来源： 姜超宏观债券研究
哪里有危机，哪里最安全？
（海通宏观 姜超）
1、多国开启危机模式
海外疫情仍在扩散。
截止欧洲中部时间3月21日上午10点，全球感染新冠肺炎的人数已经达到26.5万人，死亡超过1万人。其中欧洲和美国成为重灾区，意大利的感染者超过5万人，西班牙、伊朗、美国和德国超过2万人，法国超过1万人。
尤其值得警惕的是，疫情在海外扩散的速度并未减慢，感染者人数倍增的时间保持在4-5天。如果这一扩散速度不变的话，到4月上旬海外感染者人数可能会突破100万人。
多国进入紧急状态。
为了应对疫情，全球已经有近50个国家宣布进入紧急状态，其中法国和韩国宣布进入“战争状态”，美国的特朗普自称是“战时总统”，德国总理默克尔表示，此次新冠肺炎疫情是二战以来德国遇到的最大挑战。
在紧急状态之下，各国宣布了类似武汉“封城”的措施，包括暂时关闭边境、机场，关闭博物馆、影剧院、酒吧、游泳馆等设施，学校和教育机构停学，暂停体育赛事和宗教聚集活动，限制医院探视、酒店入住、餐厅营业时间等。
其目的是通过采取这些限制性措施，减少人与人的接触，从而降低新冠肺炎传染的风险。
央行开启危机模式。
从3月份开始，在美联储的带领下，全球央行纷纷大幅降息或者实施量化宽松货币政策，而上一次启动如此大规模的宽松货币政策还是在08年全球金融危机时期。
其中美联储在3月3日和16日两次紧急大幅降息，正式重启了零利率。美联储同时宣布将购买7000亿美元的国债和资产支持证券，并重启商业票据购买机制。
而欧央行和日本央行由于早已实施了负利率，没有降息空间，但均推出了大规模的量化宽松政策。欧央行于3月12日和18日分别推出1200亿欧元和7500亿欧元的资产购买计划。日本央行则是在3月16日提前召开货币政策例会，宣布把股票ETF的购买规模从6万亿日元增加到12万亿日元，房地产信托基金的购买规模增加到1800亿日元，同时承诺到9月底之前增加购买2万亿日元的商业票据和企业债。
显而易见，全球主要的央行已经开启了危机模式，那么到底当前有没有爆发金融危机、未来有哪些危机可能会爆发？
2、流动性危机已来
从全球来看，流动性危机已经发生。
什么是流动性危机？货币是现代经济运行的血液，流动性就是货币，因而流动性危机就是货币发生了短缺，体现为各类资产相对于现金价格的下跌。而当前的国际经济和金融体系运行是建立在美元之上的，因而全球流动性危机的标志就是发生了美元短缺。
我们发现，从今年2月份开始，全球各类资产价格依次开始下跌，意味着流动性危机已经在逐步发生。
首先是股票市场。
在过去10年，美股是全球股市的龙头。自从08年金融危机结束之后，美股从09年开始上涨，从09年的最低点到20年2月的最高点，美国标普500指数的累计涨幅高达400%。
但是从2月中旬开始，美股见顶下跌，标普500指数在短短的1个月时间就高位下跌了近1/3，同期德国DAX和日经225指数的跌幅也达到了30%。
截止3月20日，美股的总市值为32.4万亿美元，比19年末减少了14.8万亿美元，这就是今年美国股票市场所减少的流动性，相当于美国19年GDP的69%。相比之下，虽然08年的美国标普500指数下跌了38%，但当年美国股市的市值只是减少了7.3万亿美元，仅相当于08年美国GDP的51%。
随后是债券市场。
在08年之后，美国的企业债市场同样经历了10年牛市，美国高收益企业债利率从08年末的23%降至20年2月21日的5%。但从2月24日开始，美国高收益企业债利率大幅跳升，到3月19日已经升至10.62%，这意味着垃圾债出现了大幅下跌。
进入3月份，美国高等级企业债也开始下跌，AAA级企业债利率从3月6日的2.36%升至3月19日的3.86%。
到了3月中旬，连信用最好的美国国债也开始下跌，10年期美国国债利率从3月9日的0.54%升至3月19日的0.92%。
之后是外汇市场。
