来源： 鲁明量化全视角
详细报告请参见《中国会成为全球资金的避风港吗》
3月3日，美联储意外宣布降息，将目标区间下调50基点，同时将IOER下调50基点。这是自金融危机以来美联储首次在非议息会议期间宣布降息。在大幅降息行动之后，3月18日隐含利率为0.772%，依然预期再降息至少25bp。我们认为，如果海外疫情持续扩张，3月中旬的FOMC利率决议仍有进一步降息的可能。
道琼斯单周跌幅12%的历史统计及分析：暴跌后权益上涨，新兴市场占优
20世纪以来，道琼斯工业指数单周暴跌超过12%共发生10次，两次在世界大战期间，四次在大萧条期间，一次因为泡沫破裂（87年股灾），一次因为事件冲击（2001年“9.11”恐怖袭击），一次因为金融危机爆发（2008年雷曼兄弟破产）。在单周暴跌之后的一周、一个月和一个季度后：1．权益资产均有上涨，且新兴市场优于发达市场；2．大宗商品均有下跌，且能源下跌幅度最大；3．利率债上涨。
紧急降息的历史案例及大类资产表现特征：全球权益企稳，新兴市场权益特别是中国权益市场表现占优
历史上美联储紧急降息主要应对美国自身危机或防治外部风险刺破国内资产泡沫，紧急降息情况并不多见，一共只出现过七次。紧急降息后权益市场企稳，新兴市场和中国的权益大幅上涨，大宗商品微跌，利率债在降息前上涨幅度比较明显而在降息后涨跌幅平平，反映债券市场已经提前预测到了降息的发生。
单次50BP及以上降息历史案例及大类资产表现特征：新兴市场权益特别是中国权益市场表现较好
历史上32次降息50BP共分布在五个经济下行过程。可以发现，美联储降息50BP后，都还有降息，历史上32次降息50BP后有27次会继续降息，占比84.38%。。在宣布降息50BP发生后，全球权益、发达市场权益和美国权益的市场表现比较平淡，而新兴市场特别是中国的权益市场表现很好。大宗商品表现平淡，美国利率债和中国利率债在降息50BP后微涨。
1988-1994年期间的降息行为与黄金、股市、债市、商品表现特征：全球权益企稳，新兴市场权益特别是中国权益市场表现占优
1988-1994年期间一共有23次降息，其中18次窄幅降息（0.12-0.25%）、5次宽幅降息（0.38-0.5%）。从资产价格表现来看，降息后带来的流动性宽松推动了股市的企稳，其中小幅降息小幅企稳，大幅降息大幅企稳，从国别结构来看，新兴市场普遍好于发达市场。大宗表现平淡，贵金属略有下跌，但幅度较其他稍小。
本次降息后的大类资产展望：未来6个月，中国优先，权益>商品>债券
1．中国权益，近期的市场调整主要来源于外部性冲击，依然是全球最具吸引力的资产，短期市场风格向均衡切换，指数依然存在系统性机会。行业推荐方面两条主线，科技成长与疫情后复工，建议重点关注TMT与地产板块。2．美国权益，疫情一次冲击已经计价完毕，目前正在定价政策对冲，后续或将维持宽幅震荡，逐步修复直至疫情基本结束。从中期来看，全球逆周期政策协同有望推动全球经济修复，美股依然盈亏比较高，依然具有广泛吸引力。3． 大宗商品方面，疫情打击短期基本面，大宗商品价格将随经济的逐步修复实现弱反弹。4．美债，避险情绪推动债券收益率达至历史新低，虽然预计仍有降息，但市场已经对此定价，做多性价比已经较低。5．中债，3月后陆续进入复工潮，经济先行修复，或驱动国债利率先行反弹；6． 外汇，美联储降息推动美元快速回落，或从98回落至97下方。人民币汇率未来3个月有望回升，升至6.9左右，带动人民币资产重估。
一、联储意外大幅降息——“超级星期二”的额外惊喜
1.1 美联储紧急调降利率再掀央行降息潮
3月3日，美联储意外宣布降息，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，至1.00-1.25%，同时将超额准备金率（IOER）下调50个基点至1.1%。
