新浪财经讯 中央财经大学法学院副教授，北京大学金融法学博士缪因知表示，由于新交易模式和新技术手段的运用，证券市场的投资主体和客体都变得不再清晰。这些现象即便有其合理原因，而不应被一刀切地取缔，也自然应该被规制，而且需要通过一个综合工程来予以整治。但在这其中，作为既有的账户实名制的动态化升级，穿透式监管可谓一个必要的抓手性对策。
以下为全文：
近两年来，鉴于资本跨界流动的加深与乱象增多，我国政府凸显了强化监管、防范风险、保持稳定的基调。具体监管方式和思路也有不少新提法。这些监管新举措自然不一定是有利无害的灵丹妙药。金融市场日趋复杂的演化史本身可谓是一部创新与监管的双人舞，彼此时而变换着主次，各有强弱。在经历了三四年的金融创新小高峰后，强监管的波段已经现实地到来。这亦可谓是不同菜单轮流的试错机会。评估当前的种种监管路径，可以放在这一背景下展开。
“穿透式监管”就是当前一项重要监管措施。这个提法在2016年对互联网金融风险的整治中被提炼，属于中国特有的概念。在2017年起密集进入了银行、证券、保险等“旧金融”领域的监管话语中。其兼顾交易者端和资产端的终端状态明晰化，目的是为了增加透明度、防止风险累积爆发的“灰犀牛效应”。
直接与间接融资市场的运作循环、利润生发与风险汇聚的机理并不相同，宜分别论述，在此主要对证券市场谈一些刍议。总体而言，证券市场在交易者端的穿透要求有长久的规范化历史，而对资产端的穿透要求也可追溯于法定信息披露事项的外延中。
证券市场主体身份明晰是一项基础性制度需求
证券市场是投资者直接投资于公司发行的股票、债券或其他证券的市场。由于我国证券市场在1990年代初才重建，电子化程度高。与不少国家的间接持有、多级托管模式不同，沪深交易所采纳了投资者不经过券商中介直接持有的模式（涉外主体的持股除外）。这自然未必是证券市场唯一可行的持股模式，但其积极作用却较为明显，而且近三十年来也可谓行之有效。具体来说，证券份额落实到个人的实名化制度功能良多：
一是清晰日常的公司治理结构或金融商品份额结构。在明晰持有人身份的基础上，可以导入一致行动人认定规则，确认证券的主要持有人，定位公司的控制人。我国属于股权集中的法域，公司法也属于股东会中心主义模式，控股股东或实际控制人对董事会有压倒影响。作为一个集体，控股股东并无自律的历史名声，亦是监管的重点对象。近年，来随着公司再融资市场的活跃，相对控股的现象变得更多，公司内部的势力格局更为复杂。有效的股东身份甄别和关联判定，既可以提高资本玩家在微观的上市公司及其外部中小股东面前的透明度，也能提高监管层的宏观决策的针对性。
二是在收购上市公司中保障市场机能和中小投资者知情权选择权。敌意收购上市公司的活动意味着公司控制权的易手，是股市中的剧烈冲突区域。利益的巨大相关性催生了各类违规操作的冲动。一山不容二虎的紧张感迸发出的口水战易令投资者产生孰是孰非的眩目感。而法律规则首先能做的事情，就是要求收购者清楚揭示身份，给市场一个公平选择的机会。类似的透明度原理的价值也体现在易生“层峦叠嶂”问题的上市公司重大资产重组中。
三是对股份实现必要的“出口”规制。股份不是普通的金融商品而可以完全根据双方合意自由买卖。其代表了剩余利益索取权，意味着与上市公司这个庞大的经营实体的命运关联、休戚与共。法律也要求一些能够影响公司运营绩效的特殊主体不得任意出售股份，如董事高管，以锁定他们与公司的利益、激励他们更努力地为公司服务。
四是对股份实现必要的“入口”规制。股份代表着重大的利益，也承载着公司治理的参与权如提案权、表决权。所以法律基于不同的理由规制购入或持有股份者的身份和数量。一是存在潜在利益冲突的，如证券从业人员不得持有股份；二是从事了违法交易的，如内幕交易者、操纵市场者必须及时处理其股票；三是为了简化法律关系、控制风险，强制一个股份有限公司发起人低于200人、非公开发行累计发行对象不得超过200人。
五是在证券市场设置高风险市场准入门槛。除上市公司股份外，大量证券类产品都由于风险过高，而依法不得由普通投资者认购。这既包括场内的金融商品如中小企业股份转让系统（三板）的股票，投资者必须有500万元以上的金融资产才能开户；也包括各类机构发行的具有广义证券性质的投资或受益权凭证。“化零为整”的规避式认购在我国很常见，实属误人误己。而“从契约到身份”的个体化规制必须依赖真实持股者身份的底层信息识别。
六是规制证券违法行为。证券市场是巨大的利益渊薮，依赖交易操作可以短平快地实现可观的非法利润。同一个行为的违法与否却常常取决于账户持有人的身份，或此人与其他主体的关联。如内幕交易源于内幕信息知情人和非法获取人的利用行为，而操纵市场的认定更与账户识别息息相关。谁是真正的交易指令发出者不可不察。
