□中国证监会私募基金监管部 刘健钧
编者按：10月17日，由上海证券报社主办的“2019中国股权投资论坛”在上海隆重举行。本届论坛以“改革激荡资本 科创点亮未来”为主题，邀请到中国证监会私募基金监管部副主任刘健钧博士作了主题演讲。刘健钧指出，科创板的成功推出将开启科技创业新时代，既给创投机构带来历史性机遇，也带来严峻挑战。在科创新时代，应积极把握机遇、应对挑战，加快推进创业投资战略的六个转变，努力打造具有核心竞争力的创业投资国际品牌。现将主要观点整理刊发如下。
科创板的成功推出，对完善多层次资本市场体系、有力推进创业型经济发展、有效支持创新驱动、加快实现新旧动能转换，具有里程碑式的意义。对支持创业的创业投资行业来说，则更是具有历史意义的盛举！由于科创板大大拓宽了企业上市的财务包容度，并推出一系列创新的制度安排，因此，其必将推进我国经济真正迈向科技创业新时代！在科创新时代，应积极把握机遇、应对挑战，加快推进创业投资战略的六个转变，努力打造具有核心竞争力的创业投资国际品牌。
一、科创新时代给创投行业带来了难得机遇
随着科创板和科技创业新时代的不断发展和推进，我国创业投资行业发展必将迎来三大历史性机遇：
第一，股权资本证券化速度将显著加快，创业投资良性循环将显著改善
创业投资作为一种“与创业相联系的财务投资”，往往需要同时面临三重风险：一是创业企业的经营风险；二是创业投资作为财务投资者所面临的道德风险；三是创业企业股权资本难以证券化带来的流动性风险。企业经营风险和投资环节的道德风险可以较多依赖创业企业家和创业投资家的自身努力加以防控，但是流动性风险则必须依靠多层次资本市场体系的完善。所以，只有构建起适应创业企业上市需要的资本市场，才能加快创业企业股权资本的证券化速度，最大程度缓解创业投资的流动性风险。也唯有如此，才能实现创业投资资本的“投资-退出-再投资”良性循环，并通过必要的财务回报和资本增值，对创业投资资本构成正向激励。
新近推出的科创板由于能够有效适应科创企业的上市速融资需求，所以，它不仅使得科创企业的股权资本证券化速度显著加快，而且必将极大地改进创业投资的良性循环。
第二，科技创业的引领作用将显著增强，进而带来更多高成长性投资机会
创业投资与创业是一对相互促进的关系：一方面，创业投资作为“支持创业的投资制度创新”，能够有力地支持创业；另一方面，创业企业的高成长性可望给创业投资带来高收益，进而激发创业投资勇于承担高风险。尽管高成长性并不必然与高科技相联系，创业投资机构也并不必然投资高科技企业，但是，在现代创业型经济时代，新材料、新能源的出现使得资源优势日益让位于技术优势，经济运行的信息化使得地域壁垒日益让位于技术壁垒，进而使得科技创业日益成为现代创业的主流。因此，在当今世界，谁能在科技创业的大潮中勇立潮头，谁才能在世界经济的创新发展中占领先机。
科创板突出强调科创定位，对于发挥科技创业在创业活动中的引领作用，具有极其重要的现实意义。可以预期，随着科技创业日益成为创业的主流，更多高成长性投资机会将逐渐显现。
第三，科创板创新示范，将助推整个资本市场体系进入高质量发展新时代，进而为创业投资营造良好的资本市场环境
科创板借鉴国际经验，并结合我国实际，推出了一系列重大制度创新。我个人理解，这些创新可以分为两个层面：一是适应科创板自身特点的创新；二是适应注册制平稳运行的创新。其中，适应科创板自身特点的创新（如投资者适当性制度、股票交易制度、更严格的持续监管制度、更严格的退市制度、允许特殊股权结构企业上市、允许红筹企业上市等），虽然不宜照搬到其他板块，但其设计理念和逻辑具有重要的参考价值。适应注册制平稳运行的创新（如注册程序创新、市场化发行承销机制创新、强化全过程监管、更严格的信息披露制度、强化中介机构责任、更高效的再融资和并购重组制度等），则可以直接供其他板块借鉴。