在全球COVID-19疫情发酵之时，美国通胀预期与实际利率快速走弱，避险情绪席卷市场。尽管市场在上周已经开始定价美联储降息，预计3月18日的议息会议将降息50个bp，并且中午G7财长和央行长的共同声明并未传达出明确政策写通过信号，所以，周二晚间的突然宽幅降息超出了市场的普遍预期。这是自2008年金融危机以来美联储首次在非议息会议期间宣布降息。在大幅降息行动之后，联邦基金期货工具显示，3月18日隐含利率为0.772%，依然存在至少25bp的降息空间。我们认为，如果海外疫情持续扩张，新冠病毒的影响更为持久，3月中旬的FOMC利率决议仍有进一步降息的可能。
当然，此次紧急降息再度触发了去年以来的全球央行降息热潮。本周二，澳大利亚联储声称海外爆发的冠状病毒疫情对澳大利亚经济尤其是教育和旅游领域产生了重大影响，国内消费和就业也因此面临较大的不确定性，预期内宣布降低现金流率25bps至0.50%。同日欧盘时段，马来西亚央行宣布年内第二次下调基准利率25bps至2.5%。
海湾国家普遍跟随，其中，沙特阿拉伯、阿联酋和巴林等国央行纷纷调降政策利率50bps；香港金管局今日亦将基本利率根据预设公式下调50bps至1.5%；加拿大央行4日宣布降息50bp至1.25%。目前，中国央行再次未及时跟进美联储降息，且已是国内央行连续12天未进行逆回购操作。
1.2 降息背后——海外疫情数据攀升使经济面临不确定性
回顾FOMC发布会，此次紧急降息所基于的基本判断是，经济前景面临的风险发生了实质性的变化，新冠疫情的爆发扰乱了许多国家的经济，对各国经济活动构成了不断演变的风险。声明中强调了尽管美国经济基本面依然强劲，就业仍保持在3.6%的低位，仍采取紧急降息行动，以帮助美国经济在危机中继续保持强劲，就业增速稳健，薪资保持增长。同时，G7也表示将使用“所有适当的政策工具”来保护他们的经济免受疫情影响，财政政策也可能提供相应的支持。
降息潮的背后，是进一步低迷的全球经济增长预期和高速攀升的海外疫情数据。伴随着中国疫情势头得到控制的是海外疫情的爆发，截至目前，国外现有确诊病例11637例，累计确诊12783例，累计死亡219例。其中，韩国累计确诊5328例，意大利新增病例462例至累计确诊2546例，伊朗累计确诊2336例，欧洲其他国家及美国均显示出不同程度的病毒流行迹象。
1.3 全球步入长周期萧条，但短周期依然需要复苏
在现代资本主义经济体中，普遍存在50-60年左右的长期经济循环，我们称之为康德拉季耶夫周期。根据雅各布·范·杜因、陈漓高、周金涛等人对康氏周期的划分，我们正处于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向萧条的过渡期。该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不可避免的进入红海竞争之中。从中周期的维度来看，一轮康波周期内，大致存在5-6轮8-12年的朱格拉周期。长波最核心的驱动力——创新漫化，以固定资产周期性更新的方式来完成。目前可能处于本轮中周期的尾部。
从短周期来看，2016年开始的本轮周期，目前在周期尾部，随着疫情的发酵打断了原本的周期复苏节奏，但疫情过后，全球大概率重回库存周期经济复苏通道。1月，中美签订协议，结束了为期2年的中美商贸摩擦，也标志着中美经济重新挂钩与全球地缘冲突的暂缓（我们在《大类资产2月报战略篇》、《大类资产3月报战略篇》对此进行了详细阐述），这将有利于中国科技产业的升级与美国经济在中期级别的修复。同时，疫情本身也有利于各国重返合作，共同抗疫将使全球逆周期政策广泛协同，将助力经济重返周期复苏通道。
