招商策略：A股的二元化结构将会迎来新的投资逻辑

新浪财经

2020.05.2723:52

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原标题：【招商策略】重估与分化：A股二元结构下的策略与应对——A股2020年下半年投资展望

来源：招商策略研究

疫情冲击过后二元经济结构分化更加明显，传统领域和新兴领域的定价逻辑在发生变化。如果经济预期回升，利率转为上行，则以金融为代表传统板块有望在下半年迎来重估，新兴行业当前整体估值相对合理将会出现分化。下半年指数将会继续震荡上行，行业层面建议关注金融为代表的低估值板块，科技领域中确定创新领域和消费领域估值受疫情压制的可选消费领域。

核心观点

⚑ 中国经济二元化结构进入新的格局。在本次疫情后，政府放弃了过去依靠地产加基建刺激经济的手段，预计未来传统行业投资生产将会逐渐趋向于稳态，地产销量、投资、基建投资逐渐进入相对稳定的局面。新兴消费、信息化、服务业成为推动经济增速发展的动力。

⚑ A股的二元化结构将会迎来新的投资逻辑。供给侧结构性改革的深入推进，不仅带来了传统行业的盈利和现金流的明显改善，同时供求格局的变化使得价格波动逐渐降低，上市公司现金流的相对稳定，使得原来使用周期视角分析投资机会的框架将会被自由现金流贴现模型取代。新兴产业未来相对稳定的增长潜力，在当前利率水平整体中枢下移，货币持续超发的背景下，估值受到货币供给和贴现率的影响更大。

⚑ A股传统行业存在重估的可能，新兴行业在整体估值合理后迎来分化。当前传统板块的估值隐含-1.3%的长期衰退预期，金融板块估值隐含-4.5%的盈利下滑预期。站在当下悲观来看估值合理，但是社融数据的持续回升，使得经济增速回升。一旦对传统板块长期经济增速修正为稳态或者0增长。传统板块整体估值水平存在13~19%的一次性估值修复空间，其中，金融理论估值修复空间为35~45%。新兴行业当前整体估值相对合理，若利率上行则会分化，建议关注科技领域中确定创新领域和消费领域中估值受疫情压制的细分领域。

⚑ 进入2020年下半年，产业趋势明确的科技三条主线：（1）自动驾驶新能源汽车主线：自动驾驶-5G+AI赋能下最先可能突破的领域；新能源汽车-海外政策加速推进，国内产业变革开启；（2）自主可控：外部倒逼政策加速+科技周期驱动；（3）新基建：未来五年投入或达10万亿细分领域具有持续的投资机会。

⚑ 整体A股盈利在经历了一季度较深跌幅之后将重新进入上行周期，业绩表现将会平稳修复并且实现逐季改善，预计2020年A股盈利增长将会呈现“V”型走势，全部A股/非金融A股净利润累计同比增速测算值为-1.1%/-6.7%。传统基建和新基建相关行业，新能源包括光伏、风电和新能源汽车，医药生物中的生物制品、医疗器械，受益于社融回升的金融板块。

⚑ 稳健而又灵活适度的货币政策仍存在一定空间，逆周期调节的方向不会改变。降成本需求下国内降息周期有望延续，结构性的货币政策将继续成为调节的重点。股市流动性方面展望偏正面，随着创业板注册制改革推进，IPO市场有望持续活跃；同时定增计划陆续落地实施，再融资市场将出现明显回暖，融资需求预计总体明显增加，不过对二级市场的实际影响可控，公募基金发行或将保持较高水平，增量资金的对冲作用下，市场仍有望呈现净流入的状态。

⚑ 估值分化严重，大部分行业市盈率水平处在历史中位数水平及以下，TMT、必选消费及医药行业PE估值相对较高，而金融地产估值处于历史低位。A股中市值较大、业绩较优的低估值股票将会得到合理的估值，估值存在进一步提升的空间。

⚑ 风险提示：疫情难有有效控制，全球经济下行超预期，进入深度衰退；中美关系变化带来的外部风险超预期。

A股的二元结构

1．经济的二元结构

改革开放后的中国经济经历了三个大阶段，分别是1978-2000年的改革探索中波动发展期，2001-2011年的改革成果落地后加速发展期，2012-2019年经济增速换挡期

第一个阶段：分别是1978年到2000年，这个阶段中国经济在改革开放的摸索中前进，投资过热和政策紧缩交替出现，经济波动巨大。

第二个阶段：2001-2011年，1998年住房体制改革，1997-2000年国企改革攻坚战，2001年中国加入WTO，三大标志事件发生后，外有大量外商投资和出口带来的外需增长，内有城镇化和工业化加速带来的内需增长。中国正式开启了中国经济增速最快的10年。

第三个阶段：2012年开始，中国发生了几个标志性现象，第一是中国劳动力年龄占比开始回落，人口红利开始消退，第二个是2011年开始，“四万亿”投资后中国开始出现产能过剩的问题，2012年开始，中国投资增速明显回落，开启了经济增速换挡。

（1）疫情冲击过后趋于稳态的传统基建、地产投资以及相关的工业品生产

2020年爆发了疫情，前四个月三大投资转为负增长，由于疫情导致的不确定性，今年没有提出经济增速目标。与2008年经济危机后的应对相比，我们没有再提大规模刺激，对于房地产仍然是保留房住不炒的提法。一方面，中国整体宏观杠杆率已高，第二是中国城镇化达到60%，已经过了最快城镇化的阶段，第三是基建的绝对投资水平已经很高。继续通过投资刺激经济已经不现实。我们预计，本轮疫情过后虽然三大投资增速仍会边际改善，回到0以上，但是，展望未来的五-十年年，我们将会面临一个全新的格局——那就是稳态的投资水平。

基建——有望在20万亿左右投资达到稳态

根据当前的基建审批投资额，我们估计2020年基建投资增速将会回升至20万亿左右的规模，同比增长10%。而后的五年，基建投资规模将会稳定在20万亿左右，基建增速趋向于0增长。财政和政府杠杆率的约束不支持基建投资规模无限增长。

 房地产——销售有望在17亿平方米附近达到稳态

2017年，房地产去库存告一段落，房住不炒开始提出，2017~2019年，房地产销售面积稳定在17亿平方米附近。而2019年的新屋开工面积显著高于销售面积，库存水平明显回升。2019年开始，开发商明显减少了拿地，土地购置面积负增长，预计未来地产销售面积可能在17亿平方米左右。新开工面积趋近于17亿平米。达到一个相对的稳态，房地产市场逐渐从增量市场转为存量市场。

 制造业投资——传统行业投资趋向于0，新增投资主要看新兴领域

制造业投资将会在本次疫情过后，将会出现明显分化，以电子信息、新能源及新能源汽车、电气及自动化设备等新兴领域由于市场规模在不断扩大，这些领域投资增速继续保持一定规模，而由于传统基建地产需求趋于稳定，传统煤炭钢铁有色建材等领域产品需求逐渐趋向于0，这些领域的投资逐渐以维持性或者保全性为主。

从一季度的定增情况来看，仍然有旺盛投资需求的，主要是以新能源、新能源汽车、消费电子、医药、半导体等新兴领域。

从制造业投资完成额来看，2019年投资增速较高的行业主要是计算机、通信、仪器仪表、家具等领域。

从工业产品产量来看，有比较高增速的工业品是以工业机器人、新能源汽车、光伏、自动化设备、集成电路等新兴领域。

（2）稳定增长的消费、第三产业和信息产业

2012年-2019年，投资对经济的拉动，第二产业对经济的拉动不断下行，逐渐趋向于0。消费和第三产业相对较为稳定，保持在4左右。

从大类行业的GDP增速来看，零售、交通运输、住宿餐饮、信息服务行业GDP呈现稳定增长的局面。

（3）小结

如此一来中国经济将会形成一个非常典型的二元结构，以城镇化工业化为代表的传统投资消费进入一个新的阶段，趋向于0增长，投资更多是维持性或者保全性质的。

消费、服务业和信息产业成为经济拉动的增长点，这些行业对经济的拉动可以在较长时间内保持4%左右。如果考虑3%的通胀目标，新兴投资消费领域在较长时间内可能会保持拉动经济7%左右的名义增长。

日常消费“三化”，信息消费、教育医疗消费和能源消费成为拉动经济增长的新动能。

2． A股的二元结构

由于经济的二元结构，A股也呈现明显的二元结构，形成了以银行为代表的传统行业，以医药为代表的新兴行业，截止2020年5月23日，具有新兴投资消费属性的新兴行业市值正式超过了传统行业。

从2020年4月开始，新兴行业总市值超过传统行业，A股投资迎来了一个新的篇章。

虽然从收入的角度而言，新兴行业收入目前还远低于传统行业，但是根据我们对于上面的分析，传统行业长期收入增速趋向于0，新兴行业长期保持7%的符合增长，则新兴行业收入超过传统行业是早晚的事情。

从交易的角度，70%的成交额发生在新兴行业，远高于新兴行业的收入比重。

从估值的角度，自2011年开始，传统行业估值水平呈现趋势性回落，将会趋于一个稳态水平，而新兴行业的估值波动介于20~50倍之间波动。当前新兴行业的估值水平不算低。

从PB的角度，由于今年疫情爆发，投资者对于未来经济陷入衰退预期，传统行业PB整体低于1。

二元的A股结构，决定了传统板块和新兴板块将会采取不同的方法和思路。这也是A股当前发生的一个重大变化。

二元结构A股的投资原理

1． A股投资的第一定律与当前估值的隐含预期

（1）自由现金流第一性原理

在理解当前二元结构A股的。投资原理我们需要引用两个定律，第一定律是现金流第一性原理，具体内容如下。

A股的投资。最终是要赚钱，对于上市公司而言要有属于股东的自由现金流。如果公司的发展需要不断投入资本，那么最终当期利润和现金流是否能归属上市公司的股东具有不确定性。原因有以下几个方面。

第一，无效投资。如果上市公司资本开支应用的方向并非主业，那么那个方向的投资有可能并不赚钱，从而把过去赚得的现金流全部价值毁灭。

第二，产能过剩。上市公司均大规模扩张投资之后，原有赚钱的业务由于过度产能投放产生产能过剩，价格下跌，从而使得公司现有业务不再赚钱。

第三，技术进步。一旦新投入的业务与未来业务趋势与技术趋势不相吻合，那么该资本开支投入之后，有可能并不会产生真的真正价值。

因此在经典的投资理论方面，自由现金流是非常重要的，只有自由现金流才是上市公司，真正为股东赚取的价值。因此我们说自由现金流是A股投资的第一需要。

为什么在这些年自由现金流已经变得如此之重要？有几个方面。第一。过去20年，中国绝大多数时候都是靠资本的投入不断获得经济增长，因此无论是上市公司还是非上市公司，都大量的进行资本开支，使得自由现金流为负。这个时候自由现金流无法对企业的分析进行。同时，各个行业本身也处在高度竞争的状态。因此在这个阶段，A股的投资并没有一个明显的价值瞄驻，在过去我们看到A股的波动非常巨大。原因很简单，因为你没无法用一个经典的估值模型来进行估值，所以A股体现为明显的资金驱动，估值波动成为A股的主要方向。

变化发生从在2015年开始，随着传统行业进行供给侧结构性改革，新兴行业的资本开支强度不断下降。A股自由现金流开始不断增加。而从这个时候开始，外资大规模进入A股将自由现金流进行重估。很多拥有稳定现金流的公司，率先实现了估值的大幅提升，也突破了原有的估值中枢和上限。海外资本的介入也使得自由现金流的分析方法更加重要。从2016年开始使用自由现金流现金流第一性原理，如果在当时大规模投入当时已经拥有很高自由现金流的公司，在现在来看投资收益率非常不错，而站在现在这个时间节点。很多行业也拥有了较高的自由现金流，自由现金流估值的分析方法，可以扩张到各个行业。

不同行业过去十一年自由现金流的变化这里自由现金流采用经典的计算公式，

（2）保全性（维持性）股权自由现金流

理论上，如果一个行业不再有增长，上市公司将不会进行新的资本开支，此时，上市公司每年的资本开支都是维持性或者保全性质的，保全性质或者维持性质的资本开支约等于上市公司的折旧与摊销，保持上市公司的总资产不变。在这样的情况下

更进一步，由于公司自由现金流不断增长，如果公司没有进行分红，公司的货币资金将会不断增加，使得公司的利息收入覆盖利息支出，例如石化行业的上海石化，水泥行业海螺水泥，钢铁行业方大特钢，净利息支出都是正的，因此，当一个行业没有增长，可以使用下面公式计算公司的永续FCFE．

根据自由现金流贴现模型不难推出，

在稳态条件下，当行业无增长，企业资本开支约等于企业的折旧，同时现金流的积累使得利息支出等于利息开支，则

净利润≈FCFE*

通过现金流贴现模型，公司股权价值=FCFE*/（r-g）

如果所有现金全部分红，根据股利贴现模型，公司股权价值=净利润/（r-g），

对于无增长稳定行业，g=0，现金流贴现模型和股利贴现模型是等效的

则可以得到相关估值指标

其中，r为投资A股的必要年化回报率，g为公司或行业的永续增长，对于无增长的行业来说，g=0。

A股的必要年化回报率可大概匡算

（3）永续0增长的稳态行业的均衡估值

由于A股整体ROE在10%左右波动，过去几年传统行业ROE保持在10%，长期投资金，或者沪深300指数，长期投资A股的年化回报率就是10%左右

则P/E=P/FCFE=10，

由于PE=PB/ROE，

可以推出PB=1

于是稳态调下，永续0增长的传统行业的参数将满足以下特征

（4）当前估值水平隐含的长期增长水平以及估值修复的可能

当前传统行业和新兴行业的估值水平如下表所示

由于当前疫情冲击，对于传统行业整体永续的增长预期是-1.3%，那么如果随着后续经济预期的恢复，如果市场形成新的预期，那么传统行业就不是-1.3%永续增长，而是回到以2019年水平实现0永续增长，那么传统行业整体存在13~19%的估值修复空间。

在这个过程中，金融行业修复的空间更大，原因是在衰退预期下，银行损失的不仅是净利润，还因为坏账预期使得PB远低于1，因此，银行以及整个金融板块被赋予了较高的估值折价。如果经济能回到0增长的稳定状态，传统行业的盈利能力保持，政府部门和居民债务不违约，新兴产业甚至有一定增长，则坏账预期会明显修复，金融板块整体估值会向着隐含0增长的稳态修复。

传统行业（非金融）整体估值相对合理，部分行业估值高于稳态为0的状态，有可能存在被高估的可能。而部分传统行业估值水平低于永续增长为0的稳定状态，同样存在估值修复的空间。

2． A股投资的第二定律：货币无限扩张原理

在理解新兴行业投资逻辑的过程中，我们引入A股投资的第二定律

（1）全球货币供给不断增加和扩张

货币或无限扩张原理，在布雷顿森林体系破裂后，现有以牙买加体系作为基础的全球货币供应体系并没有一个稳定的瞄定，因此当出现危机时，全球的政府都倾向于超发货币来应对危机。而且并没有任何约束机制，因此长期来看。全球货币总量总是倾向于扩张。

欧美日三个主要经济体2001年以来，平均每年实际GDP增速为1.53%，而每年M2平均增速为4.83%，M2增速高于GDP增速为3.3%。但是，由于通过央行超发货币带来的货币增量，难以进入到普通居民的口袋，因此，产生的重要效应不是通胀，而是资产价格的通胀。

