来源：读数一帜
李耀柱认为，港股新经济行业的基本面是持续向上的。互联网、创新药行业面临短期风险，但中长期影响不大
文|黄慧玲
编辑|郭楠
9月20日，A股还在休假期间，正在开市的港股却遭遇了“黑色星期一”。截至下午收盘，恒生指数下跌3.3%。地产、金融板块跌幅居前。恒生股票指数中，地产类跌幅6.69%、港股通中国内地银行跌幅4.66%，今年以来受损最大的恒生科技指数亦跌2.8%，距高点已下跌超过40%。
今年的港股市场以春节为分界线，从年初争夺南下定价权到恐慌情绪弥漫，恒生指数已经接近2020年3月疫情初期的低点，港股究竟跌够了吗？
“现在应该是市场最恐慌的时候了。”广发基金国际业务部副总经理李耀柱近期接受《读数一帜》采访时表示，“港股已经到了左侧末期，随时会反弹。”
对于中秋节期间港股市场的波动，李耀柱认为，面对市场的不确定性，最好的防御是估值。“当前港股主要优质成长股已经接近2008年的估值水平，我们预判，即使出现大的风险，市场回调的幅度也会比较有限，对于港股来说，基于当前位置的极限回调空间也许在10%左右，美股也许是20%左右。一旦风险释放完毕，港股将有望迎来向上反弹。”
李耀柱为何做出如此笃定的判断？他如何看待港股以及互联网、新经济公司的未来？港股还存在哪些风险？以下是对话实录。（除第一个问题之外，其余均采访于8月27日。部分提问来自同行媒体）
熊市复盘：港股已在左侧末期
问：如何看待中秋期间港股这波大跌？
李耀柱：中秋假期，外围市场出现了波动。一方面是由于全球市场开始担心美国债务上限问题，上一次对市场影响较大的讨论发生在2011年，在当时引发了美股以及全球市场的较大回调；另一方面，由于市场担心中国房地产企业的债务问题将给金融系统带来冲击，从而影响中国经济的发展前景。但我个人认为，按照历史经验，美国债务上限问题只是美国两党的政治博弈，最终还是能得到妥善解决；而中国对于房地产公司债务问题已经提前关注并做好准备，我们有足够的能力去应对可能存在的问题，所以我们不认为会有系统性风险。
问：港股年初到现在下跌的主要原因是什么？
李耀柱：我们复盘了一下。
第一轮，年初估值偏离了均值较多，由于估值偏离，任何负面消息都会带来第一轮下跌。
第二轮，针对互联网的相关监管政策出台，市场出现阶段性的回调，但是回调幅度整体合理；下跌最快的时候是7月份，引发市场担忧。
我个人理解，监管部门从来都是一个平衡市场的角色，他们的决策都是以行业长远发展作为根本，有利于行业的中长期发展，所以我们应该以一个长远的眼光看待当前的监管政策。
问：你认为如果现在买港股，算是左侧的早期、中期还是晚期？
李耀柱：我觉得现在是左侧的晚期，跟右侧比较接近。但左侧跟右侧相比，左侧买进去有可能亏钱，右侧的特点是涨上去很快，买的话会有心理压力。所以更重要的是以平稳的方式介入，例如定投，这个时间点我个人认为是比较好的时间点。
个人认为，当前这个时间点是做长期配置比较好的时间点，香港市场某些板块已到比较便宜的阶段。中长期角度来看，这个时间点买入估值便宜的板块，也许能带来比较好的beta收益。
今年虽然市场有大的回调，但我坚信中国未来新兴行业会走得更好。这个时间段我反而更加坚定。买入优质公司，长期来看回报空间非常大，所以现在这个时间点我没有很大压力，跌得越多，也许可以期待长期收益率更大。例如著名的投资机构如Baillie Gifford等最近也在大幅加仓中国的互联网，我们知道这个管理4400亿美金的大型管理机构过去十年给投资人创造十倍以上的收益；这也从一个侧面证明了当前中国大型互联网公司的投资价值也被大型机构所看好。
问：你认为香港市场的估值修复会很快吗？还是会留给大家建仓的时间？
李耀柱：我觉得修复会比较快，因为香港市场的反应比较快。
问：我有个疑问，你觉得现在是机会的话，是不是应该闷头做更好？
李耀柱：我个人理解当前是一个比较好的机会，我希望更多的客户也能够意识到这一点。理论上，在低位的时候买入，长期来看总是能创造巨大的收益，特别对于大部分散户而言，买入时点对于中长期收益起非常重要的作用。
问：你希望基金投资者来买你的基金？
李耀柱：我希望基金投资者关注这样的机会，不一定买我的基金，买我同行的基金都没有问题。作为基金经理，遇到投资机会时一定要分享，我比较喜欢分享，而不是闷头做。其实我买了很多自己的基金，遇到市场这么大的调整，遇到我个人理解的机会，我想要把自己的理解和信心传递出去。
很少基金经理在自己所在行业最差时发声，基民买基金很多时候买在最高点。如果买在最高点的话，就算是神也很难马上赚钱。如果在最低点或者相对低点，基民赚钱的概率就会大很多。
