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美联储历次量化宽松与美股走势回顾
第一次量化宽松（2008年11月至2010年4月）：应对次贷危机带来的负面影响，QE1执行期间共购买了1.725万亿美元资产。此次量化宽松的目的主要在于稳定金融市场，整体看效果明显。2009年3月上旬，美股进入底部，开始反弹，美国进一步加大量化宽松，助推美股进一步走强。经济方面，美国的经济增速在2009年四季度转正，CPI也在2010年1月转正，但失业率并没有明显改善。
第二次量化宽松（2010年11月-2011年6月）：鼓励信贷，加快经济复苏。2010年11月，美国的失业率仍高达9.8%，经济复苏缓慢，另外希腊债务危机也加剧了经济的不确定性。在此背景下，QE2实施，宣布在2011年第二季度以前收购6000亿美元的长期国债。QE2带动通胀，在一定程度上起到了提振股市的作用，但对经济增长的促进较为有限。
第三次量化宽松（2012年9月-2014年10月）：全球经济衰退预期增加，美国国内财政政策刺激经济的力度减弱，以及失业率仍处高位，在此背景下QE3推出。继续维持低利率到2015年中期，且每个月购买400亿美元的抵押贷款支持证券，直至劳动力市场出现实质改善。2012年12月13日，美联储又宣布每月采购450亿美元国债。2013年12月，随着经济的好转，美联储宣布在以后每一次FOMC会议上缩减100亿美元的量化宽松，2014年10月，美联储宣布退出量化宽松。流动性注入提振股市，经济方面，此次量化宽松实施期间经济增速放缓，通胀率保持在较高水平，量化宽松政策结束后，美国经济增速回升，中长期来看推动经济回暖。
QE再现，市场为何不买账
3月16日，美联储宣布降息100bp至0-0.25%并启动新一轮QE，在未来几个月中购买国债5000亿美元、MBS 2000亿美元，继续根据此前规划扩大回购交易量。根据我们对于美联储历次QE的回顾，一般在推出刺激政策之后，市场都会及时反应，然而此次量化宽松市场很不买账，当日道指开盘即触发当月第三次熔断，收盘下跌12.93%。为什么在美联储释放利好的情况下，市场依旧震荡，具体原因我们将从QE的传导机制、流动性、政策效果以及美股估值四个方面进行分析：
（一）QE传导机制有限，难以直接带动需求增长。QE属于数量型传导机制，为金融机构提供流动性支持，使实体经济获得信贷支持，从而带动消费、投资等需求提升，进而带动经济增长。然而当前美国利率已经降到极低水平，实施量化宽松对降低融资成本、促进融资起到的作用有限，在流动性陷阱的情况下，单单依靠增加货币供给比较难达到刺激经济的目的，从此前三次QE的实施来看，2008年11月到2014年10月，美国基础货币的增幅高达177%，而美国商业银行信贷的增速仅为14%，向市场注入的流动性固化在金融机构内部，对实体经济的刺激以及需求的带动较为有限，也就很难扭转市场对于经济衰退的担忧。
（二）各类资产抛售，流动性趋紧。原油价格下跌叠加对后续经济的担忧之下，引发对于各类资产的抛售。市场流动性压力显著增加，对于美元的需求明显提升，10年期美债收益率上行，黄金、白银下跌，美元升值明显。非银机构流动性趋紧，而根据“沃尔克法则”，银行对非银机构的支持有限。美股波动率大幅上升，VIX指数近一个月迅速上升，截至3月20日，VIX指数达66.04，一个月前还不足20，在这样的情况下，采用风险平价策略的基金将会减持波动率增大的股票，而当前风险资产和避险资产齐跌，风险平价基金将被迫平仓。根据沃尔克法则，限制银行利用自身资本进行自营交易，同时禁止银行拥有或资助对私募基金和对冲基金的投资，流动性紧张的非银机构难以得到银行的流动性支持。
（三）企业流动性收紧，增持MBS效果有待观察。次贷危机中，流动性的收紧体现在抵押贷款机构中，因而增持MBS效果较为明显。而此次的违约风险主要集中在受油价下跌、以及事件性因素影响的企业。近一个月，市场避险情绪迅速上升，1-3年企业信用利差从2月21日的0.46%提高至3月16日的2.26%，增持MBS对于缓解企业流动性紧张的效果有待一进步观察，这也是为什么宣布建立商业票据融资机制（CPFF），市场给出的反馈更加积极，CPFF是向实体企业购买新发行的商业票据，能够为实体经济提供更为直接的流动性支持。