过去20年，中国平均GDP增速为9.1%，M2增速平均为15.1%，M2增速高于GDP增速6%，超发的货币主要以商品通胀和房价的通胀体现。A股的估值水平并未明显提升。

长期而言，中国货币政策的目标是实现3%左右的通胀，M2和社融增速约等于名义GDP。前面我们已经分析过，如果传统行业进入稳态，中国经济进入靠消费和第三产业拉动经济增长，未来20年，实际GDP增速将会在2（美国过去20年平均增速）~4%（中国过去20年消费和第三产业贡献的GDP增长）左右。如果仍然保持3%左右通胀，则未来潜在名义GDP增速则是5~7%。M2增速将会是5~7%。

由于传统行业进入稳态，新增信贷和社融进入新兴行业，则新兴行业将会保持5~7%的永续名义增长。这是当前新兴行业估值水平背后的潜在逻辑。新兴行业的估值水平应该介于1/（10%-5%）=20到1/（10%-7%）=33倍之间。

当前新兴行业整体估值P/FCFE为34倍，基本处在合理估值区间上限，PE为44倍高于估值区间上限。因此，对于整体新兴产业来说，当前算不便宜，甚至有点贵。

（2）优质资产的总数保持基本不变

当货币增速高于实际GDP增速，则一定会有领域产生通胀，超额的货币的去处只有三种：

新兴消费：超额的货币会以需求的增加的形式进入新兴消费领域；
稀缺资源：供给有限从而价格持续上涨；
优质上市公司：或是享受新兴消费增加带来的市场空间增加，或是供给有限而价格可以持续上涨。

新兴消费典型代表是信息消费，以影视付费、游戏、在线教育办公等为代表；

稀缺资源的典型代表是一线城市的土地，教育资源，医疗资源等等。因此，如果不加大对教育医疗的公共投入，或者对教育医疗进行平等化改革。理论上，一线城市拥有较好医疗条件和学位的房产可以永远上涨，在此不赘述。

优质资产，具体到本文就是优秀上市公司相对有限。值得做深入讨论这个问题是——为什么优秀上市公司的总数保持基本不变？因为对于任何具有消费属性的产品分为两类，一类叫通用型产品，一类叫个性化产品。通用型产品就是从消费属性上，A产品和B产品没有本质差异，大部分消费品都属于通用型产品，比如可口可乐和百事可乐，蒙牛牛奶和伊利牛奶等等。而个性化产品往往都是拥有精神属性的产品，例如服装、书籍、明星等等。个性化产品难以形成规模，除非有公司能把精神属性去掉，变为通用性产品，例如优衣库的衣服，或者MCN机构标准化打造的“网红”。

对于通用型产品来讲的话，如果产品品质没有本质差异，它最终的产业结构一般会形成2+1+x的结构，80%的份额被两个龙头和一个竞争者获得，剩下的20%被若干个小公司的获得。2+1的组合比较容易形成隐形价格联盟，维持较高的毛利和ROE水平。如果竞争者过多，则行业的经营压力加大，价格战会使得最终的竞争格局回到2+1+x水平。

为什么会这样呢？因为从消费者的特性来讲，人们的需求可以分为4种类型，一种消费者只喜欢a，一种消费者只喜欢b，一种消费者既不喜欢b也不喜欢a而要喜欢c，还有一类消费者什么没有特定的偏好。因此一个稳定的行业就是由A喜欢的a公司，B喜欢的b公司，以及既不喜欢A也不喜欢B而喜欢C公司，和无所谓的消费者喜欢大量的其他的小众公司。

如果消费者是政府或者企业以招标的方式进行购买，有一个明确的规则是邀标方式进行采购的必须选择三家以上的供应商共同参与最终的招标，结果大概是2+1+x的中标格局。

由于除了abc三家公司之外的其他小众公司能够获得的份额相对有限且竞争激烈，因此呢，真正有投资价值的公司就是三家。当然这中间会有转化。那么理论上，一个行业有价值的投资标的应该是三家，剩下的投资标的存在阶段性变为c甚至a的可能性，但是如果成立，则原来的c和a可能会失去投资价值，于是，长期来看，一个行业长期优质投资标的应该是三家左右。因此，所有新兴行业的优质标的的总数会相对有限。

如果行业集中度还有提升的空间，则2+1代表的三家龙头公司还有一定的份额提升的能力。则龙头公司可能会享受一定额溢价。如果行业集中度比较高，则行业龙头则会利用相对优势地位隐形或者显性提价，确保能够获得超额利润。

总的来看，当前新兴产业的自2018年下半年开始了一轮价值重估，优质上市公司整体估值已经回到合理甚至略微偏贵的格局。

（3）全球新兴领域龙头公司的趋向于泡沫化——FAAMG vs YHHMG

当前，在全球负利率的大背景下，中国整体利率水平也在不断下行，如果投资者对于房其他资产资产类别预期收益率终于下行低于10%，那么相对应的，对于权益资产的必要回报率如果下移；海外负利率在不断扩大，股票已经成为为数不多的正资产收益率，海外对于股票投资必要回报率更低。而海外资金在A股的占比趋势性提升，也带来A股整体必要回报率的下移。

未来增长确定性比较高的板块，仍然存在估值泡沫化的可能。这种现象已经在美国的FAAMG（Facebook，Amazon，APPLE，MICROSOFT，GOOGLE）发生。

这也可以解释为何陆股通机制开通后，很多现金流很好增长率确定性很高的公司突破了历史估值上限，因为海外资金较国内，必要回报率更低。这种类似公司的估值泡沫化与FAAMG的泡沫化原理并无二致，中国对应FAAMG的是YHHMG（药明康德，海天，恒瑞、茅台，国旅），自2016年来，YHHMG与FAAMG走势基本一致，PB的整体估值水平也基本类似。本轮疫情爆发后，FAAMG已经创历史新高，估值也创历史高。而YHHMG的估值也在前期高点。

对于A股来说，如果保持对新兴行业整体7%永续增长预期，当必要回报率随着利率水平下移而回落，新兴行业整体合理估值提升。举个例子，如果必要回报率下降100BP至9%，则新兴行业优质上市公司合理估值提升至50倍PE。当然，确定性越高的估值约能享受更高的估值溢价。2014-2015年A股以并购为主要动力的新兴行业估值溢价的出现，正是出现在经济快速下行，利率快速下行的阶段。

总的来看，在更悲观的衰退预期出现时，利率中枢进一步下移，必要回报率下降，则有未来确定成长性的板块和个股享受更高的估值溢价，而传统行业则难以在利率下行时实现太高的估值提升，因为伴随而来的是更加悲观的衰退预期。

反过来，如果经济预期回升，传统行业随经济预期回升而估值回升，利率中枢将会抬升，必要回报率提升，则新兴行业龙头利率上行而估值承压，因此，二元结构的A股传统和新兴领域定价逻辑背离。

对于经济的预期发展的判断又有了新的关键定价意义，如果经济回升和利率中枢回升的预期形成，则新兴行业普涨将会告一段落。那么未来对于新兴成长来看将会呈现分化格局。基于我们前面提出的：货币无限扩张原理全球货币供给不断增加和扩张，而优质资产的总数保持基本不变。那么超额收益的来源来自于两类。

（4）分化背景下新兴领域的选择

第一，拥有超过7%的长期增长率，而估值在40倍以内。例如从未来能源结构，人口变化来看，新能源、新能源汽车和自动化装备长期的符合增长率可能超过7%。

第二，识别尚未形成稳定格局新兴产业中行业竞争格局中潜在胜出者，这需要较强的选股能力。目前来看，家居、酒店前期受疫情影响比较大，未来集中度有可能会快速提升

第三，坚定持有新兴产业中竞争格局已经稳定的龙头，持有龙一龙二，考察龙三。

下半年四大周期运行的位置

展望下半年经济，我们认为，将在社融明显回暖，基建投资回升，制造业投资回升以及地产趋于稳定的背景下走出缓慢修复的态势。

1．金融周期：信用扩张周期

我们在此前的多篇报告中描述了“超额流动性的概念” 我们在此前的报告《第二战场：金融扩张——观策天夏（十一）》，中描述了超额流动性和新增社融增速的关系。新增社融增速滞后超额流动性大概6-7个月左右。本轮货币宽松带来的超额流动性回升始于2019年10月，滞后6-7个月，大概是4-5月会看到新增社融的回升。由于疫情的演绎，新增社融增速在三月就开始回升。超额流动性和新增社融增速滞后关系仍然有效。由于超额流动性三月份仍在回升。因此，推演本轮新增社融增速至少可以持续到今年十月份。也就是说，今年十月之前，新增社融增速都有望保持较高增速。

新增社融对于工业生产和企业盈利有着明显的领先关系，在今年一季度受到疫情冲击后，企业盈利明显下行，随着社融增速的持续回升，生产和企业盈利也将会触底回升。

当前，央行货币政策宽松的力度有所缩减，按照下文的描述，融资需求仍然保持相对旺盛，超额流动性将会不断被“消耗掉”，导致银行和其他金融机构对于无风险利率资产的需求下行，则利率中枢上行。我们判断，未来半年左右将会呈现新增社融增速保持高位而利率中枢缓慢上行的趋势，但整体难以上升至3%以上，直至货币政策更加紧缩，则利率可能会加速上行。

2．投资周期：触底反弹，全年有望在基建带领下转正

（1）基建投资——乐观估计增速会回升至10%以上

2020年1-5月基建审批项目金额累计增速达到96%，剩下七个月左右时间，乐观假设与去年同期持平，则全年基建审批项目达到27.4万亿，如果中性假设，剩下七个月左右时间，与过去三年同期水平持平，则全年基建审批项目达到24.5万亿，在乐观假设和中性假设下，基建投资增速为11.5%和6%。

（2）制造业投资——全年回正的概率较大

今年政策大力鼓励制造业投资，截至4月，百大城市工业用地面积增速回正，今年年内制造业投资回正的概率较大，前面已经论述，传统行业投资趋近于0，而新兴行业投资仍保持一定水平。

（3）房地产投资——年内回正是大概率事件

地产投资在3月和4月连续两月转正，1-4月累计投资增长负值收窄至-3.1%，由于目前施工面积规模仍较大，且同比去年增速还有2.6%，只要资金到位，正常开工今年房地产投资完成额年内转正的概率较大。

总的来看，在基建投资者带动下，今年到明年上半年是一个投资上行周期。

3．通胀周期：工业品价格触底回升，CPI持续回落

当前随着投资需求回升，工业品价格触底回升，而根据招商债券团队预测，下半年通胀将会进入下行通道。

4．科技周期：新基建和电动智能汽车贡献新的增量

短期遭遇外部挑战，中期仍在上行周期中，新基建和智能电动汽车板块贡献新增量。

从未来趋势来看，新基建、汽车电动化和智能化、消费电子的光学创新和可穿戴设备是未来科技趋势最确定的方向。

传统资产重估VS新兴资产泡沫化——路径与选择

根据前面的论述，当前传统行业和新兴资产的估值逻辑是，在必要回报率10%的假设之下，传统行业所隐含的名义长期增速为-1.3%，反应了市场对于未来中国经济增速的长期悲观。在今年不设定经济增速目标，市场失去了经济增速的瞄驻，疫情和中美关系的不确定加剧了对长期增长的担忧。

对于新兴行业，当前估值所隐含的长期增速为7~7.7%，我们根据上面的计算，正好等于消费和第三产业过去几年稳定的对经济的稳定4%左右的拉动，长期中，如果传统部门不再增长，中国的未来几十年中长期经济增速中枢可能就会保持在4%左右。考虑到3%的通胀目标预期。新兴部门的名义增长就是7%左右。

本报告撰写时的两大部门的估值和增长预期如下表所示。

下半年的股票市场将会沿着两个方向演绎：

※路径一：传统行业的重估和新兴行业的分化

根据前面三部分的论述，如果下半年经济逐渐恢复，市场形成了一个稳定的预期——传统部门以2019年的水平稳定下来，实际增速趋向于0。增速预期稳定后，市场如果隐含的长期增速从-1.3%修正至0，则传统板块整体存在13~19%的估值回升空间。其中，金融板块，潜在估值修复空间跟大，如果整体PB回到1的稳态水平，则估值存在36~45%的回升空间。

经济增速的回暖，融资需求继续保持高位，而货币政策边际不再放松的化，十年期国债利率将进入上行通道。股票的必要投资回报率不再进一步下滑，甚至小幅上行，则新兴行业估值难以进入泡沫化，则整体估值不再大幅提升，内部结构出现分化。需要把握未来确定增长较高而估值相对合理的新兴产业相关领域。科技领域建议关注新基建、电动智能汽车、光学创新和自动化水平提升的科技领域。消费领域则关注前期受疫情冲击较大的可选消费领域，值得关注的是航空运输、酒店、家居、家电等领域。

※路径二：疫情反复，地产和制造业融资需求乏力，经济回升预期落空，则YHHMG类别优质消费医药股和部分优质科技股继续泡沫化

如果出现疫情造成的疫情的悲观程度加深，居民在收入预期回落的背景下减少购房和耐用消费品的消费。经济仍在进一步下行，则中国货币政策将持续偏宽松，政府反复强调降低企业融资成本，利率仍将处在下行通道当中。

前面以过去历史的A股投资回报10%左右A股的必要回报率参数设定，但是，有一下集中可能性使得A股的长期回报率明显下降。

股权类资产最大竞争性资产——房产，自2017年开始逐渐陷入滞涨，股东投资一线房产三年复合回报率已经接近0。这将会使得居民的投资预期回报率降低。如果地产销售持续疲弱则将会继续增加持有房产的机会成本。一直在提的地产资金入市，不是没有这种可能性。

对房价额悲观预期，可能加速居民资金进入股票市场，而股票市场能够拥抱的稳定增长股票相对稀缺，优质个股出现15年类似的泡沫化不是没有可能。

货币政策与社融展望

1、货币政策展望

继2019年全球经济放缓背景下宽松周期开启后，2020年在新冠疫情的冲击下，全球各主要央行纷纷采取降息和直接投放流动性等措施以缓解经济压力。美联储降至零利率，并重启金融危机期间的特别货币政策工具、宣布无限量QE等，为市场提供流动性支持。

随着货币政策加码，各国10年期国债利率总体继续下行，目前利率水平基本处于近一年以来的利率较低位置。横向对比来看，截至2020年5月21日，国内10年期国债收益率在全球市场仍处于相对较高的水平，部分国家，如，日本、法国、德国，10年期国债收益率均继续呈现负利率。

就国内而言，2019年11月央行先后下调逆回购和MLF利率5bp，开启新一轮降息周期，受疫情冲击的影响，为引导贷款利率下行并提供流动性支持，年内已经两次下调政策利率。2020年2月先后下调7天逆回购和MLF利率10bp，3月30日和4月15日再度分别下调逆回购利率20bp，降息幅度明显超过前两次。另外，央行年初通过公开市场操作和降准等投放大量流动性，为抗疫提供流动性支持。

在货币政策引导下，银行体系流动性今年以来一直处于相对充裕合理的水平，由此货币市场利率在前几个月大幅下行，截至5月21日，DR007、Shibor-3M均较年初下行超过150bp。叠加疫情对经济冲击的预期，长端国债收益率也出现明显下行，10年期国债收益率最低向下跌破2.5%，创近年新低。

