王骥跃 资深投行人士
创业板十周年，监管层半个月两次发声，可以感受到注册制脚步越来越近。
11月初，在科创板满百日之际，证监会主席易会满在接受新华社记者专访时谈到，加快推进创业板改革并试点注册制。此前10月20日，证监会副主席李超在“第六届世界互联网大会资本市场助力数字经济创新发展论坛”上致辞已经对外吹风，要加快推进创业板改革并试点注册制。
首先，改革方向是清晰的，在易会满主席“四个敬畏、一个合力”的监管理念下，市场化与法治化的改革方向已经成为市场共识。
其次，改革目标是明确的，创业板的改革目标在于完善市场功能、提升市场效率、提高上市公司整体质量。有着不断的源头活水，再加大劣质公司的清退力度，在市场挑选公司、定价公司、淘汰公司的机制下，创业板上市公司质量也会逐渐提高。
改革的具体措施是可参考的，科创板在完善市场功能方面有很多改革措施，有效发挥作用的可以直接借鉴，暴露出问题的也可以进一步改善优化。
有了科创板的注册制试验田，创业板改革表面上看可以更轻松一些。然而，创业板与科创板改革也有着很大的不同：
科创板是一个增量市场，相关制度设计时无须过多考虑既有A股市场；科创板也设置了投资者门槛，到目前为止也只有400多万投资者参与科创板投资。即便科创板相关机制还不够健全、不够成熟，受影响的公司与投资者数量都相对较少，再调整制度的影响也会较小。
而创业板是一个存量市场，已经开板十年、拥有近800家上市公司以及超过5000万的投资者参与，创业板改革关系到更多上市公司与投资者，相应制度必须要考虑这些公司与投资者的利益。创业板改革的难点，主要就在于是既有板块的存量改革，如何保障既有投资者合法权益。
因此，创业板改革，必须慎重考虑对现有板块和投资者的冲击：
首先，如果创业板改革降低上市的实际门槛，意味着供给增加，尽管高估值本身可能是不合理的，下调是时间问题而已，但客观上如果新股估值低于既有公司，加大新股供给会导致高估值加速调整；而控制发行节奏又不符合市场规律和市场化、法治化原则。
创业板改革应当借鉴科创板市场化发行机制，在发行阶段按照市场化原则定价，并减少人为控制发行节奏。如果常态化发行新股供应充足，在新股发行估值与既有市场估值相当的情况下，预期部分新股可能为市场所拒绝，而市场所受到的冲击才会最小化。
其次，如果创业板改革放开涨跌幅以及增加融券规模，则交易机制上不利于普通散户投资者。如果改革后的创业板不实行投资者新老划断，则对于专业知识欠缺的普通投资者来说意味着加大风险；而如果改革后的创业板实行投资者新老划断，只有经过认定的投资者才可以参与新创业板股票的投资，则又人为划了个板中板，相当于开了个创业二板。如何处理考验监管智慧。
最后，创业板改革应当要大力推动劣质公司加速退市，而公司强制退市又会带来对既有投资者的伤害。改革设计者应当继续降低市场化方式退市的门槛，让更多退市公司的投资者有充分的交易机会离开退市股票，减少投资损失。对于重大违法违规等突发性强制退市，要做好相关违规责任人对普通投资者的补偿和保护工作，必要时应当动用投资者保护基金试行先行赔付再追偿责任人机制。
总而言之，创业板改革，要支持实体经济发展，入口开放是大势所趋，但市场焦点不应仅聚焦于入口的开放，更应该聚焦于改革方案与改革过程对既有市场和既有投资者合法权益的影响，更应该聚焦于用市场化方式加速淘汰劣质公司。
只有一个进出常态化的创业板市场，才可能成为一个健康有活力的创业板市场，投资者合法权益才最终可能得到有效保护。
