原标题：还周期以“成长”，看金融以“当下”
来源：一凌策略研究
文：开源策略团队
【报告导读】“核心资产” 在过去两年的大幅上涨其实反映了市场主流投资者价值观的趋同， 并非简单的“抱团”可以解释， 共识的形成恰恰让自下而上投资者最重视的 Alpha 已被定价，优秀的价值发现者获得了丰厚的回报。面对传统认知内的优质资产出现的高估值化，我们并非只有逃离市场一种选择， 在本篇报告中，我们将讨论下一个宏观环境是如何具备了新的“价值发现”基础，又指示了哪些机会。
Summary
摘要
1 宏观环境变化：注重成长性的同时更要关注当下
在社融回落同时，三重信号也指示前期“宽货币”难重现，信用收缩与货币收紧或中性匹配。信用收缩对于流动性的影响的确认是快速的，但是对于经济预期来说可能是缓慢的：货币信用体系主导的基建地产产业链的下行可能比以往更具有“时滞”；另一方面当下制造业产能利用率已经回升至历史高位，其背后是制造业十年来投资需求的压抑和出口高增的共同结果，此背景下全球经济复苏中出口由替代效应走向需求效应的拉动，上述因素又不完全依赖于“社融”驱动的需求本身，而制造业的信贷环境本身也并未收紧。以上因素最终导致当下的宏观场景是：流动性开始逐步收紧，但是经济上行的动能尚未出现衰减信号。即使成长性仍然是股票投资的第一属性，但贴现率的上行将进一步要求：近期权重上升，远期权重下降。
2 金融：宏观环境进入最有利区间
利率上行与经济不弱提供配置金融板块的最佳窗口期，市场已经开始定价银行的资产质量改善，下一个定价因子是盈利能力。而信用收缩与经济不差的组合将意味着银行将因供、需改善带来净息差提升，当前正处于银行业绩反转的时点，披露业绩快报的三家银行已经有所体现。银行将面对两层逻辑的改善：第一，信贷更多向制造业倾斜的银行具有更大的业绩弹性，甚至有成长性待发掘，此前在银行中已经出现了零售银行的成长性定价的先例；第二，在贴现率上行让资产近期权重提升后，成长性本身会弱化。银行的业绩拐点将从ROE回升的角度迎来PB的修复。同样出现资产端与负债端改善的还有保险业。而高ROE与低PB的房地产行业也将在上述宏观环境下具备配置价值。
3 周期龙头仍是优选，但重在平衡成长性与当期业绩
我们测算得出基建与地产在2021年或许无法成为周期行业的增长点，但并不构成重要拖累：在海外生产与需求恢复中，原材料与中间品的短期业绩弹性将继续体现。需要认识到的是，中期成长性对股价驱动弱化，但仍将形成支撑：重视制造业参与国际竞争，产能扩张形成了新的成长性。2020年的疫情使中国制造显现出了产业链的完备性和成本优势，部分行业的产能扩张伴随着全球其它国家的产能退出，将形成盈利的成长性。纺织服装、化学纤维、运输设备当前已经形成了稳固的供给格局，以有色金属、大炼化、建材（钛白粉）为代表的行业甚至形成了成本优势和资源壁垒，表现为ROE和ROIC脱离周期性。
4 配置解法：关注当下，兼顾“成长”
长期成长性是资产选择的基石，但是受限于贴现率上行，短期业绩与估值性价比应该被赋予更高权重（高ROE同时兼顾低PB）。我们推荐：（1）宏观环境转向金融定价的有利区间，资产端质量改善的银行以及在经济复苏中资产负债端均改善的保险将迎来机遇，同样的，房地产的长期价值正在出现；（2）在全球复苏共振与产业链重塑中寻找周期成长，但应赋予短期业绩更高权重：炼化、化纤、铜、油服、钛白粉、机械设备（生产用模具与施工设备）。
风险提示：疫苗效果不及预期；货币政策超预期宽松
报告正文
1． 调结构不只是交易诉求，也源于宏观驱动
我们在2021年1月14日发布了报告《当下市场的困境和破局》，从多个历史上验证过的经典指标出发，发现从全部A股的视角来看，大部分指标均已经指示了当下市场的状态已经接近2015年的水平；并且，市场中的一部分板块已经出现了值得关注的“泡沫化”特征，大盘成长性价比已经较低。交易层面来说，大盘成长出现了明显的“量价背离”，公募基金负债端的不稳定也使新发基金将继续推高“抱团板块”这一论点的支撑变得脆弱。
市场已经奖励了“核心资产”的价值发现者，而当前宏观环境发生的变化将使价值观再次发生变化。大盘成长所对应的“核心资产”在过去两年的大幅上涨其实反映了市场主流投资者价值观的趋同，并非简单的“抱团”可以解释，共识的形成恰恰好让自下而上投资者最重视的Alpha已被定价，优秀的价值发现者获得了丰厚的回报。面对传统认知内的优质资产出现的高估值化，我们并非只有逃离市场一种选择，在本篇报告中，我们将讨论下一个宏观环境是如何具备了新的“价值发现”基础，又指示了哪些机会。