5月以来随着市场对经济回暖预期增强、债市供给压力增大，央行对流动性投放略显谨慎，货币市场利率进入平台期，国债收益率有所回升。但是，这并不意味着货币政策的转向。

第一，财政和货币政策基调保持不变，财政政策发力情况下，货币政策仍有对冲空间。今年以来一直强调“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”，明确将发行1万亿特别国债，地方政府专项债额度较去年提高1.6万亿，为3.75万亿。截至目前三批总计提前下达专项债额度2.29万亿，并力争这些在5月之前发行完毕，意味着6月以后年内剩余额度为1.46万亿。

地方政府专项债和特别国债的发行导致市场对流动性的需求增加，在债券集中发行的阶段，不排除央行通过降准或者公开市场操作提供中长期流动性，与财政政策形成配合。

第二，M2和社融增速方面，淡化M2和社融增速与经济发展水平相适应的要求，“引导M2和社融增速明显高于去年”。在前期流动性的支持下，3月和4月的M2及社融增速均出现明显回升，其中政府和企业部门的中长期融资需求回升明显，成为加杠杆的主要部门，居民部门融资在4月也有小幅改善。疫情冲击下，央行此前表示允许杠杆率阶段性上升，这里“M2和社融增速明显高于去年”的表述进一步确认了年内货币政策逆周期调节的更大空间。“创新直达实体经的货币政策工具”，宽信用政策有望再加码。

第三，今年以来一直强调货币政策引导贷款利率下行，不仅仅是当前应对疫情的需求，更是货币政策中长期的重要目标之一。2019年开启降息周期以来，货币政策在降低企业融资成本方面取得一定成效。截至2020Q1，人民币贷款加权平均利率和一般人民币贷款加权平均利率分别为5.08%和5.48%，相比2019年末分别下降36bp和26bp；最近两个季度累计下降54bp和48bp，可见在政策利率引导以及改革后LPR机制的作用下，贷款利率下行有所成效。未来在引导贷款利率下行过程中，央行可能进一步通过定向工具加大对特定企业的支持力度，以提高政策传导效率。

第四，通胀持续回落，并且通胀目标上调，通胀对货币政策的制约明显减弱。2月以来，受疫情及居民收入下降的影响，居民消费需求下滑，CPI触顶回落，4月同比已经降至3.3%；另外，在前期工业品价格大幅下跌的情况下，PPI持续通缩，4月同比继续跌至-3.1%。2020年通胀预期目标设为3.5%，相比2019年的3%提高0.5%，通胀的容忍度有所提高，且目前通胀处于下行通道，为货币政策提供更大空间。

总体而言，无论从政策定调、全球环境还是国内通胀情况来看，稳健而又灵活适度的货币政策仍存在一定空间，逆周期调节的方向不会改变，尤其在特别国债集中发行阶段，央行大概率通过降准或者公开市场操作提供流动性支持。降成本需求下国内降息周期有望延续，结构性的货币政策将继续成为调节的重点，以加大对受疫情影响较大企业的支持，“创新直达实体经济的货币政策工具”将助力宽信用的实现。

2、下半年社融怎么走？

2020年3月~4月，社融数据连续两个月超预期，新增社融累计同比增至37.89%，社融存量增速增至12%。社融数据回暖一方面受益于前期央行通过公开市场操作、降准等、再贷款等投放流动性；同时也表明随着复产复工推进，实体经济融资需求有所回暖。

2020年地方政府专项债额度3.75万亿元，此前财政部三次累计提前下发专项债额度2.29万亿，并争取在5月底之前发行完毕，并且根据目前已发行和计划发行专项债统计，前5个月发行新增地方政府专项债规模合计约2.2万亿，提前下达额度基本使用。这就意味着，年内剩余专项债额度大约1.5万亿。专项债作为基建投资资金的来源之一，并且专项债可以作为项目资本金，将撬动一定规模的基建投资。

另外，从基建项目项目审批情况来看，3月疫情全面爆发后，发改委大幅提升了基建审批项目增速。1-5月同比增速达到114%。政府融资规模随之大幅攀升，与政府项目相关的融资大幅提升。由于基建审批到落地有一定时滞，未来3-5个月，基建项目仍是融资需求的重要来源，对社融将形成重要支撑。

从房地产投资来看，建安工程和土地购置费是地产投资中占比较高的两部分，2020年前4个月累计分别占比32.7%和61%，合计93.8%。随着地产竣工进入上行期，将对建安工程投资形成支撑。土地成交价款对土地购置费具有一定领先作用，参考土地成交价款走势，下半年土地购置费支出有望继续上行。综合两方面来看，地产投资下半年有望企稳回升。

对于制造业投资来说，工业用地面积是制造业投资领先指标。从工业用地面积高频数据来看，3月开始，工业用地面积增速转正，4月继续提升至12.9%，表明制造业企业拿地积极性提高，这预示着制造业投资在未来将会出现逐渐修复的局面，带来行业融资需求的改善。

此外， 2020年以来股票融资和贷款融资增速均上行，股票融资和新增人民币贷款融资再度迎来共振向上的机会。2019年科创板的设立带动IPO回暖，2020年再融资政策宽松，定增规模逐渐扩大。再加上今年疫情冲击下货币政策提供了充足流动性，宏观流动性环境宽松，降息降准引导贷款利率下行，直接融资和间接融资环境均有明显改善。

今年以来增发预案数目明显增加，假设证监会核准状态的增发预案年内可以全部实施，发审委通过状态的90%可以年内实施，股东大会通过增发预案30%可以年内实施，则对应拟募资总规模可能达到4560亿元，其中计入社融的现金认购规模3420亿元。加上IPO规模，未来几个月股票融资对社融的贡献可能达到4950亿元。

从融资供给端来看，上半年在货币政策支持下，超额流动性增速快速提升。本轮货币宽松带来的超额流动性回升始于2019年10月，历史数据显示，新增社融的回升大约滞后超额流动性6~7个月。今年由于疫情的演绎，新增社融增速在三月就开始回升。

随着实体融资需求的回暖，此前投放的流动性逐渐传导至实体经济，从超额流动性的领先作用来看，未来几个月新增社融增速仍有望继续向上保持在较高水平。并且“创新直达实体经济的货币政策工具”，将会进一步推动宽信用过程。

下半年资金需求明显增加——股市流动性回顾与展望

回顾2020年上半年，股票市场资金出现的三个主要变化包括：（1）公募基金发行扩张，连续两个月发行规模超千亿规模；（2）银行理财子公司建设加速推荐，非保本理财规模重回扩张；（3）再融资新规发布后，上市公司积极推出定增计划，年内发布的定增预案数目超过400个。总体而言，上半年各类资金积极入市，虽有波动，但总体净流入规模较高。展望下半年，随着创业板注册制改革推进，IPO市场有望持续活跃，发行规模大概率仍保持较高水平；另一方面，定增计划陆续落地实施，再融资市场将出现明显回暖，融资需求预计总体明显增加，不过对二级市场的实际影响可控，测算显示下半年市场仍有望呈现净流入的状态。

※资金供给端：公募基金发行扩张

（1）公募、私募基金

今年以来，公募基金发行规模明显加速，尤其2月和3月偏股类公募基金发行份额均超过千亿份。考虑到老基金的净值变动和申购赎回情况，以各月基金单位净值和基金份额为基础，叠加基金仓位进行估算，截至5月末，公募基金带来增量资金合计约3500亿元；如果6月参考5月的情况，则上半年公募基金净流入规模合计约3640亿元。

考虑到地产财富效应逐渐减弱以及低利率环境下，股票资产配置价值日益凸显，居民通过基金进行投资的热情仍在。参考目前已审批待发行、待审批公募基金的数目和类型，假设已审批待发行和待审批中采取简易审批程序的公募基金可以在年内发行，同时考虑原有基金赎回和基金平均仓位，那么保守估计下半年公募基金给股市带来增量资金的规模可能达到2350亿元。

就私募证券投资基金而言，2019年资管新规对私募基金的影响已经明显弱化，私募证券投资基金规模在2019年总体平稳。进入2020年以来，私募证券投资基金管理规模企稳回升。截至2020年4月末，私募证券投资基金规模2.62万亿元，较年初增加1720亿元（约7%）。另外，私募基金仓位在2020年前几个月总体保持在较高水平。以私募基金平均管理规模为基础，参考私募基金仓位变化，估算2020年上半年私募基金为股市带来增量资金约290亿元。

假设2020年全年私募证券投资基金总规模提升18%，综合股票型和混合型基金占比，以目前仓位水平为参考，则私募基金下半年带来增量资金约410亿元。

（2）银行理财子公司快速推进，理财规模大幅回升

2019年下半年以来，银行理财规模在经过前期的规模缩水后开始回升。普益标准的数据显示，截至2019年三季度末，银行非保本理财产品存续规模为23.48万亿元；近期银保监会公布的数据显示，截至2020年4月末，银行及其理财子公司的非保本理财产品存续规模为25.9万亿元。这就意味着2019年下半年以来，银行非保本理财的规模相比2019年中的22.18万亿元累计增加3.72万亿元，银行理财产品规模重回扩张。

第一，银行理财子公司筹建开业工作积极推进，银行理财子公司陆续推出理财产品。截至目前，已获批的银行理财子公司共19家，其中12家已经正式开业，包括国有六大行在内的12家银行的理财子公司。并且2019年银行理财规模总体出现较明显扩张。

具体来看，理财子公司已经发行多款理财产品，尤其工银理财发行和正在发行的理财产品数据已经超过500只。按照银行理财新规的规定，银行通过子公司开展理财业务后，子公司发行的公募理财产品可以直接投资或者通过其他方式间接投资股票，除了那些通过基金间接投资股票的产品外，其中74只银行理财子公司的产品投资范围里明确写了“股票”，理财子公司产品的推出将陆续为股市带来增量资金。

第二，今年以来利率大幅走低的环境下理财产品预期收益率降幅相对有限，对风险偏好不高的那部分居民资金仍具有较大的吸引力，助力理财产品规模的扩张。以3个月期为例，截至5月21日，今年以来Shibor累计降幅达到162bp；而同期限银行理财产品预期收益率降幅仅14bp。在此环境下，银行理财对那些风险偏好不高的居民的吸引力凸显，所以一定程度上推动了理财规模的扩张。

第三，银行及其理财子公司优化产品结构，推动净值型产品发展，同业理财规模得到持续压缩。银保监会近期公布的数据显示，截至2020年一季度末，银行同业理财规模已经降至8460万元，相比2016年末的峰值缩减87%。与此同时，按照资管新规的要求，净值型理财产品的发行力度不断扩大，普益标准的数据显示，2019年下半年净值型理财产品发行数量保持在每月1500款以上。

根据银行理财产品余额变化，综合其权益投资占比和股票投资在其中的比例，估算上半年银行理财给股市带来增量资金约600亿元。展望下半年，银行理财子公司仍会加速继续推进，同时考虑到资管新规过渡期限临近，银行理财规模的扩张可能较上半年略有放缓，假设2020下半年银行非保本理财规模提升5.5%，权益投资比例提升0.2%，则带来增量资金约500亿元。

（3）信托产品

2019年以来，投资股票的资金信托规模总体处于稳中略降的状态。2019年末，投向股票的资金信托余额为5036亿元，全年下降约250亿元。2020年资金信托产品到期规模相比2019年略有增加，从1228亿元升至2020年的1350亿元，其中2020年上半年到期570亿元，下半年到期780亿元。信托产品发行难有明显回暖，预计资金流出规模较2019年继续扩大，保守估计净流出规模为370亿元。其中上半年净流出规模为160亿元，下半年净流出210亿元。

（4）保险资金

今年一季度，保险资金运用中，股票和基金部分的占比震荡下行。截至2020年3月末，保险资金运用余额为19.4万亿元，较年初增长8984亿元（4.8%），各月基本平稳增长。其中投资股票和基金的占比为12.82%，较年初下降0.33%；对应规模2.49万亿元。参考保险资金权益投资规模进行估算，2019年一季度保险带来增量资金规模近400亿元，推算上半年净流入规模可能达到800亿元。

政策层面，市场消息称监管层正在研究提高保险资金权益投资比例上限，或从目前30%的上限提高至40%，这将有利于进一步引导保险资金入市。从目前来看，保险资金权益投资占比处于历史中等水平，2020年下半年保险资金存在继续加仓的空间。假设权益投资占比提升至13%，并根据保费收入在全年的分布情况，估算下半年保险资金流入规模可能达到1000亿元。

（5）社会保障资金（社保基金、养老金、企业年金、职业年金）

不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款，2019年划拨给社保基金的彩票公益金为464亿元，假设2020年增至500亿元，中央财政预算拨款每年200亿元，股票投资比例按照15%计算，则2020年社保基金增量资金约140亿元，半年增量70亿元。

基本养老保险基金方面，基本养老金委托投资快速推进。最新数据显示，截至2020年一季度末，地方基本养老保险基金签署委托投资合同到账规模9253亿元。按照15%的投资比例推算，一季度新增到账的部分带来增量资金约75亿元，据此推算，半年增量约为150亿元。

截至2019年12月，全国企业年金实际运作金额为1.77万亿元，运作金额在2019年增长约3187亿元（22%），相比2018年15.7%的增速有明显提高。考虑到2020年宏观经济增长压力，企业年金增速可能略有放缓。假设2020年降至18%左右的增速，按照7.5%的股票投资比例计算，则2020年全年带给股市的增量资金约240亿元。

2019年7 月27 日，中国社会保险学会会长在养老金融50人论坛2019上海峰会中提到，目前职业年金规模已达6100亿元；按照每年2000~3000亿元的增量计算，其股票投资比例可以参考企业年金目前的投资情况。预计职业年金入市后的初始投资比例不会太高，假设为7%，则每年增量资金约175亿元。

（6）境外资金

2020年以来，受国内外市场波动较大的影响。北上资金流动也波动加剧，3月在疫情冲击、油价大跌、全球权益市场大幅下挫引发流动性紧张的情况下，北上资金大幅流出近680亿元，创历史新高；后随着美联储推出无限量QE政策，北上资金在4月转为净流入530亿元。截至5月21日，北上资金今年累计净流入近536亿元。

A股纳入国际指数方面，2020年主要为富时罗素指数针对A股第一阶段扩容的第三步。此次扩容分两步实施，其中四分之一已于3月完成，剩余的四分之三将于2020年6月实施，届时A股纳入因子比例将提升至25%。根据测算，将带来被动增量资金约210亿元。

此外，MSCI在5月公布的半年度指数调整中，并未提及进一步提高A股纳入比例的后续计划，并且考虑到MSCI此前提出四个问题有待解决，预计2020年内难有进一步扩容，2020年外资流入规模预计较2019年会有所下降。

根据我们估算，截至5月21日，境外资金全部持股占A股流通市值的比例可能达到4.56%，相比年初的4.36%提高约0.2%。2019年是A股集中纳入国际指数的一年，外资在A股流通市值占比相应提高了1.09%。假设下半年外资持股占比继续提高0.2%，据此估算外资下半年净流入规模可能达到近800亿元。

（7）融资余额

今年年初随着市场的快速上涨，融资资金积极流入，而后在疫情冲击和海内外市场的大幅波动下，资金连续流出，后在5月转为净流入。总体来看，截至5月21日，融资资金年内累计净流入527亿元。

假设下半年A股上行，以当前A股的流通市值和融资余额为基础进行计算，融资余额占A股流通市值的比例保持在2.2%的水平，则2020年下半年融资资金增量可达1100亿元。

（8）股票回购

2019年A股上市公司回购热情高涨，回购规模创历史新高。进入2020年以来，上市公司回购规模有所回落，截至5月21日，年内已回购规模合计约275亿元，如果6月回购规模参考平均30亿元计算，那么上半年回购规模合计为305亿元，其中3月市场调整的当月，回购规模超过120亿元，进一步显示市场下跌时上市公司回购意愿更强。

