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平安:科创板定位国际化市场化创新+资本市场改革引领

【平安策略专题】科创板解析:改革的里程碑,新兴的驱动者

魏伟 张亚婕 郭蕊 

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✎ 平安证券策略组

平安观点

■ 科创板定位:国际化市场化创新+资本市场改革引领者

一方面,科创板对标国际成熟市场,对交易机制进行系统性的市场化创新,以提高市场定价效率;另一方面,科创板作为我国资本市场改革的先行者,针对科创板企业特点作出了差异化安排,也为未来的主板交易机制改革积累经验。

■ 科创板核心特征:发行审核注册制+发行承销市场化+交易适度放开+持续监管更严格

第一,发行审核注册制:交易所上市审核+发行条件放宽。交易所承担上市发行审核职责,审核更公开透明;对科创板的基本审核时限进行了明确,原则上六个月审核+20日注册;压实压严中介责任,金融机构将承担更多职责;发行条件更具包容性,放宽上市公司盈利要求(以市值要求为主,不低于10亿元),允许设置差异化表决权的企业及红筹股上市,也允许达到一定规模的上市公司分拆业务独立、符合条件的子公司上市。

第二,发行承销更市场化:机构询价定价+新增四类配售机制(战略配售、高管参与、保荐机构和绿鞋机制)。全面采用仅限机构投资者的市场化询价,披露报价平均水平;将网下初始发行比例调高10%,并降低网下初始发行量向网上回拨的力度;降低向战略投资者配售条件要求,引入发行人高管与核心员工认购安排(更灵活的股权激励制度和战略配售);保荐机构可参与新股配售,收取新股配售经纪佣金并实施绿鞋机制(取消原先4亿股限制)。

第三,交易制度适度放开:放宽涨跌幅限制+引入盘后固定价格交易。设立个人投资者门槛为50万资产(和沪港通一致)和两年投资经验;涨跌幅限制放宽至20%且新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制;新增两种市价申报方式;引入盘后固定价格交易;调整和优化微观机制安排,不再要求100股整数倍买卖;优化融券交易机制,自上市后首个交易日起可作为融券标的。

第四,持续监管更严格:严格退市安排+优化信息披露及减持制度。退市制度的主要变化为丰富和优化退市指标体系+简化退市环节。重大违法情形方面,列明了信息披露重大违法和公共安全重大违法等两类重大违法退市情形;市场指标方面,构建成交量、股票价格、股东人数和市值四个类型;财务指标方面,设置四类主业“空心化”定性标准和扣非前后净利润为负且主营收入未达到一定规模、净资产为负等定量标准;取消了暂停上市、恢复上市环节;触及财务类退市指标的公司,第一年实施退市风险警示,第二年仍触及即退市。另一方面,信息披露要求更加全面严格(强化行业信息、经营风险、股权质押风险披露及优化重大交易与关联交易披露决策程序),以及实施更灵活合理的减持制度。

风险提示:1)宏观经济下行超预期,上市公司企业盈利将相应遭受负面影响;2)金融监管以及去杠杆政策加码超预期,市场流动性将面临过度收紧甚至信用危机的爆发;3)海外资本市场波动加大,对外开放加大的A股市场也会相应承压。

一、发行审核注册制:交易所上市审核+发行条件放宽

交易所承担上市发行审核职责,审核更公开透明。科创板的上市发行审核由上交所独立部门进行审核,并设立科技创新咨询委员会、科创板上市委员会;证监会主要负责注册,但重在强化信息披露和过程监管。其中,审核方式特征主要为问询式审核、电子化审核、以及分行业审核。

征求意见稿对科创板的基本审核时限进行了明确,原则上六个月审核+20日注册。上交所的审核时限原则上是六个月,即上交所自受理之日起六个月内出具审核意见,其中,上交所审核时间不得超过三个月(首轮询问在二十个工作日内,多轮询问在十个工作日内),而发行人及中介机构回复问询的时间不超过三个月,但是中止审核、请示有权机关、落实上市委意见、实施现场检查等事项不计算在时限内。在上交所审核通过后,证监会会在20个工作日内完成注册。

