原标题：【广发策略】“风险溢价顶”后增配科技 ——周末五分钟全知道（4月第3期）
来源： 戴康的策略世界
●A股和美股Q1分别出现“盈利底”和“流动性底”。
美股大幅反弹主要由“流动性底”逻辑驱动，前期流动性危机最受损的能源房地产板块相应上涨更大；A股Q1出现的是“盈利底”，反弹主线主要由“业绩减记”逻辑驱动，“业绩相对优势”的必需消费如食品饮料板块等相应领涨。我们于4.12《“市场底”会滞后于“盈利底”吗？》中提出“A股盈利底之后创新低的可能性很小”，当前我们认为“风险溢价顶”也在逐步确认，而科技股的相对估值已经吸引，我们优先推荐科技。
●“六保”导向下，财政刺激将更多向消费领域倾斜。
3月中国工业增加值有所修复，但下游消费数据整体略弱于中游制造，新冠疫情对经济增长的负面影响仍较大，3月可选消费（社零数据）修复相对较弱（对比03年SARS期间）。周五的政治局会议首次提到“六保”，“保就业”优先。当前，由于第三产业占比明显提升，且就业贡献率较高，预计“更大的宏观政策力度”将更多地向消费领域倾斜。
●08年经验：全球“消费型”财政刺激，科技制造/消费取得超额收益。
复盘08年金融危机后：中国“投资型”财政（“4万亿”投资计划：面向传统周期行业）下，杠杆率驱动的地产/基建ROE抬升幅度靠前，且反弹期间（08-09年）领涨；而美日欧“消费型”财政（企业纾困/居民救助：面向科技制造/消费等新兴产业）下，利润率驱动的科技制造/消费的ROE抬升幅度靠前，且反弹期间（10-11年）领涨。
●A股“风险溢价顶”逐步确认，科技股更受益。
科技/消费都受益于贴现率下行驱动的“金融供给侧慢牛”，在风险溢价波动大的阶段，必需消费更享受“确定性溢价”，如流动性危机时期以及全球波动率回落初期。本周美国宣布计划分三阶段重启经济，VIX指数从3月高点的82.7%首次回落到了40%以下，A股“风险溢价顶”逐步确认，同时，如果考虑到科技股调整后的估值水平以及结合近期公布的年报和一季报业绩预告，科技相对于消费的估值吸引力也开始显现。
●A股不卑不亢，“风险溢价顶”后优先配置科技。
业绩减记和海外的次生灾害仍然对A股有负面影响，但在流动性持续宽松的背景下，A股“盈利底”之后再创“市场底”的可能性很小。A股“不卑不亢”，配置依然围绕内需内供的主线。“风险溢价顶”逐步确认，科技股经过前期调整估值的吸引力更佳，我们上调科技股为首选推荐，兼顾必需消费以适当控制组合波动率。行业配置：（1）受益“风险溢价顶”&产业逻辑稳固的科技成长（IDC/医疗信息化）；（2）相对业绩优势（医药/食品饮料/游戏）；（3）逆周期政策促基建链扩张（建材/电气设备）。
●核心假设风险。
疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。
报告正文
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核心观点速递
（一）A股和美股Q1分别出现“盈利底”和“流动性底”，反弹领涨板块相应不同。我们几乎在全球流动性危机最严重时于3.19发布《不卑不亢》提出“全球流动性仍在恶化但政策也开始走向正确的道路”、“美股可能处于第一波下跌尾声而A股也宜不卑不亢”，在此之后，美股和A股都出现了反弹但力度（美股显著更大）和结构都有较大差异，全球股市的主题同样是“业绩减记和逆周期政策的角力”，美股和A股的差异在哪呢？——（1）因为海外疫情扩散触发了美股（乃至全球）流动性危机，美联储提供“无限量宽松”托住了“流动性底”，美股大幅反弹主要由“流动性”驱动即逆周期政策对冲主导，前期流动性危机最受损的能源房地产板块相应上涨更大；（2）而A股由于疫情错位但流动性始终比较宽裕，Q1出现的是“盈利底”，逆周期政策始终未超市场预期，因此当全球流动性危机解除后的反弹主线主要由“业绩减记”逻辑驱动，“业绩相对优势”的必需消费如食品饮料等领涨。
本周公布的经济数据表明中国经济增长已经见底，1季度中国实际/名义GDP增速/工业增加值同比/固定资产投资增速分别为-6.8%/-3.25%/-8.4%/-16.1%，进一步验证我们关于A股Q1“盈利底”的判断，我们于4.12《“市场底”会滞后于“盈利底”吗？》中提出“A股盈利底之后创新低的可能性很小”，随着全球央行财政协同发力、中国复工复产以及美国分三阶段重启经济，我们当前进一步提出A股“盈利底”后“风险溢价顶”也在逐步确认，依然建议配置科技/消费，基于风险偏好修复而科技股的相对估值已经吸引的判断，我们优先推荐科技。