进入2月下旬，新兴市场汇率出现了集体贬值，俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、南非兰特、墨西哥和哥伦比亚比索等货币年内贬值幅度均已接近或超过20%。
从3月9日开始，美元指数见底迅速反弹，从95升至102，意味着发达国家的货币兑美元也出现了集体下跌，平均贬值幅度达到7%。
最后是黄金市场。
虽然黄金是重要的避险资产，但是从3月9日黄金见顶之后，到3月20日的累计跌幅已经超过10%，意味着美元极其短缺，部分投资者只能抛售黄金来换取美元。
3、债务危机悬头之剑
从资产负债表的角度来观察经济，所有的要素都可以归为资产或者负债，无论是国家、企业还是居民，都拥有自己的资产负债表。相比于今年以来各类资产价格的大幅下跌，负债往往是刚性的，这就可能会导致部分经济主体出现偿债困难，进而引发债务危机。
从债券和外汇市场的表现来看，我们认为有三个市场存在爆发债务危机的风险。
一是美国的企业债务。
在08年金融危机之后，由于长期宽松的货币环境，美国的企业部门持续举借低息债务，截止19年3季度，美国的企业部门总债务已经达到16万亿美元，占GDP的75.3%，超过08年金融危机时72.5%的历史峰值。
例如美国股市十年长牛，一个重要动力是上市公司持续的股票回购。以波音公司为例，其过去10年的股票回购金额超过400亿美元，截止2019年末波音持有549.1亿美元的库存股票，而波音公司的股票今年已经下跌了70%，其回购的股票价值大幅缩水。
然而其股票回购的一个重要资金来源是举债。截止2019年末，波音公司的资产负债率高达106%，其中短期债务高达973亿美元，而其持有的现金仅为94.9亿美元，现金对短期债务的覆盖率不到10%。加上波音737Max停飞和新冠疫情导致的航空业萧条，波音或在年内面临严重的债务危机。
此外，由于油价的大幅下跌，美国能源行业的债务风险也值得高度关注。
二是欧元区的政府和企业债务。
过去10年，由于欧元区长时间实施负利率政策，其部分成员国和企业利用低息环境大幅举债，截止19年3季度，欧元区的政府和企业债务均超过GDP的100%。
从政府债务率来看，最高的希腊接近200%，意大利154%排第二，而葡萄牙、比利时、法国和西班牙均超过100%。
而在过去的1个月，这些国家的国债利率均大幅上升。其中希腊10年期国债利率从0.93%升至2.46%，意大利10年期国债利率从0.9%升至1.63%，西班牙国债从0.17%升至0.73%，意味着这些国家国债的偿债风险明显上升。
从企业债务率来看，最高的卢森堡的企业债超过GDP的300%，爱尔兰接近200%，比利时也超过150%。其中比利时是欧盟首都，卢森堡和爱尔兰是欧盟的金融中心，因而其企业债务率高企或源于跨国企业的高度集中。
但法国与荷兰的企业债务率也超过150%，芬兰、葡萄牙、西班牙和奥地利则是接近或者超过100%，只有德国等少数国家的企业债务率在60%以下。然而欧元区信用最好的德国企业债利率已经从2月20日的1.75%升至3月19日的4.77%，同样意味着欧元区企业债的违约风险大幅上升。
三是部分新兴市场的债务。
我们统计了22个规模较大的新兴市场经济体，发现除了埃及的汇率与年初持平以外，其余的21个新兴市场兑美元汇率均出现了明显贬值，年内平均贬值幅度达到10%。
新兴市场的货币贬值意味着其偿债能力下降，这时就需要高度警惕部分高债务国家的违约风险。
根据我们的统计，以外债与外汇储备的比值来衡量，阿根廷、匈牙利和智利均超过5倍，土耳其、印尼和南非均超过3倍，波兰、哥伦比亚、墨西哥、马来西亚均超过2倍，这些国家的外债偿债风险值得高度关注。
4、经济危机山雨欲来
随着新冠疫情在全球的扩散，其对经济的冲击也不容忽视。
控制疫情代价巨大。