信息披露要求更加全面严格,压实压严中介责任,金融机构将承担更多职责。信息内容上,着重针对科创企业特点,强化行业信息、核心技术、经营风险、公司治理、业绩波动等事项的信息披露,并在信息披露量化指标、披露时点、披露方式、暂缓豁免披露商业敏感信息、非交易时间对外发布重大信息等方面,作出更具弹性的制度安排,保持科创企业的商业竞争力;披露流程上,在审核中通过申报时保荐人同步交存工作底稿,审核中可启动现场检查,事后监管上要求保荐机构延长持续督导期,首发上市的持续督导期为上市当年剩余时间和其后3个完整会计年度,要求定期出具投资研究报告,并可给予惩罚措施(例如利润未达到盈利预测的一定比例,将对相关责任人进行通报批评、公开谴责和“冷淡对待”)。

发行条件更具包容性,放宽上市公司盈利要求(主要以市值要求为主,不低于10亿元),允许设置差异化表决权的企业及红筹股上市。科创板发行规则明确规定,净利润以扣除经常性损益前后的孰低者为准,所称净利润、营业收入、经营活动产生的现金流量净额均指经审计的数值。另外,发行审核规则明确提出,符合《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》及中国证监会和本所相关规定的红筹企业,可申请发行股票或者存托凭证并在科创板上市的审核,也允许达到一定规模的上市公司分拆业务独立、符合条件的子公司上市。

二、发行承销更市场化:机构询价定价+新增配售机制

采用仅限机构投资者的市场化询价,披露报价平均水平。征询意见稿中明确提出,首次公开发行股票应当向专业机构投资者以询价的方式确定股票发行价格。其中,参与询价的网下投资者可以为管理的不同配售对象账户分别填报1个报价,而同一网下投资者的投资者全部报价中的不同拟申购价格不超过3个。同时,发行人和主承销商应当在网上申购前,披露网下投资者剔除最高报价部分后有效报价的中位数和平均数,以及公开募集方式设立的证券投资基金、全国社会保障基金和基本养老保险基金的报价中位数和平均数等信息。发行人和主承销商确定的发行价格超过第八条规定的中位数、平均数的,发行人和主承销商应当在申购前至少一周发布投资风险公告。

提高网下发行配售数量占比。将网下初始发行比例调高10%,并降低网下初始发行量向网上回拨的力度,回拨后网下发行比例将不少于60%,以强化网下机构投资者报价约束,引导各类投资者理性参与。同时,明确回拨后网下发行比例不超过80%,保障网上投资者的申购比例。

回拨机制即首次公开发行股票时,网上投资者有效申购倍数超过 50 倍且不超过 100 倍的,应当从网下向网上回拨,回拨比例为本次公开发行股票数量的5%;网上投资者有效申购倍数超过100 倍的,回拨比例为本次公开发行股票数量的10%;回拨后无限售期的网下发行数量不超过本次公开发行股票数量的80%。

另外,降低网上投资者申购单位。保留“持有1万元以上沪市流通市值的投资者方可参与网上发行”的有关规定,并将现行1000股/手的申购单位降低为500股/手,每一个申购单位对应市值要求相应降低为5000元,提升科创板网上投资者申购新股的普惠度。

新增四类配售机制,即战略配售、高管参与、保荐机构和绿鞋机制。

降低向战略投资者配售条件要求,引入发行人高管与核心员工认购安排。公开发行1亿股以上的,战略配售占比如果超过30%需在发行方案中充分说明理由;1亿股以下的,战略投资者不得超过20%。其中,战略配售投资者可以依法设立特定投资目的的证券投资基金等主体以参与股票配售,不过不参与网下询价,且应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12个月。另外,发行人的高级管理人员与核心员工也可以设立专项资产管理计划参与本次发行战略配售,其限额限制为10%。

另外,为鼓励科创企业吸引人才、留住人才、激励人才,科创板实施更灵活的股权激励机制。一是扩展了股权激励的比例上限与对象范围。将上市公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的股票总数限额由10%提升至20%。允许单独或合计持有上市公司5%以上股份的股东、实际控制人及其配偶、父母、子女,成为股权激励对象,但需要在上市公司担任主要管理人员、核心技术人员或核心业务人员。二是提高限制性股票授予价格的灵活性。取消限制性股票的授予价格限制,同时要求独立财务顾问对定价依据和定价方法的合理性,以及是否损害上市公司利益发表专业意见。三是提升股权激励实施方式的便利性。按照现行规定,限制性股票计划经股东大会审议通过后,上市公司应当在60日内授予权益并完成登记。

