设立科创板并试点注册制，是以信披为核心的供给侧改革与制度变革
券商中国
作者：国泰君安证券风险管理二部总经理 许业荣
2018年11月5日，习近平在出席首届中国国际进口博览会开幕式并发表主旨演讲中宣布，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。短短几个月时间，科创板的筹备工作无论从速度还是实质内容的出台都超出了众多预期，且即将进入实质性操作阶段。站在这个特殊的历史时点，本文将从供给侧改革与制度变革的角度来深入剖析“以信息披露为核心”的真正含义及对促进我国资本市场健康长远发展的深远意义。
聚焦科创板系列往期回顾：
上市公司分拆子公司是否可以在科创板上市？科创板与A股有何制度区别？
科创板上市条件的包容性有哪些体现？红筹企业上市又有哪些要求？
国泰君安证券董事长杨德红：科创板自律委员会的使命与责任
科创板聚焦信息披露，发行审核关注四方面内容，来看权威声音
科创板的创立对A股市场真的是“狼来了”吗？听听学界的解答！
科创板设置五大发行上市条件，哪类企业登陆科创板概率高？来看权威解答
一、信息充分披露对于资本市场的意义
2018年12月中央经济工作会议上，习近平指出要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，其中关于“透明”的表述直指资本市场的核心问题——即资本市场要实现有效运作，最核心的问题就是如何解决投资者与公司特别是公司内部人（内部股东或职业经理人）之间的信息不对称。这种信息不对称来源于两个方面：1、公司是信息的垄断提供者（monopoly supplier），在没有任何外界干预的情况下，公司就会限制所提供信息的范围，信息将得不到充分的供给；2、信息是一种典型的公共产品（public goods），具有强烈的公共产品属性，作为信息提供方的公司既很难向每一个使用者收取信息生产成本从而缺乏提供信息的动力，同时，由于信息是一种公共产品，这就意味着包括投资者在内的所有各方都可以免费地获取相关的信息，这其中就包括公司的竞争者。如果公司竞争者得了公司的机密信息，又可能会对公司的竞争优势形成不利的影响，这将促使许多公司不会无保留的将公司全部信息予以披露，或者至少披露的信息并没有涉及公司核心竞争力的内容。而这些信息对于投资者评价公司业绩及未来发展前景又是至关重要的。
综上，仅仅凭借市场的力量可能无法导致公司披露充分的信息来为投资者决策服务，也无法解决资本市场信息不对称的核心问题。而增进信息提供与充分性的一个有效途径就是管制的干预，通过管制强制公司对外披露使用者需要的信息，将信息不对称的程度减少到一个可以接受的范围，不断提高信息披露的充分性与透明度，资本市场才能树立起来自投资者等各方的信心。正如证监会2018年7月的一篇通报稿里所言，“真实、准确、完整、及时地披露信息是证券市场有序运行的重要基础，是投资者全面了解公司经营业绩、财务状况的基本途径，是维护市场信心、保护投资者利益的关键所在”。
二、当前我国资本市场信息披露存在的主要问题
尽管资本市场各方对于信息充分披露可以减少信息不对称、增进市场透明度的重要意义形成了高度共识，也提出了“真实、准确、完整、及时、公平”的信息披露基本要求。但是目前我国资本市场信息披露仍然存在以下两个方面的主要问题：
第一，考虑到不同行业、不同业务模式的企业之间的巨大差异性，目前的监管规定无法作出千篇一律的规定，只能规定一些通用标准和底线要求，只是在形式上满足了投资者对于发行人未来发展机遇、投资价值、未来经营情况的分析信息需求。如何进一步提高信息披露质量一直没有明显有效的抓手。
第二，目前法律法规制度体系的建设仍然存在一定的滞后性，对各种信息披露违法违规行为的处罚力度过轻，导致一些不法投机分子出于巨大经济利益的诱惑，铤而走险，炮制了不少极端恶性案例，早期的如绿大地、万福生科等案例，近期的如康得新、康美等案例。
中国资本市场要实现更健康长远的发展，承担起在国民经济体系和金融体系中的新的战略定位，就必须对上述问题予以明确回应并取得实质性进展。可以说，目前科创板及注册制相关的机制安排正是围绕上述问题，在供给侧改革与制度变革方面实现了“破冰式”的探索。
三、以信息披露为核心——供给侧改革与制度变革
（一）设立科创板并试点注册制——资本市场制度体系改革的发力点、突破口
