、特种车辆等军工领域。
比如高铁轨道信号检测系统，采集轨面电流信息再通过软件分析，检测路轨是否有裂纹或者断裂情况，是否有列车在路轨上行驶。
其中空间电子系统和军工电子系统业务贡献了国科环宇绝大多数比例的收入，最重要的业务为空间电子系统业务，2018年占比为77.58%。
看完国科环宇的产品和业务，感觉十分高大上，风云君就十分好奇股东背景是谁？
持有国科环宇51%的第一大股东是北京空应科技发展有限公司（简称“空间科技”），而空间技术100%由中国科学院空间应用工程与技术中心（简称“空间应用中心”）。
原来是中科院背景。空间应用中心是中科院下属的事业单位法人，而中科院是中央人民政府设立的综合性国家科研机构。
风云君在看国科环宇产销数据时发现一个奇怪的现象：所有的电子系统（空间电子、军工、特种工业）的产销率都是100%！
（国科环宇产销数据）
这说明国科环宇提供的是深度定制化的产品和服务。
从财务上也可以看出定制化业务明显的特征：预收账款和存货双高，且存货占比较高。
二、持续经营能力存疑
国科环宇在《招股说明书》中披露，自己客户为科研院所、军工企业和高校。
2016年-2018年公司前5大客户收入占总营业收入比例分别为92.51%、82.82%和75.33%，特别是来自单位A和单位B的销售收入占比分别为87.16%、74.79%和65.00%，客户集中度较高。
（2018年前5大客户名单）
这就引出国科环宇是否具备持续性经营能力的核心问题。
不过对客户依赖度高并不是最关键点（后面再分析单位B和单位A），核心是未来收入能不能可持续增长。因此首先要分析关键指标：在手订单、预收账款和存货中的未完工项目。
虽然国科环宇披露在手订单为4.83亿：其中已签订但未交付的销售合同为0.90亿，尚未转为正式销售合同的有3.93亿。
但3.93亿尚未转为正式销售合同只是公司预计的，并没有签订正式合同，严格上不属于在手订单。而且国科环宇交付的时间周期很长（通常的定型周期长达3~5年，有时更长达10年之久），不知道什么时候才能确认收入，因此必须要看关系到短期营业收入增长的指标。
2016年-2018年预收账款占当期营业收入的比例分别为69.84%、53.97%和28.88%，呈下降趋势，且2018年预收账款0.54亿，相对2017年0.68亿，同比减少20%。
截止最新的2019年中报数据，预收账款为0.46亿，同比2018年0.54亿减少了15%，预收账款呈下降趋势。
短期营业收入增长的另一个指标——存货中的未完工项目科目，2016年-2018年分别为4186万、2817万、2006万，也是呈下降趋势的，因为这个是马上要交付给客户的项目，如果少了意味着接下来短期收入也会下降。
也就是说，从收入的先行指标来看，国科环宇的持续经营能力是存疑的。
然而，国科环宇最大的问题还不是持续经营的问题，而是历史业绩的收入确认都出现问题了。
三、收入确认和关联交易定价的公允性
我们再来看看国科环宇最重要的两个客户：单位B和单位A。
销售内容都含有空间电子系统产品与服务，这业务也是收入占比最高的。
（2018年前5大客户名单）
国科环宇披露，单位A为关联方，关联交易的内容为载人航天工程重大专项研制项目。
单位A对国科环宇的收入贡献巨大，大到什么程度呢？
2016年-2018年国科环宇与单位A发生的关联销售分别为4216万、3248万、6051万，占当期营业收入比例分别为 66.82%（第一大客户）、25.73%（第二大客户）和 32.35%（第二大客户）。
问题核心也出现在客户A的收入确认：未签署相关合同，收入来源于拨付经费。
据国科环宇在《招股说明书》中披露：空间电子系统业务为公司承研的载人航天工程子系统项目，根据总体单位下发的军方年度研制计划要求开展研制工作。通常情况下，研制计划中会明确项目名称、型号及研制进度和对应的研制经费等。
载人航天工程子系统项目分两种情形确认收入：
（1）当开发项目最终结果能可靠估计，按完工百分比法确认收入。
（资料来源：招股说明书）
（2）当合同的最终结果不可能可靠地估计，则按开发成本能否预计得到补偿区别处理。
（资料来源：招股说明书）
事实上，国科环宇在第二轮审核问询回复中才讲清楚，载人航天工程子系统项目的收入确认执行的是情形（2），即开发项目的结果不能够可靠估计。
（资料来源：第二轮审核问询函回复）
在第三轮回复审核问询中才讲清楚业务模式是怎样的。
原来国科环宇的载人航天工程子系统项目不和客户单位A签订合同，是由单位D（由于是非法人单位，所以依托A开展经营活动）下发任务给国科环宇，国科环宇再交付给单位A。
（国科环宇载人航天工程子系统项目的业务模式）
单位A主要负责系统集成、测试等，进一步将发行人提交的电子学系统结合其他多个承研单位提交的科学实验装臵进行系统联调、联试、总装等工作后，交付总体单位（单位D）。
单位D为中国科学院下属院级非法人单元，系载人航天工程空间应用系统（载人航天工程八大系统之一） 的总体单位，代表中国科学院主要负责载人航天工程空间应用系统任务规划、工程组织管理、总体技术集成及运行管理等。
单位A其实是单位D的依托单位，国科环宇确认收入的拨付经费金额其实是单位D定的，单位A只是负责转账，选择哪家公司作为供应商单位A也没有权力。
（资料来源：第三轮审核问询函回复）
也就是说国科环宇的实际下单客户是单位D。