根据不完全统计，今年以来上市公司发布的回购预案涉及拟回购规模合计约460亿元。其中已经完成的回购对应23亿元。考虑到回购计划实施周期以1年居多，假设这些未完成的回购计划中有60%能够在年内实施，则下半年回购规模可能达到260亿元。

※资金需求端：注册制改革及再融资新规带动需求端回暖

（1）IPO

2020年前5个月中，IPO发行数目83家，对应募资规模1245亿元，约相当于2019年全年IPO规模的49%，意味着今年IPO规模较去年略有扩大。保守估计6月发行100亿元，则上半年发行规模1345亿元。其中，主板、中小板、创业板、科创板募资规模分别占比46.1%、8.4%、11%和34.5%，科创板成为新股发行的重要来源。创业板注册制改革在即，近期创业板新股发行明显放缓，预计下半年随着注册制改革的推进，创业板发行会有明显回升，IPO市场有望保持活跃。

目前IPO审核通过尚未发行的公司预计募资规模合计近530亿元。考虑到市场容量，如果按照科创板保持目前月均发行85亿元，主板、中小板和创业板最近5年年均1700亿元的规模估算，下半年IPO规模可能达到1425亿元。

盈利展望——平稳修复，逐季好转

整体A股盈利在经历了一季度较深跌幅之后将重新进入上行周期，业绩表现将会平稳修复并且实现逐季改善，预计2020年A股盈利增长将会呈现“V”型走势，全部A股/非金融A股净利润累计同比增速测算值为-1.1%/-6.7%。伴随着毛利率的改善以及相对宽松的融资环境，A股将会在二季度和下半年迎来ROE缓慢抬升的修复阶段。大类行业盈利继续保持分化：资源品下半年价格依然存在压力；中游制造业产能利用率将提升；消费服务业具备盈利韧性；信息科技业业绩改善受阻但新基建将强化科技上行周期。可业绩表现尚可且景气度向上的领域：1．与基建稳增长相关的行业，包括建筑装饰（基础建设、专业工程）、专用设备、水泥制造等。2．新基建相关行业（科技上行周期将会强化其景气度），包括电子制造、计算机应用/设备、通信设备、互联网传媒、高低压设备等。3、新能源相关的行业，包括光伏、风电和新能源汽车。4．医药生物中的生物制品、医疗器械等。5．受益于社融回升的金融板块（银行）。

1、业绩测算：2020年全A/非金融-1.1%/-6.7%

按照我们之前的预判，整体A股盈利将会在2019年四季度企稳回升，随后进入新一轮的盈利上行期。但是疫情的到来打乱了企业原有的盈利周期，非金融A股盈利在2020年一季度实现了较深的跌幅，预计随后企业盈利将会呈现逐季好转的趋势。预计全部A股上市公司2020年累计业绩增速为-1.1%，2020Q1/Q2/Q3/Q4单季度盈利增速分别为-25.1%/ 0.5%/ 4.5%/ 7.9%；非金融上市公司2020年累计业绩增速为-6.7%，2020Q1/Q2/Q3/Q4单季度盈利增速分别为-51.5%/ -5.0%/ 3.0%/ 9.6%。

预计2020年上市公司盈利增速将会呈现“V”型趋势，在2020年一季度低基数的背景下，整体A股将会在2021年上半年到达本轮盈利周期的高点，随后业绩增速将会高位回落；预计全部A股/非金融A股2021年净利润累计同比增速分别为15.8%/26.7%。

2、盈利韧性：ROE缓慢抬升

净利润增速一般是对目前盈利状况的衡量，但是ROE更多的是对盈利稳定性或者盈利可持续性的评判。本轮ROE自2016年三季度开始逐渐改善，在2018年中报达到高点9.5%，随后就逐渐进入缓慢下行通道中。参考非金融上市公司盈利周期，ROE回落的过程一般会持续至少15个月以上，2019年四季度非金融上市公司ROE（TTM）放缓至7.9%，随后进入2020年一季度之后较大幅度下滑至6.7%（2019年同期为8.1%）。由于一季度开工时间缩短以及经营效率下降，企业盈利能力和产能利用率均出现恶化，与2019Q4相比，非金融上市公司2020Q1销售净利率TTM（-0.5%）、资产周转率（-3.0%）指标发生快速回落，成为ROE（TTM）的拖累项；而资产杠杆变动幅度不大。

3月中下旬以来工业企业复工节奏明显加快，上市公司的生产经营将会逐步恢复至正常轨道中来，预计二季度非金融类上市公司ROE（TTM）将会缓慢抬升，而恢复至疫情发生前的净资产收益率水平则需要更长的时间。

销售净利率：成本和费用相对刚性，预计下半年毛利率反弹将带动净利率改善。

一季度毛利率下降加速非金融企业销售净利率下滑。一季度需求端的持续萎靡导致上市公司营业收入转为负增长，营业成本降幅略窄于营收端的下滑幅度，因此企业的毛利率水平也出现骤降；而在费用方面，三项费用合计值占收入比相比去年同期出现上升，其中非金融企业Q1销售费用同比跌幅达到-14.3%，原因在于生产经营活动停滞的背景下企业进行营销的成本也随之降低；管理费用和财务费用压力也出现一定程度的减轻，但与销售费用相比更为刚性。

预计下半年销售净利率将会出现明显改善。销售净利率的表现取决于收入端和利润端的博弈结果，二者增速之差由去年三季度的8.9%下降至今年一季度的40.2%。预计进入二季度之后，上市公司营业收入和利润情况环比一季度都将会出现改善，二者增速之差缩小，毛利率缓慢抬升以及费用端压力相对平稳将有助于净利率的改善，具体变动幅度则是取决于收入端的改善情况以及费用端压力是否能够继续减轻。

资产周转率：供给端已经处于恢复中，产能利用率将会得到提升。

2020年上半年（尤其是一季度疫情期间）工业生产端供给大幅收缩压缩资产周转率。前三个月疫情的负面冲击使得工业生产的供给端严重收缩，因此多数企业产能利率出现大幅下降。参考国家统计局对于产能利用情况的测算，2020年一季度工业产能利用率下降至67.3%，过去三年工业产能利用率一直稳定在75%以上。

预计下半年资产周转率将会明显改善，企业产能利用率得到修复。资产周转率的变动取决于收入端和资产端的变化方向。二季度以来，绝大多数企业加快复工复产力度，3月和4月规模以上企业的工业增加值环比出现明显改善，生产端的快速快速恢复略超出市场预期；在盈利尚未企稳的状态下，企业进行大规模资本开支的可能性极低，资产端的变化幅度大概率小于营收端的改善幅度，因此本文预计二季度以及下半年资产周转率将会出现明显好转。

资产杠杆率：下半年上市公司杠杆率或将小幅上升，但上行空间有限。

非金融类上市公司杠杆率由2019年前三季度的257%下降至2020年一季度的255%；而金融行业资产杠杆率出现明显上升。根据2019年末以来的中央经济工作会议和近几次政治局会议对货币政策的描述来看，货币政策宽松的趋势愈发明确。在“221”政治局会议中，货币政策更多的是以支持性为主，提供精准金融服务；而327政治局会议明确提到引导贷款市场利率下行；417政治局会议则是出现了更加明确的降准降息的描述。在2020年政府工作报告中对于货币政策的表述是这样的，综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。预计下半年上市公司依然会面临较为宽松的货币环境和融资环境，部分公司存在一定的动力去提升杆杆率水平。

目前企业在建工程同比变动却处于相对停滞的状态，说明企业信贷更加偏向于短期贷款用于复工或缓解短期内的现金流压力，而对于产能扩张等需要借助于长期贷款的资本之出较为谨慎。

整体来看，一季度销售净利率和资产周转率较大幅度恶化对于ROE造成负面冲击，而销售净利率和资产周转率均存在较大的向上改善的空间。伴随着毛利率的改善以及相对宽松的融资环境，二季度以及下半年将会是ROE缓慢抬升的阶段。

3、行业竞争力：ROE与涨跌幅的对比

拥有极高ROE水平的行业往往能够取得更高的收益，目前ROE最高的三个行业（食品饮料、农林牧渔、建筑材料）在过去两年取得了不错的收益。在过去两年，A股一级行业中食品饮料（+39%）和农林牧渔（+41%）的涨幅遥遥领先于其他行业，目前这两个行业的ROE也处于极高的水平（分别是15.9%和18.2%），远高于整体A股的净资产收益率（7.3%）；其次是建筑建材也凭借着较高的ROE取得了不错的超额收益。值得注意的是，食品饮料和建筑材料这两个行业的ROE已经出现高位放缓的趋势，业绩增厚对于超额收益的贡献将会逐渐趋弱。

最近两个季度有部分行业ROE已经出现小幅改善（如非银金融、机械设备、电子），但行业涨跌幅相对有限，如机械设备和非银金融等。从过去两个季度ROE均值与过去三年均值相比，非银金融和机械设备的盈利能力已经出现改善，电子行业的盈利能力也略有加强。如果这些行业的景气度得以保持，如基建项目落地增强工程机械的需求、5G换机潮的到来等，那么这些行业的ROE存在进一步提升的空间，可关注这类行业盈利能力进一步改善对于超额收益的正向贡献作用。

部分行业ROE水平相对较高（如银行、家电、房地产、建筑装饰），但在过去一年中涨幅有限，其中具备低估值优势（如银行和建筑）的行业有望在未来迎来盈利增厚和估值提升的戴维斯双击。目前银行、家电、房地产、建筑板块的ROE为11.7%、11.1%、8.3%、6.3%，均远远高于整体A股的ROE水平；除家电以外，其他三个行业的估值均处于历史低位，而目前社融已经连续两个月出现超预期回升，一旦经济修复预期达成，那么以金融建筑为代表的低估值板块将会迎来估值修复的机会。

上游资源品所对应的二级行业中，水泥制造业凭借着极高的ROE水平（14.7%）在过去两年取得了不错的涨幅；而化学纤维、其他建材、玻璃制造等并未取得明显的超额收益，但与其他行业相比，这些行业的盈利能力相对较强（ROE基本处于7%以上）且在最近出现了改善趋势。

在过去两年，中游制造业所对应的二级行业中仅有机场取得了正收益，与此同时，机场的ROE水平（7.8%）在众多行业中属于前列。中游制造业中有部分行业的盈利能力在过去两个季度表现尚可或者已经出现了改善趋势，如航运、地面兵装、运输设备、电源设备、专业工程、仪器仪表、电气自动化设备等；值得注意的是，基础建设和专业工程的ROE水平相对较高且具备一定的低估值优势。

消费服务板块中，畜禽养殖、饮料制造、饲料、饮料制造、食品加工等板块均凭借着优秀的盈利能力取得了较高的超额收益。也存在部分二级行业，如包装印刷、造纸、景点、商业物业经营、白色家电等，盈利能力较强但是在过去两年的涨幅相对有限；未来部分可选消费盈利复苏的可能性较强。

信息科技板块中，半导体、元件、电子制造等板块盈利能力较强并且取得了不错超额收益；而通信运营、计算机设备、互联网传媒的盈利能力正处于改善之中，未来这些行业业绩增厚将会对超额收益有一定的正向贡献。

金融地产板块中的二级行业盈利能力普遍较强，ROE保持在8%甚至更高的水平（券商除外），但却在过去两年的超额收益不太明显，核心原因在于经济增长的预期偏弱。近期社融指标已经出现明显好转，若经济增长预期出现好转，以银行为首的金融板块可能会迎来估值修复以及取得超额收益。

4、现金流：筹资现金流好转后的两种模式

当企业决定增大投资力度、扩大生产经营或者现金流周转存在一定困难时，往往需要借贷的方式进行筹资，从而可以新建厂房、购买设备或者缓解短期现金流压力等等。社融可以很好的代表实体经济从金融系统获得的资金量，由于社融指标能够及时反映企业的借贷行为，因此企业的筹资现金流往往成为反应企业扩产或者经营活动的前瞻性指标。

对比社融和A股上市公司筹资情况，每一次社融的放量往往伴随着上市公司筹资现金流的快速好转，2009年2月-11月，2013年1月-4月，2016年1月-3月，2017年4月-7月、2019年1月-3月，以及2020年3月-4月，二者均存在同步同向变化；几乎每一次社融出现较大幅度改善时，实体经济更容易从金融机构获得资金且资金数额会出现明显增多。本轮社融指标自3月开始改善，目前已经连续两个月出现超预期好转，从我们监测的社融前瞻指标超额流动性情况来看，预计2020年内社融指标将会处于持续改善之中，这预示着未来A股上市公司将会面临更加有利的筹资环境，一季度非金融上市公司筹资现金流增速已经出现明显攀升。

当上市公司的融资环境得到改善之后，一方面，筹资得到的现金可以在短期内缓解企业的日常经营现金流的压力，生产经营和销售逐渐恢复至正轨中来，随后经营现金流会出现一定的改善；另一方面，在日常经营现金流压力可控的情况下，企业更加倾向于进行产能扩张（如新建厂房、购买设备等），此时用于资本开支的现金支出将会出现明显增多。总体来看，企业营收压力较大的时刻往往会面临资金相对紧缺的困境，此时企业便会寻求扩大融资的渠道；在筹资现金流转为净流入之后，经营现金流有望迎来改善，若现金流和盈利能力能够持续好转，企业将会倾向于进行新一轮资本扩张。

从目前A股上市公司的现金流情况来看，2020年一季度筹资现金流已经发生快速好转，而经营现金流在经历了一季度的恶化之后将会在二季度迎来改善，如果企业盈利能够保持改善趋势，那么企业很可能会扩大资本开支即增大投资强度。

在企业进行新一轮资本扩张的时候，往往会出现两种模式。第一种模式，正常情况下，倾向于进行资本扩张的企业往往已经出现了明显的盈利改善趋势，如果该企业或者行业的产品在一定时间内保持足够的竞争力，那么新增资本开支将会快速转化为在建工程以及固定资产，并且新建产能将会得到充分利用；这样一来，该企业或者行业的产品市占率有望得到扩大，现金流和盈利能力也会得到进一步改善，从而形成从筹资现金流入→经营现金流好转→现金流压力减轻且盈利能力加强（ROE提升）→倾向于进行新一轮资本扩张→产能扩大且产品市占率提升（前提是产品能够保持较强的竞争力）→现金流进一步好转从而形成这样的良性循环。

目前来看，A股中出现了一些已形成这种良性循环的企业，这些公司集中在如饮料制造、水泥制造、医疗器械、化学纤维等行业；这些行业在盈利能力好转之后迅速开展新一轮产能扩张建设，由于产品拥有较强的市场竞争力，新增产能得到充分利用进一步增强盈利能力，因此我们可以看到以水泥制造、饮料制造等为代表的行业已经形成了盈利能力较强且资本开支强度保持高位的局面，同时这些行业的龙头公司已形成强者恒强的局面。

在第二种模式下，部分企业在进行资本扩张初期可能并没有较稳定的现金流和盈利能力，但是这些企业正处于景气向上的“赛道”中，这些领域往往能够得到信贷指导、资金补贴、行业准入等产业政策的倾斜。因此与其他行业相比，这些拥有产业政策倾斜的企业往往更加有利的融资环境，从而有相对充裕的资金进行生产经营甚至进一步产能扩张。

