若转股九成将亏损，可转债市场是否就此进入冬天？
牛牛金融
刘迪寰 黄安标
年初以来华仁药业的一则配股血案的新闻在媒体上广泛传播，截止今日，华仁药业已经有6个跌停，封单221万手，封单股份约占总股数的二成，股价非常之不乐观。数据显示，2017年A股市场已经完成配股的上市公司仅有10家，募集资金总额仅205.80亿元，2018年至今仅有一家公司完成配股工作，相比数千亿甚至万亿的定增市场，配股市场无疑非常小众，而这个小众市场或还将继续变小。与此同时，其兄弟可转债也面临不乐观境地。
可转债市场中共有两类债券，分别为可转换债券和可交换债券。其中，可转换债券简称转债，是指上市公司发行的一种特殊债券，它允许债券购买人在规定的时间内将其购买的债券按照约定的转股价格换取成该上市公司股票。可交换债券简称可交换债，是指上市公司股东通过抵押其持有的上市公司股票发行的公司债券，债券持有人在将来的某个时期内可以按照债券发行时约定的条件用持有的债券以约定的转股价格换取发债人抵押的上市公司股票。
金证互通牛牛金融研究中心统计数据显示，2017年全年可转债融资规模为946.21亿元，相比2016年的212.52亿元，增幅近3倍，截止到 2018年2月23日，尚在续存期的转债规模已超3566.6亿元，这实际上只是冰山一角。目前可查到的转债发行预案的总规模高达 5295 亿元，且按照过往的经验这5000 多亿规模的转债极有望在未来一年内发行成功。另一方面，截止 2018 年 2 月23日，已有259家上市公司符合证监会对转债发行的要求，行业主要集中在制造业，公用事业及房地产行业，地区主要集中在北上广，其可发行转债的额度累计近 5000 亿元。
但通过分析，我们发现，可转债市场或可能在未来逐步走冷。
转债市场表现不佳，发行热情有所收敛
从可转债采用信用申购以来，其市场表现堪比过山车。17年10月20日，可转债第一单信用申购标的雨虹转债正式上市交易，收盘价为120.12元。以打新获取筹码的价格计算，雨虹转债在开盘首日的收益就达到了20%。但仅在一个多月后，多只可转债上市首日便出现破发情况，所谓的无风险套利神话被打破。
以久立转2为例，12月1日，该转债上市后高开低走，盘中最低报99.68元，收报100.04元，为可转债信用申购以来第一只在上市首日盘中即告破发的可转债。据统计，新规以来，“兄弟转债、亚太转债、生益转债、时达转债、宝信转债、久立转2、水晶转债”等7只可转债上市首日破发。
而在年前一周的股市动荡更是让不少个股出现大幅下跌，不少蓝筹也惨遭血洗，可转债市场行情表现不佳。下图显示，2017年5月份，转债指数经历了一波较大程度的上涨，但持续了两个月后就一路下跌，18年以来则逐步回落到16年的水平。
中证转债指数
数据来源：choice，牛牛金融研究中心
而从发行规模来看，在可转债市场转冷之下，2018年以来可转债发行规模也出现了较大程度的下滑。从历史数据来看，去年10月份、11月份的可转债获批发行数量分别是5家、13家，12月份的可转债发行数量多达19家，平均每周就发行5家，达到历史最高水平。而今年1月份，仅4只可转债发行，分别是康泰转债、无锡转债、江银转债、常熟转债，2月份则仅有一只为大族转债。可见2018年开始可转债发行热情下降明显。
数据来源：choice，牛牛金融研究中心
九成转债发生贴水转股就会亏，12只转换水现率在-200%以上
Choice数据显示，截至2018年2月23日，已发行的可转债中，转股价值发生贴水的债券共有170只，占比达87.18%，这意味着买入可转债后此时转换发生亏损的比例惊人的接近9成。其中，转换贴水率在-200%以上的转债共有12只，转换贴水率在-200%至-100%的转债共有27只，转换贴水率在-50%至-100%的共有42只，转换贴水率在-50%至0%的共89只。转换贴水率为负值的名单如下所示：