新交易模式与技术运用对市场运作的遮蔽，需要以新的监管手法来破解
可见，无论是为了维护市场日常秩序、提升效率，还是制止违规、防范风险，个别账户持有人的身份真实性确证都是必要之义。然而，近年的新技术的发展与旧伎俩的重塑却使账户识别这一曾经理所当然的市场基础设施的外形变得模糊难辨，账户持有人和实际权利义务承载人之间出现了背离，甚至是阶段性、局部性的相悖。
一是在多样化股票配资交易的出现。配资是一种杠杆化融资的交易形式，为了厘清权利义务和控制风险，一般采用资金融出方提供账户给资金融入方的形式。账户持有人只关注本金的安全，以便及时采取强制平仓措施，而对日常账户中的交易变动损益漠不关心。信息技术（IT）的发达培育出来的分仓式系统又使得寻常网络用户也能批量分拆子账户给不同的人使用。第一层的账户持有人可能也不再知悉第三层持有人的身份。顶层的合法证券账户所汇总的更是形同随机组合的交易信息湍流。大量当事人则在强制平仓后陷入纷争。2015年证监会清理整顿了主流配资方式后，配资至今依然不绝如缕。
二是银行、信托、券商、基金、私募、期货、保险等不同金融机构“战国七雄”推出的资产管理产品的兴隆局面形成了大量的交叉与嵌套。证券投资产品本身可以以非法人身份开立账户，而账户开立人经常只是名义管理人。金融商品发行的牌照监管具有错综的限制，不同机构的资金吸纳能力也存在高低，而具备真实投资能力的操盘手却具有稀缺性，故而二者形成了奇特的共生关系。有资质、有渠道的主体成为名义的账户持有人，真正的实操者和剩余索取权人却以投资顾问等面目“垂帘听政”。契约式私募基金、资管计划、信托计划等三类特殊股东通过合伙计划进入上板公司并问鼎A股的现象则蔚然成形。
的确，金融机构的资管产品的经营比民间诸多闻风而动临时组建的单纯的配资产品更为稳健，准入和风控更为严格，但有时反而出现了“齐心协力干大事”的局面，这以宝能系动用银行、信托、券商、保险、基金等多源流的资金收购万科公司的股票为高峰事件。因此，虽然证券二级市场投资较之非标准债权资产，未必是嵌套的重点区域。但由于证券市场的前述特征，其在面对关系嵌套时更具脆弱性、更易受到伤害。
三是运用特殊交易工具和交易模式从事躲避账户实名制的违法行为的现象抬头。这既包括较轻的违法行为如收购上市公司时秘密积攒股份筹码、逃避举牌和慢走义务，或通过资管产品安排实施影子股权激励、但逃避股份转让限制。这也包括较重的违法行为，如涉及数十个或上百个账户的操纵市场行为已不属于鲜见（如中恒信案），利用多只资管产品操纵市场已有现实处罚案例（如洋丰案、骄龙案）。
可见，由于新交易模式和新技术手段的运用，证券市场的投资主体和客体都变得不再清晰。这些现象即便有其合理原因，而不应被一刀切地取缔，也自然应该被规制，而且需要通过一个综合工程来予以整治。但在这其中，作为既有的账户实名制的动态化升级，穿透式监管可谓一个必要的抓手性对策。
穿透式监管有益于在“两端”打造有效监管的信息基础设施
“穿透式监管”并非一个具体的规则，而是一个指导原则。其并非横空出世，而是逐步演化。穿透的出发点，是账户实名制对市场交易主体真实性的追求，而从资金流向安全的初心关注出发，现在在金融跨界经营的趋势带动下又加入了对投资对象清晰性的追求。
在“实质高于形式”的原则指导下，是针对交易者，还是针对资产，穿透式监管可以有不同的细化方式。穿透式监管可以有不同的细化方式，既针对交易者，又针对资产。穿透式监管对应着“穿透式合规”，既包括监管者的主动识别，也包括对投资者、经纪商的报告要求。
在股份公司的发起、定向增发、配股中，对分拆代持的情况合并计算投资者人数，禁止以此规避合格投资者的质量或数量监管；在股权运作中，鉴别关联关系，识别实际控制人、最终受益权所有人，以便核查其作为股东的资质；重大证券交易中的证券投资基金被要求更好地了解交易对手，给予更多尽职调查，评估其财务状况、偿付能力及杠杆水平；重大资产重组中的上市公司，则还要对交易对手的产权及控制关系予以披露；在投资对象上，则指辨识最终决定收益与风险配比的基础资产，从而倒推金融商品发行关系的性质。
可见，投资主体端的穿透是为了营造公平竞争的环境，这是对既有的账户实名规则的重申和强化。投资客体端的穿透是为了增进风险评估的精度，这亦是资本市场法制的自然之义。
