来源： 招商策略研究
A股近期出现了非常明显的行业分化，消费科技医药板块继续强势，而传统周期板块出现持续明显的回调，使得绝对估值和相对估值出现了极端估值的情况。这背后，反应了投资者对于中国未来10-20年经济结构变迁的预期。对比日本和美国当前的上市公司市值结构，未来中国股票在医疗医药、消费服务、科技板块的市值权重仍有一定的提升空间。这种极端估值在历史上并非第一次出现，这种程度极端估值背后反映的经济极端悲观预期也往往成为A股大型投资机会的起点。
⚑ 【观策·论市】极端估值的背后。近期随着一批央企、周期板块的明显下跌A股出现极端估值，Wind能源指数整体破净，消费、医药、科技等相对周期的估值迭创新高。一方面，中国当前兼有日本和美国的特征，既有庞大的人口、面临人口老龄化，同时中国的科技和创新方兴未艾、快速发展。借鉴日本90年代和美国80年代中期的经验，未来10~20年中国股票在医药、消费和科技板块的市值权重仍有提升空间，估值变化反映的正是投资者对未来这种变化趋势的预期。另一方面，3只央企结构调整ETF在10月下旬出现超60亿份的净赎回，而基金前十大持有人以央企及其子公司为主，赎回基金获得一篮子股票后，这些投资者有动力将其所持的传统行业领域股票转到新兴产业或消费领域，进而造成部分传统行业央企上市公司的减持压力。相比之下，北上资金对央企总体影响不大，但对部分个股有较明显减持；融资资金对央企行业龙依然保持增持的状态。
⚑ 【中观·景气】10月工业增加值当月同比增速回落至4.7%，绝大多数行业的生产热情出现不同程度的回落，而汽车制造业10月工业增加值同比已经反弹至4.9%，摆脱了数月持续负增长的局面。1-10月固定资产投资累计同比增速下行至5.2%，其中制造业投资略有回暖，房地产投资和基建投资增长放缓。十月基建项目审批情况略有放缓，可能与十月工作日较少以及部分项目前移至九月有关，预计未来基建投资将继续保持改善的趋势。10月消费数据出现一定程度的回落，其中饮料类、烟酒类、金银珠宝和通讯器材等消费增速提升。地产产业链消费零售额同比出现明显放缓，主要是受到建筑及装潢材料、家具等消费低迷的影响。大众消费品零售额表现一般，粮油食品、服装鞋帽、化妆品、中西药品类消费均出现放缓；进入11月部分被抑制的消费将得到释放，预计11月消费数据将出现一定程度的反弹。
⚑ 【资金·众寡】融资客持续集中买入电子和医药。当周北上资金净流入规模较前一周大幅下降；融资资金净流入7.4亿元，融资净买入较上周减少。其中，电子净买入额连续居前，银行从持续净买入居前转为净卖出居前；融资客则连续两周集中买入电子和医药。重要股东减持规模与公告的计划减持规模均减少。年内MSCI第三次扩容实施在即（11月26日收盘后生效），这也是A股最大规模单次扩容，有望为A股带来被动增量资金约430亿元人民币。
⚑ 【主题·风向】本周主题观点方面，继续关注确定性主线，如TWS主线等，另外，百济神州自主研发的抗癌新药“泽布替尼”在美上市，可关注对创新药板块的带动。此外近期可逐步开始布局2020年主题主线，如我们在2020年年度策略中提出的2020年十大投资主题。
⚑ 【数据·估值】整体A股估值水平下滑。多数行业估值水平下滑，仅有电子、食品饮料板块估值小幅上升。
⚑风险提示：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，中美摩擦升级。
01
观策·论市——极端估值的背后
我们在9月22日的周报中提出《厉兵秣马，耐心等待》，10月月报《厉兵秣马，以守为攻》，10月20日周报《等待变数，布局来年，灵魂四问》。我们认为市场缺乏明确的投资机会，需要耐心等待新的催化剂。11月报《轻装备战，以待来年》我们仍然认为短期内市场缺乏明显的催化，市场仍以结构性行情为主，布局科技跨年行情可期。
当前，我们认为政府短期采取大规模刺激的概率非常低，投资者对未来产业趋势和中国经济结构的变化将会继续对A股的市场结构产生影响。指数仍然缺乏大的机会，以震荡为主，科技上行周期仍将成为未来时间配置的主流思路之一，科技跨年行情可期。而医药板块仍然具有结构性的机会。券商仍然值得逢低布局。
