来源： 股市动态分析周刊
2020年开年资本市场利好消息不断，多重利好之下，A股不惧外围美伊冲突，走出独立行情。
1月1日央妈率先送出“新年大礼包”下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，此举将释放约8000多亿的流动性，对冲1月资金面压力。随后1月4日银保监会发布《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，指出要促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金，同时防止资金违规流入房地产市场。显示政策层面对资本市场的支持，以及对“房住不炒”理念的贯彻。
改革开放以来，我国居民财富快速增长，截至2018年末我国居民的总资产规模达465万亿元人民币。过去10年由于房地产的良好保值增值效果，以及A股上市公司质量层次不齐、制度不完善等导致多年以来收益率不稳定，我国居民的财富有70%配置在房地产。
然而，随着我国人口红利见顶、城镇化越过高速阶段、货币超发结束以及经济增长的动力从投资转向消费与科技，房地产的10年辉煌将难以重现，无论本身的增值还是租金回报率，房产的投资回报率都在下降，不再是增值保值的最佳选择。
与此同时，A股受到高层前所未有的重视，市场制度不断完善，金融开放继续深化，A股有望走出长期慢牛。负利率时代全球出现“资产荒”，人民币资产受到外资追捧，A股必将“水涨船高”。国内来看，货币超发结束、利率下降，居民资产在“物价高通胀+类存款收益率下降”的环境下面临资产缩水，A股的配置价值凸显。
居民财富70%是房产
与发达国家截然相反
改革开放的40年多来，我国居民财富快速增长，2008年之前最高有20%左右的年增速，随后增速有所下降，2016年-2018年我国居民财富的复合增速仍有12.5%。截至2018年末，我国居民的总资产规模已经达到465万亿元人民币，排名全球第二，仅次于美国。
从财富配置结构来看，当前房产仍占据我国居民财富的绝大部分。居民财富主要包括金融资产与实物资产两种，金融资产包括现金、存款、股票、债券、证券投资基金、保险准备金、银行理财、信托等；实物资产包括住房、汽车、家电等耐用消费品和奢侈品，但房地产的体量远超其他实物资产。根据海通证券测算，截至2018年末，我国居民财富中的房地产规模约为325.6万亿元人民币，占居民总资产的70%，而金融资产规模约139.5万亿元人民币，占比30%。
在金融资产中，存款则占据着半壁江山。截至2018年末，139.5万亿元的居民金融资产中，存款规模约为72.4万亿元，占比达到52%，占居民总资产的15.6%。保险和银行代客理财是居民偏爱的另外两种金融资产，规模分别约为19.3万亿元和18.2万亿元，分别占金融资产的14%与13%，分别占居民总资产的4.1%和3.9%。其他种类的金融资产占比普遍较低，其中，股票资产规模约8.8万亿元，占金融资产的6.3%、占居民总资产的1.9%；证券投资基金7.3万亿元，占金融资产的5.2%、居民总资产的1.6%。（见图一）
图一：中国家庭金融资产结构
数据来源：wind
而发达国家的居民财富配置情况与我国大不相同。美国的居民财富中，金融资产占到7成，房地产的占比较少。2018年美国居民的资产总规模达到120万亿美元，股票和投资基金占比为32.2%，房地产、保险与养老金分别占比24.3%、23.8%，三种资产配置呈“三足鼎立”局面，比较均衡。而现金和存款仅占到美国居民全部资产的9.3%。日本居民将70%的资产配置在金融资产上，房地产的占比也只有30%。但与美国不同的是，日本居民在金融资产中更偏爱低风险资产，持有的现金和保险类资产占到总资产的50%，股票和其他金融资产占比只有14%。（见图二）
总体来看，与发达国家相比，我国居民财富配置集中在房地产，金融资产的配置偏低，尤其是权益类的股票、基金占比有很大的提升空间。
各国财富配置结构的不同只是一种结果，资产收益率不同是导致这一结果的直接原因，而资产收益率的表现归根结底要看政策方向和经济增长模式。当前我国正处在经济转型、深化金融开放的转折点上，由此带来资产收益率的变化必然导致居民财富配置发生转变。