由于新冠肺炎的基本传染数高达3左右，要想控制住疫情，必须把实际传染数降至1以下。这意味着在缺乏有效疫苗的情况下，需要把公共交通减少2/3以上。
而这正是中国成功控制疫情所做出的努力。从百度地图的全国人口迁徙规模指数来看，在1月23日武汉封城之后，我国2月份的人口迁徙规模同比下降了70%，这就使得实际传染数大幅下降，中国的疫情在2月份明显减弱，到3月中旬消除了本地感染。
而我们为此付出的经济代价，则是前两个月的经济数据同比下滑了20%，无论是投资还是消费，考虑到1月份经济受疫情影响不大，2月份单月经济降幅或接近50%。而3月份的发电耗煤依旧负增，经济还没有完全恢复，由此推算1季度GDP增速降幅或接近10%。
欧美经济衰退风险。
由于欧美的疫情仍在急剧扩散，近两周欧美多国纷纷宣布进入紧急状态，其核心目的就是减少公共出行与聚集，从而降低新冠肺炎的实际传染数。
而借鉴中国1季度的经验，这意味着3月份乃至2季度欧美的人口迁徙或出现大幅下滑。而与居民出行关联最密切的是服务业，而欧美的服务业占GDP比重普遍超过70%，这意味着其未来经济增速降幅或会超过中国1季度。
这一严峻的现实正在逐步浮现。在3月13日美国宣布进入紧急状态之后，其当周的初次申请失业金人数就从21.1万跳升至28.1万，回升到近5年的高位水平，意味着立即出现了失业压力，这势必会对以消费为主的美国经济造成严重影响。
而根据欧洲经济研究中心（Zew）的调查，3月份欧美日的经济现状指数出现了集体大幅下滑，其中欧元区从-10.3降至-48.5，美国从48.1降至-4.8，日本从-10.2降至-44.2，均骤降至近5-7年以来的低位水平。而经济现状指数的大幅下滑也预示3月份的欧美经济或会出现大幅的下滑。
如果欧美疫情得不到及时控制，则不排除部分欧美国家经济在1季度、2季度均出现负增长，从而正式步入经济衰退。
5、中国不用担心危机
下面我们来看中国的情况，我们发现，上述的所有危机在中国都不用担心。
国内流动性充裕。
首先，从流动性来看，国内目前极其充裕，完全不同于海外的持续收紧。
例如货币市场上7天质押式回购利率已经降至2%以下，10年期国债利率在2.7%左右，5年期AA级企业债利率也仅为3.9%，都处于近5年的低位水平。也就是说，国内无论是货币市场、国债市场还是企业债市场，流动性都非常充裕。
国内流动性充裕的原因在于，近几年我们坚持去杠杆，利率水平保持基本稳定，没有跟随海外大幅放水，给未来保留了充分的货币政策空间。同时在影子银行大规模收缩之后，金融机构的杠杆率也大幅下降，与此相应流动性风险也大幅下降。
外债风险极低。
作为新兴市场国家，今年以来人民币对美元仅小幅贬值2%，在我们统计的22个新兴市场中排名前五，说明市场也认同人民币资产相对保值。
截止19年3季度，中国的外债总额为2.03万亿美元，占我国外汇储备的比例为65%，在我们统计的22个新兴市场中排名倒数前三名，意味着我国外债的偿债风险极低。
经济恢复在即。
而本轮中国经济最大的优势，在于疫情控制最有成效。我们用一个月的居家隔离和经济的短期大幅下滑，将病毒基本消灭。截止到3月21日，全国已经连续4天没有新增本地或本地传染的病例，相比于海外疫情的大幅扩散，这是非常了不起的成就。
按照政治局会议的最新要求，未来所辖县区均为低风险的省份，要全面恢复正常生产生活秩序。而根据卫健委的标准，如果连续14天都没有新增的本地传染病例，就可以视为低风险区域。截止3月21日，全国有28个省已成为低风险区域，这意味着4月份的经济有望全面恢复。
总结来说，海外疫情仍在快速扩散，资产价格的大幅下跌已经引发了流动性危机，未来需要高度警惕美国企业债市场、欧洲国债和企业债市场，以及部分新兴市场爆发债务危机的风险。如果欧美疫情控制不力，不排除会在今年上半年陷入经济衰退。而对于中国而言，我们认为上述所有的危机都不会发生，与其去抢购被美联储大幅注水的美元，还不如投资相对最安全的中国市场。