而明年，极低估值的传统周期板块背后，依旧孕育着估值提升的逻辑。
⚑ 极端估值的背后
近期，一批央企、周期板块出现明显下跌，随着近期的下跌，A股在估值领域，出现了异常的极端估值，这种极端估值体现在以下方面：WIND能源指数PB跌破1倍，整体破净。这在A股历史上尚属首次。
央企100市净率跌至1.05，距离年初整体破净0.97倍最低值，不足10%的空间。
WIND材料指数历史上估值水平非常有规律，介于1.5~4倍之间，当前为1.72倍，wind工业指数距离历史估值最低不到10%的空间。
而相对估值方面，消费（可选与必须）相对周期（能源、材料、工业）的相对估值早在今年3月就突破了历史极值，目前还在迭创新高。而医药和信息科技相对估值目前来到了2010年和2014-2015年的极值区域附近，突破极值已经是指日可待。
估值变化背后反映着投资者对未来的预期，中国的人均GDP从日本1990年、美国1984年的人均GDP较为相似，经济发展水平也较为相似。而1990年和美国1984年后，油气/基本材料/工业/交运的权重均不断降低，而日本和美国根据自身的制度和特性不同，日本1990年年代后权重增长最大的是消费和医药，反应了日本从一个金融加工业为主导的经济，随着人口老龄化的来临和产业的迁徙，逐渐转变为消费为主导的经济。而美国则不同，美国金融行业权重反而上升，科技和医药（创新药）的权重不断上升，反应了美国金融支撑创新的发展模式。
中国当前兼有日本和美国的特征，既有庞大的人口、面临人口老龄化，同时，中国的科技和创新正在方兴未艾、快速发展。从当前的A股权重占比来看，中国的基本材料和金融仍然显著高于日本和美国，而消费服务、医疗保健权重显著低于日本和美国当前的水平。而科技、消费品介于当前日本和美国之前。
中国的上市公司的市值结果及其背后的估值水平，正好反映了对未来10-20年中国经济发展模式的变化。未来中国股票在医疗医药、消费服务、科技板块的市值权重仍有一定的提升空间。
那么，央企调整背后是哪些资金在卖出呢？
第一，在与央企相关的上市ETF中，央企结构调整ETF是规模较大的一部分，目前包括银华、华夏和博时三家基金公司的央企结构调整ETF。10月21~10月25日这一周，三只央企结构调整ETF分别净赎回14亿份、10亿份和37亿份，合计净赎回61.3亿份。11月以来，央企结构调整ETF份额变化不大。
ETF申购/赎回都是一篮子股票的交易，即投资者用一篮子股票申购相应ETF份额，或者赎回ETF份额获得一篮子股票。以博时央企结构调整ETF为例，2019年中报前十大持有人中，以央企及其子公司为主，前十大股东所持份额合计占比高达89.69%。对于这些持有人而言，赎回ETF后就从此前持有的单一股票转为一篮子股票，而在央企鼓励发展战略新兴产业、科技创新、央企改革的背景下，这部分持有人有动力对其所持的股票进行调整，从传统行业股票转到新兴产业领域或者消费服务领域，因此，不排除此前赎回央企结构调整ETF的投资者在近期减持了部分此前因赎回ETF份额而获得的传统行业成分股，进而造成这部分股票的下跌压力。
另外，央企结构调整ETF本身有一定的调整成分股权重的需求，进而对部分权重偏高的传统行业领域的股票可能有一定减持。
第二，从北上资金对央企上市公司持股情况来看，最近一周，北上资金在央企100成分股的持股数量有小幅回落，总持股数目从187.5亿股减少1.92亿股至185.6亿股。不过具体到个股，北上资金持股出现分化。例如，陆股通对中国神华的持股量持续上升，最近一周持股增加0.5亿股；而在中国建筑的持股则呈现明显下降，最近一周持股累计减少0.25亿份。其他北上资金减持数目较多的央企100成分股包括中国铁建（-0.26亿股）、华侨城A（-0.1亿股）、中国中车（-0.08亿股）、中国石化（-0.05亿股）等。由此来看，北上资金对部分央企个股在最近一周有一定负面影响，但并不是近期央企下调的主要原因。