图二：中国居民资产配置权益资产比例偏低
资料来源：CEIC，财富证券
地产黄金10年结束
保值增值优势不再
2008年以来我国房地产市场经历了“黄金十年”，房价的上涨为中国家庭贡献了75%的新增财富。以全国百城房价为例，过去10年中除了在2014年小幅下跌，其余的年份均保持稳定上涨。以中原地产一线城市指数为例，过去10年上涨了190%，年均涨幅高达19%。而同期沪深300指数小幅上涨15%，年均涨幅仅为1.5%，同期的上证指数甚至还下跌了7%。相比股市，过去10年我国的房市表现的异常坚挺。
过去10年，我国房价上涨的根本原因在于人口红利、城镇化进程以及货币超发。我国上一轮出生人口高峰在80年代后期，2010年前后正是这一批人成年的高峰，催生了大量的房产需求。过去10年也是我国城镇化快速推进的阶段，截至2018年末，中国常住人口城镇化率已达到59.58%。
同时，过去10年我国经济增长是典型的投资驱动，货币超发也是导致房价上涨的重要原因。在过去的10年，中国广义货币M2的年均增速为13%，包含表外货币之后的银行总负债年均增速为15%，远高于同期8%的GDP增速。也就是说，我国的通胀率表面上不高，但通胀预期一直居高不下，货币一直在对内贬值。于是居民把房地产看做是对抗货币贬值的核心资产，将13-15%的货币增速视为买房的预期回报率，一二线城市房价的真实涨幅也与之十分接近。（见图三）
图三：过去10年货币、GDP、通胀、一线房价平均增速
资料来源：海通证券
坚挺的房价给予居民对于房价继续上涨的美好预期，预期引导居民不断把资金投入房市，而资金的持续流入进一步强化了房价上涨，形成一个闭环。如今，支撑这一闭环的根本性因素正在发生变化。
一方面，随着人口红利见顶，住房需求将下滑。我国劳动年龄人口数量在2013年见顶，也就是说住房需求高峰已经见顶，而2018年我国新出生人口仅仅1523万，创过去50年的最低水平。这意味着从人口角度来看，住房的刚性需求将持续下滑。与此同时，我国城镇化进程也已进入提质发展阶段，重“质”不重“量”，过去10年粗放推进的速度一去不返。
另一方面，近些年货币超发结束，M2同比从11年的15%左右降至当前的8.4%左右，货币增速与GDP的增速缺口保持在2%-3%之间，通胀率降低，房产保值的优势不再。再加上政策层面不再走刺激地产的老路，对于房地产的定位突出“稳”字，稳地价、稳房价、稳预期；坚持“房住不炒”。这都意味着房市过去的辉煌难以再重现。
据海通证券统计，2019年全国百城的二手房价格平均上涨3.3%，远低于其他各类代表性资产的涨幅。而我国房产的租金回报率一直较低，2019年全国50个大中城市平均租金回报率为2.2%，低于2年的银行存款利率2.4%。显然，无论本身的增值还是租金回报率，房产的投资回报率都在下降，不再是增值保值的最佳选择。（见图四）
图四：19年国内主要资产回报率
资料来源：Wind，海通证券研究所
当然，除了房产，理财还可以通过配置黄金、银行理财、国债、货币基金等实现，A股一定是最佳的选择吗？
全球面临“资产荒”
人民币资产受追捧
全球来看，宏观经济下行，开启降息周期，充裕的流动性追逐较少的优质资产必然导致收益率下降，形成“资产荒”。资产正由发达市场转向新兴市场，人民币资产吸引力充足。
发达市场，特别是美国市场美股、美元、美债经历长达十年牛市，其性价比、安全性在下降，全球资金具有寻找价值洼地的需求。在转换过程中，能够承载如此大的资金量、有足够优质的核心资产、估值水平低性价比高的市场除中国外难有二者。
按照以往经验，新兴市场本币贬值往往容易造成资本外流、本币资产价格缩水。而2019年人民币贬值后海外资金对A股配置力度反而加大，说明海外资金对人民币价值、人民币资产长期看好。截至2019年末，外资流入A股规模累计已超万亿元，2019年全年流入3338亿元，且11月26日国际指数纳入目标完成后流入趋势仍未减缓。（见图五）
参考韩国、台湾的外资流入进程，外资流入A股仍在早期阶段，未来仍将有相当长期的持续单边流入。这一过程中，A股必将“水涨船高”，重心不断抬升，这也是当前A股具备较高配置价值的原因之一。
图五：2019年以来北上资金流入情况（亿）
资料来源：财富证券，Wind
类存款收益率下降
A股配置价值凸显
