原标题：【建投策略张玉龙团队-策略周报】转向逆周期调节下的低估值 ——11月第3周周报
来源：建投策略研究
一、引言：转向逆周期调节下的低估值
2019年11月第2周，在经济持续下行，CPI超预期的情况下，中国经济进入了短期的滞涨状态，而工业生产和PPI持续下行，市场按照我们在《猪价上涨货币中性，市场平稳银行占优》周报的预期中运行，从3000点重新回到2900点附近震荡。从行业表现来看，电子、食品饮料、医药生物、传媒和银行表现最优，这反映出经济下行过程中，与经济无关的业绩景气行业、低估值行业表现最优。
（一）逆周期调节力度加大，降低成本提升效益是关键
央行三季度货币政策执行报告强调了外部经济放缓、增长动能不足，国内经济下行压力持续加大的事实。从央行的表述来看，虽然货币政策仍然保持松紧适度，但三季度社融增速和M2增速略高于三季度名义GDP增速，这符合我们提出的“逆周期调节”配合托底经济是重要的工作目标。
从货币政策选择来看，猪肉价格形成的结构性上涨需要通过增加供给的方式来解决。当前更重要的工作是维持货币供应量稳定，通过MLF引导LPR利率持续下降，以反映经济下行资本回报率下降的事实。从我们观察的10年期国债和7年期AA-债券来看，从11月8日开始均小幅下降3-5BP。我们预期这个过程还会持续。从财政政策和产业政策来看，重大项目的资本金比例下调、可发行权益类工具作为资本金来源，通过基建托底经济成为2020年稳增长的重要措施。我们在《信用宽松与牛市全景》中指出：利率下降带来财务成本下降、税收下降的情况下，才能促进企业利润的回升。利润改善之后企业投资活动才会增加，经济重新实现回升。
（二）高质量发展经济升级，资本市场改革如火如荼
高质量发展仍然是推动经济升级转型方向明确。从《关于推动先进制造业和现代服务业深度融合发展的实施意见》，可以发现AI+、IOT、互联网+、现代物流、现代研发制造成为产业变革的重要方向。我们建议投资者关注电子、计算机、通信等细分领域的投资机会。
资本市场改革持续推进。证监会发布了《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》，H股公司境内未上市股份可以申请到香港联交所上市流通，申请流通的股份数量和比例可以由境内未上市股份股东自主协商确定，并委托H股公司向证监会提出“全流通”申请。境内未上市股份包括三种情形：境外上市前境内股东持有的未上市股份、境外上市后在境内增发的未上市内资股、外资股东持有的未上市股份。H股全流通是资本市场开放的重要举措，对国有资产实现更好的定价。
（三）投资策略：逆周期调节托底，基建周期短期占优
在当前市场回调反映中国短期滞涨的不利条件下，我们仍然建议投资者坚持我们10月以来持续推荐的低估值、现金流充沛的蓝筹龙头企业将持续占优。首先，当前市场值得注意的是中国建筑、中国神华、宝钢股份等与基建相关的建筑、工程机械、周期等低估值蓝筹龙头企业PB小于1，内涵价值凸显，有估值修复的机会，在未来逆周期调节力度加大的背景下预期景气度将会提升。其次，在通胀仍将持续的阶段，食品饮料、生物医药等抗通胀主线，以及具有业绩支持的成长股也值得关注。最后，关注银行、券商、房地产等具有一定基本面支撑，估值较低的蓝筹股，在经济下行、市场承压的背景下，这些行业相对具有优势。
二、经济下行压力持续加大，货币政策加强逆周期调节
2.1 信用扩张不及预期，专项债成重要变量
短期及票据拖累信贷，社融增速小幅回落。10月份信贷增加6613亿元，同比少增357亿元。其中企业贷款相对稳定，企业中长期贷款同比多增787亿元；居民短期贷款大幅下滑，同比少增1284亿元，是信贷拖累因素之一。究其原因，居民短期贷款下滑或与银保监会严厉打击“首付贷”以及11月购物节影响下的延后消费有关，这也与10月消费下滑的数据相互印证。10月信贷下滑的另外一个重要因素为短期票据的大幅下滑，10月票据融资同比少增850亿元，这与10月PMI生产数据下滑相互印证，生产尚未改善的情况下，企业之间的商业信用需求不足。随着需求端改善缓慢，去年票据高基数效应将持续显现。信贷的下滑也成为拖累社融超季节性回落的重要原因。10月份新增社融6189亿元，同比少增1185亿元。其中，实体信贷增加5470亿元，同比少增1671亿元，是社融少增重要原因。10月末社融存量为219.6万亿元，同比增长10.7%，相比9月小幅下滑0.1个百分点。
