（来源：光子星球）
撰文| 胥 植
编辑| 吴先之
当地时间10月26日，AI巨头Anthropic正式向美国证券交易委员会提交S-1注册文件，股票代码为“ANT”，行业人士预计其将在11月中下旬登陆纳斯达克，目标估值在1.5万亿至2万亿美元之间，大概率将超越SpaceX成为史上规模最大的IPO。
如果说以往Anthropic更多是商业标杆，那么如今其估值锚点和竞争催化剂的作用也开始进一步凸显，尤其是对于智谱和MiniMax这两家已经上市的厂商来说，短期是市场情绪提振，中期是价值重估，长期则是商业化和算力等基建端竞争的全面升级。
这件事情的价值，不在于上市本身，而是Anthropic终于将账本向整个市场摊开，让市场可以用一把统一的标尺，清晰、全面地与其他厂商进行对比。
因此本文我们不对招股书进行单独拆解，只用Anthropic这个看起来更为健康的“体检指标”，来对智谱和MiniMax两家上市企业做一次重新测量。
Anthropic高达1.5-2万亿美元的估值终于摆上桌面，首先是对整个行业情绪的一次提振，这不仅是基础大模型商业化巨大想象空间的最有力背书，也给近期饱受质疑的AI行业注入了一针强心剂。
当然今天的利好，明天也可能变成利空，是推动AI行业再一次疯狂，还是加速刺激泡沫的破裂，取决于Anthropic的认购结果以及正式上市后的股价表现。
至少昨天的资本市场给出的是积极信号，在技术路线和收入结构上被视作“国内最像Anthropic”的智谱，港股股价盘中大涨超10%，收盘仍涨8.9%，MiniMax盘中也一度涨超5%。
当然，双刃剑的另一头是资金的争夺。此前智谱和MiniMax是全球仅有的两家纯前沿AI大模型上市公司，享受到了充分的稀缺性溢价。随着Anthropic这个更具确定性的标的到来，智谱和MiniMax也将面临考验。
回到利好的传导，来自于三家在技术、商业等多个方面有一定的相似性，至少在AI Native公司IPO样本稀缺的当下是这样。
首先是收入结构，智谱自然不必多说，与Anthropic均遵循“智能上界×Token消耗规模”的商业价值逻辑，且坚定聚焦B端企业客户，并将Coding作为核心突破口。
而过去以C端为主的MiniMax，今年也开始显著转向B端，其企业客户和开发者数量在今年7月突破200万，是去年底的10倍。
这方面三家的共性总结起来，是从早期的一次性项目交付或固定订阅，全面转向标准化、可规模化的API服务和Token持续调用模式。
其次是惊人的增速。尽管体量相差百倍，但三家的营收均处于爆发式的高速增长期，Anthropic平均每年约10倍的狂飙，也给智谱和MiniMax打开了更大的想象空间。
更长远的想象空间，来自Anthropic所建立的估值锚点。
对于快速发展的AI行业，PE、PS、现金流折现等传统估值指标均有严重局限性，能剔除一次性收入干扰、直观反映核心业务的长期造血能力和增长质量的ARR倍数，开始取代PE成为主流估值指标。
从三家最新的ARR数据来看，智谱和MiniMax的市值/ARR倍数并不算高得夸张，至少要明显低于Anthropic。从理论角度看，外界对于原生AI公司商业价值的担忧有可能迎来修复。
这是一个相当反常识的对比结论，过去业界普遍认为智谱和MiniMax市值极度虚高，彼时两家对应的市值/ARR往往达到数百倍甚至上千倍，远超20-40倍的行业合理区间。
市值/ARR这一比值建立在两个前提之上，一是分子大（即市值高），今年上半年两家公司股价均处于高点，对应市值也处于高位；二是分母小，当时两家的ARR还普遍偏低，例如今年3月智谱ARR约为2.5亿美元，不到最新ARR的六分之一，但上半年最高市值却超过如今的三倍。
但必须提到的风险是，智谱与MiniMax的最新ARR数据被业界一致视作短期峰值，尤其是MiniMax的ARR计算已经进一步换成了周收入×52。两家的ARR持续性，可能要打个问号。
尽管Anthropic的ARR还在高速增长，市场主流预测2026年底将达到1000亿美元，但其仍在招股书中提及营收高增长可能不可持续的风险，同时明确“在可预见的未来，公司不打算派发股息”。
通过利润这一核心指标的对比，能明显看出三家的差异所在，即投入产出比。今年上半年，Anthropic已经率先越过经营现金流拐点，实现了现金流转正，而智谱与MiniMax还处于大幅输血阶段。
需要指出的是，Anthropic高达807亿美元的净亏损并不反映真实经营状况，其中723.88亿美元来自可转换票据等金融工具公允价值变动。剔除这类项目后，支出大头主要是算力与基础设施，今年上半年就已经超过去年全年的73亿美元。
更具体来说，今年第二季度Anthropic每投入1美元的算力基础设施费用，就能创造2.08美元的收入，意味着收入已经实现了阶段性的质变增长。
拿Anthropic的算力账本来粗略估算，而智谱与MiniMax的Token经济效率，大致相当于Anthropic在2025年Q1的阶段。
多提一句，Anthropic从去年开始将利润表从按功能分类改为按性质分类，营业成本、研发、销售与管理不再单列，毛利这一指标已经不再直接体现，而旧口径的数据则放在了附注中，因此三家的毛利率无法直接进行对比。
人效比亦可作为一个侧面佐证，以三家最新公布的员工总人数，和过去一年的总营收来算，Anthropic的人均创收也大幅领先智谱与MiniMax。
投入产出比的不对等，一方面当然有环境和市场支付能力不同的因素影响，但另一方面也折射出Anthropic在定价权、商业模式、算力效率等方面的优势。
具体来说，一是SOTA模型带来的极强定价权，客户愿意为之支付高溢价；二是Anthropic主力收入来自基于Token消耗量的API调用，同样如此的智谱，过去高度依赖本地化部署的模式，带来了大量适配、调试、部署的人力需求，而MiniMax此前的主力是C端叙事，毛利就更加惨不忍睹；三是算力成本，智谱和MiniMax此前高度依赖三方云服务，算力成本占收入比例较高，而Anthropic背后则有亚马逊等“股东资本”的持续输血。
这既是商业道路上的明确指引，也是一次压力升级，国内厂商或将被倒逼从本地化部署或C端，向云端Maas转型，同时需要不断证明Token消耗规模能够转化为真实的高价值的客户付费。
抛开无法解决的客观因素，模型能力、产业生态将是智谱和MiniMax追赶国际AI巨头的有效路径。
更长远的战争，体现在算力的门槛上。Anthropic在招股书中披露了数千亿美元的长期算力承诺，其中与谷歌、亚马逊AWS、微软的协议最低支出分别为1145亿美元、1100亿美元、449亿美元。
对于Anthropic来说，如何赚更多钱来填补这些黑洞是迫在眉睫的事情。而在体量和资金实力都远逊于海外巨头的情况下，智谱和MiniMax更多要考虑的是如何在有限的资源下实现技术迭代和追赶。
短期来说，Anthropic的IPO或将是一次面向所有大模型厂商的“红包雨”，智谱和MiniMax有机会享受情绪红利与估值空间重塑；在更长的周期里，赶超Anthropic和OpenAI是年轻一代中国AI创业者的共同目标，而目前我们已经走在了正确的道路上。
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