保荐机构可参与新股配售,收取新股配售经纪佣金并实施绿鞋机制。保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司,可以参与本次发行战略配售,并对获配股份设定限售期;承销商应当向通过战略配售、网下配售获配股票的投资者收取不低于获配应缴款一定比例的新股配售经纪佣金,承销商因承担发行人保荐业务获配股票或者履行包销义务取得股票的除外;发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的15%,取消了首次公开发行股票数量在4亿股以上的限制,促进科创板新股上市后股价稳定。

三、交易制度适度放开:放宽涨跌幅限制+引入盘后固定价格交易

投资者适当性管理要求较严。设立个人投资者门槛为50万资产(和沪港通一致)和两年投资经验,从方向上引导机构投资者和有经验的个人投资者的参与。

适当放宽涨跌幅限制。涨跌幅限制放宽至20%。此外,新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制。

新增两种市价申报方式。降低现有的两种市价申报方式下投资者的成交风险,拟借鉴境内外证券交易所的做法,新增两种本方最优价格申报和对手方最优价格申报市价申报方式。

引入盘后固定价格交易。盘后固定价格交易指在竞价交易结束后,投资者通过收盘定价委托,按照收盘价买卖股票的交易方式。盘后固定价格交易是盘中连续交易的有效补充,可以满足投资者在竞价撮合时段之外以确定性价格成交的交易需求,也有利于减少被动跟踪收盘价的大额交易对盘中交易价格的冲击。

优化融券交易机制。科创板股票自上市后首个交易日起可作为融券标的。

调整和优化微观机制安排,不再要求100股整数倍买卖。调整单笔申报数量要求,不再要求单笔申报数量为100股及其整倍数,对于市价订单和限价订单,规定单笔申报数量应不小于200股,可按1股为单位进行递增;市价订单单笔申报最大数量为5万股,限价订单单笔申报最大数量为10万股。此外,可以根据市场情况,按照股价所处高低档位,实施不同的申报价格最小变动单位,以降低低价股的买卖价差,提升市场流动性;可以根据市场情况,对有效申报价格范围和盘中临时停牌情形作出另行规定,以防止过度投机炒作,维护正常交易秩序。

加强交易行为监督。为避免大单对股票二级市场交易秩序造成较大冲击,确立了审慎交易和分散化交易原则;强化了会员对客户异常交易行为的管理责任。

四、持续监管更严格:严格退市安排+优化信息披露及减持制度

严格退市安排,主要变化为退市指标优化以及环节简化。退市主要聚焦两类目标公司。一类是存在财务欺诈等重大违法行为的公司,另一类是丧失持续经营能力且恢复无望的主业“空心化”公司。

丰富和优化退市指标体系。重大违法情形方面,吸收最新退市改革成果,列明了信息披露重大违法和公共安全重大违法等两类重大违法退市情形;市场指标方面,构建成交量、股票价格、股东人数和市值四个类型;财务指标方面,设置四类主业“空心化”定性标准和扣非前后净利润为负且主营收入未达到一定规模、净资产为负等定量标准,准确反映丧失持续经营能力企业的经营和财务特征,不再采用单一的连续亏损退市指标。其他合规指标方面,在现有未按期披露财务报告、被出具无法表示意见或否定意见审计报告等退市指标的基础上,增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标。简化退市环节。取消了暂停上市、恢复上市环节,退市程序更加快捷、简明;触及财务类退市指标的公司,第一年实施退市风险警示,第二年仍触及即退市;衔接注册制安排,不再设置专门的重新上市环节,已退市企业如果符合科创板上市条件的,可以按照股票发行上市注册程序和要求提出申请、接受审核,但因重大违法强制退市的,不得提出新的发行上市申请,永久退出市场。从严执行退市标准。如果上市公司营业收入主要来源于与主营业务无关的贸易业务或者不具备商业实质的关联交易收入,有证据表明公司已经明显丧失持续经营能力,将按照规定的条件和程序启动退市。设置必要的救济安排。保留退市整理期,对于各类退市情形,均给予投资者30个交易日的退出窗口期。完善听证和复核程序,充分保障上市公司的申辩权利。