中央对中国资本市场在国民经济体系和金融体系中的战略定位给予了新的、高瞻远瞩的论断，那就是“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”。2019年2月，习近平在主持主题为“完善金融服务、防范金融风险”中央政治局第十三次集体学习时进一步指出，金融要为实体经济服务，满足经济社会发展和人民群众需要；要深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力。设立科创板并试点注册制的成功实施显然要为我国资本市场的新战略定位做出最充分的注释。
因此，我们绝对不能简单地理解设立科创板并试点注册制仅仅是一场增量改革，而一定要站在国家战略、资本市场新定位的角度来理解科创板和注册制的伟大意义。设立科创板并试点注册制作为“资本市场制度体系改革的发力点、突破口”，其成功实施必将进一步引发存量资本市场的变革，在寻找改革最大公约数的基础上实现突破性创新，并将推动市场在资源配置中发挥决定性作用，运用市场化机制推动国家创新转型，推动中国资本市场供给侧结构性改革的深入开展，为中国迈向高质量发展注入澎湃动力。
（二）注册制——“以信息披露为核心”
设立科创板是构建多层次资本市场和资本市场供给侧结构性改革的重要国家战略布局，而试点注册制则是这场国家战略布局的重要机制安排。2019年4月19日，中共中央政治局召开会议，就明确强调“要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制”——这也是中央首次将信息披露从“中心”上升到“核心”的高度。
通常意义理解，作为一种“发行审核制度”，注册制的核心就是证券监管机构仅对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，而将发行公司股票的良莠及对股票投资价值的判断留给市场来决定——这是实现“推动市场在资源配置中发挥决定性作用”的关键机制安排。而这项机制的重中之重就是“以信息披露为核心”。
四、目前科创板与注册制围绕“以信息披露为核心”的积极进展
（一）围绕“以信息披露为核心”，构建一以贯之的监管制度体系
在《公司法》、《证券法》大法的总体框架下，科创板与注册制的总体监管制度安排一以贯之地体现了“以信息披露为核心”的理念：
《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（中国证券监督管理委员会公告，〔2019〕2号）规定：“（十三）强化信息披露监管。切实树立以信息披露为中心的监管理念，全面建立严格的信息披露体系并严格执行”。
《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（证监会令（第153号））规定：“中国证监会制定的信息披露规则是信息披露的最低要求。不论上述规则是否有明确规定，凡是对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的信息，发行人均应当予以披露”。
在前述2个科创板基本大法的基础上，《上海证券交易所科创板股票上市规则 》（上证发〔2019〕22号）“突出以信息披露为中心的监管理念，建立了更具针对性和有效性的信息披露规则体系。要求上市公司和相关信息披露义务人充分披露投资者决策所必须的信息”。该规则专门辟五章论述信息披露的相关规定，既明确了信息披露的重大性标准，逐一强调了信息披露应当遵循的真实、准确、完整、及时、公平“五大基本原则”；同时也针对近年来上市公司信息披露模式以及投资者信息需求的变化，明确了分行业披露、分阶段披露、自愿披露、浅白语言披露等一般规定要求。
（二）针对科创企业特点，作了差异化和更具弹性的信息披露规定
监管部门已经高度认识到信息披露准则规定的只能是通用标准和底线要求，此次设立科创板并试行注册制，针对科创企业特点作了大量差异化和更具弹性的规定，特别是在真实、准确、完整、及时、公平的基础上，还强调了信息披露的充分性、一致性和可理解性，并增加了“兜底条款”，要求企业尽可能把影响投资者决策的重大信息都要予以充分披露。
《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（中国证券监督管理委员会公告，〔2019〕2号）规定：“科创板上市公司要根据自身特点，强化对业绩波动、行业风险、公司治理等相关事项的针对性信息披露。明确要求发行人披露科研水平、科研人员、科研资金投入等相关信息，督促引导发行人将募集资金重点投向科技创新领域”。
《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（证监会令（第153号））规定：“发行人应当根据自身特点，有针对性地披露行业特点、业务模式、公司治理、发展战略、经营政策、会计政策，充分披露科研水平、科研人员、科研资金投入等相关信息，并充分揭示可能对公司核心竞争力、经营稳定性以及未来发展产生重大不利影响的风险因素”。