以光伏行业为例，2016年以前光伏行业一直处于不温不火的状态，叠加受到欧美“双反“调查的负面影响，行业盈利能力极为弱势。进入2016年国家正式开展全民光伏扶贫，期间密集出台政策以推动光伏扶贫的全面实施，其中财政补贴作为当时的产业政策之一对光伏企业度过幼稚发展期起到了关键作用。龙头企业隆基股份在2016年的筹资现金净流入额跃升至50亿元，相比2015年提升了32亿元左右；在筹资现金流改善的之后，该企业经营现金流、投资现金流相继改善；在2016和2017年间，光伏行业产能迅速扩张，以隆基股份为首的光伏龙头企业盈利能力也得到快速提升。

而目前来看，部分处于科技上行周期以及与新基建密切相关的行业正处于景气向上的赛道中，这些行业（如5G、工业互联网、云计算、消费电子等）尚未形成稳定持续的盈利能力，但是产业政策的倾斜、信贷指导的支持将会为这些行业创造更加有利的筹融资环境，从而帮助新兴产业顺利度过初期发展阶段。这类行业也有望进入上文中提到的良性循环中。

5、大类行业盈利趋势判断：基于中观景气

上游资源品：下半年价格依然存在压力，盈利保持低位。

由于1-2月我国经济活动基本处于停摆状态，产能下降、需求萎缩、价格下滑等因素叠加对一季度的资源品收入增速和净利润增速带来较为严重的冲击，因此一季度上游资源品面临着量价齐跌的困境，一季度行业净利润增速下滑至-78.1%。

进入二季度以后，下游需求得到一定程度的修复和提振，钢材、煤炭等上游资源品库存压力得到缓解，价格呈现止跌企稳趋势。而近期来看，随着中下游制造业景气度逐步回升、基建项目审批速度加快，水泥、玻璃等建筑材料将持续受益。短期来看，资源品行业的库存累积和价格低迷的压力将会得到一定程度的缓解，环比一季度已经出现非常明显的改善；但是从中长期的角度来看，虽然基建加码能够对于资源品需求形成一定的支撑，但众多资源品库存依然处于历史高位，去库存压力依然需要较长的时间来释放，供大于求的局面或将持续。

展望下半年，在外需逐渐释放以及国内经济活动节奏加快的背景下，资源品价格将会比上半年出现一定的好转，在供大于求以及石油价格低迷的背景下，整体资源品价格依然处于相对弱势的区间。预计资源品行业2020Q2/ Q3/ Q4单季度净利润增速为 -20%/ -5%/ 5%，2020年全年累计净利润增速为-26.7%。

值得注意的是，虽然资源品板块整体盈利趋势弱势，然而部分细分行业依然保持扩张或持续景气的态势，可以关注水泥制造、化学纤维等二级行业。由于近期基建审批项目落地速度的加快将会加大对于水泥等建材的需求，目前全国水泥均价已经出现止跌趋势；水泥制造行业ROE已经连续数个季度改善，已经具备有较强的盈利能力，预计在价格上行的支撑下行业盈利能力将会得到进一步加强。

中游制造业：产能利用率将提升，内部分化明显。

一季度中游制造业业绩也出现快速下滑，其中交运和汽车板块盈利收缩最为明显，仅国防军工板块盈利实现正增长。中游制造业2018/2019/2020Q1的净利润累计增速为-12.4%/6.3%/-66.5%，2020Q1ROE（TTM）下降至5.7%（2019Q1为8.8%）。

进入二季度之后，国内工业企业生产节奏明显加快，尤其是制造业生产恢复最为迅速，工业增加值同比增速由3月的-1.8%回升至4月的5.0%，其中高技术制造业和装备制造业工业增加值恢复速度明显高于其他行业；重要工业品产量也出现明显增多，如工程机械、乘用车、工业机器人等基本恢复至正增长区间，说明制造业生产端基本回归至正常轨道。

展望下半年，制造业内部依然呈现较大的分化格局，国防军工和机械设备行业业绩保障性较高，后者主要是受益于基建稳增长等项目的落地；二级行业中，电源设备（光伏/风电）、高低压设备、航空装备、专用设备、仪器仪表、专业工程、基础建设等板块盈利能力较强；而对于交通运输、汽车等板块而言，由于疫情影响依然在一定程度上抑制居民出行以及汽车消费刺激政策尚未落地，预计这两个板块的业绩依然具有明显明显的压力。整体来看，预计中游制造业2020Q2/ Q3/ Q4单季度净利润增速为-10%/ 0%/ 10%，2020年全年累计净利润增速为-16.9%。

消费服务业：具备盈利韧性，可选消费有望复苏。

与其他大类行业相比，消费服务行业（如食品饮料、家电、禽畜养殖）盈利增长最为稳健，并且在一季度疫情中受损相对有限，消费服务行业2018/2019/2020Q1的净利润累计增速为-1.4%/22.0%/-21.3%，2020Q1ROE（TTM）也回落至6.0%（2019Q1为7.5%），凸显了一定的盈利韧性。

消费服务行业盈利变动与通胀水平存在一定的相关性，进入二季度以后猪肉价格上涨幅度将逐渐收窄，因此猪肉价格对于CPI的推动力将出现较大幅度弱化；PPI同比也处于较低的位置。在整体通胀可控的情况下，消费服务行业2020Q2/ Q3/ Q4单季度净利润增速为0%/ 5%/ 10%，2020年全年累计净利润增速为-2.9%。

展望下半年，房地产竣工将重新回到回暖通道中，可选消费将会出现一定程度的复苏，轻工制造（家用轻工）等行业在地产后周期的影响下盈利将逐渐走出底部。而食品加工（调味品、肉制品等）、饮料制造、禽畜养殖等必需消费品的盈利增长保持在相对高位，由于高基数的存在，这些必选行业的业绩增长可能会出现放缓。整体来看，可重点关注消费板块业绩改善持续性较强的板块（如畜禽养殖、医药生物、食品饮料等）以及可选消费中盈利有望实现复苏的行业（如家用轻工）。

信息科技业：业绩改善受阻，新基建将强化科技上行周期。

从半导体和基站等指标刻画的科技周期来看，本轮科技周期从去年下半年开启了新一轮上行周期，5G商用化浪潮以及政策对新基建的倾斜使得信息科技板块业绩在去年下半年以来逐季改善，而今年一季度的疫情对于TMT板块盈利改善带来极大的阻碍，信息科技行业2018/2019/2020Q1的净利润累计增速为-67.1%/-1.3%/-51.6%，ROE（TTM）也回落至2.3%（2019Q1为3.0%），但与集成电路、线上娱乐、在线教育、云办公等相关度较高的公司实现了不错的增长。

计算机板块中远程办公、在线教育、云计算、医疗信息化及相关产业链或因疫情迎来机遇。例如，远程办公必然带来远程视频和云视频要求，云视频会议系统需求是5G带来的新风口行业，而疫情将加速远程视频办公的普及，疫情过后居民消费习惯的变化使得这种影响更加持续，这条主线将会成为2020年5G应用主要落地方向。

作为逆周期政策之一的“新基建”近期在高层会议中频繁被提及，根据高层定调，新基建是发力于科技端的基础设施建设，包括5G基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等七大“新基建”板块，预计相关板块将持续获得政策支持。整体来看，预计信息科技业2020Q2/ Q3/ Q4单季度净利润增速为-10%/ 5%/ 20%，2020年累计净利润增速为-9.2%。

金融地产业：银行盈利稳健，地产难以明显改善。

自3月以来社会融资规模超预期回升，预计银行盈利具有一定的保障性。近1-2月商品房销售面积已经转为正增长，根据2020年政府工作报告，坚持房子是用来住的而不是用来炒的的定位，将会继续实行因城施策并且促进房地产市场平稳健康发展；因此地产投资和销售难以出现十分明显的好转。

预计金融地产业2020Q2/ Q3/ Q4单季度净利润增速为6.7%/ 7.2%/ 7.4%，2020年累计净利润增速为4.1%。

6、行业比较评分表：结合财报、景气、估值和持仓

本文以2019年报和2020年一季度财务指标为依据，考察行业营业收入（创收能力）、净利润（盈利能力）、毛利率、现金流、预收账款（包含合同负债）、ROE（盈利质量）、中观景气（行业趋势）、估值水平、公募基金持仓（资金青睐程度）等九个指标的情况，并给予相应的权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的行业。以下对于财务指标量化评分标准做出说明：

基本面指标评分是根据2019年报和2020年一季度财务情况得到：如净利润评分步骤为，1．计算得到2019年净利润累计同比增速与2020年一季度净利润累计同比增速的差值，然后根据一级行业净利润增速差值计算方差，最终根据方差分布的离散程度给与“-2.5、-2、-1.5、-1、-0.5、0、0.5、1、1.5、2、2.5”等十一档评分，该评分为各个行业与上期相比的改善程度。2．对各个行业2020年一季度净利润增速给予评分，该评分为一季度该行业与其他行业相比业绩增速的优劣程度。3．对以上两组评分赋予不同的权重，得到净利润增速指标的评分结果。
收入、毛利率、现金流、预收账款等指标评分采用与净利润相同的评分步骤。
估值水平评分：是根据目前该行业估值所处的历史百分位数的分散程度给与评分。
基金仓位评分：首先计算根据各个行业指标与上期相比的变化程度，再根据变化程度的分布情况给与评分。
中观指标评分则是根据行业景气观察周报对于各个行业的的跟踪进行评判得到。
对于以上指标赋予相应的权重，最终得到每个行业的加权平均得分。
仅仅对于行业做出景气评分测算，不代表推荐建议。

总体评分最高的行业依次为农林牧渔、国防军工、建筑装饰、通信、医药生物、建筑材料、公用事业、轻工制造、非银金融、传媒、计算机、电气设备等。

7、可关注细分领域：业绩向好且景气向上

基于上述一级行业评分表，结合近期行业中观景气度变化和产业趋势，本文总结出以下值得关注的配置方向：

1．与基建稳增长相关的行业，包括建筑装饰（基础建设、专业工程）、专用设备、仪器仪表、水泥制造等。2．新基建相关行业，科技上行周期将会强化这些行业的景气度，包括电子制造、计算机应用/设备、通信设备、互联网传媒、高低压设备等。3、新能源相关的行业，包括光伏、风电和新能源汽车。4．医药生物中的生物制品、医疗器械等。5．受益于社融回升的金融板块（银行）。

（1）（传统）基建投资或成为稳增长的重要方向，可关注建筑装饰（基础建设、专业工程）、专用设备、仪器仪表、水泥制造等。

2019年末的中央经济工作会议指出了2020年“稳增长”必要性，同时在今年2月的中央政治局会议进一步强调了逆周期调节的政策主调；2020年为十三五规划的最后一年，在年初疫情的严重干扰下，我国会面临较为严峻的经济增长压力，逆周期调节依然是较为重要的政策主调。

去年以来审批通过的基建项目投资额不断扩大，3月以来审批速度明显加快。根据全国投资项目在线审批监督平台公布的情况，2019年以来基建投资项目审批数量和投资规模均出现明显扩大，尤其在去年9月4日国务院常务会议明确规定专项债资金不得用于土地储备和房地产领域后，当月基建投资审批规模创下历史单月最高值；2019年基建审批总投资达到20.95万亿元，同比增速高达63.8%，而2018年同比增速为-30.46%。进入2020年以后，1-2月由于春节假期和疫情影响，基建审批投资也一度受到较大干扰。随着复工复产的有序推进以及专项债发行落地，3月以来基建审批投资出现明显好转，2020年前四个月基建审批项目总投资额累计同比增速达到144.75%，预计未来将会有较多数量的基建项目落地，对于建筑装饰（基础建设、专业工程）、专用设备（工程机械）、仪器仪表、水泥制造等板块形成较强的提振作用。

建筑装饰板块具有较强的逆周期属性，在经济下行压力过大时，建筑板块往往会受益于稳增长调节措施，如基建投资力度加大、借贷成本降低等。目前来看，基建类建筑央企新签订单保持较快增长，利率中枢下移将会缓解财务费用压力，同时板块整体具有低估值优势。

第一，由于订单情况可视作企业营收改善的前瞻性指标，本文选取了建筑装饰行业与基建相关度较大的大型建筑央企，测算新签订单情况。2019年全年建筑业龙头公司新签订单合计累计同比增速回升至22.6%（2018年仅为7.2%），全年呈现改善的趋势。其中，中国化学/中国中铁/中国铁建/中国中冶全年新签合同额累计同比增速分别为56.7%/27.9%/26.7%/18.3%，龙头建筑央企订单额保持良好的增长态势。在疫情的影响下，一季度建筑龙头公司订单也受了一定的影响，整体新签订单额同比增速回落至5.3%，但依然保持正增长。

第二，建筑板块（如基础建设、房屋建设、专业工程等）具有较高的资产负债率，在利率下调的背景下，具有较大财务费用压力的建筑板块也将从中受益。从之前的降息周期来看，随着基准利率的不断下移，利率支出较高的建筑板块更加从中受益，财务费用占营业收入的比重随之下降。与此同时，部分大型建筑央企具有较高的负债水平，目前的低利率水平能够在一定程度上减轻企业的融资需求压力。

第三，大部分建筑龙头央企均在2019年取得了较好的业绩，结合新签合同额等前瞻指标以及不断下移的利率水平，预计2020年将会继续取得不错的盈利。同时，基建龙头建筑央企具备低估值优势，PE（TTM）几乎均在14倍以下；建筑板块估值大约为8.4倍（处于过去十年的6.0%分位数），远低于整体A股的估值水平。

综合来看，建筑装饰板块2019年报收入端表现平稳，大约保持16%左右的增长水平；利润端增速约为10%；从细分板块来，房屋建设和基础建设细分行业的盈利能较强，由于基础建设和专业工程板块中集中了大型央企建筑企业或与设计相关的公司，预计这两个板块未来将会受益于大型基建项目的落地；叠加未来资金借贷成本的下降和低估值优势，龙头建筑央企具备盈利增厚和估值提升的机会。

其他值得关注的受益于基建投资的逆周期板块是建材和工程机械行业。5月以来水泥、玻璃等建材价格已经出现边际改善。进一步的，在复工率扩大和基建项目落地的作用下，水泥、玻璃等建材价格具备较强的支撑。3月以来，挖掘机等工程机械呈现量价齐升的局面，尤其是挖掘机销量创下历史新高；进二季度以后，各类企业将逐步回到正常生产轨道中，对于工程机械的需求得到释放。一方面，工程机械行业（尤其是挖掘机）正处于自身更新换代周期中，疫情干扰将会使得更新周期出现一定的延长；另一方面，在逆周期调节措施力度不断加大的背景下，各省份将会陆续展开基础设施建设投资，如轨道交通、路桥轨交等大型基建工程，随着基建审批项目加速落地，工程机械板块将会继续保持较高的景气度。

（2）科技基建将会强化科技上行周期，包括电子制造、计算机应用、计算机设备、通信设备、互联网传媒、高低压设备等。

信息科技行业内部盈利分化特征较为明显，并且利润向头部集中效应明显。在经历了2018年和2019年中大量资产减值损失对利润的冲击以后，TMT行业逐渐摆脱了商誉减值的困扰而开始释放内生增长力量，互联网传媒、半导体、电子制造、计算机设备等板块均在2019年报中取得了不错的业绩增长；短期内疫情对于信息科技行业的造成一定的干扰，但是中长期来看难以改变其向上的趋势。从工业生产的角度来看，计算机、通信和其他电子设备制造业的工业增加值增速已经转正，成为众多行业中供给端恢复较快的行业；与此同时，行业固定资产投资自2019年初开始触底反弹，中途受到疫情干扰出现了较快的下滑，目前已经恢复至正增长。