第三，从融资余额来看，10月以来央企100成分股融资余额总体变化不大，截至11月14日，最近一周央企100融资余额净增加8.84亿元。具体个股而言，中国建筑、中国神华、中国交建、宝钢股份等最近一周均呈现持续回升的状态。由此来看，融资客也不是央企近期调整的主要来源。
所以，综合以上分析，央企结构调整ETF赎回或是大型央企上市公司股价调整的主要力量之一，其核心是从传统行业转向战略新兴产业的改革需求；北上资金对央企总体影响不大，但对部分个股有较明显减持；融资资金对央企行业龙依然保持增持的状态。
02
中观·景气——十月经济数据点评
2019年10月工业增加值当月同比增速回落至4.7%（前值5.8%），1-10月累计同比增速为5.6%（前值5.6%）；其中采矿业和制造业工业生产积极性均出现下滑，当月同比增速分别下降至3.9%和4.6%，而电力、燃气及水的生产和供应业工业增加值增速加快。从细分行业来看，绝大多数行业的生产热情出现不同程度的回落，仅有部分采矿业、烟草制品、有色金属冶炼加工、金属制品、汽车制造、水生产和供应业的工业增加值增长加快，其中汽车制造业10月工业增加值同比已经反弹至4.9%，摆脱了数月持续负增长的局面。
1-10月固定资产投资累计同比增速下行至5.2%，其中制造业投资略有回暖，房地产投资和基建投资增长放缓。2019年前十个月固定资产投资增长处于缓慢下行的趋势。1-10月制造业投资累计同比增速为2.6%，相比前九个月累计同比增速提升了0.1个百分点，依然处于底部震荡；制造业投资磨底主要是受到企业盈利改善动力不足的影响，以及宏观经济趋于下行使得企业没有足够的动力去扩大资本开支。1-10月基础建设投资投资（不含电力）微降至4.2%，近几个月基建投资改善主要受到财政政策发力的拉动作用；从基建项目的数量和投资额来看，十月基建项目审批情况略有放缓，可能与十月工作日较少以及部分项目前移至九月有关，预计未来基建投资将继续保持改善的趋势。1-10月房地产投资累计同比小幅下降至10.3%，地产销售数据尚可为投资端带来一定的支撑；但是由于今年地产投资基础相对较高，进入2020年后，在高基数以及地产投资热情进一步降温的情况下，房地产投资可能会受到一定的挫伤。
10月消费数据出现一定程度的回落，其中饮料类、烟酒类、金银珠宝和通讯器材等消费增速提升。10月消费当月同比增速回落至7.2%（前值7.8%），扣除价格因素实际增4.8%（前值6.4%）；限额以上企业消费零售同比回落至1.2% 。从行业情况来看，权重行业汽车消费的拖累作用依然存在，汽车类消费当月同比增速跌幅为-3.3%。地产产业链消费零售额同比出现明显放缓，主要是受到家电音响器材、建筑及装潢材料、家具等消费低迷的影响。大众消费品零售额增速降低可能与双11消费延迟有关，粮油食品、服装鞋帽、化妆品、中西药品类消费均出现放缓。在双11的带动下，预计2019年1月消费数据将出现一定程度的反弹，部分在10月受到抑制的消费将得到释放。
03
资金·众寡——融资客继续买入电子和医药
当周北上资金净流入规模较前一周大幅下降；融资资金净流入7.4亿元，融资净买入规模较上周减少。其中，电子净买入额连续居前，银行从持续净买入居前转为净卖出居前；融资客则连续两周集中买入电子和医药。重要股东减持规模与公告的计划减持规模均减少。
本周（11月11日~11月15日）北上资金净流入17.9亿元，净流入规模较上周大幅下降。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的行业为电子（23.9亿元）、农林牧渔（5.8亿元）、计算机（5.2亿元），其中，电子连续两周净买入额居前。净买入额较高的个股主要包括海康威视（6.31亿元）、新希望（2.74亿元）、东方雨虹（2.70亿元）等。净卖出规模较高的行业为食品饮料（-7.9亿元）和银行（-7.5亿元），其中，银行从持续净买入居前转为净卖出居前。个股净卖出规模较高的为恒瑞医药（-4.7亿元）、中国平安（-3.7亿元）、贵州茅台（-3.6亿元）。从增减持强度来看，家用电器在最近一周减持强度明显扩大，电子和家用电器是连续两周净增持强度都靠前的行业，综合和房地产是连续两周净减持强度都靠前的行业，上周净减持行业中，仅电气设备由净减持转为净增持。总体来看，北上资金对电子等连续净买入额居前。年内MSCI第三次扩容实施在即（11月26日收盘后生效），这也是A股最大规模单次扩容，有望为A股带来被动增量资金约430亿元人民币。行业分布上，此次扩容带来增量资金的集中在医药生物、食品饮料、银行、非银、电子等行业；就中盘股而言，医药、计算机、电子等占比较高