1.1、货币信用环境要求投资者缩短久期
市场对货币信用组合的讨论愈加广泛，对2021年信用边际收紧几乎是一致共识，分歧存在于“紧信用+宽货币”还是“紧信用+紧货币”，判断为前一种组合的投资者认为利率的下行仍然对“核心资产”有利，或者追求成长性仍然将是投资的主线。而我们认为紧信用的环境下，货币将至少维持中性或者偏紧，为对冲2020年疫情负面影响而投放的超额流动性必然将有所回落，对估值造成压力。当前的好消息是出现了更多的信号能够佐证上述的判断。
1.1.1、第一重信号：“稳”杠杆与不“急”转弯
“稳杠杆”是信用收缩的根本目的，与“宽货币”本质上是相冲突的。当讨论2021年的信用收缩问题时，回归本源有益于厘清思路。如果在收缩信用的同时进行宽货币，最后的结果是资金无法进入实体，而是在金融系统中沉积，而这与2018年进行的金融去杠杆相矛盾，政策层面没有这样做的动机。只有两种情况下会出现短暂的“紧信用”和“宽货币”组合：
第一， 为实现“紧信用”而提前进行的“紧货币”效果过强，资金面过紧、成本大幅上行，在这种情况下央行有动机通过OMO来调节利率水平，例如2020年三季度的时候银行超储率极低，R007与7D逆回购利率利差扩大，央行进行了OMO净投放以及MLF放量续作；
第二，“紧信用”效果显著，已经使实体经济明显降温，央行选择返回“宽货币+宽信用”，而此时实体经济的信贷需求较弱，于是在指标层面呈现“宽货币”+“弱信用”的结果。这种现象在2010年-2012年的类滞胀阶段出现过，政策在“稳增长”和“防通胀”之间左右为难。“四万亿”财政扩张下，M2推高通胀，在2010年初央行开始高密度的加息加准，但进入2011年后实体经济走弱，此后在2012年一季度GDP增速已经下滑到了8.1%，货币政策又进行了放松，形成了暂时的“宽货币”+“弱信用”组合。
我们认为当前不处于上述的任何一种情况，经济仍然具有内生的向上动能，而银行间资金成本已经在2020年12月出现了下行，流动性压力缓释。此外，决策层与市场的沟通频繁且观点鲜明，政策层面仍然将为经济复苏提供必要支持：“紧货币”和信用边际收缩并存。2021年1月15日，国新办举行了2020年金融统计数据新闻发布会，会上央行副行长陈雨露表示“2021年货币政策要‘稳’字当头，保持好正常货币政策空间的可持续性。”在全球未来面临通胀压力的情况下，我们认为货币继续宽松存在掣肘，而从“保持M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的表述来看，决策层目前不会主动“紧信用”，而是为经济信贷需求提供合理供给。这也是我们此前讨论过的，当下信用指标回落来自于基数效应、政策意图，而还未进入实体经济需求疲弱的阶段。
1.1.2、第二重信号：12月份的“宽松”可能是误解，近期春节效应占主导
利率在12月份的下行一度让市场认为货币政策基调发生了改变，但实际上是目的是呵护“永煤”事件后的流动性市场。特别是在1月10日公布了12月份的金融数据之后，社融存量增速较11月份下降0.3个百分点，确认了信用拐点，市场认为将形成“宽货币”与“紧信用”的组合。但实际上，我们需要认清12月份央行几次MLF操作超预期的背景：即11月中旬永煤事件导致流动性和信用分层，10年国债收益率一度高于3.3%，创造了年内的高点，此举为呵护跨年资金面和信用市场维稳，而并非货币政策掉头。
近期公开市场操作受春节效应主导，不能体现货币政策的意图。2021年第二周以来，商业银行同业存单利率开始上行，国债收益率也开始回升，在这样的情况下，市场预期1月15日MLF将超量续作达到8000亿，然而实际上央行只开展了5000亿元MLF操作，让“宽松”预期落空；2021年1月20日上午，央行公开市场开展2800亿7天逆回购操作，而1月16日至1月22日仅有160亿元逆回购到期，与第二周时的“缩量”操作联系来看，央行意图在于平滑春节期间流动性，不能体现全年的货币政策基调。春节过去之后，预计货币政策将回归到“稳杠杆”的基调上，基于“宽货币”的交易将随着时间推移而越来越不利。