《上海证券交易所科创板股票上市规则 》（上证发〔2019〕22号）也针对科技创新企业特点，强化行业信息、经营风险、内部治理、业绩波动等事项的披露，并在信息披露量化指标、披露时点和披露方式等方面，做出更具弹性的制度安排。
《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则 》（上证发〔2019〕18号）明确规定：“本所在信息披露审核中，重点关注发行上市申请文件及信息披露内容是否包含对投资者作出投资决策有重大影响的信息，披露程度是否达到投资者作出投资决策所必需的水平”。
（三）对信息披露的责任进一步清晰界定
科创板与注册制相关监管规则明确，相关各方应当各司其职、各尽其责，提高信息披露质量。发行人是信息披露第一责任人，应当保证信息披露的真实、准确、完整；中介机构承担“看门人”职责，对发行人的信息披露进行把关；交易所通过审核发行上市申请文件，督促发行人及其保荐人、证券服务机构真实、准确、完整地披露信息。
（四）对“关键少数”予以特别关注
基于过往对一些重大风险案例查处得到的宝贵经验总结，科创板与注册制相关制度明确增加了对公司治理中的“关键少数”（即发行人的控股股东、实际控制人”）的要求，并对“关键少数”予以了高度关注。强调“发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员应依法履行信息披露义务，保证信息披露的真实、准确、完整”。应该说，科创板与注册制把关键少数纳入重点监管领域，是抓住了“核心”或“七寸”。
《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（中国证券监督管理委员会公告，〔2019〕2号）规定：“明确发行人的控股股东、实际控制人不得要求或协助发行人隐瞒重要信息”。
《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（证监会令（第153号））规定：“发行人的控股股东、实际控制人应当全面配合相关机构开展尽职调查和其他相关工作，不得要求或者协助发行人隐瞒应当披露的信息”。
（五）以审核的公开透明来倒逼信息充分披露
监管部门充分意识到阳光是最好的消毒剂。应该说，科创板与注册制在审核透明度的安排上走出了更坚定、更积极的步伐——科创板与注册制的相关审核机制安排强调“刨根问底”，让发行人和中介机构“说清楚，讲明白”，努力让“问题公司”或者公司重大问题无所遁形，防范和震慑欺诈发行。同时全面推进审核公开，积极推进审核标准的统一化、公开化；实行全程电子化审核，优化审核机制、流程，向社会公布受理、审核进度、上市委会议等关键节点的审核进度时间表；实现审核问询和回复的公开，接受社会监督，从而倒逼发行人和各中介机构高度重视信息披露的真实、准确、完整。
正如3月27日上交所发布的“关于科创板企业受理情况的答记者问”所强调的：“以信息披露为核心的审核问询，是在科创板试行注册制改革的“灵魂”。这样的审核过程，是一个提出问题、回答问题，相应地不断丰富完善信息披露内容的互动过程；是震慑欺诈发行、便利投资者在信息充分的情况下做出投资决策的监管过程。整个问询的关键环节均向全市场公开。投资者通过整个问询过程，对申报企业有了更透彻的了解，给出他愿意“买”这家企业的价格，给企业定价。这就是公众监督的“合力”所在。”
五、“以信息披露为核心”尚待补充完善的方面
（一）如何把握信息披露的“度”尚待后续探索
目前科创板与注册制的相关监管制度既要求“信息披露内容应当简明易懂，语言应当浅白平实，以便投资者阅读、理解”，又要求不论规则是否有明确规定，凡是对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的信息都要予以披露。如何把握这些“度”的理解，坦率地讲对企业及各中介机构的执业水平和专业能力提出了严峻的挑战。应该看到，科创板与注册制的相关监管制度安排里其实对上述问题提出了明确的要求。《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号-科创板公司招股说明书》（证监会公告〔2019〕第6号）对于信息披露的要求，较原主板、中小板、创业板增加了如下两条规定：
第十二条 信息披露事项涉及重要性水平判断的，发行人应结合自身业务特点，披露重要性水平的确定标准和依据。