年底前专项债基数走低，额度提前下达节奏或不及预期。今年专项债额度提前下达，10月已经开始显现前置影响。2019年1-9月，地方政府专项债新增21658亿，超过年初制定的19年新增专项债额度21500亿。10月专项债减少200亿，同比多减1068亿元。9月4日国常会部署称将“根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效”。按照年初见效的节奏，同时在经济下行压力加大的背景下，市场预期今年年底有望提前下达明年专项债额度。但由于去年9月前提前完成当年专项债下达任务，导致去年四季度专项债发行形成低基数，在稳增长为主基调的背景下，专项债的提前下达节奏或延后至明年一季度。年底前社融情况或主要受人民币贷款发行的影响，同时表外融资的低基数效应也在减弱，年底前社融增速有进一步下滑的压力。
2.2 工业生产回落，投资缓中趋稳
企业盈利预期制约工业生产，房地产投资回落有韧性，制造业投资缓中趋稳。5月以来，PPI-CPI剪刀差持续扩大，企业盈利预期一直受到压制，而企业生产往往反应盈利预期，工业增加值当月同比增速下滑虽说超市场预期，但从压制盈利预期角度来看，也算如期下滑。当前主动去库阶段已经处于末期，生产下滑的幅度也在减缓，这与市场关于PPI企稳预期相一致。从行业层面来看，部分行业如电气机械及器材、医药制造业的生产持续改善，汽车制造业的工业增加值降幅也在持续收窄。10月工业增加值下滑超预期后，我们认为后续生产大概率将逐步企稳。
10月固定资产投资增速继续下滑，基建反弹不及预期，10月下滑0.3个百分点至4.2%，也表明此前专项债作为重大项目资本金的效果有限，在专项债的下发节奏或延迟的判断下，基建投资增速年底前或仍在低位。房地产投资在4月见顶开始回落，但截至10月，投资增速仍然保持在两位数，韧性依然存在。从资金来源来看，定金预收款以及个人按揭贷款保持较高增速，是支撑房地产韧性的重要原因。在“房住不炒”政策主基调下，地产商存量促销回笼资金，新建商品住宅价格增速持续回落，商品房销售持续回暖，形成的良性循环有望维持房地产行业的高韧性，在经济筑底企稳前对投资形成支撑。
制造业投资增速的底部徘徊始终是经济增长的制约因素。我国经济目前正在从高速发展过渡到高质量发展，而制造业是实体经济最主要的组成部分，制造业的发展和升级经济持续发展的支撑和保证，受中美外贸摩擦影响，我国制造业的升级和发展受阻。稳制造业投资是顺利完成制造业升级和发展的必要条件，7月30日召开的政治局会议也作出了明确指示。10月制造业投资小幅提升0.1个百分点，后续随着外贸摩擦缓和，企业生产逐步恢复，制造业投资将逐步回升。
2.3加强逆周期调节，货币政策注重预期引导
加强逆周期调节，保持M2、社融、名义GDP增速相匹配。央行发布三季度货币政策执行报告，强调外部经济放缓、增长动能不足，国内经济下行压力持续加大。后续货币政策将保持定力，继续保持稳健，但此次执行报告相比二季度报告强调加强逆周期调节，这也反应了当前我国经济确实面临了更加严峻的形势。从政策具体思路来看，报告再次强调保持广义货币 M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配，而三季度执行情况显示9月末，M2同比增长8.4%，社会融资规模存量同比增长10.8%，M2和社会融资规模增速与前三季度名义GDP增速基本匹配并略高。因此，尽管10月份社融增速小幅下浮0.1%至10.7%，但从央行表述来看，社融增速完全在可接受的范围，这也对我们前面关于专项债年底前可能不会提前下达的判断形成支撑，后续社融增速或进一步小幅回落。
注重预期引导，市场化改革降成本。随着猪价持续上涨推升10月CPI超预期攀升至3.8%，通胀预期升温，报告强调“注重预期引导，防止通胀预期发散，保持物价水平总体稳定，坚持用市场化改革方法降低实体经济融资成本，推动银行更多运用 LPR，引导金融机构增加对实体经济特别是民营、小微企业的支持。”11月5日央行下调1年期MLF利率也反映了央行正在利用市场化的手段进行预期引导。10月PPI继续下滑至-1.6%，反映了工业需求偏弱，但报告对于工业品价格下跌的担忧并不强烈，并表示10月PPI通缩扩大是由于高基数的原因，后续随着高基数效应减弱，PPI同比将回升。因此，我们判断后续货币政策的主要关注点还是在于当前CPI面临的结构性通胀，货币政策将发力防止通胀预期扩散，并继续推进LPR的实际应用，采用市场化改革降低实体经济融资成本。