近年来，党中央、国务院和证监会党委高度重视资本市场改革创新。由于科创板的一系列制度创新均具有积极的示范作用，我相信，科创板必将助推我国整个资本市场体系进入高质量发展新时代，进而为创业投资行业又快又好发展，营造更加良好的资本市场环境。
二、科创新时代也给创投行业带来了严峻挑战
在看到机遇的同时，我们也要清醒地认识到：科创新时代也将给创投行业发展带来严峻挑战。
一是行业竞争会更趋激烈。一方面，对科创企业具有价值发现能力和增值服务能力的专业性创投机构将迅速脱颖而出；另一方面，粗放式同质化发展的非专业性创投机构将面临大浪淘沙的命运。
二是审批制IPO曾经给予的制度红利将逐渐消失。过去对IPO实行审批制，IPO本身就是一种稀缺资源，所以，所投资企业上市后，在相当一段时间，能够维持垄断性的股票高溢价，进而给创投机构带来较高收益。随着科创板IPO注册制的不断完善、逐步推广和全面实施，IPO将不再是稀缺资源，二级市场与一级市场价格差将主要靠成长性溢价和正常的流动性溢价。
三是允许特殊股权结构企业上市对创业投资家与创业企业家的关系调整也带来挑战。创业投资家和创业企业家的良性关系可以用“是保姆，而不是夫妻”“是教练，而不是老板”来概括。所以，创业投资家在为被投资企业提供增值服务和进行风险防控时，一定要秉承“做企业的真心朋友，而非甩手掌柜；当好导师，又不直接干预企业具体运作”理念。但是，过去行业也确实存在一些机构，由于缺乏提供增值服务和“寓风险防控于增值服务之中”的能力，往往通过直接干预被投资企业具体运作，甚至通过控股等方式来防控风险。然而，在科创板允许特殊股权结构企业上市以后，由于创始股东可以超越“同股同权”理念，拥有更多的投票权，因此，单纯靠“在被投资企业拥有较大股权占比来影响被投资企业决策”的传统做法将难以依旧有效。
三、科创时代创投机构品牌建设需加快推进战略上的六个转变
我国最早在1984年，原国家科委即开始研究发展创业投资。1993年，在原国家体改委推动下，淄博基金宣告成立，标志着我国创业投资进入基金化发展阶段。1996年，原国家计委即开始系统研究包括创业投资基金在内的各类股权投资基金的发展问题。特别是到2013年，随着监管职能的调整，我国创业投资基金发展进入证监会统一监管时期。然而，35年过去，迄今创业投资行业发展的状况仍不尽如人意，总体呈现出“机构数量多而不精，资产规模大而不强”的粗放式同质化发展局面，缺乏具有核心竞争力的品牌机构。科创板的成功推出，或许可望从根本上改变创投行业的发展生态。因为，科创板给创投行业发展带来的机遇和挑战，一方面能够激励优秀机构胜出，另一方面会倒逼全行业重视核心竞争力的提高和品牌建设。值此优胜劣汰的关键时期，为加快打造具有核心竞争力的创业投资国际品牌，需加快推进战略上的六个转变：
一是在盈利模式上，从较多依靠IPO制度红利获取收益，向主要靠价值发现、价值创造获取收益转变。在审批制下，二级市场在相当一段时间会因为垄断地位而获取超额流动性溢价，能够让创投基金相对轻松地赚钱。然而，随着审批制IPO制度红利的逐渐消失，创投机构只有靠独到的慧眼发现企业的潜在价值，靠提供全方位增值服务为企业创造价值，才可能为投资者谋取相对较高的投资收益。