1.1.3、第三重信号：通胀预期高涨，流动性预期转向
美国通胀预期上行，油价成为最大推动力将同时对我国通胀带来成本推动型压力。1月16日，美国1月密歇根大学通胀预期公布初值为3%，创2020年8月以来最高值，而市场预期、12月前值均录得2.5%，5年通胀预期初值从2.5%升至2.7%。美国12月CPI同比为1.4%，上升0.2个百分点，核心CPI同比上涨1.6%，其中能源分项环比增速达4%，成为通胀的最大环比拉动项。原油作为全球定价的大宗商品和工业生产重要原材料，在全球经济复苏还未进入共振阶段时，价格已经大幅度反弹至52美元（WTI原油期货结算价），既体现了对经济复苏的乐观，也增强了通胀预期。国内1月10日公布的12月CPI为0.2%，相较11月份由负转正增加了0.7个百分点，PPI同比为-0.4%，相较11月份上升了1.1个百分点，价格快速上升，将约束对央行货币政策进一步宽松的预期。
流动性相关的资产出现价格下跌，海外流动性预期再次确认拐点。近期，美国国债长端收益率升破1%，在1月16日公布通胀预期数据之后，与流动性相关的资产价格大幅下滑，包括黄金、白银和比特币，这预示着全球资金成本也开始像2020年5月时的中国一样开始抬升，估值的压力将会是未来不可避免的问题，贴现率的上行将迫使投资者将目光从远处转移至近期，并要求近期就有可以兑现的业绩弹性。
1.2、经济本身不弱，能够提供近期的盈利弹性
此次信用收缩不能以传统的“基建+地产”的框架来推测经济的走向，经济本身出现了十年以来的新动能——出口和制造业投资。我们在报告《结构之光：制造业的十年之变》中分析了过去10年，房地产占用了过多的信贷资源，结合金融危机后全球需求疲软，因此制造业投资才一直维持低增速，当下对房地产的限制反而为制造业投资开启新周期提供了条件。
出口和制造业当前已经与2017年的高点相近，未来在疫苗的普及下，还有进一步的上行动力。出口从2020年7月份以来，表现出了较高的景气度，与制造业形成了有益的循环。回顾上一次经济复苏2016-2017年，我国的出口和制造业投资在2017年末达到了历史高位，当前与那时类似的是，制造业产能利用率也回升至同等水平，出口快速反弹；而比2017年存在更多机会的是，全球的财政刺激政策还在酝酿阶段、疫苗还未充分普及，仅仅在以色列、英国推进较快。如果未来主要经济体疫情控制得当，随着财政刺激政策推出，我国出口将从替代效应走向需求效应，仍有上升空间。
退一步来说，市场对2021年的信用收缩和逆周期调控政策退出预期足够充分，但基建和地产投资也许没有想象中的那么差。2020年，实际上由于项目储备不足，基建投资是一直仅仅“符合预期”，甚至到了年末是“低于预期”的，而在近期（1月19日），国家发改委举行1月份例行新闻发布会，再次表述宏观政策不会出现“急转弯”，意味着在2021年有较为充足的项目储备情况、2020年剩余财政资金的情况下，基建投资增速比起2020年不会下降太快。对于地产而言，2020年房地产土地购置面积减少，但在“三道红线”下，房企有充足的动机消化库存、加快推盘以回流资金，因此也对新开工和施工面积形成了支撑。
2． 金融的性价比提升
2．1、利率上行与经济不弱提供配置金融板块的最佳窗口期
市场已经开始定价银行的资产质量改善，下一个定价因子是盈利能力。我们以工业企业的利息保障倍数作为其偿债能力的代表，工业企业的负债端即银行的资产端，因此这一指标也同样可以表征银行资产质量的安全性，我们发现自2020年4月以来，该指标就已经见顶回升，同样的是银行板块的市盈率也在跟随回升，这表明市场已经在定价资产质量改善，银行板块涨幅较低的原因只是在于二、三季度计提拨备、利润下滑，另一个佐证是同一时期对ROE定价的PB并没有回升。因此合理的推论是，当银行业随宏观经济企稳从底部向上时，市场将率先定价其资产质量的安全性，其次定价其盈利能力的提升，这一规律在2012年10月-2013年3月、2016年12月-2017年10月都出现过：经济企稳后对资产质量的定价首先体现在PE上，随后信用收缩前期开始银行议价能力提升，PB回升。这两段时间与当下的共同点在于：金融机构贷款余额或社融存量增速回落，显示信用边际收缩，但宏观经济景气向上。