除了传统基建作为逆周期调节措施外，“新基建”也是托底经济的核心措施之一。近期，“新基建”在高层会议中频繁被提及，20天内4次提到“新基建”相关内容，其中5G网络有2次被提及。当前时点多次提及包含5G、人工智能等新兴产业在内的“新型基础设施建设”，一方面在于当前正处在新一轮的技术进步上行期，“科技基建”的加码符合当前科技环境。另一方面，2020年也是十三五战略性新兴产业规划最后一年，新兴产业有望实现冲刺。而当前经济下行压力随着疫情的爆发而加大在这样的环境下，加速布局新型基础设施建设具有紧迫性。与此同时，伴随着2020年智能手机换机潮的开启，5G带来的一系列新的应用有望引入普及阶段，可以重点关注电子制造、半导体、光学光电子、通信设备、计算机应用、计算机设备、互联网传媒、高低压设备等细分领域龙头的机会。

（3）新能源领域，主要集中光伏等清洁能源和新能源汽车。

电源设备行业业绩延续改善，盈利主要贡献来源是光伏龙头公司、电池公司、风电等清洁能源的业绩高增长。二级行业电源设备2019年净利润累计同比增速达到77.8%，2020年一季度净利润增速达到15.3%，远高于非金融A股的盈利增速。由于国内和海外需求良好，国内光伏组件产量一直保持高增长，2019年累计同比增速突破25%；随着国内和海外对于清洁能源需求的持续扩大，国内光伏龙头企业的订单量有较强的保障性。

新能源汽车中长期景气向上确定性强。疫情期间汽车消费受到了极大抑制，无论是普通乘用车还是新能源汽车的产销均受到较大的打击；2020年传统车企将会进入新一轮的新能源汽车投放期，这对整个新能源车行业销量的提振有较大的推动作用。

（4）医药生物行业中的生物制品、医疗器械、化学制药等板块。

在海外防控疫情常态化以及国内居民卫生意识的提升的背景下，防护类用品产业链有望持续受益。从上游设备生产商（机械设备）到中游原材料供应商（如能源类公司）再到生产代工企业（口罩、防护服）以及医药生产商，目前产业链各个环节均处于积极生产状态，二级行业中的生物制药、医疗器械、化学制药等将会受益。

（5）金融（银行）板块将会受益于社融持续好转。

目前社融已经连续两个月超出市场预期，根据我们监测的超额流动性指标来看，预计社融将会在中短期内保持较高的增量水平。在利率较低且社融出现回暖的情况，金融板块（银行、券商）板块将会有不错的表现。银行业绩十分依赖于社融，社融回升意味着经济预期改善，则银行的资产质量改善，迎来业绩双击。因此，当超额流动性改善传导至社融，则银行将会开始获得明显的超额收益。

主题和产业趋势展望——三大主线

1、2020年上半年主题行情回顾

2020年上半年，市场处于流动性充裕+事件多发的状态，主题投资呈现出多点开花的格局。整体来看，2020年上半年的主题行情大致分为四个阶段：

第一阶段为年初至春节前（1月22日），受益于5G换机潮来临以及新科技周期，半导体和消费电子相关的主题表现突出，此外，特斯拉在中国地区的产能开始释放，以及欧美多国加大对新能源汽车的补贴政策的出台，新能源汽车产业链相关的主题涨幅也居前。第二阶段为春节后至海外疫情开始爆发（2月25日），在这个阶段，市场涨幅居前的主要为受疫情催化的口罩、在线办公、医疗信息化、云计算等相关主题，前期强势的半导体依然强者恒强，此外，由于马斯克的Space X开始加速发射卫星，布局天基互联网，卫星互联网主题涨幅也居前，

第三阶段为海外疫情开始爆发至美股见底（3月23日），在这个阶段由于海外市场快速大幅下跌，外资持续流出A股，市场风险偏好下降，开始了为期一个月的调整，在这个阶段，市场开始担忧经济下行对企业盈利的冲击，对冲经济下行的板块受到市场的青睐，如新基建的特高压、充电桩、轨交等，以及老基建板块。第四阶段为美股见底至截止本报告的最新交易日（5月20日），在这个阶段，伴随着海外市场流动性冲击的结束，开始探底回升，A股市场也开始大幅反弹，市场交易较为活跃，疫情相关的如新冠肺炎检测、新冠疫苗，以及次新股、大消费、半导体等相关的板块轮番表现，

整体而言，2020上半年主题市场呈现出以下三大特征：

（1）科技周期+事件驱动下，科技类主题领涨全市场。虽然上半年科技类主题波动较大，但依然大幅跑赢指数，如产业型主题中，半导体设备/硅片/封测指数上半年领涨，涨幅分别为62.6%、60.0%、58.2%，主要原因在于，一方面，当前依然处于我们前期提出的“5G带来的新一轮科技周期”中，科技周期的来临将加大对半导体等需求；另一方面，自主可控将倒逼国家加大短板领域的投入，我们在2020年1月7日发布《布局新科技周期下的十大投资主题——A股2020年主题和产业趋势展望》中提出，我国在5G等产业链国产替代率的提升，其战略高地就是芯片半导体领域，半导体材料、设备、制造到EDA软件等都是需要重点突破的领域。

（2）事件催化型主题交易活跃，但部分偏博弈的领域参与难度高。上半年最典型的事件催化型就是疫情相关主题，主要分为两个方向，第一个方向是因疫情带来的短期需求上升相关的领域，第二个方向是因疫情带来的产业趋势变革。前者典型的如口罩、熔喷布等偏博弈的领域，后者如云化相关（云办公、云计算、云教育）、医疗信息化等加速产业趋势变革的领域。我们在前期《新冠疫情可能带来的行业变化系列报告》中重点阐述疫情可能加速云化、医疗信息化等不可逆的产业趋势变革，加速线上经济的渗透率，云办公、云计算、智慧医疗、IDC等板块上半年大幅跑赢指数。

（3）逆周期主题（新基建）在疫情爆发的环境下强度超预期。2020年以来在国内和国外疫情相继爆发的背景下，逆周期领域得到市场的青睐，不同于以往，新时期逆周期刺激将加对新基建领域的投入，较大的预期差带来了相关板块的持续表现， 2月中央深改委第十二次会议指出，“基础设施是经济社会发展的重要支撑，要以整体优化、协同融合为导向，统筹存量和增量、传统和新型基础设施发展，打造集约高效、经济适用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系”，3月政治局会议提出，要加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。4月发改委重新定义新基建，包括3个方面8个大点内容。从市场表现来看，特高压、IDC、卫星互联网、云计算等新基建板块的涨幅居前，大幅跑赢指数。

2、2020年下半年主题和产业趋势展望

展望2020年下半年主题投资，需要首先确认是否具备主题投资的大环境。历史上来看，具备主题投资行情的大背景主要分为两类：一是流动性充裕，伴随成长股行情；二是政策、事件多发引发的题材行情。

流动性充裕伴随成长股行情典型的如2008年10月到2009年9月、2010年2月到2010年10月、2013年1月到2015年6月以及2019年6月至2020年5月，前两个阶段和第四个阶段十年期国债利率在基本3.5%以下区间，第三阶段虽然十债利率大部分区间在3.5%以上，但整体处于下行，并且多次降准降息，全面宽松预期。

另一类是政策、事件多发引发的题材行情。

典型的例子有2012年-2015年出台了十二五规划、互联网+政策以及工业4.0等产业政策，带来了互联网+主题等，如互联网+金融的东方财富、同花顺等，互联网+传统产业的上海钢联等，以及互联网、移动互联、4G等行业的相关标的如全通教育、东方网力等都作为当时相关主题龙头带领主题持续上涨。而事件多发引发的题材行情如历史上有名的“炒地图”行情，炒地图的区域多为固定资产投资规模较大、增速较高或经济较为落后的地区。此外如2018年11月设立科创板事件影响，创投主题在大盘下跌的背景下持续上涨，至2018年年底创投主题相对于上证综指以及有超过40%的超额收益。而2020年上半年典型的由自上而下政策驱动带来的有新基建板块，期间特高压、IDC、卫星互联网、云计算等新基建板块大幅跑赢指数。

进入2020年下半年，市场依然会处于流动性充裕+政策、事件多发的大环境。例如：

在经济下行压力的大背景下，十年期国债利率预计在未来较长时间内在3.5%下运行，为主题投资创造流动性基础；
当前，中美关系也再生变数，对我国核心科技产业的压制、地缘政治的冲突等将带来相关投资机会，具体而言，自主可控领域，我们国家仍然被卡着脖子领域的政策支持力度将继续加大，自主可控（半导体、操作系统、工业软件等）将迎来不断的催化。
因疫情带来的全球经济下行趋势下，各国正努力加大经济刺激力度，对于中国而言，新基建将成为新时期刺激经济的有力举措，在4月20日发改委对新基建进行官方定义后，新基建的内涵更为全面和丰富，随后5月22日“新基建”首次被写入政府工作报告中，后续细分领域政策的出台将成为板块行情的重要催化点。
由5G带来的新科技周期依然处于上行中，5G带来上下游生态的改变，新产品的不断推出，AI技术的突破，都可能成为细分领域行情的催化点。例如，在5G+AI的赋能下，自动驾驶可能会迎来突破性进步，新能源汽车渗透率的提高将带来汽车电子化程度的加大，同样会促进自动驾驶的普及。

因此，我们认为2020年下半年，在流动性充裕的环境下，外部事件多发可能不断带来主题投资机会，而受益于5G+AI的赋能，将带来众多产业趋势变革，标志性技术进步如L3级别以上自动驾驶的大规模普及，新能源汽车电池能量密度的突破，5G下游应用（软/硬件产品）爆款的出现，都可能带来产业型主题投资机会。

对于下半年主题投资有三条方向可供参考：

1、自动驾驶新能源汽车主线：自动驾驶-5G+AI赋能下最先可能突破的领域；新能源汽车-海外政策加速推进，国内产业变革开启；

2、自主可控：外部倒逼政策加速+科技周期驱动；

3、新基建：未来五年投入或达10万亿，细分领域具有持续的投资机会；

（1）自动驾驶新能源汽车——5G+AI赋能、政策需求共同推进

▶ 上一个十年是智能手机的时代，智能手机的爆发源于颠覆式创新

2002年以来，众多底层技术发展迅速，引领新一轮科技周期到来，智能手机是众多先进技术的结晶。其中，半导体技术进步是智能手机诞生的重要基础，通信技术（3G/4G）革命和电容大屏带来的全新交互形式是使得智能手机爆发的颠覆式创新。

3G/4G技术大幅提升了网络体验。通信技术的发展大幅提升了网络传输速度，3G将传输速度由2G时代的384kb/s大幅提升至7.2Mb/s，2008年推出的HSPA+技术将速度提升至56Mb/s，4G进一步提升至100Mb/s以上。自2001年全球第一张WCDMA商用网络开通后，经过多年发展，至iPhone推出时，3G网络已累积雄厚的用户基础。截止到2007年11月，全球已有5.3亿3G用户；至2008年9月，全球共有125个国家和地区开通了3G商用网络，成熟的3G网络为智能手机使用场景拓展提供了基础。
半导体制程的提升增强了智能手机性能。相较于PC，智能手机对芯片体积、能耗有着更高的要求，需要更先进的制程技术。2005年，台积电公司率先推出65纳米手机芯片处理工艺；次年，台积电宣布其65nm低功耗生产工艺已经完全成熟，将全面进入65nm新时代。基于该技术，2007年高通骁龙推出首款SoC QSD8250，这是全球首枚1GHz主频的移动处理器，支持720p分辨率，3D图形和1200万像素摄像头。苹果2009年6月上市的iPhone 3GS也将处理器工艺从90nm提升至65nm。
电容屏技术改变了手机交互方式。传统触摸屏采用电阻屏，电容屏的出现大幅提高了触摸屏体验。电容屏支持多点触控，响应速度更快，无需显示界面进行强力的按压，而且不太可能触发错误的命令，多指缩放、滑动、拖拽等功能都是建立在电容屏技术之上。2007年，全球首款电容屏智能手机LG Prada上市，iPhone的出现将电容屏的优势发挥到极致，重新定义了手机的交互方式。

随着底层技术的逐渐成熟，到了2007年，诺基亚、苹果、谷歌以及三星等手机制造商进入了市场角逐阶段。

理念上，诺基亚、苹果、谷歌存在天然的不同。诺基亚崛起于2G时代，在1980s进入手机行业，其当时的领导人奥利·佩卡也是从1980年就进入诺基亚，一直以来的经营模式使得诺基亚天然的更加注重硬件与功能，且2007年诺基亚手机业务发展十分顺利，当年的手机销量创新高，这都使得诺基亚缺乏转型与改革动机。苹果与谷歌作为行业的新进入者，天然地具有打破行业格局的目的，苹果创始人乔布斯是一个富有战略远见且极具创新精神的人，因此创新一直是苹果的基因。

苹果与谷歌也存在理念上的不同，苹果是第一台PC的创造者，其电脑系统也未向其他电脑厂商开放，它的盈利思维是出售硬件，一直以来就是封闭的生态系统。但是谷歌成长于互联网时代，天然具有开放-免费-盈利的互联网盈利模式。经营理念的不同导致三家企业在这场角逐中战略非常不同。
终端产品上，诺基亚手机业务非常庞大，具有从功能机到智能手机的一系列产品，2007-2008年，其产品发展重点在于提供更好的硬件与功能，更大内存、更高像素以及更多的多媒体功能是其主要的关注点。苹果于2005年宣布进入手机行业，2007年发布第一个产品，创新性的使用了全触屏，引领了当时的潮流。苹果手机业务旗下只有智能手机，具有少而精的产品矩阵，以高端产品切入向中端渗透。这也使得两者在系统开发的转换上成本与复杂度相去甚远。
系统上，实际上各大阵营对于智能手机系统的重视是共同的。从是否支持第三方软件的角度看，塞班在苹果之前就开始支持第三方软件，但是塞班的阵营松散，不同的手机制造商团体为塞班创建了不同的软件平台，且并没有像苹果一样集成应用商店，这使得塞班缺少随系统一起开发、统一而完整的的界面，应用和生态系统社区呈现碎片化特征。即使其支持第三方软件，但是规模一直不大。苹果自然不会遇到塞班系统的问题，iPhone 3G大获成功的关键就在于iOS开始支持第三方软件并集成应用商店，这一改变使手机行业首次出现生态的概念，苹果成为众多手机软件开发者与消费者之间的桥梁。但是，iOS系统并不向其他手机厂商开放，这给谷歌留下了较大的市场空间。谷歌从2005年开始开发手机系统，因此能够迅速跟进苹果的举措。安卓联盟从成立起就决定了系统具有开放的特性，安卓系统基于Linux系统开发，通过开源与免费两大举措迅速占领市场。