二、海外资本市场大跌12%的历史统计及分析
20世纪以来，美国道琼斯工业指数单周暴跌超过12%的情况共发生过10次，两次发生在世界大战期间，四次发生在大萧条期间，一次因为泡沫破裂（87年股灾），一次因为事件冲击（2001年“9.11”恐怖袭击），一次因为金融危机爆发（2008年雷曼兄弟破产）。
21世纪以来，主要发达国家股指（道琼斯工业指数、德国DAX、法国CAC40、富时100和日经225）同时单周暴跌超过12%的情况只有两次，一次是2008年10月10日金融危机爆发最黑暗的阶段，一次就是2020年2月28日新冠状病毒全球蔓延。
无论是互联网泡沫破裂背景下2001年的“9.11”恐怖袭击事件，还是金融危机背景下2008年的“雷曼兄弟破产”事件，在暴跌后的一周、一个月和一个季度里，全球权益、发达市场权益、美国权益和中国权益都实现了正收益，全球大宗则都实现负收益，其中能源跌幅最大，利率债没有明显的规律。由于数据可得性的原因，我们仅统计1987、2001和2008三次单周暴跌12%情况下资产平均表现，可以发现在单周暴跌之后的一周、一个月和一个季度后：1、权益资产都是上涨的，并且新兴市场的表现优于发达市场；2、大宗商品都是下跌的，并且能源下跌幅度最大；3、利率债上涨。
三、美联储降息历史案例及大类资产表现特征
3.1 紧急降息的历史案例及大类资产表现特征
北京时间3月3日晚，美联储宣布紧急降息，将联邦基金目标利率下调50个基点，至1.00-1.25%的区间，同时将超额准备金利率（LOER）下调50个基点至1.10%。此次降息较预定的3月18日提前了2周，是美联储在金融危机后第一次降息50个基点，也是第一次提前降息。美联储声明称，美国经济基本面依然强劲，然而新型冠状病毒对经济活动构成了持续变化的风险。鉴于这些风险，以及为实现充分就业和价格稳定的目标，决定降息。美联储表示，正在密切监测事态发展及其对经济前景的影响，并将酌情采取行动支持经济。
美联储意外降息的背后是危机后美国波动对美国居民资产冲击放大。美联储此次意外降息，实际上和美股上周的明显调整是密切相关的。金融危机后，发达经济体货币政策大幅宽松带动资产价格的大幅上涨，由此带来发达经济体资产负债表的修复。但与此同时，由于实体经济复苏力度有限，经济增长带来的收入流量不足，这反而使得发达经济体各部门的资产负债表相对于收入扩张过快。2009-2018年间，美国居民负债率的修复绝大部分来自于资产价格的上涨，也使得私人部门对资产价格的依赖程度上升。在此背景下，伴随着美股的波动，自2018年开始美国居民消费的波动明显放大。从这个角度而言，受到境外疫情不确定性影响，市场短期恐慌情绪上行带来美股的大幅调整，对美国居民的金融性资产、进而对美国居民的消费产生负面冲击，可能是美联储意外操作的主要原因。
近20年，历史上美联储紧急降息主要应对美国自身危机或防治外部风险刺破国内资产泡沫，紧急降息情况并不多见，一共只出现过七次，2008年全球金融危机中出现两次，2007年紧急下调了贴现利率1次，2001年“9.11”事件1次，IT泡沫破灭曾出现2次，1998年应对亚洲金融危机和俄罗斯主权债违约1次，然后就是2020年3月3日这次应对新冠状病毒全球蔓延。
历史上看，紧急降息后权益市场会企稳，新兴市场和中国的权益会大幅上涨，大宗商品微跌，利率债在降息前上涨幅度比较明显而在降息后涨跌幅不太明显，反映债券市场已经提前预测到了降息的发生。
3.2 单次50BP及以上降息历史案例及大类资产表现特征