（二）“六保”导向下，财政刺激将更多向消费领域倾斜。3月下游消费数据整体偏弱但有亮点——3月工业增加值数据边际好转：中游制造回升11%（中位数，下同），下游消费回升10%，上游资源回升6.45%。其中，电子/食品/医药的工业增加值同比增速已经恢复到疫情之前（高于19年末）。新冠疫情对经济增长的压力仍在，3月可选消费（社零数据）修复较弱——03年6月中国SARS疫情结束，经济数据也从6月开始底部回升，当时的可选/必需消费（社零数据）都明显改善；而今年中国新冠疫情已得到控制，但海外疫情仍在蔓延，经济增长预期和收入预期仍受约束，3月可选消费（社零数据）改善幅度远低于03年6月。“保就业”优先于“稳增长”，预计“更大的宏观政策力度”将更多地向消费领域倾斜——周五的政治局会议在“六稳”的基础上进一步提出“六保”，将“保居民就业”放在首位。我们认为：当前中国第三产业占比明显提升，且第三产业的就业贡献率更高，在“保就业”优先于“稳增长”的政策导向下，预计更大力度的财政刺激政策，将更多地向消费领域倾斜。
（三）08年经验：全球“消费型”财政刺激，利润率驱动的科技制造/消费取得超额收益。我们在3.29《业绩减记和政策对冲的角力》中指出：08年金融危机后，中国的财政刺激偏向“投资型”（“4万亿”投资计划：面向传统周期行业），而美日欧的财政政策偏向“消费型”（企业纾困/居民救助：面向科技制造/消费等新兴产业）。美日欧“消费型”财政下：（1）利润率驱动的科技制造/消费ROE改善幅度靠前——08年金融危机后，美日欧相继出台“消费型”财政政策，科技制造/消费细分行业的销售利润率抬升幅度更大，驱动ROE改善幅度也相对靠前：美国（汽车、电子、传媒、酒店）/日本（电子、汽车、医药、教育）/德国（电子、汽车、旅游酒店）。（2）利润率驱动的科技制造/消费行业取得超额收益——“消费型”财政出台后，美日欧股市在09-10年相继反弹，期间，09年/10年超额收益均排名前10的行业大多集中在科技制造/消费相关领域，且这些行业也都是利润率驱动ROE明显改善的：美国（汽车/工业工程/酒店等）、日本（工业工程/服务业/电子等）、德国（硬件/航空/家具等）、法国（汽车/家具/电力设备等）。
（四）恐慌指标VIX指数疫情危机以来首次跌破40%，A股“风险溢价顶”逐步确认，科技股更受益。股票定价分子端特征：科技股远期现金流，消费稳定现金流。两者都受益于贴现率下行驱动的“金融供给侧慢牛”，在风险溢价波动大的阶段，必需消费更享受“确定性溢价”如流动性危机时期以及全球波动率回落初期，但本周全球流动性指标继续改善，全球疫情继续边际缓和，美国宣布计划分三阶段重启经济，VIX指数从3月高点的82.7%首次回落到了40%以下，A股“风险溢价顶”逐步确认，同时，如果考虑到科技股调整后的估值水平以及结合近期公布的年报和一季报业绩预告，科技相对于消费的估值吸引力开始显现——基于19Q3的TTM估值显示，当前科技和消费的相对估值不相上下（在2010年以来的历史均值附近）；但基于年报和一季报业绩预估的TTM估值显示，当前消费/科技的相对估值已经突破2010年以来的均值+1倍标准差，“风险溢价顶”后科技股的估值吸引力更大。
（五）A股不卑不亢，“风险溢价顶”后优先配置科技。市场的主线仍是业绩减记和逆周期政策的角力，业绩减记和海外的次生灾害仍然对A股有负面影响，但在流动性持续宽松的背景下，A股“盈利底”之后再创“市场底”的可能性很小，由于本轮财政刺激政策大概率是投资型/消费型混合的方式，因此A股要重现08年底V型反转的可能性同样也较小。我们维持“不卑不亢”的看法，配置上依然围绕内需内供的主线。参考03年SARS、08年次贷危机的A股业绩遇到意外冲击而大幅减记可比时段，行业配置常遵循减记初期配置“业绩相对优势”、减记后期配置“政策对冲方向”+“业绩修复弹性”的顺序。VIX指数从3月高点的82.7%首次回落到了40%以下，A股“风险溢价顶”逐步确认，科技股经过前期调整估值的吸引力更佳，我们上调科技股为首选推荐，兼顾必需消费以适当控制组合波动率。行业配置：（1）更受益“风险溢价顶”&产业逻辑稳固的科技成长（IDC/医疗信息化）；（2）相对业绩优势（医药/食品饮料/游戏）；（3）逆周期政策促基建链扩张（建材/电气设备）。
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本周重要变化
2.1 中观行业
下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年04月17日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌34.99%，相比上周的-35.88%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升42.86%，月同比下降22.46%，周环比上涨17.02%。