从盈利模式上看，塞班系统通过向手机厂商收取使用许可费以及销售手机盈利，安卓系统则是免费的，通过广告等方式盈利，这让安卓具有竞争优势。

此外，塞班受到遗留代码和庞大装机量的限制，从而无法应对苹果和谷歌更现代API和更优秀开放工具的挑战。

最终，苹果的硬件+软件模式和谷歌的操作系统平台模式战胜了诺基亚。

因此，智能手机的爆发源于底层半导体技术以及通信技术（3G/4G）的进步，前者决定了智能手机的算力基础，后者决定了智能手机的数据密度，而手机行业格局的大洗牌则源于颠覆式创新，克莱顿·克里斯坦森在其《创新者的窘境》一书中说过：“突破性技术通常会使新兴市场得以产生”，“有确凿的证据显示，率先进入这些新兴市场的企业，比后来者具有明显的先行优势（first-mover advantage）”，“但是随着这些公司的成功和壮大，它们也将越来越难以进入更新的市场，尽管这种更新市场的未来前景注定会更为广阔”，大屏触摸智能手机的全新交互系统（如iPhone的iOS）之于传统手机厂商（诺基亚的塞班）就属于破坏式创新，带来了新行业格局，也带来了全新的市场。

▶ 下一个十年或许是智能汽车的时代

3G/4G+全新交互形式带来了智能手机的爆发，5G+AI可能带来智能汽车的爆发。5G推动“智能”“网联”趋于融合，补齐技术短板。一方面，“智能”路线由传统汽车产业链领军，以深度学习为代表的AI机器视觉崛起，突破L3的技术瓶颈；另一方面，“网联”路线以现代通信和网络技术为基础，通过多车协同获取环境信息，高速低延时的5G引导车联网的爆发，推动两路线融合。

因此，智能汽车普及最大的两个要素：5G的普及和L3及以上级别技术瓶颈突破，目前来看都已经到了关键节点。

未来三年是5G基站建设的高峰期，为自动驾驶打通网络基础

5G的宏基站总数约495万座，参考4G的建网节奏，预计2021-2023年是5G建设的高峰期，届时自动驾驶的网络条件短板将补齐。

L3及以上级别技术瓶颈突破，亦到了关键节点

国际自动机工程师学会（SAE）将自动驾驶技术分为从驾驶支援到完全自动驾驶的5个发展阶段。自L3级开始，智能系统能监控行驶环境，完成动态驾驶任务；L4级则已达到高度人工智能水平，除非特殊情况，无需驾驶员介入；L5级自动驾驶技术的最高阶段，完全无需驾驶员介入，即通常所说的“无人驾驶”。

目前，全球范围内大多数厂商停留在L3水平，但是技术发展迅速。最为领先的谷歌Waymo已经开始尝试L4级汽车的量产，国内厂商也开始尝试向L4进军。根据Gartner预测，2023年全球当年无人驾驶汽车净增量将超过74万辆，全环境下自动驾驶L5级预计将在2030年左右实现。

国内厂商方面，2020年百度首次进入自动驾驶排行榜领先者梯队，说明中国在自动驾驶领域处于世界第一梯队。作为国内自动驾驶领域的领军者，百度已经构建了从硬件到软件，从算法到方案的完整布局，连接了福特、比亚迪、英特尔、英伟达等182家生态合作伙伴。兵器装备集团近日也宣布，将投资10亿元建设L4级无人驾驶平台，计划2025年完成，建成后主要生产L1—L4级智能驾驶汽车。

近期官方正式宣布，其近日将携手首批18家车企发布成立“5G汽车生态圈”，加速5G技术在汽车产业的商用进程。5G的普及以及L3及以上级别的突破，是自动驾驶开始规模普及的关键要素，类比于我们前文复盘智能手机崛起，5G和L3以上自动驾驶系统，就好比于智能手机的3G/4G和智能操作系统，是智能汽车崛起必不可少的要素，而目前这两大要素得变革都已经到了关键节点，叠加政策的驱动，未来十年，或许是智能汽车的时代。

▶ 新能源汽车将加速智能驾驶的普及

智能手机爆发的导火索是人机交互界面的变革，从实体按键向触摸屏过度带来了颠覆式创新，彻底改变了原有的手机产业格局，而智能汽车时代，我们大胆推测，智能驾驶普及的导火索很可能是新能源汽车的大规模普及，类似的特征如：

新能源汽车改变了传统车的研发模式，从原来传统车的核心机械三大件（发动机、变速箱、底盘）过渡到新能源车电子三大件（电池、电机、电控），可以说，新能源汽车从诞生的那一刻起，就带有电子化和智能化的基因。
从新进入者的角度来看，特斯拉通过大胆的创新，快速切入了进入壁垒极高的豪华车整车领域，同样，苹果公司从发布第一部手机开始，就打上了高端智能手机的标签。
从人机交互的角度来看：大屏触控手机VS传统按键手机，智能汽车系统VS传统车机，前者均提高了交互效率，加速智能化普及，属于颠覆性创新，而新能源汽车在人机交互效率层面远高于同期传统车，是智能汽车系统优良的载体。

近期据彭博社报道，欧盟正在讨论对零排放汽车（Bev）免征增值税，此举是欧盟“绿色复苏”（green recovery）的一部分。此外还包括：1）可能推动未来2年200亿欧元的电动车采购计划；2）400-600亿欧元的零排放动力总成投资支持；3）2025年前建设200万个充电站。欧洲此举将加速新能源汽车的普及。

可以看到，继中国对新能源汽车产业的政策支持后，美国、欧洲相继发布政策支持新能源汽车的大规模普及，而智能驾驶程度较高的特斯拉开始放量，将加速全球新能源产业链格局优化，并且加速自动驾驶的普及，或将产生巨大鲶鱼效应。

2019年对于特斯拉来说，是重要的一年，其电动车销量大幅上涨50%，销售开始放量。2019年11月，特斯拉上海超级工厂竣工并进入试点生产。今年1月，国产特斯拉Model 3首批社会车主交付仪式在特斯拉上海超级工厂举行。并且，特斯拉宣布中国制造的Model 3标准续航升级版降价3.2万元至32.38万元，再减去中国新能源补贴2.475万元后，售价29.9万元，下探“击穿”30万元关口。特斯拉拥有全球最成熟的自动驾驶系统，无论硬件还是软件上，都具有绝对的把控权，Model 3价格下调对于国内的车企产生了一定压力，或将产生巨大的鲶鱼效应，推动国内新能源汽车和智能驾驶产业加速发展。

▶ 结论与建议：5G+AI赋能以及政策推进下，自动驾驶、新能源汽车爆发的关键节点已经到来

上一个十年，全球经济在移动互联网浪潮的带领下，迅速走出了金融危机的泥潭，其本质在于技术革命对生产效率的提升和新需求的创造，属于技术要素的突变。如果说3G/4G带来了智能手机的普及，则5G+AI可能带来智能汽车的爆发，大屏手机带来全新的交互形式彻底革命了传统手机制造商，而新能源汽车之于智能驾驶或许类似于大屏手机之于移动互联网，自动驾驶+新能源汽车或成为下一个十年新需求场景的创造源以及驱动全球经济效率提升的引擎，当前时点正是技术突破以及奠定产业格局的关键节点，也是挖掘产业链投资机会的重要阶段，建议重点关注自动驾驶和新能源汽车产业链的投资机会。后续主题催化时点可关注：1、L3以上自动驾驶技术的突破性进步；2、预装L3自动驾驶的新能源汽车的渗透率快速提升；3、智能汽车操作系统或者平台的发布。

（2）自主可控——外部倒逼政策加速+科技周期驱动

当前，中美关系再生变数，对我国核心科技产业的压制、地缘政治的冲突等将带来相关投资机会，具体而言，自主可控领域，我们国家仍然被卡着脖子领域的政策支持力度将继续加大，自主可控（半导体、操作系统、工业软件等）将迎来不断的催化。

▶ 我国集成电路国产化率较低，但全球半导体产业链正向我国转移，加速了国产替代进程

虽然我国集成电路产业高速增长，但是目前仍然主要依赖进口，技术专利主要被国外厂商掌握。我国集成电路市场国产率约为30%，2019年我国集成电路进口量为4451.34亿块，自产数量2018.20亿块，国产率31.20%。另一方面，根据SEMI预测显示，全球半导体产业正在向我国转移，同时随着全球半导体产业的转移，2017至2020年，全球将有62座晶圆厂投入运营，其中中国有26座，占比高达42%。5G建设叠加政策的扶持，半导体国产替代进程有望加速。

储存器领域，储存器是芯片中占比较大的细分领域，全球市场规模达到1300亿美元。随着5G时代，数据的爆发式增长，储存器的市场需求会更大。目前，储存器领域几乎为国际巨头垄断，DRAM存储器由三星、SK海力士和美光占据约95%的市场份额，NAND存储器由三星、SK海力士、美光、东芝和西部数据五家占据97%的市场份额；NOR存储器依然主要由国际巨头垄断。我国也开始奋力追赶，其中DRAM存储器的福建晋华和合肥长鑫，NAND Flash存储器领域的长江存储。2019年9月，大陆首家量产DRAM设计制造一体化项目--长鑫12英寸存储器晶圆制造基地项目在2019世界制造大会上签约，进一步表示在储存器领域国产替代的提速。

▶ 结论与建议：产业政策助力下，半导体制造、材料、EDA软件、操作系统、高端工业软件等是未来自主可控的重点方向

产业政策助力国产替代大幅提升。我国从2015年就开始扶持半导体的发展，2018年相继出台了《关于集成电路生产企业有关企业所得税政策问题的通知》、《2018工业通信业标准化工作要点》、《扩大和升级信息消费三年行动计划（2018-2020）》等支持政策，2019年5月出台《关于集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告》进一步支持集成电路设计和软件产业发展。2015年大基金一期总投资额1387亿元，67%主要投资在半导体制造领域，包括中芯国际的先进晶圆代工、紫光旗下的长江存储闪存芯片等等。

4月28日，国家集成电路产业投资基金二期首个投资项目紫光展锐项目已经完成签署，国家大基金二期和上海国盛集团共同向紫光展锐注资45亿元。大基金二期后续投资正在有序进行中。近期中芯国际公告，中芯控股与国家集成电路基金等多方订立新合资合同及新增资扩股协议，国家集成电路基金II等多方同意分别注资15亿美元及7.5亿美元予中芯南方注册资本，中芯南方注册资本将由35亿美元增加至65亿美元，此外，中芯国际科创板上市也正在进行中，政策助力显著加速。

前期大基金已明确会加大对设备与材料的支持力度，可关注大基金一期尚未涉足的光刻工艺、离子注入、CMP、硅片生长与加工、封装等的设备领域，以及半导体材料如大硅片、光刻胶、掩膜板、电子特气等领域。此外，包含EDA软件、操作系统、高端工业软件等在内的软件系统，也是未来自主可控的重点方向。

后续催化事件可关注：1、中芯国际科创板上市；2、大基金二期加速投资；3、美国针对国内科技企业的半导体禁售。

（3）新基建——未来五年投入或达10万亿，细分领域具有持续的投资机会

因疫情带来的全球经济下行趋势下，各国正努力加大经济刺激力度，对于中国而言，新基建将成为新时期刺激经济的有力举措，在4月20日发改委对新基建进行官方定义，包括3个方面8个大点内容，新基建的内涵更为全面和丰富，随后5月22日“新基建”首次被写入政府工作报告中，《报告》提出：“加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级”，根据我们5月6日发布的《新口径下“新基建”带动的投资规模测算——“新基建”系列报告（三）》中测算，新口径下新基建未来五年的投资规模最高可达11万亿。

下半年需要特别关注各细分领域政策的出台，将成为板块行情的重要催化点。

此外，目前市场预期尚不充分的卫星互联网+智能交通基础设施两大领域需重点关注，其中：

卫星互联网：马斯克Starlink保持密集发射卫星的节奏，前期表示“星链计划”将在六个月内公测，国内行云二号01/02星成功发射，低轨卫星项目加速进行，中国天基互联迈入新阶段。
智能交通基础设施：4月26日，交通运输部发布《公路工程适应自动驾驶附属设施总体技术规范》征求意见稿，车路协同产业链迎来布局机会。

▶ 中国天基互联迈入新阶段

5月12日，我国在酒泉卫星发射中心用快舟一号甲运载火箭，以“一箭双星”方式，成功将行云二号01/02星发射升空，作为中国航天科工天基物联网星座的首发星——“行云二号”正式展开在轨技术验证和应用测试。此外，海外马斯克Starlink保持密集发射卫星的节奏，前期表示“星链计划”将在六个月内公测，关注重要催化时点。

行云：可能成为国内最早实现运营、管理、服务一体化的星座系统

“行云工程”是航天科工四院旗下行云科技计划的航天工程，计划发射80颗行云小卫星，建设中国首个低轨窄带通信卫星星座，打造最终覆盖全球的天基物联网。行云工程计划分α、β、γ三个阶段，在2023年前后建成。首颗技术验证星“行云一号”已于2017年1月9日发射。“行云二号”01/02星成功发射，意味着α阶段的建设任务圆满完成。接下来的β阶段准备发射12颗卫星。

“行云二号”01/02星由航天行云公司自主设计研制，是行云工程α阶段的2颗验证星，在轨进行一系列技术验证的同时，还将同步开展一批行业应用测试。技术验证方面，两颗卫星在国内低轨星座中首次采用了星间激光链路技术（即在轨卫星之间可通过激光通信技术实现远距离通信，可以不依赖地面站的转传）与星载数字多波束通信载荷（通过自主创新的先进通信协议，实现卫星海量短数据接入，从而将成为国内最早实现运营、管理、服务一体化集成的星座系统）。

行业应用方面，“行云二号”01星、02星在轨运行后将为智能集装箱监管、极地环境监测、地质灾害监测、气象数据预报、海洋环境监测、海上运输通信等多个行业提供应用测试，并为后续天基物联网的组网奠定基础。

除了行云工程之外，目前我国低轨道通信卫星系统主要还有航天科技集团的“鸿雁星座”、航天科工集团的“虹云工程”这两个国家重大航天工程。

虹云工程：虹云工程计划发射156颗卫星，在距离地面1000公里的轨道上组网运行，构建一个星载宽带全球移动互联网络，实现网络无差别的全球覆盖。按照规划，整个虹云工程被分解为“1+4+156”三步。第一步已在2018年发射第一颗技术验证星，实现单星关键技术验证；第二步到“十三五”末，发射4颗业务试验星，组建一个小星座，让用户进行初步业务体验；第三步到“十四五”末，实现全部156颗卫星组网运行，完成业务星座构建。
鸿雁星座：鸿雁星座是由300余颗卫星和数据业务处理中心组成的全球低轨卫星星座通信系统。鸿雁星座已在2018年底发射第一颗技术验证星；一期60颗卫星预计2022年组网运营，届时将成为中国首个满足基本卫星数据通信需求的系统。计划在2023年左右建成窄带系统，并在2035年建成宽带系统。

天基互联网：巨大的市场潜力与技术战略价值

第一，天基互联网有着明显的成本优势，潜在市场大。地面互联网依赖陆地基站以及海底光纤光缆，但这些基础设施的铺设受限颇多且成本极高，导致有些地区的互联网接入率极低。按照星链计划方案，全部组网卫星的造价需求仅约100亿美元，即使加上发射费用，仍远低于美国一国进行5G光纤布线的1300-1500亿美元的成本，显著的成本优势使天基互联网成为地面互联网的廉价补充方案。

第二，天基互联网的优秀性能使其在物联网与5G领域有广阔的应用场景。由于构成天基互联网的卫星都为低轨卫星，大大拓宽了接入设备范围。物联网方面，天基互联网不仅能提供即时通信服务，还可服务于低能耗微型化物联网终端，重点满足环境监测、远洋物流、危化品监控、交通管理、智慧海洋等新型产业需求。根据麦肯锡预测，预计在2025年前，天基物联网产值可达5600亿美元至8500亿美元，约等于6万亿的产值规模。

