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联讯策略:类滞胀下行情如何演进

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来源: 崇利论市

核心观点:滞胀对股债的影响存在很大差异,通胀是债券的天敌,而股票对通胀则具有一定免疫力,股票更害怕的是“滞”。短期市场的最小阻力线方向是震荡向下的,我们需要暂时尊重这种市场声音。但中期可以积极布局赔率,等待稳增长信号。

滞胀的股债影响——美林时钟的视角

(一)通胀是债券天敌

从未来现金流贴现的角度看,债券是固定的现金流,通胀的上升会自然蚕食其未来固定利息,从而导致债券的价值缩水。所以,不管是过热的通胀上升,还是滞胀的通胀走高,对债券都是不利的。

(二)股票更害怕经济下行

但股票对通胀则具有一定的免疫力,因为股票未来的现金流是可变的,而且在通胀高企的过热阶段,企业盈利都会高增长,企业未来现金流会随之而增加,股票通常还会上涨。比如2006-2007年和2009-2010年的过热环境下,股票经历的都是大牛市。

那为什么在滞胀的环境里,股票往往表现不佳呢?关键点不在“胀”,而在于“滞”。表面上看2013年的类滞胀对股市有所打压,但转过年到2014年上半年,通胀压力已经消失,但“滞”的问题依然延续,此时股市继续低迷。直到2014年底,政策开启新一轮宽松,股市才开启新的行情。

目前类滞胀下,股债双双调整

当前的状态有点像2013年的类滞胀,尤其是10月CPI快速上行后,对股债都产生了一定的影响。

我们选取9月20日作为观测起始点,因为这一次的LPR下调不及预期,市场开始隐约觉察到通胀的苗头对货币政策放松的制约。

从9月20日至11月8日,10年期国债利率上升了17个bp,这是今年以来债市第二次大的调整。货币政策放松的预期减弱,叠加CPI通胀的快速上升,债市的调整较为迅速而激烈。

相比较而言,同期股市的调整是相对温和的,并不是趋势性的调整。9月下旬,股市也遭遇了降息不及预期的打压,但沪指仅从3000点调整到2900点附近,就展现了较强的韧劲,10月份以来,市场则在这100点的狭窄区域震荡,并未产生趋势性的调整。

为什么股的反应要迟钝一些呢?关键是滞胀的“滞”在经过二三季度的释放后,市场已经得到了充分的反馈。而且根据上市公司三季报以及过去的盈利周期规律,A股短期盈利有望触底回升。如果“滞”已经并不可怕,那么“胀”对股市的压力就是纸老虎。股债反应的这种差异,与我们前面美林时钟的分析逻辑是一致的。

后续市场的演进:等待稳增长的信号

(一)短期听从市场的声音

短期市场的最小阻力线方向是震荡向下的,近期一些利好出来,市场不涨反跌,预示了这一走向:

其一,11月5日,央行非常意外的下调了MLF利率5个基点。本应该是放量大涨的格局,但市场走向是冲高回落,当日沪指冲破3000点,最高探至3008点,最终收在3000点下方,表明市场对持续“降息”并不抱有太高的期望。

其二,11月7日下午,商务部新闻发言人高峰表示,过去两周中美双方牵头人就妥善解决各自核心关切,进行了认真、建设性的讨论,同意随协议进展,分阶段取消加征税。

当晚美股较为活跃,创下历史新高。

但11月8日A股反应并不积极,最终沪指反而下跌0.49%。

其三,11月8日下午,再融资松绑、ETF期权和股指期权扩容等资本市场制度改革措施出台。市场对中长期利好视而不见,11月11日沪指重挫1.8%。

我们需要暂时尊重这种市场声音,再叠加11月大致是国内政策的真空期,市场或还会承压。

(二)中期布局赔率,等待稳增长信号

在短期是风险,在中期可能反而是机会,抓住时间的错位产生的机会也是投资艺术的一种体现。

正如前面论述的,如果政策大概率要托底,“滞”的底盘短期已经锁住的情况下,滞胀对股市而言也就变得不再可怕。我们建议,静待短期市场风险的释放,并伺机布局未来稳增长的发力端。

风险提示:政策宽松不达预期,经济下行超预期,外围环境大幅恶化

以下为正文部分

一方面,10月CPI同比上涨3.8%,创下2012年1月以来的新高,似乎通胀在不断走高;另一方面,10月非食品CPI同比仅上涨0.9%,是2015年4月以来的最低水平,而且10月PPI同比下降1.6%,经济仍面临下行压力。这就是当下的“类滞胀”格局,对于它的影响,A股市场分歧较大,分成两个阵营:

阵营之一:悲观派,认为猪通胀会在一定程度上传导至其他食品及非食品领域,而且快速上升的CPI容易形成通胀预期,货币政策会受到很大的制约,短期内难以再放松,A股行情受到压制。

阵营之二:乐观派,认为当下的通胀仅仅是猪肉供给的问题,经济下行才是当下的主要矛盾,货币政策仍会继续放松,甚至还会在信用或财政端发力,A股行情并无大碍。

面对巨大的市场分歧,后续行情会如何演进呢?股债变化又有何区别?