国内来看，2018年以来低风险利率债、信用债、中期理财产品收益率均处于下行趋势，同时随着影子银行、资管新规的落实，互联网金融等扰乱金融市场现象的取缔，居民资产在“物价高通胀+类存款收益率下降”的环境下面临资产缩水。在这一背景下，权益资产的配置价值显现。（见图六、图七）
图六：固收类产品年化收益率下行
资料来源：财富证券，Wind
图七：一年期理财产品预期收益率下行
资料来源：财富证券，Wind
2019年A股确实表现优异，领涨国内的各类资产。2019年上证指数上涨22.3%、沪深300指数上涨36%、创业板指数涨幅更是高达43.7%。2019年黄金收益率也在20%左右，银行理财和债券位居黄金之后，3个月银行理财平均收益率为4.14%，中债国债总指数上涨3.9%。房市表现较为差劲，全国百城的二手房价格平均上涨3.3%。货币基金和银行存款位于房市之后，余额宝平均年化收益率为2.36%；1年期银行存款利率为1.5%，上浮30%以后平均约为2%。（见图四）
货币超发结束估值回升
A股有望走出长期慢牛
我国经济正在经历GDP高基数、GDP增速下滑，投资驱动转向消费驱动、高速发展转向高质量发展的阶段。为实现经济软着陆、经济动能成功切换，我国将充分发挥A股市场的直接融资作用，为新兴产业提供支持。政策层面A股受到高层前所未有的重视，资本市场制度不断完善，金融开放继续深化，支持股市长期向好。
习近平总书记多次对如何推进新时代资本市场建设做出重要论断，明确提出要深化金融供给侧改革，加强资本市场顶层设计，提高上市公司质量，打通各种基金、保险、企业年金等机构投资者入市瓶颈，积极引导中长期资金入市。证监会原主席肖钢在12月27日表示“党中央从来没有像今天这样重视资本市场”。同时，以科创板开板为契机我国资本市场制度不断完善。如2019年12月28日《证券法》修订，全面注册制到来，让资本市场更好的服务实体经济；同时显著提高证券违法违规成本，优化二级市场环境，为股市长期向好奠定基础。
我国目前情况和美国80年代十分类似，同样面临着较大的经济动能切换压力，随着经济结构逐渐转变、资本市场制度完善、直接融资比例提升，中产阶级逐步扩大，A股有望打破以往脉冲式上涨的常态，走出慢牛行情。
海通证券研究美股过去40年慢牛发现，决定股市表现的关键因素并非经济增长，而是通胀率。
1970年代，美国货币增速高达两位数，但经济增速只有3%左右，货币超发导致了高通胀，通胀预期长期在10%左右。通胀高企导致了央行收紧货币政策，而利率上行使得美国股市的估值大幅下跌，整整10年都没有涨。而1930年代，美国出现通缩，物价长期是负的，企业的盈利每年都在下滑，没有盈利的支撑，股市也跌了十年。显然，通胀太高抑或太低，对股市都不是好事。
而在过去的40年，美国M2增速长期保持在6%左右，比经济增速高出3%左右，这意味着通胀预期也非常稳定，长期保持在3%左右，结果出现了长达40年的股票牛市，年均涨幅10%。
过去中国股市表现不好，牛短熊长，主要原因是投资驱动经济、货币超发、估值下跌。过去10年A股的企业盈利年均增速高达11%，但是货币超发使得沪深300指数的估值每年下跌8%，因而沪深300指数只有2%左右的年化回报率，加上2%的股息率，合计的年化回报率约为4%。
而我国现在经历货币增速由两位数降至一位数的过程，到2019年9月我国M2增速已降至8.4%，三季度GDP增速降至6%，货币增速和GDP增速的缺口在2%-3%左右，货币超发消失了，货币政策紧缩的预期改善了，使得股市的估值企稳回升。这也是2019年中国股市大幅反弹的原因，而并不是经济表现更好了。
展望未来，如果我国的货币增速维持在8%左右，就可以支撑经济保持5%左右的中速增长，通胀维持在3%左右的温和区间。那么在中国股市，一方面可以获得企业盈利每年8%的增长，再加上2%的股息率回报，合计每年就有10%左右的回报率，远超房产、银行理财、存款等资产。
目前，我国已经形成世界上最大的中等收入群体，2018年国内中等收入群体首次突破4亿人。金砖国家新开发银行首席经济学家李稻葵指出，中国将在2025年左右迈入高收入国家行列，中等收入群体增长到8亿人。房产性价比不再、其他类存款收益也下降，中国股市权益资产将成为这一庞大群体实现保值增值的重要途径。