二是在退出方式上，从较多依赖IPO退出，向寻求战略投资者并购等多元化方式转变。科创板推出后，不少业界人士讲，这下好了，创投的退出通道更多了。但是，从国际经验看，IPO退出未必是最好方式。例如，通过IPO退出必然面临股票禁售期限制问题。而借助实业企业集团等战略投资者收购被投资企业退出，并购协议一签，就可套现为现金。所以，多层次资本市场更重要的意义是为并购退出提供价格参照。事实上，即使是多层次资本市场最发达的美国，通过并购退出一直是主流，而通过IPO退出的占比始终仅占10%左右。特别是由于我国在推出科创板的同时试点注册制，随着注册制的逐步完善和在其他板块推广，审批制IPO的制度红利将逐步消失，因此，创投机构要预先谋划，积极开拓多元退出通道。
三是在投资阶段上，从主要投资中后期，向主要投资中早期转变。前些年，不时有人批评我国创投机构热衷于投资成熟企业，做“摘桃子”的事。为分享科创新时代的资本市场红利，同时也为有力支持创业型中小企业的创业创新活动，推进我国经济发展实现动能转换，创投机构应该努力增加对中早期创业企业的投资，多做“种桃树”的事业。也只有将投资阶段向中早期转移，才能避免“众多资金追逐少量成熟项目”的过度竞争局面，努力开发创投领域的一片片蓝海。
四是在投资决策上，从机会主义型投资，向专业化投资转变。过去，由于价值发现能力、价值创造能力、通过多元退出通道实现价值的能力不足，加之审批制IPO制度红利曾经带来过财富效应，导致市场曾经出现“过多机构追逐少量IPO项目”的局面，机会主义投资理念比较盛行。为了赌各个行业的运气，创投机构的投资领域多为综合性、全能性，甚至与股权投资基金构成同质化竞争。这种局面自然难以培育出发现中早期创业企业价值的眼光，难以培育出专业化管理品牌。而在国外成熟市场，创业投资基金和狭义股权投资基金的专业化分工是很清晰的：狭义股权投资基金主要专注于从事财务性并购投资；创业投资专注于投资中早期创业企业，而为了能够独具慧眼地发现中早期创业企业的价值，往往又专注于自己非常熟悉的行业。在我国即将全面进入科创新时代和注册制时代的情况下，广大创投机构应当着力培育管理品牌，加快实现投资领域专业化。
五是在资金募集上，从“兼收并蓄”向有选择地引入长期资本转变。创业投资基金应该做“长期而有耐性的智能资本”，这就要求投资者需要具有长期投资理念。但过去不少机构由于在投资端奉行机会主义投资理念，相应地在募资端也奉行机会主义募资理念，只要是钱，一律兼收并蓄，结果将不少缺乏长期投资意识的短线资金也募集来了。为适应如前所述的四个战略转变，并得到投资者的理解认同，进而能够与投资者建立起长期合作共荣的关系，创投机构应当主动通过对投资者的严格评估，筛选真正具有长期投资理念和能力的投资者做基金投资者。
六是在投资管理上，从粗放式管理，向精细化管理转变。创业投资为了有效支持创业创新，还能有效防范高风险，并给投资者带来应有的回报，就必须在投资管理上做精做细三个环节的功课：一是必须在投资项目筛选环节，做周密的尽职调查，一开始就尽可能把握好项目的风险点；二是必须在投资安排环节时，借助差异化的股权安排、分阶段投资、适当组合投资等方式，预先防范风险；三是在投资后管理环节，通过全方位全过程增值服务和项目监控，切实帮助企业并控制住风险。进入科创新时代以后，科技创业的周期会迅速缩短，市场竞争会更加激烈，投资风险会显著提升。显然，要有效防范科创企业投资的高风险，更需要做精做细上述三个环节的功课，因此，更迫切地需要加快实现投资管理精细化。