我希望改变这样的生态。人都希望做非常容易的事情，在最火热的时候配最火热的板块，这是最容易的事情，但是我觉得难而正确的事情更有价值，我认为，现在这个时间点配置回调比较多的估值便宜优质白马股就是难而正确的事情。
问：那你会在市场高位出来提示风险吗？
李耀柱：如果有比较确定性的把握，我愿意。
问：年初的时候券商说争夺港股南下定价权，当时你怎么看？
李耀柱：我不喜欢用争夺定价权这样的术语。因为能够定价的不是外资不是南下资金，而是市场。外资是一个很泛的概念。它就是一个市场，没人有办法控制得了。市场定价的原则很简单，就是贵或便宜。在我看来，当前港股就是一个比较便宜，而且是一个优质有成长性的公司比较便宜的阶段。而在港股的某些领域，很明显估值的折价已经没有了，比如高端制造行业。
定价权为什么要争夺？这个词非常不专业，也非常不尊重社会发展或投资规律，更重要的是在估值合适的区间买入公司，这是最重要的一点。长期来看也是可以进行投资回报持续复制的。投资回报的可复制性比投资回报率重要太多。
问：什么叫投资回报的可复制性？
李耀柱：意思是我通过这个方式在一段时间可以持续盈利，这是巴菲特一直追求的。
为什么巴菲特被认为是股神？因为他创造的价值投资理念可以让很多人复制并成功，这是投资回报可复制性很重要的原因。
为什么大家对索罗斯不是很认同？是因为索罗斯的交易博弈方式也是投资回报可复制性的框架，但并不是每个人都可以掌握，它需要非常丰富的知识、非常灵敏的市场感觉、对事物的深刻理解，不是每个人都可以做到。
如果我摒除对市场的理解，摒除对博弈的理解，只需要对公司理解深刻，也可以实现投资回报的可复制性，这是巴菲特所赞同的价值投资理念。我不觉得短期业绩会影响到什么，在中国做投资或者在全球做投资，投资回报率的非线性是很明显的，今年很多表现好的基金经理过去几年表现平平，过去几年表现好的基金经理今年表现平平，但未来很有可能他们的长期回报率是一样的，只是表现的阶段不一样。
问：A股和港股的性价比你怎么看？
李耀柱：港股市场跟A股市场都是联动的，A股的锂涨得很多，香港市场也有相关产业上的公司涨了很多，都是跟着基本面走，未来重要的还是看行业基本面，持续向上的板块才有机会。
关注机会：港股新经济的基本面持续向上
问：你怎么理解港股新经济？
李耀柱：在香港上市的新经济行业主要包括互联网、创新药、造车新势力等硬科技，总体来说，这批行业的基本面是持续向上的。
问；怎么看港股互联网公司当前面临的监管和未来？
李耀柱：年初以来到现在，对互联网行业和其他行业的监管都是符合中长期发展趋势的，也是对互联网乱象进行监管的框架性修补。首先，我认同中国当前这个时间点人口红利已经逐步式微，也就是互联网用户增速快速放缓。但是随着互联网在5G等技术的普及后，单用户的时间价值还会持续提升，我觉得ARPU值中长期是可以提升的。
问：ARPU值提升是否是靠薅用户的羊毛？
李耀柱：这是非常值得商榷的事情。互联网用户随着年龄的增长不断成熟，他们的收入和支付能力是在不断提升的，也就是说用户的时间价值是在提升的，简单来说就是用户的时间越来越贵。中国的互联网公司由于提升了单用户时间运用的效率，这样他们理论上是可以赚更多的ARPU的，因为你的服务更有价值了。
问：目前的互联网企业会变成公用事业类企业吗？
李耀柱：首先，我觉得公用事业板块跟互联网公司有一个很大的区别。我们坐高铁，高铁是公用事业，高铁的速度是恒定的，给我们节省的时间是恒定的，但互联网行业是不断升级的，给我们节省的时间是不恒定的，速度在不断提升。例如微信，功能越来越多，我们的工作效率会越来越高，有协作文档，团队的协作性会提升，相当于大家的时间效率在提升。所以它的公用事业属性比我们所认为的公用事业属性弱很多，因为它给别人提供的时间价值在不断提升。而且公用事业不代表给的估值很低，美国的公用事业股平均是30倍，所以要看成长性。平台公司有一个很重要的特点就是它们可以持续迭代升级，特别是互联网平台的优质公司。
问：很多人说互联网行业是商业模式的创新，你怎么看？
李耀柱：我不认同这个说法。因为单纯商业模式的创新不可能给用户创造价值，互联网行业是用到很多计算机技术、通讯技术、AI的技术等先进的技术，它给用户创造价值，提升了效率，才有现在的商业模式。有这么优质的商业模式，并不是互联网行业天生的生意属性赋予的，是行业迭代进化的结果。
互联网行业之所以有这样的商业模式，是因为互联网从业者是中国最优秀的人才之一、最优秀的群体之一，他们通过数字化手段，通过先进计算机技术等技术的运用，叠加比较高的运营效率，创造了这样的商业模式，并且在高速迭代升级的结果。可以说事中国具有全球竞争力的行业之一。