汽车：乘联会数据，4月第2周乘用车零售销量同比上涨14%，相比上周的-35%大幅上涨。
中游制造
钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨0.90%至3645.06元/吨，冷轧价格指数涨0.62%至3736.74元/吨。本周钢材总社会库存下降0.22%至756.05万吨，螺纹钢社会库存增加1.97%至288.81万吨，冷轧库存跌1.80%至103.92万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌10.23%至1009.00元/吨，冷轧跌0.10%至1047.00元/吨。截止4月17日，螺纹钢期货收盘价为3381元/吨，比上周上涨0.24%。钢铁网数据显示，4月上旬重点钢企粗钢日均产量194.58万吨，较3月下旬上升2.59%。
水泥：本周全国水泥市场价格震荡下行，环比跌幅为1.4%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.04%至434.8元/吨。其中华东地区均价环比上周跌0.45%至469.29元/吨，中南地区涨1.76%至481.67元/吨，华北地区保持不变为433.0元/吨。
化工：化工品价格和价差涨跌相当。国内尿素涨1.44%至1707.14元/吨，轻质纯碱（华东）大跌3.69%至1342.14元/吨，PVC（乙炔法）涨1.88%至5395.71元/吨，涤纶长丝（POY）跌1.79%至5107.14元/吨，丁苯橡胶涨2.34%至8125.00元/吨，纯MDI跌0.90%至13400.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌1.73%至366.00美元/吨，国际纯苯稳定在731.50美元/吨，国际尿素跌0.97%至217.86美元/吨。
上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存增加，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨，太原古交车板含税价稳定在1400.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌4.71%至500.25元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加0.97%至680.00万吨，港口铁矿石库存增加0.23%至11635.78万吨。
国际大宗：WTI本周跌2.04%至34.14美元/桶，Brent跌1.00%至31.71美元/桶，LME金属价格指数稳定在2862.40，大宗商品CRB指数本周跌3.08%至123.80；BDI指数本周涨18.27%至751.00。
2.2 股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周涨1.50%，行业涨幅前三为电气设备（6.04%）、电子（3.36%）和休闲服务（2.70%）；涨幅后三为采掘（0.25%）、通信（0.03%）和农林牧渔（-2.67%）。
动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周16.49倍上升到本周16.75倍，PB（LF）从上周1.56倍上升到本周1.58倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.14倍上升到本周27.60倍，PB（LF）从上周2.04倍上升到本周2.07倍；创业板PE（TTM）从上周183.41倍上升到本周188.41倍，PB（LF）从上周4.17倍上升到本周4.28倍；中小板PE（TTM）从上周47.47倍上升到本周48.45倍，PB（LF）从上周2.72倍上升到本周2.78倍；剔除18年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周的57.03倍上升到本周的59.08倍，PB（LF）从上周的4.84倍上升到本周的5.00倍；中小板PE（TTM）从上周的35.17倍上升到本周的35.88倍，PB（LF）从上周的2.86倍上升到本周的2.93倍；A股总体总市值较上周上升1.61%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.70%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.71倍下降到本周2.70倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周16.43倍上升到本周16.59倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.19倍上升到本周3.21倍；