与银行主导的间接融资市场不同，去信用中介的直接融资市场勾联了投资者与融资者，并有着二级市场交换的强大功能，所以除了实现融资外，还重视有存量财富的再定价再转让，这意味着对资产的透明度要求更高。一对一或一对多的一级市场中，有时可以对整块资产包实施对赌式的协议化风险配置。而多对多的二级市场中，必须尽量实现资产的细化理解，才能带来流动性和依靠流动性实现的安全性。募集资金的投向一直是证券市场法制的一个焦点，即使不由行政监管部门直接盯梢，也应保证市场获得充分的信息实时反馈。市场或监管都不能真正消灭风险，而只能分散和收敛风险，而穿透的要求，正是为了通过增加透明度，让合适的资产风险与合适的风险承载者更好地匹配。
这里还需要注意的是，对金融商品的认购限制，不只是单纯的监管“父爱主义”，还涉及避免“别人的钱”被糟蹋。因为机构认购者可能是受托理财者，同时兼顾其他功能（如保险资金），不能尽情搏击高风险高收益，故对投资对象需要做穿透式的了解。
总之，“穿透”实际上具有市场的信息基础设施建设的性质，既有利于监管执法，也有利于投资者自我决策，更是金融宏观决策的重要参考依据。
当前诸多穿透式监管措施多有来自发达国家的原型，亦符合加强监管的当前国际趋势。境外法域由于证券间接持有体制的历史性路径依赖，在穿透式监管方面的经验反而更多。而国际金融危机后，更是加强了这个领域的规制。
如美国《金融机构客户尽职调查要求》规定必须根据一致行动人关系确认一个静态的实益所有人（BO）；美国证券交易委员会根据《证券交易法》13节制定了规则13h-1，细化了大额交易证券者的动态报告义务；以规则613为核心的订单跟踪系统（CAT）不仅要收集账户持有人信息，还要收集指令提供者的信息；自律监管组织金融业监管局的规则3110（d）要求会员对关联人士的同居配偶、子女的账户都予以监测，以防范操纵市场等违法活动。甚至“穿透”一词就可能来自美国《投资公司法》第3c节要求把私募基金较大份额持有人的股东计入私募基金受益人总数的“look through”条款。
中国香港一向要求证券期货持牌人或注册人（经纪商）在了解交易指示的来源及受益人后再执行指令。近年来，20国集团、金融稳定理事会（FSB）正在推行法律主体识别（LEI）等编码体系，来解决“谁是谁”“谁拥有谁”的基础层系统基础设施问题。
不必以“万能药”期待与衡量穿透式监管
穿透是一种手段，而非目的。穿透是一种思路，意味着监管目光的穿透，意味着监管者对更实质化的内容的关注，对一个更大的图景的监测意识。然而，被穿透并不意味着是一种惩罚或负面评价。穿透本身也不能带来监管的结果，而必须辅之以其他监管措施，如对投资者的实质性资格要求与行为约束。
这一方面意味着穿透本身未必会有很大的作用，但另一方面也意味着穿透有必要维持较大的广度和相当的深度才能发挥预期的作用。即便效果并不立竿见影，仍然值得一做。即便一时之间所费功夫不少、引发惊动不小，也在很大程度上是之前的市场野蛮生长的返工成本。Djankov等著名美国经济学家曾指出，不同社会治理措施都是在权衡专权和失序两种成本。而在不同的时际线上，政策工具在曲线上的滑动，也会对应不同的专权和失序成本大小。早些年，我们为了激发创新而容忍失序，当前为了疏导风险而压抑灵活，亦不会成为永恒的基调，而不过是乐章节律的变换。
金融系统风险的防范效果需要系统工程的努力，穿透式监管的一环一节不会自动带来全链条的安全稳健。而金融市场前行发展中个别机构个别细分行业的“爆破”，亦是风险的正常释放和金融业的“去产能”，市场失灵的锅不能全由穿透式监管背。
支持在证券业和更广阔的金融领域通过穿透式监管优化市场环境，也不等于我们相信“一穿就灵”。穿透也不是政治正确，穿透既有执法成本，也有合规成本，会减损市场主体的利益。若盲目地把穿透式监管作为标签四处适用，是折腾。若无度地追求穿透，而非在理性的监管目标下有计划地展开，是越界。若以穿透为名无边际地行使行政裁量权，是滥权。穿透只是梳理事实的第一步，若认为穿透就能代替事前事中的监管和事后的执法，是懈怠。执行失灵的锅亦不能全由穿透式监管背。
穿透式监管具有“进攻性”，监管者必然会遭遇反弹。不同的意见很正常，亦需要倾听。美国加强合规要求的萨班斯法通过后，被很多国家封为圭臬，却被耶鲁法学院教授罗马诺抨击为“庸医式”监管。我国监管机构长期在市场机构面前处于强势，更应该诚恳地面对批评声音。穿透可以成为良药，但剂量同样是题中应有之义，应根据业界反馈不断地权衡监管措施的收益和成本，对具体政策予以实时地灵活调整。对需要长期坚持的刚性措施，应当尽早通过法律法规的形式予以明确。
缪因知（中央财经大学法学院副教授，北京大学金融法学博士）