三、货币利率略收紧，北向资金持续流入
3.1 货币利率略收紧，金融稳步去杠杆
银行间流动性略偏紧，金融稳步去杠杆与降低实体企业融资成本同时推进。进入四季度，货币市场资金面边际收紧，银行间回购利率、交易所回购利率与同业存单利率均有所上行。MLF利率下调但7天逆回购利率保持稳定，前者是商业银行为实体企业贷款参考基准LPR的锚，后者则是金融机构间拆借的基准利率。国庆节后30个交易日中，DR007利率有20个交易日高于7天逆回购利率，但总体仍围绕7天逆回购利率波动。虽然银行间利率略偏紧，但金融机构资金拆借仍然运转正常。与此同时，金融去杠杆与中小金融机构风险处置仍在稳步推进。展望下周，11月20日又是LPR报价的时点，最近一次MLF降息5个BP，我们预计最新LPR报价会下调5到10个BP，实体经济融资成本将逐步下行。
3.2 货币政策执行报告解读
11月16日，央行发布的《2019年第三季度货币政策执行报告》，最为核心的变化包括：（1）经济形势判断更悲观，强调逆周期调节：对全球经济形势判断更加悲观，认为我国经济下行压力有所加大，后续将进一步加强逆周期调节；（2）货币政策保持定力，降息降准幅度有限：“货币总闸门”提法这次没有出现，货币宽松基调不变，但强调不搞“大水漫灌”、“货币政策保持定力，主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”，我们认为在明年通胀压力消除前，MLF降息和央行降准的幅度有限；（3）CPI：货币政策报告中着重分析CPI和PPI走势问题，强调“不存在持续通缩或通胀的基础”，因猪肉供给局限带来的CPI走高还需一段时间平复，PPI由于基数效应在未来几个月将回升。（4）汇率强调以我为主，明年更趋乐观：汇率上强调以我为主，把握内外均衡，随着逆周期调节逐步见效，预计明年汇率将逐步乐观；（5）通胀短期仍上行但不具备持续通胀或通缩基础，预防通胀预期发散：CPI走势仍有上行压力，PPI由于基数原因未来几个月也将回升，央行表态“需持续密切监测动态变化，警惕通胀预期发散”。最近核心通胀维持稳定，食品价格上涨仍有可能向服务业和工资传导，金融行业工资与价格将受冲击。通胀冲击下，中小金融机构风险处置将逐步出现，货币供应增速或小幅下行，但价格上涨并不能受到抑制。
3.3 MSCI扩容生效在即，当前处外资流入高峰
MSCI扩容生效在即，当前处外资流入高峰，因国际指数纳入进程放缓，明年增量或不如今年。11月26日收盘后，MSCI第三步扩容生效，在指数扩容与人民币汇率走强双重利好下，最近3个月外资持续流入近1400亿。上周由于香港社会动荡态势升级与中美商谈反复，人民币汇率小幅走弱，外资流入速度略有放缓，但单周净流入仍有17.9亿，保持连续13周净流入的记录。展望明年，从当前到一季度，MSCI会收集市场反馈并择时对是否进一步扩大纳入进行全面咨询。根据此前MSCI咨询征求意见的结果， A股对冲工具不足、股票资金结算周期短、互联互通的假期风险、逐渐向综合交易账户过渡等四方面的问题，是继续扩大纳入的阻碍。2020年3月，富时罗素指数将纳入因子从15%提升到25%；2020年9月，富时罗素也将就扩大A股纳入因子展开全面咨询。从海外经验与过往咨询执行节奏看，预计2020年国际指数扩容速度将不如2019年，A股纳入MSCI进程短期将放缓。A股国际化趋势不变，但明年外资增量可能不如2019年。
四、降低资本金比例，期待逆周期调节
4.1降低资本金比例，支持基建稳经济
11月13日，国常务针对基础设施建设再出支持政策，进一步完善固定资产投资项目资本金制度，分项目类别对待，降低部分基础设施项目的资本金比例，适当发行权益工具筹措资本金。我们认为此举有利于缓解部分项目资本金不足的问题，从整体上看起到放大杠杆的作用，在整体资本金一定的前提下，有望拉动更多投资助力基建。