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为276.19亿份，上周为43.65亿份；本周基金市场累计份额净增加445.67亿份。
融资融券余额：截至4月16日周四，融资融券余额10602.67亿，较上周下降0.43%。
限售股解禁：本周限售股解禁503.29亿元，预计下周解禁704.83亿元。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持20.56亿，本周减持最多的行业是采掘（-9352.62万）、非银金融（-6412.34万）、化工（-575.81万），本周增持最多的行业是银行（17.14亿）、房地产（9.97亿）、医药生物（2.29亿）。
北上资金：本周陆股通北上资金净流入300.22亿元，上周净流入92.21亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至126.71，上周A/H股溢价指数为125.89。
2.3 流动性
截至4月18日，央行本周有1笔MLF投放，总额为1000亿元；1笔MLF回笼，总额为2000亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）共计1000亿元。
截至2020年4月16日，R007本周下跌12.91BP至1.43%，SHIB0R隔夜利率下跌63.30BP至0.716%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周涨3.30BP至1.33%；信用利差涨0.45BP至1.00%。
2.4 海外
美国：周二公布上周红皮书商业零售销售年率-2.0%，低于前置5.30%。周三3月零售销售月率-8.7%，低于前值-0.5%。周四公布3月新屋开工（年化利率）-22.3%，低于前置-1.5%。周四公布上周季调后初请失业金人数5245，低于前值6606。
欧元区：周四公布2月工业产出（年率）-1.9%，与前值一致。周五公布3月CPI（年率）终值0.7%，低于前值1.2%。
英国：周四公布3月BRC同店零售销售（年率）-3.5%，低于前值-0.4%。
日本：周五公布2月工业产出（年率）终值-5.7%，低于前值-4.7%。
本周海外股市：标普500本周涨3.04%收于2874.56点；伦敦富时跌0.95%收于5786.96点；德国DAX涨0.58%收于10625.78点；日经225涨2.05%收于19897.26点；恒生涨0.33%收于24380.00。
2.5 宏观
规模以上工业增加值：3月份，规模以上工业增加值同比实际下降1.1%，降幅比1—2月份收窄12.4个百分点。
固定资产投资（不含农户）：1—3月份，全国固定资产投资（不含农户）84145亿元，同比下降16.1%，降幅比1—2月份收窄8.4个百分点；民间固定资产投资47804亿元，下降18.8%，降幅收窄7.6个百分点。1-3月份，全国房地产开发投资21963亿元，同比名义下降7.7%，降幅比1—2月份回落8.6个百分点。
社会消费品零售总额：3月份社会消费品零售总额26450亿元，同比名义下降15.8%。其中除汽车以外的消费品零售额23841亿元，下降15.6%。
GDP：中国一季度GDP：一季度GDP同比增速为-6.8%。
贸易帐：3月出口同比（按美元计）为-6.6%，高于前值-17.2%；3月进口同比（按美元计）为-0.9%，高于前值-4.0%。
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下周公布数据一览
下周看点：美国美国4月密歇根大学消费者信心指数、初请失业金人数；欧盟4月PMI、消费者信心指数、2月贸易帐；英国3月失业率、3月CPI；日本3月CPI
4月20日周一：欧元区2月季调后贸易帐、日本3月季调后商品贸易帐
4月21日周二：美国3月季调后成屋销售、英国3月失业率
4月22日周三：英国3月CPI、欧元区4月消费者信心指数初值
4月23日周四：美国上周季调后初请失业金人数、美国3月新屋销售、欧元区4月PMI初值、英国4月PMI初值
4月24日周五：美国4月密歇根大学消费者信心指数终值、美国3月耐用品订单初值、英国3月季调后零售销售、日本3月CPI。
风险提示：
疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。