（四）估值偏高是美股下跌的内在动因。2020年初美股估值已经处于偏高的位置，在流动性趋紧的情况下，高估值难以得到有效支撑，存在估值压力。2020年2月12日，美国道琼斯指数已经逼近30000点，估值在23倍以上，估值分位数高达95.6%，估值明显偏高。截至2020年3月20日道指相比2020年2月12日的最高点大概下跌幅度高达35%以上，经历下跌后，道指估值仍有16.16倍的水平，分位数仍处于50.6%。
对于后续市场的几点思考
（一）政策空间收窄。美联储此次开启量化宽松在市场预料之外，另外目前美国的利率已经降至0-0.25%，降息空间不大。一方面，美国的货币政策筹码不断下降；另一方面，货币政策实施效果边际递减。
（二）短期通胀预期回落，中长期仍有回升可能。由于事件性因素海外发酵以及油价的下跌，引发了市场对于经济衰退的担忧，然而传统的货币宽松政策由于传导机制的限制，对于需求的带动用有限，从而对经济的刺激作用也相对有限，通胀预期有所回落。后续随着政策的进一步加码，特别是在财政政策的配合之下，中长期来看通货膨胀率仍有可能上升。历史上美国实施三次量化宽松之后，基本都出现一定程度的CPI的攀升，或CPI处于高位。
（三）金价有望企稳。各类资产被抛售使得短期流动性紧张，作为避险资产的黄金同时下跌，短期金价仍然承压。但是从中长期来看，随着政策的持续加码和流动性紧张的情况有所缓解，金价有望企稳。并且黄金作为一种避险资产，在市场避险情绪升温的环境下容易受到资金追捧。
（四）中长期美元指数存在下行空间。短期来看美元因资产荒有所升值，随着美国宽松政策的持续推进，短期流动性趋紧将有所改善。当前美元指数仍处在较高位置，中长期在量化宽松及大幅降息下，美元指数存在下行空间。
风险提示：政策宽松不及预期；流动性没有明显改善；外围市场波动增大
以下为正文部分
一、美联储历次量化宽松与美股走势回顾
美国历史上一共有三次较大规模的量化宽松：
第一次是2008年11月-2010年4月金融危机期间，为对冲次贷危机对美国经济及股市带来的冲击实施了较大规模的量化宽松政策；
第二次是2010年11月-2011年6月，次贷危机后美国经济复苏缓慢，失业率居高不下，美联储第二次实施量化宽松；
第三次是2012年9月-2014年10月，2012年，失业率依旧维持高位，经济复苏动力不足，出于对经济衰退的担忧，美联储实施了第三次量化宽松，随着经济的好转，2014年美联储逐渐退出量化宽松。
（一）QE1：稳定金融市场
第一次量化宽松（2008年11月至2010年4月）：应对次贷危机带来的负面影响，QE1执行期间共购买了1.725万亿美元资产。2007年美国次贷危机引发了2008年的金融危机。在实施量化宽松之前，美联储2007年9月-2008年12月连续8次降息，利率由5.25%降至0.25%，尽管如此，次贷危机带来的负面影响并没有得到有效遏制，利率政策空间收窄，在此背景下，美国2008年11月24日宣布实施量化宽松政策，将购买由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的价值1000亿美元的债券及其担保的5000亿美元的资产支持证券。2009年3月18日，机构抵押贷款支持证券的采购额最高增至1.25万亿美元，机构债的采购额最高增至2000亿美元，并在未来6个月中最高购买3000亿美元的长期国债。
此次量化宽松的目的主要在于稳定金融市场，整体看效果明显。随着QE1的实施，美股应声上涨，2008年11月24道指、纳斯达克、标普500分别上涨4.93%、6.33%、6.47%。2009年3月上旬，美股进入底部，开始反弹，美国进一步加大量化宽松，助推美股进一步走强。经济方面，美国的经济增速在2009年四季度转正， CPI也在2010年1月转正，但失业率并没有明显改善。
（二）第二次量化宽松：带动通胀，提振股市