信息披露要求更加全面严格。强化信息披露方面,公司应当主动披露行业信息,在年度报告中披露行业发展状况及技术趋势、公司经营模式及核心竞争力、研发团队和研发投入等重要行业信息;突出经营风险披露方面,要求未盈利公司、业绩大幅下滑公司披露经营风险;要求增加股权质押高风险情形披露;优化重大交易与关联交易披露决策程序,对全资及控股子公司担保的股东大会审议程序进行适度的豁免。

实施更加合理的股份减持制度。科创企业高度依赖创始人以及核心技术团队,未来发展具有不确定性,需要保持股权结构的相对稳定,保障公司的持续发展。

■ 小专题:香港上市制度对比

第一,港股IPO发行审核制度:双重存档制度+接纳未盈利生物科技与同股不同权企业。

自2003年起,港股IPO采取双重存档制度,申请人需将IPO相关材料同时递交给香港联交所与证监会,由交易所上市委员会负责发行的主要审核,而证监会保有最终裁量权,若文件披露不完整或出现虚假、误导性陈述,证监会能行使否决权拒绝发行人的上市申请。港股双重存档制度属于注册制的一种,相较美股注册制对信息披露要求更严格,但仍保有注册制的市场化机制,监管单位不对企业资产质量和投资价值进行判断和担保,更重视企业上市后的监管;发行人能自主决定股票发行时机;投资者依据公开披露信息决定投资与否,并自担相应风险。

港股市场上市门槛除了盈利要求外,也有市值、收入与现金流要求,满足条件之一即有上市资格,诸如尚未盈利的阅文集团、众安在线等企业均在2017年成功上市。2018年4月港交所修订《上市规则》,允许未能通过主板财务要求的生物科技公司以及拥有不同投票权架构的创新企业上市,为寻求在香港作第二上市的公司设立便利上市新渠道,如吸引了采取不同投票权的小米集团与美团点评。

第二,港股IPO定价体系:国际累计投标配售,香港固定价格认购。

港股目前采行累计投标加上固定价格公开认购的混合制度,一般在香港上市的新股发售,可以分为国际配售与香港公开发售两部分,国际配售主要针对资金量庞大的大型海内外机构与专业投资人,配售股份数量通常占招股总额的85%-95%;香港公开发售则针对中小机构、散户,数量通常占招股总额的5%-15%。承销商与发行人在价格区间决定后开始安排香港与美国、新加坡等地的路演,会见海内外的机构投资人并依据询价结果决定发行价格与股票配售,在发行价格确定后,向其他中小机构、个人投资者以香港公开认购的方式发售股票。

为了保障中小投资人的权利,香港地区上市规则设立了红鞋机制与回拨机制,前者保证只要认购香港公开发售股份,每个有效申请账户皆可获得部分新股股份的“人手若干股”原则;后者当市场认购热烈时能调整海外机构配售比例以满足公众的投资需求,当市场认购不足时亦可将多余股份回拨给机构配售。香港公开认购部分分为A、B两组,A组分配股份予认购额500万港币或以下的投资者,B组分配股份予认购额500万港币以上的投资者,此措施有效的区分散户与机构投资者,防止机构参与公开认购导致散户投资者中签率降低,保障散户投资者的利益。两相结合,即使超额认购的比例极高,中小投资者中签的概率也不会太低。而超额配售选择权也是香港上市定价普遍使用的一种机制,承销商在股票挂牌交易的30天内可以运用期权对股价进行后市支持。

第三,香港市场近两年迎来上市潮,新兴企业比例较高。2017年全年共计有168家企业上市,2018年共计209家,在全球位居前列,并涵盖大量新经济企业。2017年新上市的新兴行业公司占比为17.9%,2018年为18.2%。香港市场是以机构投资者为主的成熟资本市场,专业机构投资人的投资行为较为理性,承受风险能力较佳,因此企业发展前景、盈利能力和现金流水平在市场价格上的反应和博弈较为充分,给予上市公司合理定价。

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