第六十八条 发行人应使用投资者可理解的语言，采用定量与定性相结合的方法，清晰披露所有重大财务会计信息，并结合自身业务特点和投资者决策需要，分析重要财务会计信息的构成、来源与变化等情况，保证财务会计信息与业务经营信息的一致性。
发行人应披露与财务会计信息相关的重大事项或重要性水平的判断标准。
但是，目前披露的绝大部分科创板申请公司的案例，在上述“重大事项”、“重要性水平”方面所体现的专业分析与披露能力、水平相较以往并没有实质性的进展，反映了目前各企业及各中介机构并没有对以往相对粗放的业务模式和惯例做法迅速、彻底加以转变和调整。因此也就导致目前监管部门只能过分依赖“刨根问底”的问询，让市场形成监管过严、过细的错觉。后续需要监管部门、企业、中介机构之间形成良好的互动，在实践中逐步探索如何在“重要性”、“重大性”的根本底线上，不断提升执业水平与专业能力，寻求信息披露的合理程度，真正做到凡是对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的信息都予以充分披露。
（二）压实压严各方主体责任，提升违法违规成本
应该说，目前资本市场各方从上到下对违法违规成本过低从而导致各种信息披露极端恶性案例的发生都有充分的认识。2019年2月，习近平在主持中央政治局第十三次集体学习时指出要解决金融领域特别是资本市场违法违规成本过低问题。随后，易主席在首次亮相国新办发布会上提出了“四个敬畏”——敬畏市场、敬畏法制、敬畏专业、敬畏风险，并指出要大幅提升资本市场违法违规成本。
目前，科创板与注册制的相关监管制度安排在“行稳致远”的总体理念下，对压实压严各方主体责任发出了明确的信号。例如，强化发行人对信息披露的诚信义务和法律责任，推动落实保荐人、证券服务机构“看门人”职责等。但正如《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（中国证券监督管理委员会公告，〔2019〕2号）所提出的，后续科创板与注册制还需要在加强科创板上市公司持续监管、强化中介机构责任、保护投资者合法权益、推动完善有关法律法规等方面形成更加明确、完善的机制与制度安排。可以预见，监管部门将会在可预期的较短时间内，以大幅度提升违法违规成本来进一步压实压严各方主体责任的思路，制定、修订、完善并发布相关制度，这也是中央“要以关键制度创新促进资本市场健康发展”要求的具体落实体现。
（三）尚待形成机制安排，引导并鼓励自愿披露
客观而言，信息充分披露对于不同对象而言成本与效益有很大的差别，甚至可能有很大的利益冲突。例如，对投资者投资决策可能非常有帮助的公司核心竞争力的信息却可能会对公司的竞争地位产生不利影响。投资者可能非常想获取这些信息，但是公司出于泄露核心机密、防范竞争对手、维护公司竞争优势的考虑又不愿意披露这些信息。监管部门必须认识到上述利益冲突的现实，要从“社会效益大于个人效益”的根本出发点，借鉴国际资本市场的先进经验，既明确强制性信息披露的底线要求，也鼓励公司进行自愿信息披露。
2001年，美国FASB的策划委员会提出了一份关于自愿披露的报告《改进企业报告：对增进自愿披露的洞察》，指出一些领导性的公司正在自愿披露大量详尽的看起来是有用的企业信息（如经营数据、管理部门对经营数据的分析、前瞻性信息、有关管理部门和股东的信息、公司背景、未在财务报表中加以确认的有关无形资产的信息等），同时策划委员会考虑其能够提供什么样的引导以帮助管理部门辩识将有助于现有和潜在投资者评估投资于该公司的机会的附加性披露，并鼓励公司继续改进它们的企业报告并在所披露信息的类型和披露方式上加以尝试。国际综合报告委员会（IIRC）2013年12月发布的《国际综合报告框架》也着眼于面向未来、注重公司中长期战略的角度，要求综合报告应当包含主体概述和外部环境、治理、商业模式、风险和机遇、战略和资源配置、绩效、前景展望、编制和列报基础等八个内容要素。
总之，无论强制性信息披露还是公司自愿信息披露，都是向市场传递信息的途径，两者相互补充，以增进市场效率，促进社会资源的有效配置。目前科创板相关信息披露制度的安排在引导公司自愿信息披露方面实际上非常有限，仅在《上海证券交易所科创板股票上市规则 》（上证发〔2019〕22号）列了一条规定如下：“上市公司和相关信息披露义务人认为相关信息可能影响公司股票交易价格或者有助于投资者决策，但不属于本规则要求披露的信息，可以自愿披露”。我们在此建议，后续要逐步探索各项制度建设，构建引导公司自愿披露对投资者决策相关的重大信息的系统性机制，并督促公司在内部公司治理、信息披露等方面做好充分的安排。
（作者简介：许业荣，会计学博士，国泰君安证券股份有限公司风险管理二部总经理，投行内核负责人，中国证券业协会自律监察委员会委员）