此外，多国已将天基互联网建设上升为国家战略，国内必须及时抢占技术高地。

天基互联网有着成本优势以及应用场景优势，潜力巨大，行云二号01/02星成功发射，意味着中国天基互联迈入新阶段，建议关注产业链投资机会，后续催化时点可关注：1、Starlink后续发射节奏；2、Starlink可能在六个月内公测的具体时点；3、国内民营企业加速布局卫星互联网产业的标志性事件。

▶ 智慧公路基础设施建设

前文我们提出，当前自动驾驶的普及开始进入关键阶段，自动驾驶的实现不仅依赖于车端（智能汽车），也依赖于路端（智慧公路）。

4月26日，交通运输部发布《公路工程适应自动驾驶附属设施总体技术规范》征求意见稿，这是国家层面首次出台自动驾驶相关的公路技术规范，提出调整公路工程附属设施规划和建设，以更好地支撑车辆部分或完全自动化运行。

智慧公路可以为自动驾驶车辆提供通信、定位、指挥等硬件支持，两者结合对智能交通、智慧城市的建设，将会起到极大的促进作用。上述《规范》是对国家层面首次出台自动驾驶相关的公路技术规范，本次技术规范的发布标志着公路基建设施将由以前的传统高速公路，逐渐过渡到为未来新型交通运载工具服务，对于新基建和智慧公路建设将起到支撑性的作用。

根据本次文件，公路为适应自动驾驶而设的附属设施可按照按照部署位置可分为中心端设施、路端，前者指自动驾驶监测与服务中心（含高精度地图），起信息汇总处理功能；后者指布设在公路上的用于提供定位、通信以及辅助管理等功能的基础设施。

在各种公路中，高速公路和一级公路交通环境相对封闭、路面结构更平整、道路线型更平顺，相比其它等级的公路，更有利于车辆实现部分或完全自动驾驶功能，并且高速公路和一级公路的安全设施和管理设施更加完备、更易于升级改造，所以智慧高速公路有望最先落地。

智慧高速公路的利好来自两方面：首先自动驾驶已进入产业化前期，将催生对配套软硬件的需求；其次，智慧高速公路综合了大数据中心、新能源充电、5G基建、人工智能等技术，有望获得新基建政策支持。在自动驾驶技术推动以及新基建政策支持下，智慧高速公路将迎来发展机遇，推荐关注高精度导航、高精度定位、物联网、交通感知设施和路侧计算设施产业链。后续催化时点可关注：1、智慧高速公路建设的标志性事件，如示范路段的推出等；2、智慧高速公路投资规划规模等落地政策出台；3、高级别自动驾驶路试事件。

结论与建议：新基建细分领域具有持续投资机会，重点关注预期差较大的领域

根据我们前期的测算，新口径下新基建未来五年的投资规模最高可达11万亿，新基建各细分领域具有持续的投资机会，下半年需要特别关注各细分领域政策的出台，将成为板块行情的重要催化点。目前市场预期尚不充分的卫星互联网+智能交通基础设施两大领域需重点关注，后续催化时点：天基互联网：1、Starlink后续发射节奏；2、Starlink可能在六个月内公测的具体时点；3、国内民营企业加速布局卫星互联网产业的标志性事件。智能交通基建：1、智慧高速公路建设的标志性事件，如示范路段的推出等；2、智慧高速公路投资规划规模等落地政策出台；3、更高级别自动驾驶路试事件。

估值展望——低估值板块具备修复空间

2020年初以来，A股估值水平呈震荡趋势；进入4月后，我国经济逐渐恢复正常运行，A股整体估值水平平稳回暖至历史均值附近。大盘股相对小盘股估值水平自年初以来有所下降，但仍处于历史较高的水平，目前拥有相对低估值水平的小盘股具有较高的性价比。大部分行业市盈率水平处在历史中位数水平及以下，TMT、必选消费及医药行业PE估值相对较高，而金融地产估值处于历史低位。与全球股票市场核心指数估值对比，全部A股估值处于较低的水平，A股与之相比具备一定的优势。短期来看，在经济预期得到逐渐修复的背景下，A股估值存在上修可能，特别是金融、房地产、建筑等低估值板块，有可能迎来阶段性修复的机会。从中长期的角度来看，随着A股市场逐渐成熟，A股中市值较大、业绩较优的低估值股票将会得到合理的估值，估值存在进一步提升的空间。

1、整体估值：已修复至均值附近

2020年初以来，A股估值水平呈震荡趋势。在经济预期不断下修的背景下，自3月以来A股估值震荡下行；进入4月，我国经济活动逐渐恢复正常运行，A股整体估值水平平稳回暖至历史均值附近。目前全部A股的估值水平在15.1X左右，相比2019年同期估值相比略有提升，处于2010年以来的47.8%百分位数。非金融A股的估值水平为23.1X，处于2010年以来53.7%百分位数。

2020年以来中小板和创业板估值波动性较大，但均维持在均值减去一个标准差以内的低位水平，在经历2-3月份的震荡下行后出现逐渐回暖趋势。以中小创为代表的板块估值波动性较大，在年初时估值出现明显提升，但是进入3月以后估值受整体市场预期影响，经历了一段时间的波动性回调，下行至较低水平区间，4月中旬至5月估值波动上行。目前创业板板块估值水平为44.5X，相比2019年同期估值提升了6.9X，处于2010年以来的38.6%分位数，中小企业板估值水平为27.2X，相比2019年同期估值提升了3.4X，处于2010年以来的21.5%分位数。从短期来看，由于全球疫情依然在持续以及摩擦不确定性因素的存在，中小创估值将会继续在一定范围内震荡；从中长期的角度来看，由于创业板板块中集中了较多了科技创新型企业，在新基建（如5G、云计算）的带动下这些企业存在估值继续提升的可能性，即整体创业板估值将会向均值甚至更高的水平靠拢。

大盘股相对小盘股估值水平自年初以来有所下降，预计未来有进一步下降的空间。申万大盘指数对小盘指数的相对估值于今年年初上升至0.56，后续下行至0.48，现处于2000年以来的70.9%分位数，处于2010年以来的79.8%分位数，仍处于历史较高水平。申万大盘指数PE（TTM）为11.4X，处于历史水平的49.2%分位，相比2019年同期估值提升了0.3X；申万小盘指数估值水平目前为24.0X，处于历史水平的17.6%分位，相比2019年同期估值提升了3.2X。从大小盘估值的角度来看，大盘股相对于小盘股的估值优势进一步收敛，预计未来大盘股相对于小盘股的相对估值有进一步下降的空间。

2、行业比较：低估值板块具备提升空间

从市盈率角度看，大部分行业板块市盈率水平处在历史中位数水平及以下，申万一级行业中，食品饮料、医药生物、计算机、休闲服务、汽车目前估值水平高于历史中位数水平，机械设备、交通运输、传媒、有色金属等行业估值较为接近历史估值中枢，农林鱼牧、房地产、建筑装饰、非银金融等板块明显处于历史估值低位。通过行业间估值对比发现，计算机、休闲服务、国防军工、医药生物、通信等行业的估值水平相对较高，市盈率大约保持在40倍以上；钢铁、建筑装饰、房地产和银行的估值水平较低，市盈率估值处于15倍以下，其中银行的估值水平处于末位。

消费品行业各板块呈现分化趋势。由于必选消费方面需求韧性的存在，食品饮料、医药等消费品的盈利增长在疫情冲击下仍保持在相对高位，这些必选行业的业绩增长具有较强的保障性；而对于轻工制造等可选消费属性较强的板块而言，估值分位数已经下降至20%以下。

计算机、通信、电子、传媒等TMT行业市盈率估值相对较高，但盈利能力尚待修复。一方面，进入2020年，在5G等新基建的持续加码下，TMT行业景气度一路上行，随着科技上行周期的进一步强化，这些行业中龙头公司的业绩有望加速释放，盈利能力有望得到修复。另外一方面，信息技术等行业商誉在资产中占比较高，故商誉减值或将拖累净利润，进而提升PE，但是PB估值和PS估值受到影响有限，依旧处于相对合理的区间；传媒、计算机等行业在2019年报中依然受到了商誉减值或其他类型的资产减值损失的冲击，计算机行业PE绝对估值达61.1倍，处于2010年以来的86.2%百分位数，处于历史较高水平。2020年下半年，随着业绩的释放和市场预期的逐步体现，TMT行业的市盈率有望逐渐回落，向合理区间靠拢。

建筑材料、建筑装饰、房地产、金融等处于历史低估值水平，估值具备向上修复的可能。在今年年初疫情影响下，相关行业例如房地产整体销售、开发投资、土地市场等受到抑制，4月以来略有回暖但销售额仍不及预期，预计下半年地产销售将会环比改善但是难以出现较大的起色。目前我国经济逐渐恢复，社融等经济前瞻指标已经出现回暖，金融、房地产等低估值板块可能迎来修复机会，而与稳增长相关性较大的建筑建材和建筑装饰板块也具备估值提升的空间。

3、中美对比：估值结构有待优化

与全球股票市场核心指数估值对比，全部A股估值处于较低的水平，上证50估值处于极低的区间，剔除金融后的A股估值处于较高水平。

当前美股公司整体估值水平为18.33X，A股公司整体估值为15.10X，A股剔除银行后估值为21.80X。A股剔除银行后的估值水平略高于美股。

从行业来看，A股的房地产、零售业等行业的估值明显低于美股对应行业。

银行、公用事业、能源、资本货物、运输、保险、耐用消费品与服装、材料等行业在A股和美股的估值水平相当。

A股中半导体与半导体设备、电信业务、软件与服务、制药与生物科技、媒体、食品类、医疗保健与服务、家庭与个人用品、汽车与汽车零部件、技术硬件与设备等行业，即消费、医药和科技板块的估值明显高于美股对应行业的估值水平。

从市值区间来看，A股市场（剔除银行）市值1000亿元以上的公司占比为2.00%，美股市场1000亿元以上公司占比为10.19%，A股市场高市值公司占比明显低于美股市场。以市值为划分标准看，美股市场占比最高的公司市值处于25亿元以下，而A股市场占比最高的公司市值处于25-50亿元之间。

中美股票市场对应不同市值区间的估值水平表现明显不同。比较不同市值的估值水平发现，美股市场上市值较大的公司往往能够获得更高的估值溢价，而市值较小的公司难以得到投资者的关注。而在A股市场上，市值较低的中小企业对应的整体估值水平明显高于高市值公司。

从1000亿市值以下公司的行业分布来看，A股工业、信息技术、材料、可选消费、医药等行业的占比较高，而这些行业的估值水平均高于美股对应的板块。对比A股和美股，A股材料、工业等行业的占比明显高于美股，而金融、医疗保健等行业的占比明显低于美股。与美股对比，结合新冠疫情对医疗行业的冲击，长期来看，A股在医疗保健板块的占比有进一步的提升空间。

短期来看，整体A股估值存在向上修复可能性。目前，国内疫情基本得到控制，我国经济逐渐好转，在此背景下，一旦经济预期得到修复，A股估值存在上修可能性；特别是金融、房地产等低估值板块，有可能迎来阶段性修复的机会。但同时也应注意到，目前全球经济不确定性较大，投资者风险偏好较弱，这在一定程度上会加大A股估值的波动率。

参考美股的估值特征，长期来看，A股存在估值结构调整的可能性。美股中市值较大、业绩较好的公司享有较高的估值溢价，而A股中市值较大的公司处于低估值水平。随着A股市场逐渐成熟，A股中市值较大、业绩较优的低估值股票将会得到合理的估值，估值水平将会向上修复，且A股估值结构存在调整的可能性。

总结：重估与分化

核心观点：疫情冲击过后二元经济结构分化更加明显，传统领域和新兴领域的定价逻辑在发生变化。如果经济预期回升，利率转为上行，则以金融为代表传统板块有望在下半年迎来重估，新兴行业当前整体估值相对合理将会出现分化。下半年指数将会继续震荡上行，行业层面建议关注金融为代表的低估值板块，科技领域中确定创新领域和消费领域估值受疫情压制的可选消费领域

中国经济二元化结构进入新的格局。在本次疫情后，政府放弃了过去依靠地产加基建刺激经济的手段，预计未来传统行业投资生产将会逐渐趋向于稳态，地产销量、投资、基建投资逐渐进入相对稳定的局面。新兴消费、信息化、服务业成为推动经济增速发展的动力。

A股的二元化结构将会迎来新的投资逻辑。供给侧结构性改革的深入推进，不仅带来了传统行业的盈利和现金流的明显改善，同时供求格局的变化使得价格波动逐渐降低，上市公司现金流的相对稳定，使得原来使用周期视角分析投资机会的框架将会被自由现金流贴现模型取代。新兴产业未来相对稳定的增长潜力，在当前利率水平整体中枢下移，货币持续超发的背景下，估值受到货币供给和贴现率的影响更大。

A股传统行业存在重估的可能，新兴行业在整体估值合理后迎来分化。当前传统板块的估值隐含-1.3%的长期衰退预期，金融板块估值隐含-4.5%的盈利下滑预期。站在当下悲观来看估值合理，但是社融数据的持续回升，使得经济增速回升。一旦对传统板块长期经济增速修正为稳态或者0增长。传统板块整体估值水平存在13~19%的一次性估值修复空间，其中，金融理论估值修复空间为35~45%。

新兴行业可能会出现分化，新兴行业当前整体估值相对合理，若利率上行则会分化，建议关注科技领域中确定创新领域和消费领域中估值受疫情压制的细分领域。新基建、汽车电动化和智能化、消费电子的光学创新和可穿戴设备和制造业投资自动化趋势是未来科技趋势最确定的方向。消费领域来看，家居、酒店前期受疫情影响比较大，未来集中度有可能会快速提升。航空、汽车消费有望出现明显修复。

进入2020年下半年，产业趋势明确的科技三条主线：（1）自动驾驶新能源汽车主线：自动驾驶-5G+AI赋能下最先可能突破的领域；新能源汽车-海外政策加速推进，国内产业变革开启；（2）自主可控：外部倒逼政策加速+科技周期驱动；（3）新基建：未来五年投入或达10万亿细分领域具有持续的投资机会。

整体A股盈利在经历了一季度较深跌幅之后将重新进入上行周期，业绩表现将会平稳修复并且实现逐季改善，预计2020年A股盈利增长将会呈现“V”型走势，全部A股/非金融A股净利润累计同比增速测算值为-1.1%/-6.7%。1．与基建稳增长相关的行业 2．新基建相关行业3、新能源相关的行业，包括光伏、风电和新能源汽车。4．医药生物中的生物制品、医疗器械等。5．受益于社融回升的金融板块。

稳健而又灵活适度的货币政策仍存在一定空间，逆周期调节的方向不会改变。降成本需求下国内降息周期有望延续，结构性的货币政策将继续成为调节的重点。股市流动性方面展望偏正面，随着创业板注册制改革推进，IPO市场有望持续活跃；同时定增计划陆续落地实施，再融资市场将出现明显回暖，融资需求预计总体明显增加，不过对二级市场的实际影响可控，公募基金发行或将保持较高水平，增量资金的对冲作用下，市场仍有望呈现净流入的状态。

估值分化严重，大部分行业市盈率水平处在历史中位数水平及以下，TMT、必选消费及医药行业PE估值相对较高，而金融地产估值处于历史低位。A股中市值较大、业绩较优的低估值股票将会得到合理的估值，估值存在进一步提升的空间。

风险提示：疫情难有有效控制，全球经济下行超预期，进入深度衰退；中美关系变化带来的外部风险超预期。