具体内容上，这次固定资产投资项目资本金制度调整主要强调了三个方面。
1．降低资本金比例：将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%，而对补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目最多可降低资本金最低比例5个百分点。
2．可发权益工具作为资本金：基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目，可发行权益型、股权类金融工具筹措资本金，但不得超过项目资本金总额的50%。地方政府可统筹使用财政资金筹集项目资本金。
3．不得作为资本金的禁项：项目借贷资金和不合规的股东借款、“名股实债”等不得作为项目资本金，筹措资本金不得违规增加地方政府隐性债务，不得违反国有企业资产负债率相关要求。
对于基础设施建设，之前的定位一直是稳增长或者说是经济托底的手段，这也是市场对于建筑类公司的关注度和看好程度一直不高的原因。6月，中办、国办就印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，该文件的重点在于一定条件下允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。7月中央政治局会议提出“稳定制造业投资，实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设”，实质上是稳制造业投资、老基建（补短板式）、新基建相结合的方式。总体而言，对于基建是利好，但均没有给予市场明确的信号。
此次放松资本金要求后，我们认为从原则上这样的定位也没有改变。只是由于GDP、社融、消费等多项数字展现疲软之势后，基建对冲的力度将相对加大，从而可能产生一定程度的预期差。此外，由于叠加前期一些措施，以及后续明年专项债额度的释放，使得基建相关行业的迎来更为有利的环境。这也是我们进入四季度以来开始呼唤关注基建相关行业的原因。
4.2 推动两业融合，实现供给改革
11月15日，发改委对外发布《关于推动先进制造业和现代服务业深度融合发展的实施意见》。此次实施意见给出了先进制造业和现代服务业深度融合发展的时间表，未来五年要形成一批深度融合发展企业、平台和示范区，使之成为推动制造业高质量发展的重要支撑。
在长波萧条期的大背景下，经济出现一定的滞胀的特点，传统的财政、货币政策扩张对于经济发展的贡献都有限，表现为效率的边际下降。而解决经济发展的问题的根本性方式，在于通过科技进步提升生产力，从供给端的角度实现对于需求的拉动，而非单纯的政策刺激。
先进制造业和现代服务业融合顺应新一轮科技革命和产业变革，是政策未来持续支持的方向。而从推动两业融合发展的重点行业来看，新一代信息技术、人工智能、工业互联网是技术基础，家电、消费电子、环保、汽车产业链、物流、新能源、医疗设备、金融是重点着力行业。
我们认为这些行业是未来5年内国家政策和产业创新的方向，赛道与赛道内的优质龙头企业值得关注。
4.3 汽车消费下滑，继续打开限购
11月15日，发改委发言人孟玮在针对消费领域情况答记者问的时候，除了结合《关于推动先进制造业和现代服务业深度融合发展的实施意见》提出积极发展消费新业态新模式外，还重点提及了切实稳住传统领域消费。8月，国家连续出台了《关于进一步激发旅游和消费潜力的意见》和《加快促进商业消费的意见》两份文件。针对重点的汽车消费，贵阳在9月12日率先放开限购，而广深则以增加投放普通小汽车增量指标的方式对限购进行放松。
此次，孟玮特地提到在传统消费领域方面要稳住汽车等消费大头，并明确提到破除汽车消费限制，探索推行逐步放宽或取消限购的具体措施，推动汽车限购政策向引导使用政策转变，这就明确就打开限购作出了表态。事实上，这也是根据现实情况作出的必然选择。作为社零的重要权重，汽车消费的低迷严重拖累了社零的整体增速。截至10月，社零累计增速8.1%，而汽车零售累计增速-1%，相比9月进一步走低0.3个百分点。
