（来源：经济观察报）
记者 牛钰
11月以来，全球AI（人工智能）板块走出一轮高波动行情，费城半导体指数11月5日单日下挫12.25%，随后靠算力链财报与订单预期连续反弹。AI板块的剧烈震荡，本质上反映了市场对AI产业商业化落地节奏与估值匹配度的深层分歧。
11月10日至12日，中信建投证券2027年资本市场策略会在北京举行，围绕全球宏观经济、AI产业格局、A股相关产业链投资机会等议题，包括中信建投证券全球首席经济学家何海峰在内的多位研究人士接受了经济观察报采访。在几位受访者看来，AI产业尚未走到终局。技术革命的长期价值并未改变，行业当下仍处在投入期与兑现期之间的“中场”：上半场由预期和资本推动，下半场要由业绩和应用落地“接棒”。
尽管短期波动频频出现，但何海峰说，市场对AI产业长期投资价值的判断并未改变。在何海峰看来，AI是划时代的科技革命，这类技术革命必将推动产业变革与升级。全球经济仍处在新旧动能转换期，这场划时代的技术革命未来将显著抬升经济潜在增长率，只是目前资本投入跑在现实产出前面，潜力还没完全释放，尚不足以支撑当下的经济增长，这也使得市场情绪容易在“技术革命叙事”与“业绩兑现焦虑”之间反复切换。“近期全球AI板块剧烈调整，其本质是全球资本对高估值、长久期、依赖外部融资的资产的一次重新定价。”中信建投证券首席策略分析师夏凡捷对经济观察报记者表示。从A股看，“久期最长、兑现最晚”的纯主题概念风险最高，海外AI算力面临政策风险、融资链条压力，也都是投资者担忧的变量，利空需要彻底出尽。此外，机构仓位较高的板块抛压最大，反弹力度也最弱，短期需要回避科技板块，尤其要回避机构配置仓位较重的算力硬件方向。
AI是高债务时代的“出路”
11月初，美国中期选举结果出炉，民主党赢得美国参议院和众议院控制权。何海峰说，严格意义上讲这不是一次选举投票，而是一场“惩罚投票”，是民众对当前执政的共和党政府政策不满的一次集中反馈：居民生活中，包括能源在内的各类日常消费品价格上涨，且受战争影响，物价走势不稳、难以预判。
选举情绪之外，更值得关注的是美国的债务问题。何海峰解释，美国债务问题由来已久，当前债务规模十分庞大，利息开支已经超过军费开支，债务可持续性引发全球关注。美债大部分由全球投资者持有，当债务不可持续时，必然会促使投资者对其安全性、收益性重新评估。
何海峰分析，受通胀影响，美联储12月加息的可能性上升，全球市场会下意识寻找安全区域、安全品种，全球流动性或出现波动，对全球投资者和部分发展中国家都是考验。
这次AI科技股的暴跌提醒市场，部分投资回报不及预期将带来冲击。何海峰说，从目前看，由基本面触发金融危机的可能性较小，但不排除部分细分市场相关产品发生严重爆雷时，风险沿着传导链条对全球金融市场形成扰动。
在何海峰看来，全球已进入一个高债务时代，这是全球经济新的增长动能、新产业和赛道尚未成型的阶段性局面。AI作为技术革命催生的产业革命，潜力尚未充分释放。在这种情况下，投资必然会经历资本投入高于现实产出的阶段，可以理解为赛道拥挤或存在“泡沫”，但对技术的投入将支撑更长期的发展。
何海峰引用嘉御资本董事长、创始合伙人、上海国际股权协会联席副理事长卫哲近期用“车、路、货”比喻AI产业链的说法：车（大模型）要在高速公路（算力基础设施）上跑，跑车的目的是运送货物（应用），未来可能出现车跟不上、货跑得少、但路仍在的情况。
这意味着现在AI基础设施，即5G、数字通信等技术的现实产出短期不能支撑庞大的资本开支，但长期有望抬升整体潜在增长率。
A股AI投资结构机会在何方
10月至今，A股对AI产业链的投资开始分化，资金开始从硬件板块流向应用板块，半导体板块走势震荡，同期AI影视、物理AI开始走强。
在这个“中场”阶段，围绕AI，A股有哪些投资机会？
对此前AI产业链中大涨后又回调的半导体板块，中信建投证券电子行业首席分析师姚康指出，半导体板块尤其是科创半导体成分股，经历调整后已触底反弹。从基本面看，AI产业正处于基建投入期，算力相关硬件（电子、通信、机械、电源等）将持续受益。
部分相关上市公司三季报表现普通，但四季度至明年上半年将迎来经营拐点，设备订单转化为收入存在滞后性，明年业绩增长确定性较高。尽管年底受资金流动性等因素影响，短期股价表现会有所波动，但从中期维度看，基本面向上且国家政策支持股市，ETF（交易型开放式指数基金）的资金净流入显示信心恢复。
姚康指出，下一个阶段的机会可能在应用端，比如说下一个5至10年，具身智能这种应用端侧的AI产品可能会放量。因此，股市可能会围绕这个方向展开新一轮行情。但在此之前需要解决一个问题，即硬件基础发展到什么程度才能支撑应用端产业。
中信建投证券机械行业首席分析师许光坦说，从“具身智能”到“物理AI”的名称变动，实际上意味着很多人在寻找更多的AI应用场景。
许光坦说：“近期OpenAI下场研发人形机器人是板块的催化因素。原来具身智能开拓应用场景的核心卡在‘大脑’上，现在大模型的发展让具身智能开始具备推理能力，类似小孩从3岁水平长到了4岁。”
他认为接下来物理AI板块的投资情况，可能有赖于2027年大模型能否实现真正的突破。
从A股市场来看，夏凡捷将2027年定义为“盈利下行+贴现率下行”的交接年。他说，在定价锚迁移和切换之下，预计市场将宽幅震荡、走出结构性行情，全球流动性环境宽松对市场转“牛”尤为关键。
据他预测，2027年A股主要指数的走势可能将呈“N型”：一季度处于盈利空窗期，定价锚是政策预期与市场风险偏好；二季度通胀大概率见顶回落、盈利开始下修，定价锚回到当年分子端；三季度通胀约束有望解除、美联储转向确认，定价锚切换到分母；四季度三季报落地、视角转向次年，定价锚切换到2028年的景气与盈利。
迁移与切换对应全年“N型”走势的三个顶点：一季度末的政策高点、二季度末的盈利低点、四季度末的估值高点。
具体在行业上，夏凡捷建议采用“均衡配置、灵活调整”的思路应对，把握红利资产、能源化工、AI算力、军工和内需消费的阶段性机会。其中以AI算力为代表的科技成长板块机会更可能出现在下半年，需等待筹码结构优化、利空出尽和流动性改善。