然而，国科环宇董事长张善从也在单位D担任空间应用系统副总指挥，因此和国科环宇也构成关联关系。
（资料来源：第三轮审核问询函回复）
一直到第三轮审核问询函回复中，国科环宇才披露这层关系，这其实构成了信息披露中的重大遗漏。
假设最后国科环宇研发失败，客户（关联方）也不会要求公司将经费退回。此外，假设国科环宇无法向客户提供开发任务完成证明或客户不予确认的情形，也不会退回已发生成本对应部分，但预收经费大于实际发生成本部分需要退回。
但上面条件形同虚设，因为实际发生成本其实也不用客户审定，国科环宇按照预算申请拨款，即使后面发生成本小于预算成本，也不会减少拨款经费。
（第三轮审核问询回复）
这其实可以理解为：
载人航天工程子系统项目收入来源为关联方客户单位D托付单位A的非市场化研制经费划拨，这经费划拨是按照预算来定，无论项目研发成功与否，无论之后实际成本怎么变化，基本不会退回或者调减，因此无法证明关联交易定价的公允性。
鉴于关联方客户单位A始终为国科环宇2016年-2018年前两大客户之一，那历史业绩就值得推敲了——这也是国科环宇IPO审核过程中最大的问题。
四、信息披露有瑕疵，补充风险揭示
国科环宇对单位A和单位B依赖度较高，但无法披露名称，以及A单位的关联关系。
在首轮问询函中披露，未对单位A关联交易进行公开披露的原因是避免泄密风险，可以豁免一些信息披露。
券商和律师也在首次申报和首轮问询中回复，均无法对信息披露豁免不影响投资者决策判断事项发表明确、无保留的结论性意见。
仅在第二轮问询回复中根据审核问询修改了相关表述，对该事项发表了肯定意见，一直到第三轮问询回复中投资者才知道具体国科环宇与单位A的业务模式是怎样的，从而确定收入确认的划拨经费是非市场化的，关联交易定价公允性存疑。
而且投资者也不确定这种关联交易未来是否会存在，最后，国科环保在首轮问询回复中确定了会持续存在。
这其实属于信息披露的重大遗漏，也未能充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息。
此外，国科环宇北斗导航重大专项军工业务是先按审定价格确认收入，等签订固定价合同后再调整报表，首轮问询回复中也对此风险做了补充披露：
五、北交所和科创板两份财务报表之间的差异巨大
2019年3月13日国科环宇在北京产权交易所挂牌融资时，披露2018年的财务数据为：
这和国科环宇2019年4月12日《招股说明书》披露同期的资产、营业收入均存在一定出入，净利润2786万更是和《招股说明书》中披露的1215万相差一倍以上。
国科环宇解释说北京产权交易所出来的财务数据是母公司报表，而非合并报表，但即使是母公司报表对比净利润仍有995.91万的差距。
主要原因是国科环宇将2018年12月收到的退税款，直接计入到当期损益中。
此外，应收账款账龄划分和成本费用划分不够准确，也导致两次申报的财务报表成本费用多个科目存在差异。
但两份财务报表只相差一个月，为同一个会计事务所审计——这种闹剧都能搞出来，风云君很好奇是哪家会计事务所？
后来一看，原来是为财务造假的康得新做审计的瑞华会计事务所。风云君只能会心一笑了。
995.91万利润差距已经接近2018年合并报表利润的规模1215，58万，这怎么也解释不去，变相说明国科环宇会计基础工作薄弱，财务内控不规范。
六、上市委员会定论
2019年9月5日，上交所科创板上市委员会决定对国科环宇上市申请予以终止审核，原因有两点：
1、持续经营能力存疑和关联方信息披露有遗漏
2016年-2018年国科环宇对单位A的关联交易占营业收入比例分别为66.82%、25.73%和 32.35%，依赖程度较大，但是国科环宇无法说明关联交易价格公允性，业务为非市场化方式取得，收入来源于拨付经费，持续性经营能力存疑。
《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第十二条规定：发行人业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能力。
《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第五条规定：发行人作为信息披露第一责任人，应当诚实守信，依法充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，所披露信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
2、财务内控不佳
仅相差一个月，出自同一家会计事务所，国科环宇分别向北交所和科创板递交的两份财报数据存在重大差异，导致母公司净利润相差995.91万，反映其内控制度不健全、会计基础工作薄弱。
《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第十一条为：发行人会计基础工作规范，财务报表的编制和披露符合企业会计准则和相关信息披露规则的规定；内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证公司运行效率、合法合规和财务报告的可靠性。
也就是说，国科环宇在持续经营能力、信息披露和财务内控三方面不符合科创板上市的基本要求，结合前面的分析也可以看出，最终被上交所上市委员会否掉也是合情合理。