数据来源：choice，牛牛金融研究中心
数据来源：choice，牛牛金融研究中心
这些转换价值低于面值的转债中，天海防务的转换水率最低，仅为-560.07%，其发行的16沃金E1转股价值仅为15.15元。
转换贴水率最低的12只转债
数据来源：choice，牛牛金融研究中心
天海防务的股价在2016年7月4日达到最高点14.03元/股，此后一路下跌，截至2018年2月23日，天海防务收盘价仅为6.13元/股，较最高点缩水约56.31%。公司业绩预告显示2017年净利润为1.73亿元至2.17亿元，增长幅度为20%至50%，行业对比来看，在船舶制造中，天海防务的每股收益行业排名第二，公司基本面并无恶化情况，但市值却一路下滑，购买公司转债的投资者损失惨重。即业绩不好的公司可转债贴水，业绩好的公司也会出现贴水，更进一步加剧投资者对可转债的畏惧。
转换贴水率为正的转债名单
数据来源：choice，牛牛金融研究中心
可以看到，这其中存在着安琪酵母这类的现金奶牛，也有着兖州煤业，新钢股份等周期股龙头，更不缺乏首旅酒店，牧原股份等消费类个股，总体来看，这些公司业绩较好。但在当前恶劣的股市环境下，未必就能保证该类公司的市值一直不会大幅下跌从而造成可转债转股亏损。
股票市场不振，可转债或走入冬天
从2017年以来的数据我们可以发现，可转债不论在发行数量、申购热情、行情走势等方面，已经和火爆时期形成鲜明对比。
从债转股的目标股票市场来看，2016年至今，A股不知已发生了多少起股灾，数万亿市值灰飞烟灭，二八行情持续分化。以茅台、五粮液、格力、美的、海尔、伊利、平安、招商等公司的股价屡创新高，而近三千股却跌跌不休。
数据统计显示，剔除新股次新股后，2016年至今上涨股票仅有768只，占比约25%，下跌股票比例高达75%。跌幅70%以上的股票116只，占比3.72%；跌幅50%以上的股票848只，占比约27.21%；跌幅40%以上股票1692只，占比约54.3%。而新股次新股同样不好过，在IPO发行常态化的环境下，中小创遭到市场抛弃，新股次新股破板速度也越来越快，破发的数量和速度也都越来越快。当前已经有13只次新股破发，一大批次新股还在破发的路上。最近上市的养元饮品第二天就跌停，更是刷新了申购改革后新股的破板速度，且三个交易日后，其距离破发仅仅一步之遥。
股票持续的下跌，市场债权转股权难度加大，企业的付息压力也会加大。在这样的市场行情下，债转股如何会有起色？而且，监管层已经明确了对债转股上市后炒作的打压态度，明确了对产业资本利用债转股套现的严监管，债转股市场就更难有起色了，债转股盛况或为昙花一现。
修好内功是本质，也要重视公众、投资者
不仅仅是可转债，再融资的另一个方式配股同样如此。在监管层严管并购重组、限制募集配套资金及定增等情况下，企业再不做好应对措施，可用的资本运作的空间就会更少了。在可转债盛况不再，大部分可转债投资者面临亏损的情况下，妄言可转债发行是不客观的，在价值投资逐渐主导A股投资者投资思维的今天，企业最根本的是要做好自身的业务发展，努力通过各种方式提升公司业绩。不然可转债发行后，股票表现不佳带来的回售及偿债压力将对公司带来极大的挑战。
企业也应做好信息披露管理工作，做好投资者沟通工作，让公众、投资者及时知悉公司的战略布局、经营方向，提升公众、投资者对公司的理解和认可，以避免出现满网络的质疑，以减少部分投资者的对抗情绪，提升公司资本运作效率。
总之，今后的可转债市场，可能不会再那么火爆了。企业应当秉持初心，真正为公司的未来发展而进行资本运作，相信市场不会辜负用心做企业的公司。