一、滞胀的股债影响——美林时钟的视角

为什么不管是债市,还是股市,都谈滞胀而色变呢?其实股债在面对滞胀的逻辑是完全不同的。

(一)通胀是债券天敌

从未来现金流贴现的角度看,债券是固定的现金流,通胀的上升会自然蚕食其未来固定利息,从而导致债券的价值缩水。所以,不管是过热的通胀上升,还是滞胀的通胀走高,对债券都是不利的。

回顾历史,可以发现,债券收益率对通胀高度敏感:

在2006-2007年的过热背景下,CPI通胀从1%迅速攀升至8%以上,同时10年期国债收益率则从3%上升至4.5%。

在2009-2010年的过热背景下,CPI从-1%迅速飙升至6%以上,同时10年期国债收益率从2.7%升至4%附近。

在2013年的类滞胀背景下,CPI虽然仅是冲破3%,但同样对债券产生了很大的影响(这里很大程度上有“钱荒”的叠加影响),10年期国债收益率从3.5%升至4.5%附近。

(二)股票更害怕经济下行

但股票对通胀则具有一定的免疫力,因为股票未来的现金流是可变的,而且在通胀高企的过热阶段,企业盈利都会高增长,企业未来现金流会随之而增加,股票通常还会上涨。比如2006-2007年和2009-2010年的过热环境下,股票经历的都是大牛市。

那为什么在滞胀的环境里,股票往往表现不佳呢?关键点不在“胀”,而在于“滞”。表面上看2013年的类滞胀对股市有所打压,但转过年到2014年上半年,通胀压力已经消失,但“滞”的问题依然延续,此时股市继续低迷。直到2014年底,政策开启新一轮宽松,股市才开启新的行情。

二、目前类滞胀下,股债双双调整

当前的状态有点像2013年的类滞胀,尤其是10月CPI快速上行后,对股债都产生了一定的影响。

我们选取9月20日作为观测起始点,因为这一次的LPR下调不及预期,市场开始隐约觉察到通胀的苗头对货币政策放松的制约。

从9月20日至11月8日,10年期国债利率上升了17个bp,这是今年以来债市第二次大的调整。货币政策放松的预期减弱,叠加CPI通胀的快速上升,债市的调整较为迅速而激烈。

相比较而言,同期股市的调整是相对温和的,并不是趋势性的调整。9月下旬,股市也遭遇了降息不及预期的打压,但沪指仅从3000点调整到2900点附近,就展现了较强的韧劲,10月份以来,市场则在这100点的狭窄区域震荡,并未产生趋势性的调整。

为什么股的反应要迟钝一些呢?关键是滞胀的“滞”在经过二三季度的释放后,市场已经得到了充分的反馈。而且根据上市公司三季报以及过去的盈利周期规律,A股短期盈利有望触底回升。如果“滞”已经并不可怕,那么“胀”对股市的压力就是纸老虎。股债反应的这种差异,与我们前面美林时钟的分析逻辑是一致的。

三、后续市场的演进:等待稳增长的信号

(一)短期听从市场的声音

短期市场的最小阻力线方向是震荡向下的,近期一些利好出来,市场不涨反跌,预示了这一走向:

其一,11月5日,央行非常意外的下调了MLF利率5个基点。本应该是放量大涨的格局,但市场走向是冲高回落,当日沪指冲破3000点,最高探至3008点,最终收在3000点下方,表明市场对持续“降息”并不抱有太高的期望。

其二,11月7日下午,商务部新闻发言人高峰表示,过去两周中美双方牵头人就妥善解决各自核心关切,进行了认真、建设性的讨论,同意随协议进展,分阶段取消加征税。当晚美股较为活跃,创下历史新高。但11月8日A股反应并不积极,最终沪指反而下跌0.49%。

其三,11月8日下午,再融资松绑、ETF期权和股指期权扩容等资本市场制度改革措施出台。市场对中长期利好视而不见,11月11日沪指重挫1.8%。

(二)中期布局赔率,等待稳增长信号

在短期是风险,在中期可能反而是机会,抓住时间的错位产生的机会也是投资艺术的一种体现。

正如前面论述的,如果政策大概率要托底,“滞”的底盘短期已经锁住的情况下,滞胀对股市而言也就变得不再可怕。我们建议,静待短期市场风险的释放,并伺机布局未来稳增长的发力端。可以重点关注三个方向:

(1)地产竣工链。当下地产竣工的缺口巨大,未来迎来一波竣工高峰的概率较大,可以关注受益于精装修房的厨电、以及玻璃

(2)耐用品消费端。消费的刺激符合未来增长动力切换的方向,我们认为是明年稳增长的主要发力点,耐用品的汽车、家电板块值得重点关注。

(3)基建链。为了缓和房地产投资的下行,基建投资顶上是大概率事件,建筑材料等相关板块值得潜伏。

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