历史上32次降息50BP共分布在五个经济下行过程内：1）1982年石油危机后期，共有3次降息50BP；2）1984年-1987你啊，在里根总统的第二个任期内，共有10次降息50BP以上；3）1991-1992年，美国正处于储贷协会危机、海湾战争、石油危机后，共有3次降息50BP；4）2001-2002年互联网泡沫时期，共有7次降息50BP及以上。因此，可以发现，每轮美联储降息50BP都不止一次。历史上32次降息50BP后有27次会继续降息，占比84.38%。
首先来看1982年至1987年的降息。20世纪70年代中后期，由于美联储主席阿瑟·伯恩斯大幅放水的货币政策以及1978年第二次石油危机，美国的通胀出现大幅的上升，CPI同比最高达到14.8%。1979年保罗·沃尔克出任美联储主席后，为了应对通胀选择了大幅加息，联邦基金利率最高别提升至20%，虽然成功地降低了通胀，但也把美国经济拖入了连续的负增长中。1981年里根出任美国总体后，实行了以减税为核心的供给改革政策，美国经济迅速从低迷中恢复了过来，在实际GDP仍然有4%增长的情况下美联储反而在大幅降息，将联邦基金利率从11.5%大幅降低至6%，这更像是为了回补之前的加息操作。
其次来看1991至1992年的降息。80年代末90年代初，美国经济受到储贷协会危机、海湾战争、第三次石油危机的影响，出现了明显的下跌，美联储从1989年6月6日便开始了降息，但降息幅度一直保持在25BP，到1991年1月底，已经连续降息12次累计300BP。直到1991年2月1日，美联储才首次降息50BP，但是此时美国经济已经出现了企稳回升的势头，另外两次降息50BP发生在1991年12月20日、1992年7月2日，这两次美国经济均已经出现明显回升。因此，1991-1992年间的这三次降息50BP，是在经济已经基本企稳的情况下降息的，这与目前的情况也有所不同。
仅就美联储的操作和经济金融周期所处阶段来看，相比较于之前年份，2001年、2007年与目前的情况要更为类似：1）都处于经济后周期中，企业债务或者居民债务的比例较高，股市也在比较高的位置；2）都发生了重大的突发性事件，且事件对美国经济造成了比较大的潜在影响；3）美联储在事件发生后，首次降息便降息50BP，比如2001年1月3日，2007年9月19日，均是首次降息便是50BP；4）美联储均有提前降息，比如2001年1月3日、2001年9月17日、2008年1月22日，降息时点均比议息会议的时间早；5）在降息前股市均发生了非常明显的下跌，跌幅均在10%以上。如果将2001年和2007年进行类比，观察这几年的降息历程和资产表现，我们发现以下几点结论：1）股市与债市收益率的走势基本完全相同，如果股市下跌的话，那债券收益率还会进一步往下；2）单次降息对市场的作用并不确定，在大部分情况下市场会有一定的反弹，但是也有降息后市场继续向下的可能在；3）从第一次开始降息，到市场最终完全企稳，互联网泡沫时期是2年半，金融危机时期是1年半，时间上较长。
2001-2002年降息50BP事件发生后的一周、一个月和一个季度后，全球权益、发达市场权益和美国权益的市场表现比较平淡，而新兴市场特别是中国的权益市场表现很好。大宗商品和利率债在降息50BP后的表现也比较平淡。与2001-2002年降息的情况类似，2007-2008年降息50BP事件发生后的一周、一个月和一个季度后，全球权益、发达市场权益和美国权益的市场表现比较平淡，而新兴市场特别是中国的权益市场表现很好。大宗商品和利率债在降息50BP后的表现也比较平淡。统计历次降息50BP情况下的全球资产表现，可以发现在降息50BP事件发生后的一周、一个月和一个季度后，全球权益、发达市场权益和美国权益的市场表现比较平淡，而新兴市场特别是中国的权益市场表现很好。大宗商品表现平淡，美国利率债和中国利率债在降息50BP后微涨。