资产质量改善本身降低银行信用成本，而信用收缩与经济不差的组合将提升银行净息差，收益与成本同时改善，当前正处于银行业绩反转的时点。已经发布业绩快报的上海银行、兴业银行、招商银行业绩改善都超出市场预期，在2020年年内增速转正，尽管三家银行定位不同，但市场推测其盈利改善的主要原因都来自于计提拨备的减少，此次业绩的发布有利于市场认知到银行业贝塔的改善。
资产端和负债端的改善同样发生在保险业。尽管12月以来长端利率有所下滑，但仍然高于疫情前的2019年12月，在投资端对保险股估值提供有效支撑，同时使准备金计提金额减少，促进寿险公司利润释放。进入2020年4季度，城镇居民收入实际累计同比已经转负为正，居民收入的改善也为保费增长奠定了基础，在2020年1季度低基数的情况下，2021年保险公司“开门红”可期。
房地产板块遭遇调控和长期下行已经被市场充分认知，我们认为2021年面对信贷收缩的环境，市场将达成“新共识”——收益率回归ROE，在此过程中，房地产有估值修复的动力。尽管2021年开年以来，房地产就接受了多次调控，“房住不炒”的基调也越来越被深刻认知，但政策层面对房地产市场的定位是“平稳发展”而非“打压萎缩”，短期之内房地产仍然是横向比较少数能够提供稳定且高ROE的行业。
2.2、金融板块同样具备成长性
长期以来，市场不愿意给予金融板块高估值的原因在于认为其不具有成长性，无法穿越周期，然而招商银行、宁波银行、平安银行这样的例子显示部分投资者已经在改变这种刻板印象。从这些转型的成功案例可以归纳出银行业的成长性有几个来源：（1）信贷摆布的“去周期性”，表现为银行开始大力发展更为稳定的零售业务，或者同业业务；（2）做强中间业务，增加非息收入，例如发展“大资管”、“大投行”业务。
当前时点，银行可能会出现新的成长性来源，在经济向好和制造业开启新周期背景下，信贷摆布更多向制造业倾斜的银行具有更大的业绩弹性。
3． 周期同样具备成长性——产能扩张有效
3.1、基建和地产之外，国内仍有对周期行业需求的支撑
固定资产投资完成额中的建安工程、器具设备购置形成对周期行业的需求，而其它费用主要是土地购置、手续费等。以上述两部分构成国内对周期行业需求的指标，自2010年之后与固定资产投资一致趋势性下行。近年高点在2016年，达到7.7%，随后2017-2019年又逐步下滑至5.5%、3.4%、4.1%。我们在上文中分析过，房地产和基建在2021年不会是经济增长的支柱，但仍不会快速下滑，在情景假设2021年房地产开发投资和基建投资增速与2020年相比稍减的情况下，对周期行业的需求增速至少将达到4%以上，至少与2019年持平，但由于制造业投资景气，对周期行业的需求增速达到6-9%的增速也有可能。
3.2、制造业参与国际竞争，产能扩张形成了新的成长性
2020年的疫情使中国制造显现出了产业链的完备性和成本优势，部分行业的产能扩张伴随着全球其它国家的产能退出，将形成盈利的成长性。我们在2021年年度策略报告《红旗半展，走向“走向新共识”》中梳理了2021年全球经济恢复具有三条确定性需求来源的主线，并且是由近及远的顺序：（1）已经出现繁荣特征的美国房地产上行周期；（2）未来疫苗普及后，海外服务业的复苏；（3）发达经济体刺激政策落地后的需求，短期补贴居民促进消费品需求；中长期落实新基建，增加对工业品需求。在报告《还“周期”以“成长”：制造业的十年一跃》中，我们提出部分制造业经历了2010年以来十年的供给出清，纺织服装、化学纤维、运输设备当前已经形成了稳固的供给格局，以有色金属、大炼化、建材（钛白粉）为代表的行业甚至形成了成本优势和资源壁垒，表现为ROE和ROIC脱离周期性。在下游需求旺盛和全球产能出清的背景下，我国的相应的周期行业将享受未来全球经济修复下的“量价齐升”。
4． 大盘中的选择：金融和周期
在大盘成长已经明显不具有性价比的时候，投资者应该致力于更多价值发现，长期成长性是基石，但是受限于贴现率上行，短期业绩与估值性价比应该被赋予更高权重（高ROE同时兼顾低PB）。我们推荐：（1）宏观环境转向金融定价的有利区间，资产端质量改善的银行以及在经济复苏中资产负债端均改善的保险将迎来机遇，同样的，房地产的长期价值正在出现；（2）在全球复苏共振与产业链重塑中寻找周期成长，但应赋予短期业绩更高权重：炼化、化纤、铜、油服、钛白粉、机械设备（生产用模具与施工设备）。
5． 风险提示
疫苗效果不及预期；货币政策超预期宽松。