第二次量化宽松（2010年11月-2011年6月）：鼓励信贷，加快经济复苏。金融危机期间，美国的失业率迅速攀升，居高不下，2010年11月，美国的失业率仍高达9.8%，经济复苏缓慢，另外希腊债务危机也加剧了经济的不确定性。在此背景下，2010年11月3日美联储推出了第二次量化宽松政策，宣布在2011年第二季度以前收购6000亿美元的长期国债。
QE2带动通胀，在一定程度上起到了提振股市的作用，但对经济增长的促进较为有限。此次量化宽松实施之后，美股小幅上涨，次日道指、纳斯达克、标普500分别上涨1.93%、1.46%、1.96%，此后保持稳定的上升趋势。在经济方面，美国此次量化宽松政策并没有能挽救下行的美国经济，但随着QE政策的实施，美国的CPI迅速上升，到2011年6月份CPI已经从之前的1.1%上升至3.6%。失业率也有所好转，2011年底失业率从之前的9.8%下降到8.5%。
（三）第三次量化宽松：中长期推动经济回暖
第三次量化宽松（2012年9月-2014年10月）：全球经济衰退预期增加，美国国内财政政策刺激经济的力度减弱，以及失业率仍处高位，在此背景下QE3推出。2012年全球经济增速放缓至2.51%，美国失业率依然处于较高水平，另外多项减税刺激政策即将到期，引发了美联储的担忧，2012年9月13日美联储宣布第三轮量化宽松政策。继续维持低利率到2015年中期，且每个月购买400亿美元的抵押贷款支持证券，直至劳动力市场出现实质改善。2012年12月13日，美联储又宣布每月采购450亿美元国债。2013年12月，随着经济的好转，美联储宣布在以后每一次FOMC会议上缩减100亿美元的量化宽松，2014年10月，美联储宣布退出量化宽松。
流动性注入提振股市，中长期来看推动经济回暖。2012年9月13日宣布实施量化宽松后，股市出现了为期一周的上涨，随后回调，于11月中旬触及阶段底部，12月加大量化宽松力度后逐渐走强。在经济方面，此次量化宽松实施期间经济增速放缓，通胀率保持在较高水平，量化宽松政策结束后，美国经济增速回升。
二、QE再现，市场为何不买账
近期全球市场波动剧烈，三月份以来，美联储接连释放宽松信号：3月3日意外降息50bp；3月16日宣布降息100bp至0-0.25%并启动新一轮QE，在未来几个月中购买国债5000亿美元、MBS 2000亿美元，继续根据此前规划扩大回购交易量；3月17日，美联储又宣布，将建立商业票据融资机制（CPFF）支持信贷流向家庭和企业，且美领导宣称正在制定一项高达万亿美元的经济刺激计划。这些计划包括：3000亿美元的小企业贷款、2000亿美元的稳定基金、给民众发放2500亿美元现金、延迟纳税等。
根据我们对于美联储历次QE的回顾，一般在推出刺激政策之后，市场都会及时反应，然而此次量化宽松市场很不买账，当日道指开盘即触发当月第三次熔断，收盘下跌12.93%，3月18日，美股盘中触及了当月的第四次熔断，由此可见此次量化宽松短期起到的作用有限，并未能扭转股市下跌趋势，甚至引起了市场进一步的担忧。
为什么在美联储释放利好的情况下，市场依旧震荡，具体原因我们将从QE的传导机制、流动性、政策效果以及美股估值四个方面进行分析：
（一）QE传导机制有限，难以直接带动需求增长
目前市场对美国的经济增长较为担忧，美国衰退指数处于历史高位，摩根斯坦利、高盛等知名投资机构均发表了对美国经济担忧的言论。
供给端：事件性因素导致美国供应链、产业链收到冲击，许多行业、工厂无法正常开工，供给不可避免收到影响，进而对经济造成冲击。
需求端：美国需求占GDP比重高，事件性因素导致需求降低，就业也将受到影响，目前美国2月份就业率相比1月份下降了0.1个百分点，而就业率降低之后进一步影响需求。
从QE的实施机制来看，是属于数量型传导。QE实施为金融机构提供流动性支持，使得实体经济获得信贷支持，从而带动消费、投资等需求提升，进而带动经济增长。然而当前美国利率已经降到极低水平，实施量化宽松对降低融资成本、促进融资起到的作用有限，在流动性陷阱的情况下，单单依靠增加货币供给比较难达到刺激经济的目的，从此前三次QE的实施来看，2008年11月到2014年10月，美国基础货币的增幅高达177%，而美国商业银行信贷的增速仅为14%，向市场注入的流动性固化在金融机构内部，对实体经济的刺激以及需求的带动较为有限，也就很难扭转市场对于经济衰退的担忧。