未来汽车消费回升压力依然很大，出现超预期的情况比较困难，但是这也引来了政策的对冲支持。受到实际因素限制，北京等重点城市的限购短期内很难打开，因而整体上对于限购拉动销量依然有限。政策的窗口已经打开，我们认为大概率将以非重点城市作为试点打开限购，逐步扩大解除限购的城市数量。对于汽车行业的投资机会，我们认为政策的刺激和销量的回升有助于提高对于汽车的风险偏好以及窗口性的机会。
4.4全面推开全流通，对外开放在进行
11月15日，证监会发布了《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》，宣布全面推开H股“全流通”改革。据证监会官网披露，后面将按照“成熟一家、推出一家”的原则，进行H股全流通改革。
H股公司境内未上市股份可以申请到香港联交所上市流通，申请流通的股份数量和比例可以由境内未上市股份股东自主协商确定，并委托H股公司向证监会提出“全流通”申请。而境内未上市股份包括三种情形：1、境外上市前境内股东持有的未上市股份；2、境外上市后在境内增发的未上市内资股；3、外资股东持有的未上市股份。
而H股公司除了可单独申请“全流通”外，亦可以在申请境外再融资时提出“全流通”。对于尚未上市的境内股份有限公司则可在申请境外IPO时一并提出“全流通”申请。
一旦境内未上市股份到香港联交所上市流通后就不得再转回境内，但境内未上市股份股东可根据相关业务规则减持和增持本公司在香港联交所流通的股份，可选择一家境内证券公司参与“全流通”股份的买卖。
证监会在去年完成了3家H股公司（联想控股、中航科工、威高股份）“全流通”试点工作，而今年6月13日的陆家嘴论坛上证监会主席易会满在对外宣布的要开展的九项对外开放的举措中就有“H股全流通”这一项内容，此番颁布《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》标志着H股全流通的制度性工作完成。
从H股“全流通”的影响上看，单H股公司境内未上市股份存量不大，相当于香港联交所上市股份总市值的不足7%，对于香港市场可能会产生冲击，但总体而言负面影响将十分有限，相反全流通后的益处可能更为明显。
首先，增加H股相关公司的流动性，进而便于提高H股在国际市场指数中的权重，带来增量配置资金；其次，有利于促进H股公司各类股东利益一致和公司治理完善，提升公司估值；再次，避免为流通而搭建VIE架构的成本，增加联交所对于内地公司的吸引力；最后，便于境内未上市股份股东利用境内未上市股份融资。
4.5降低备付比例，有限利好券商
11月15日，中国结算对外发布了《中国证券登记结算有限责任公司结算备付金管理办法》的征求意见稿，预备进一步完善结算备付金制度，我们认为此举有利于增加券商的流动性和风险偏好，利于券商展业，但利好程度有限。
结算备付金是指结算参与人存放在其资金交收账户中用于证券交易及非交易结算的资金。同时办理自营与客户证券交易结算业务的结算参与人，应当分别开立用于办理自营业务结算和客户业务结算的资金交收账户。结算参与人按照可从事的结算业务类型分为甲类结算参与人和乙类结算参与人，区别在于是否具有接受其他结算参与人或非结算参与人委托为其办理证券和资金的结算的权限。而目前结算人仅为券商或对取得证券投资基金、企业年金、合格境外机构投资者（QFII）境内资产等托管人资格的商业银行。
此次修订主要包括三方面内容：（1）将债券以外的其他证券品种按20%的备付金比例下调至18%；（2）完善最低结算备付金差异化收取条款；（3）补充新三板相关结算备付金收取相关规定；
我们认为对于券商而言，这次降低备付金带来的增量利用资金有限。根据2019Q3披露客户备付金数据的38家上市券商情况来看，结算备付金总和为2668.08亿元，其中客户备付金总和为2040.08亿元，则可推算自营备付金上限为628亿元。自营部分的资金在备付金比例降低后可以得到一定程度释放，假设全部降低2%，规模为12.56亿元，且实际上自营中以债券投资为主，该部分备付金率并未下调，故利好有限。而客户备付金比例降低也可以增加券商潜在资金利用量，也便于增加券商流动性与盈利性，仍以上法简单估算为40.8亿元，相对也较为有限。
根据这次政策的修改，我们还有两项内容值得关注：其一，后续备付金比例还可能继续降低；其二，将新三板加入备付金要求范围，预计后续新三板的参与度将上升。