两融方面，截至11月14日，融资余额为9569.3亿元。当周融资净流入7.4亿元，净流入规模较上周减少。从行业偏好来看，融资资金买入的有电子、医药生物和银行，融资净卖出较高的行业包括计算机、非银金融和有色金属等。具体的，电子、医药生物、银行分别融资净买入10.6亿元、8.3亿元、5.7亿元；计算机、非银金融、有色金属分别净卖出9.8亿元、9.7亿元、8.1亿元。总体而言，当周融资热情下降，医药生物连续五周净买入居前，有色金属行业连续五周净卖出居前。从个股来看，融资净买入较高个股包括格力电器（4.0亿元）、中国国旅、招商银行等；净卖出较高个股包括隆基股份（-2.70亿元）、中国平安（-2.69亿元）、紫金矿业（-1.51亿元）等。
从资金需求来看，重要股东减持规模与公告的计划减持规模均减少。上周重要股东二级市场增持16.4亿元，减持70.2亿元，净减持53.8亿元，相比上周净减持56.1亿元的规模减少。另外，公告的计划减持规模为76.4亿元，较前期的148.9亿元减半。
04
主题·风向——继续关注确定性，逐步布局2020
本周市场小幅跌幅较大，Wind全A指数周度下跌2.59%，沪深300周度下跌2.41%，上周我们提示：短期而言偏博弈的板块参与胜率可能有限，需要关注确定性主线，如TWS主线等。本周TWS主线几乎一枝独秀，成为市场位数不多的机会，本周涨幅为正的主题不多，涨幅居前的主题基本全部为TMT主题。
本周和下周值得关注的主题事件有：
1、猪瘟疫苗——中国非洲猪瘟病毒攻关取得重要进展
据中国农业科学院，我国科学家团队成功分离国内生猪生产中发现的非洲猪瘟病毒流行株，采用冷冻电镜单颗粒三维重构的方法首次解析了非洲猪瘟病毒全颗粒的三维结构，为防治非洲猪瘟的新型疫苗开发创造条件。（人民日报）
2、工业大麻——加拿大工业大麻企业Capcium考察龙津药业，寻求工业大麻中国布局合作伙伴
Capcium公司是加拿大生产软胶囊和其他新型给药技术的制药级制造商，将工业大麻有效成分利用率大大提高，广泛应用于医用抗炎及精神疾病领域抗焦虑、抑郁等。双方就并就中国工业大麻领域未来发展布局作了深入探讨。
3、先进制造、工业互联网、人工智能、5G、虚拟现实——《关于推动先进制造业和现代服务业深度融合发展的实施意见》全文发布：加快工业互联网创新应用，完善汽车制造和服务全链条体系
《意见》提出，推动汽车智能化发展，加强车况、出行、充放电等数据挖掘应用。加快充电设施建设布局，鼓励有条件的地方和领域探索发展换电和电池租赁服务，建立动力电池回收利用管理体系。规范发展汽车租赁、改装、二手车交易、维修保养等后市场。突破工业机理建模、数字孪生、信息物理系统等关键技术。加快人工智能、5G等新一代信息技术在制造、服务企业的创新应用。推广智能发电、智慧用能设备系统。发展分布式储能服务。鼓励物流、快递企业融入制造业采购、生产、仓储、分销、配送等环节。重点发展手术机器人、医学影像、远程诊疗等高端医疗设备，可穿戴监测、运动、婴幼儿监护、适老化健康养老等智能设备。鼓励增强/虚拟现实等技术在购物、广电等场景中的应用。
4、维生素——生物素供给趋紧或提价在即
杭州科兴生物化工有限公司相关负责人称，目前生物素市场供应处于偏紧状况，公司的库存也不多。山东一家维生素经销商称，“目前，2%纯度维生素市场价是160-170元/公斤，生物素纯品约5000元/公斤。关键是市场上找不到货，感觉大家都在到处找货。”据悉，占据生物素市场份额20%海嘉诺至今未看到复产消息，占据市场10%份额浙江医药目前也未复产。今年8月份以来，新和成和圣达生物一直处于停止对外报价状态。根据市场预期，两家公司提价可能性较大。