（二）各类资产抛售，流动性趋紧
在原油价格下跌叠加对后续经济的担忧之下，引发对于各类资产的抛售。3月6日，石油减产计划预期落空，导致原油价格大幅下降，对美国的页岩油造成巨大影响，若原油价格降低至页岩油生产成本，很可能造成页岩油企业较大的债务违约，引发市场担忧。根据Rystad Energy测算的数据，美国50大原油生产生商大多数债务在2020-2026年间到期，这7年合计到期债务+利息达100亿美元，若石油价格跌破页岩油成本，原油企业信用违约风险增加。市场流动性压力显著增加，对于美元的需求明显提升，10年期美债收益率上行，黄金、白银下跌，美元升值明显。
非银机构流动性趋紧，而根据“沃尔克法则”，银行对非银机构的支持有限。风险平价策略是指增持波动率降低的资产，减持波动率上升的资产，维持组合的总波动率大致不变。美股波动率大幅上升，VIX指数近一个月迅速上升，截至3月20日，VIX指数达66.04，一个月前还不足20，在这样的情况下，采用风险平价策略的基金将会减持波动率增大的股票，而当前风险资产和避险资产齐跌，风险平价基金将被迫平仓。根据沃尔克法则，限制银行利用自身资本进行自营交易，同时禁止银行拥有或资助对私募基金和对冲基金的投资，流动性紧张的非银机构难以得到银行的流动性支持。
（三）企业流动性收紧，增持MBS效果有待观察
次贷危机中，流动性的收紧体现在抵押贷款机构中，因而增持MBS效果较为明显。而此次的违约风险主要集中在受油价下跌、以及事件性因素影响的企业，很多企业因为流动性紧张，资金链出现问题。近一个月，市场避险情绪迅速上升，1-3年企业信用利差从2月21日的0.46%提高至3月16日的2.26%，增持MBS对于缓解企业流动性紧张的效果有待一进步观察，这也是为什么宣布建立商业票据融资机制（CPFF），市场给出的反馈更加积极，CPFF是向实体企业购买新发行的商业票据，能够为实体经济提供更为直接的流动性支持。
（四）估值偏高是美股下跌的内在动因
2020年初美股估值已经处于偏高的位置，在流动性趋紧的情况下，高估值难以得到有效支撑，存在估值压力。2008年之后美股经历了长达11年的长牛，2020年2月12日，美国道琼斯指数已经逼近30000点，估值在23倍以上，估值分位数高达95.6%，估值明显偏高。截至2020年3月20日道指相比2020年2月12日的最高点大概下跌幅度高达35%以上，经历下跌后，道指估值仍有16.16倍的水平，分位数仍处于50.6%。
三、对于后续市场的几点思考
（一）政策空间收窄
美联储此次开启量化宽松在市场预料之外，另外目前美国的利率已经降至0-0.25%，降息空间收窄。一方面，随着美联储宽松货币政策的实施，美国的货币政策筹码不断下降，资产负债表扩张，并最终有可能导致财政负债的扩大。另一方面，货币政策实施效果边际递减。
（二）短期通胀预期回落，中长期仍有回升可能
由于事件性因素海外发酵以及油价的下跌，引发了市场对于经济衰退的担忧，然而传统的货币宽松政策由于传导机制的限制，对于需求的带动用有限，从而对经济的刺激作用也相对有限，通胀预期有所回落。
然而后续随着政策的进一步加码，特别是在财政政策的配合之下，中长期来看通货膨胀率仍有可能上升。历史上美国实施三次量化宽松之后，基本上都会出现一定程度的CPI的攀升，或CPI处于高位。2008年美国实施量化宽松之后，美国CPI迅速攀升，2010年也是如此，2012年的第三次量化宽松尽管没有出现CPI攀升，但CPI一直在较高水平震荡。
（三）金价有望企稳
各类资产被抛售使得短期流动性紧张，作为避险资产的黄金同时下跌，短期金价仍然承压。但是从中长期来看，随着政策的持续加码和流动性紧张的情况有所缓解，金价有望企稳。并且黄金作为一种避险资产，在市场避险情绪升温的环境下容易受到资金追捧。
（四）中长期美元指数存在下行空间
短期来看美元因资产荒有所升值，随着美国宽松政策的持续推进，短期流动性趋紧将有所改善。当前美元指数仍处在较高位置，从中长期来看，量化宽松及大幅降息下，美元指数存在下行空间。