3.3 1988-1994年期间的降息行为与黄金、股市、债市、商品表现特征
1988-1994年间，受储蓄贷款危机、海湾战争影响，经济出现明显下滑。美联储从1989年6月5日开始降息，至1992年9月4日结束。从降息前的9.75%，到最后3%，通过23次的降息操作，总共降息675个bp。其中4次为一次性降息0.25%，17次为降息0.25%。从时间间隔上看，降息平均间隔天数为54天，最长为206天，发生在1989/12/19降息0.25之后，直至1990/7/13日之后才开始再次降息；最短仅为6天，发生在1991/10/31。
从资产价格来看，在此区间的23次美联储降息后，一般对应着权益市场的反弹和商品的持续回落，简言之，由于处在宽松周期，货币宽松的行为导致了市场流动性宽松，从而推升股价的上行，但实体凋敝并未得到彻底的改善，因此商品并未有明显的好转。但从结构上来看，
18次的窄幅降息（一次0.12%-0.25%）当中，首先对美国权益市场有明显的提振，但对其他发达市场提振作用有限，从中期来看，新兴市场能获得更好的超额收益而且收益率为正的概率较高。在商品市场方面，小幅的降息对商品的提振非常有限，尤其是工业金属，跌幅连续扩大，从降息点到2个月后的跌幅均值为-3.8%，说明窄幅降息并未能扭转经济下行趋势。贵金属同样略有下跌，但幅度较能源、工业金属、农产品稍小。
5次的宽幅降息对于资产的刺激作用较为明显，MSCI美国指数，1周、2周、1个月、2个月的平均涨跌幅为2.0、3.3、5.2、5.7，表现要优于发达市场权益表现。但新兴市场表现更甚，涨幅大概是美国市场表现的1.5倍，说明宽幅降息对于全球的风险偏好有明显的提振。商品方面，工业金属也有不错的涨幅，滞后2个月的表现为3.4%，但能源表现一般，贵金属表现平平。
四、本次紧急降息后的大类资产展望
3月3日，美联储意外宣布降息，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，至1.00-1.25%，同时将超额准备金率（IOER）下调50个基点至1.1%。
在全球COVID-19疫情发酵之时，美国通胀预期与实际利率快速走弱，避险情绪席卷市场。尽管市场在上周已经开始定价美联储降息，预计3月18日的议息会议将降息50个bp，并且中午G7财长和央行长的共同声明并未传达出明确政策写通过信号，所以，周二晚间的突然宽幅降息超出了市场的普遍预期。这是自2008年金融危机以来美联储首次在非议息会议期间宣布降息。在大幅降息行动之后，联邦基金期货工具显示，3月18日隐含利率为0.772%，依然存在至少25bp的降息空间。我们认为，如果海外疫情持续扩张，新冠病毒的影响更为持久，3月中旬的FOMC利率决议仍有进一步降息的可能。
通过总结了历史上的历次大幅降息之后对应的大类资产走势，我们发现，大幅降息能够有效扭转市场下跌的趋势，美国市场以及其他发达市场都将出现企稳迹象，而新兴市场尤其是中国市场表现更佳。在利率方面，表现就相对一般，在大幅降息之前，市场已经开始定价降息，而在之后，利率债的收益就变得极为有限。大宗商品方面，主要跌幅也基本都在降息前完成，而在降息之后，工业品和贵金属可能出现通胀的情况。
目前来看，全球主要经济体依然暴露在COVID-19疫情之中，将广泛冲击各国经济，或阶段性带来增长的停滞，严重拖延库存周期的复苏节奏，甚至有可能造成中周期级别的冲击。但其本质，并非是美国经济或金融系统内部失衡所致，而自次贷危机以来的大幅增强的金融监管框架与持续的金融去杠杆，使得金融系统又显得相对坚韧，我们认为，COVID-19的宏观攻势依然属于外部事件型冲击，造成传统意义上的金融危机概率较小。