5、创新药——零突破：中国抗癌新药在美获批上市
这是全球癌症患者的福音，更是中国新药研发的里程碑：美国食品药品监督管理局（FDA）周四（11月14日）宣布，中国企业百济神州自主研发的抗癌新药“泽布替尼”，以“突破性疗法”的身份，“优先审评”获准上市。（人民日报）
6、游戏——新一批国产游戏版号下发，7家A股公司产品在列
11月14日，原国家新闻出版广电总局官网显示，11月份第二批国产网络游戏版号已下发，共有45款游戏获批，审批时间为11月14日。包括：三七互娱的页游《五行天》、巨人网络的手游《帕斯卡契约》、世纪华通的手游《南海更路簿》、游族网络的手游《少年三国志2》、中青宝的手游《奇奥英雄传》、东方明珠的《开心鼓神》和《哆啦A梦飞车》。浙数文化“独中三元”，获批了三款休闲益智手游，分别是《消消乐》、《单机象棋》、《派对狂欢》。港股公司中手游亦有《独秀跑酷》和《反弹球球》两款休闲益智手游获得版号。（中证网）
7、北斗、自主可控——北斗“全国一张网”能力升级：核心技术、算法等全部自主可控
11月13日，精准时空服务平台千寻位置网络有限公司正式发布内部代号为“潜龙”的新一代时空服务器。作为国家北斗地基增强系统“全国一张网”的建设和运营方，千寻位置计划在2020年上半年完成对全国所有的北斗地基增强站服务器的替换。替换完成后，国家北斗地基增强系统的建设和更新成本降低50%以上，核心技术、算法等全部自主可控。（澎湃）
8、智能机器人——液态全柔性智能机器人在天津大学诞生
近日，天津大学精仪学院黄显教授团队利用液滴的柔软无定形特性和柔性电子器件的超薄柔软特性，构建了一种全新的“智能液滴”——液态全柔性智能机器人。这是一种超小型、全柔性、可编程控制的液态智能机器人，能够在不同环境条件下实现运动、变形和传感测量。（新华社）
本周主题观点方面，短期而言偏博弈的板块参与胜率可能有限，继续关注确定性主线，如TWS主线等，另外，百济神州自主研发的抗癌新药“泽布替尼”在美上市，可关注对创新药板块的带动。
此外近期可逐步开始布局2020年主题主线，如我们在2020年年度策略中提出的2020年十大投资主题：我们认为，2020年最强主线之一依然来自于5G带来的新科技周期，具体而言2020年我们将看到5G手机换机周期、VRAR带来的消费电子增量、云游戏、云电脑、云手机概念将继续导入，而数据流量也将随着通信技术的革新而成数倍增加，5G时代中国的主导力量将大于过去任何一轮通信技术革命带来的新科技周期，5G全产业链的国产替代率也将大幅提升，万物互联时代也将在5G时代真正实现，而随着连接数的增加，网络安全的天花板也将会大幅提高，这些领域里面有些可能很快就可以看到业绩上的体现，为此我们提出2020年5G新科技周期下的十大投资主题：
05
数据·估值——整体A股估值下滑
本周市场行情回落，全部A股估值水平下滑。截至11月15日收盘，全部A股PE（TTM）为14.2X，处于历史估值水平的20.7%分位数。创业板估值水平变动幅度相对较大，本周下滑至39.2X，较上周下跌0.8X，处于历史估值水平的22.2%。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）下行至11.6X，处于历史估值水平的30.7%分位数。代表小盘股的中证1000指数PE（TTM）为22.8X，处于2014年以来历史估值的11.9%分位。
在行业估值方面，多数行业估值水平下滑，仅有电子、食品饮料板块估值小幅上升。本周申万一级行业中，多数行业板块PE（TTM）估值水平下跌，国防军工板块市盈率下行1.7X，处于历史估值水平的55.3%分位，休闲服务板块估值下行1.6X，处于历史水平的7.1%分位，农林牧渔板块估值下行1.5X至29.8X，处于26.0%历史分位；通信板块估值下行1.3X至36.1X。截至11月15日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是国防军工、计算机、通信、电子、医药生物。