问：互联网行业给我们提供的价值也是否可以提升？
李耀柱：本质上来说，互联网行业的价值是给用户节省时间、提供服务，这是很重要的价值。因为中国的国力在不断提升，每个人的时间价值都在提升。互联网行业通过效率，通过继续给用户节省时间，提升效率，可以帮助用户提升时间价值。
问：现在对互联网公司的估值方法跟之前一样吗？
李耀柱：我觉得未来都给以PS（市销率）的方式进行估值，因为这些公司会投更多资本在长期的股东回报之中，例如亚马逊可能是这些互联网公司的学习对象。他们会投资更多在有利于长期股东价值和社会价值的领域，这些领域会中长期提升他们的竞争力，加速他们的进化，并且创造更大的用户价值。
问：港股资产互联网企业龙头已经有配置价值了吗？有哪些信号？
李耀柱：估值是最好的信号，也是最好的安全边际。
第二个很重要的信号是最近也出现了很多权威解读，事实上，互联网反垄断并不是限制互联网的发展，而是要限制无边界的垄断，实质上这些监管政策恰恰是维护正常市场经济秩序、推动我国互联网健康发展、行稳致远的必要举措。
在这个时间点，形势最复杂的阶段基本已过去，可以以时间换空间。
长期来看，我觉得互联网是非常大的赛道。互联网行业的发展是中国数字化转型的典型代表。目前中国的C端的数字化走在全球前列，B端的数字化转型方兴未艾，无论是基础设施还是全球竞争力的角度来看，我们的数字化是走在全球前列的，我们相信随着5G时代的到来，中国的数字化技术的运用会让中国各行业的效率得到进一步的提升，中国的全球竞争力进一步强化。
问：你在之前提到创新药方向，为什么看好？
李耀柱：在香港上市的创新药是很重要的行业和板块。当前中国医药行业面临变革与挑战，要去做由Me-too到Me-better或者First in class或者Best in class的转变，
这种转变要求中国的医药企业不能再把更多资源浪费在我跟别人做同样的东西上，我要做比别人更优秀的新药，这是中国监管引导的方向，也是非常重要的方向。
今年下半年到明年，中国的创新药可能都会陆续有卖到全球的例子，就像之前我们看到有医药公司以26亿美元的价格把新药卖到全球的医药企业。后续还会有这样的事情发生，这是很重要的长期趋势。
问：除了创新药方向，其他板块你怎么看？
李耀柱：香港会有一些高端制造，例如新能源车的品牌整车厂未来可能会在香港上市，汽车智能化板块，包括激光雷达等领域，都会在香港上市。这也是非常重要的板块，站在现在这个时间点，可以把香港市场的新领域关注起来，我觉得有比较大的配置机会。
问：当前有部分基金经理认为生物医药和消费板块未来一两年会处在调整期，相反半导体、新能源车等领域的机会更多，你对此有何看法？
李耀柱：万物皆周期，不能在市场最悲观时讲调整比较多的板块长期投资机会不多，也不能在市场最热时说一个板块非常好。
消费领域、医药领域经历了这么大的调整之后，从估值角度，很多优质公司长期来看是非常好的，而且有些公司是国际化的。特别是医疗设备，这些领域长期来看肯定有可以创造非常大上涨的上市公司。这次为什么很多人看好高端制造？因为高端制造行业是全球化的。我觉得医药行业也有可以全球化的上市公司。
如果我们的高端制造行业、医药行业、互联网以及各种文化产业走向全球，中国的文化输出就会得到世界认同。当世界认同我们的文化时，很多跟中国文化相关的消费品都会得到热捧，这就跟当初日本走向全球一样，清酒、日本料理火遍全球。
所以我不觉得高端制造行业变得越来越强大之后，反而我们的消费行业没有机会。随着高端制造行业变得越来越强，中国的实力也越来越强，我们很有可能在消费领域和其他文化领域都得到很重要的全球化突破。
港股风险：短期或有冲击，长期影响不大
问：你认为现在市场风险已经彻底暴露了吗？
李耀柱：如果以中长期角度来看，用户的时间价值在逐渐提升，互联网行业的价值还是可以持续提升的。医药也有一定的政策风险，由于药价下降，大家觉得对所有医药行业都不好，其实中国为了支持创新药，很可能由原来的仿制药市场规模让利到创新药，目的是为了让行业更有效的发展。这是我们看到的短期风险，中长期风险影响不大。高端制造行业最大的风险是产能过剩，目前全球高端制造产能相对稀缺，所以这个领域没有太大问题。
问：你认为四季度最大的风险点是什么？
李耀柱：第一是互联网平台监管政策是否完全落地。
第二是看美国的流动性对短期的冲击。我觉得冲击影响不大。因为估值提供了一层保障，估值是最大的保护，我个人理解，现在这个时间点有点像2015年、2016年的A股和港股的关系：2015年上半年A股大幅上涨，而港股持续下行，但是到了第二年，两个市场的超额收益就对调了。
（实习生徐欣桐对此文亦有贡献）