恐慌之源在于疫情，市场将博弈疫情与政策对冲。各国政府需要同舟共济，携手人民群众共渡难关，推动疫情防控工作的有序进行。而经济与金融市场的稳定，需要依靠各国货币与财政的发力。本次美联储降息将无疑将标志着全球打开货币政策空间，推动全球金融市场的逐步稳定，同时，财政政策的发力也将是重要看点。但是，客观来看，其他发达国家对疫情的防控可能难以像中国一样如此高效，疫情拖延的时间可能相对较长，这就造成了在未来一段时间，市场依然将面临疫情冲击带来的较大不确定性。从目前来看，市场已经定价了疫情爆发带来的一次冲击，后续将逐步定价疫情的蔓延与政策对冲。
当前市场的主要风险来源来源于疫情的超预期以及引发的信用风险发酵，但整体风险可控。当前境外疫情正处在爆发期，海外每日新增病例数倍于中国国内，意大利与伊朗已经成为输出患者的主要国家，疫情已经引起世界范围内的普遍恐慌，主要经济疫情的短期暴增可能将成为金融市场波动的原因之一。此外，疫情期间由于停工带来的现金流紧张的预期，已经开始导致全球高收益债的抛售，并且一些风险抵御能力较差的国家的信用违约互换利率也开始出现大幅抬升，信用风险的发酵是风险来源之二。但总体来说，在中美稳定，且政策工具依然存有空间的基础上，全球风险整体可控，但不能排除个别公司以及个别国家出现信用违约的情况。
共同抗疫引致全球政策协同，全球大概率重回库存周期经济复苏通道。1月，中美签订协议，结束了为期2年的中美商贸摩擦，也标志着中美经济重新挂钩与全球地缘冲突的暂缓（我们在《大类资产2月报战略篇》、《大类资产3月报战略篇》对此进行了详细阐述），这将有利于中国科技产业的升级与美国经济在中期级别的修复。同时，疫情本身也有利于各国重返合作，共同抗疫将使全球逆周期政策广泛协同，将助力经济重返周期复苏通道。
疫情的时空差异将决定全球国别的配置顺序，中国资产已经成为全球最小阻力方向。时间上，早爆发早结束，截止日前中国已经进入到全面推动复产复工阶段，而欧美日依然处在疫情控制阶段。空间上，这次疫情集中在北纬40-60°经济带上，对世界重要的产能区造成广泛打击，亚太区日韩科技产业链与泛欧高端制造产业链的情况都不容乐观，这可能也将加速世界高端产能的转移。从汇率上能够就上述内容进行验证，自疫情爆发后，人民币相对一揽子货币，尤其是欧日货币正在快速升值，这也与中美协议后的金融账户开放密不可分。
根据以上判断，我们给出未来6个月的全球大类资产运行的基准预期，中国优先，股>商品>债券：
一、国内权益市场方面，近期的市场调整主要来源于外部性冲击，从全球来看A股依然是全球最具吸引力的资产，短期市场风格向均衡切换，主板、创业板指数依然存在系统性机会，行业推荐方面两条主线，科技成长与疫情后复工，建议重点关注TMT与地产板块。
二、美国权益市场方面，美国上周调整已经计价疫情的一次冲击，目前正在定价联储宽松政策，后续或将维持宽幅震荡，逐步修复直至疫情基本结束。从中期来看，全球逆周期政策协同有望推动全球经济修复，美股依然盈亏比较高，依然具有广泛吸引力。
三、大宗商品方面，疫情打击短期基本面，大宗商品价格将随经济的逐步修复实现弱反弹。油价在阶段性探底之后，有望实现反弹；
四、债券市场方面，市场避险情绪推动债券配置力度空前，美国十年期国债收益率达历史新低，虽然预期未来或依然存在1-2次的窄幅降息，但目前极低的收益率已经对此进行计价，继续做多性价比较低。中国方面，3月后也陆续进入复工潮，经济逐步修复，国债利率有望阶段反弹；
五、外汇市场方面，目前全球避险情绪较浓，美联储降息推动美元快速回落，从98回落至97下方；
六、人民币汇率未来3个月有望回落到6.9左右水平，带动人民币资产重估。
