政策市，谨防政策性黑天鹅
文/金科
A股素来被称为政策市。回顾多次造成A股历史上暴跌的“黑天鹅”事件，大多数也是因为政策面引起。
5月5日，5月5日沪深300指数重挫3.99%，6日下跌0.95%，7日再度下跌1.83%，三天大跌6.77%。黑天鹅出现的重要原因或与“长江证券称，马上要上调印花税”的研报引起的恐慌有关。
涨也政策，跌也政策，A股素来被称为政策市。回顾多次造成A股历史上暴跌的“黑天鹅”事件，大多数也是因为政策面引起。今年1月20日，受证监会开出多张两融罚单消息影响，两市呈断崖式暴跌，超2000只股下跌，近120只股跌停。
“这其实是一次预警。”上海一私募人士认为，杠杆加得越大，风险就放得越大，黑天鹅很可能从金融创新领域飞出。
三只凌厉的黑天鹅
A股历史上，至少发生过三次政策性黑天鹅事件，分别与财政部、国资委和证监会有关。
2007年5月30日的印花税上调事件，被称为“530”惨案。就在2007年5月23日，财政部及税务总局相关官员还公开否认上调印花税。一周后，5月30日凌晨，财政部突然宣布上调印花税从1‰ 提到3‰ ，给了市场一个措手不及。对于这种监管层前后不一的做法，市场选择了用暴跌来回应，A股在短短一周内沪指重挫近千点从4300点一路狂泄至3400点，众多股票连续遭遇3个跌停板，广大投资者因猝不及防而损失惨重。6月4日，大盘跌幅更是高达8.26%。
2001年7月30日，是A股史上著名的“黑色星期一”，导火线是国有股减持。2001年上半年，沪指创下当年6月份的历史新高2245点时，市场也掀起一场“中国股市市盈率是否太高”的大讨论。(这样的场景，对应当前的A股市盈率争论，是否似曾相识？)
当时，为了充实社保资金，国有股开始减持，进一步引发了投资者的“用脚投票”。再加上国内经济增速下滑、银广夏造假事件等原因，股指出现见顶迹象。7月24日，国有股减持在新股发行中正式开始，给股市狠狠一击。7月30日，沪深两市创下两年内最大跌幅，上证综指下跌5.27%，深成指下跌5.21%。“黑色星期一”开启一场长达5年的大熊市，期间再也没有见到2245点，直到2005年998点历史大底后才重回上方。
1999年7月1日，一部依法治市的《证券法》出台，沪指当天暴跌7.6%，随后股市遭遇长达半年的连绵下跌。这只黑天鹅的降临，其实既在意料之外，也在情理之中。
当年的5月19日，沪指在经历了长达两年的沉寂后突然爆发，到6月30日，沪指暴涨了66%。国家推动了一系列利好政策，以刺激股市上涨。6月10日，央行宣布第7次降息。6月14日，证监会官员发表讲话指出股市上升是恢复性的。6月15日，《人民日报》再次发表特约评论员文章《坚定信心，规范发展》重复股市是恢复性上涨，要求各方面要坚定信心，发展股市，珍惜股市的大好局面。随后，管理层还允许“三类企业”(国有企业、国有控股企业和上市公司)“所开立的股票账户，可用于配售股票，也可用于投资二级市场的股票。”
前证监会主席周正庆在回忆录中指出，发动519行情是为了改变“股市低迷的状态”，发挥“证券市场功能”，“支持国企上市”，这在一定程度上被认为：发动行情是为了给国企解困，这轮牛市充满了功利的色彩。但之前，国家审计署对全国90余家证券公司进行了全面审计后发现，没有一家不违规，挪用保证金达千亿，而一批批困难企业纷纷上市开始“脱困”，弄虚作假的企业越来越多，将股市弄得“不伦不类”。著名经济学家吴敬琏干脆抛出了“赌场论”，依法从严治市的《证券法》应运而生。
黑天鹅并非无迹可寻
监管层造成的黑天鹅或许是中国股市独有的现象，但在全球市场，黑天鹅式的股灾也屡见不鲜。能否找到一些纷乱的羽毛，提前获知风险？让我们以史为鉴。
1929年10月24日，星期四，美国迎来历史上最大的股灾。一个小时内，就有11个知名的投机者自杀身亡。一直到1954年，美国股市才恢复到1929年的水平。
值得注意的是，这次股灾爆发前，恰逢1926年佛罗里达房地产泡沫的破裂，1923年—1926年间，佛罗里达的地价出现了惊人的升幅。棕榈海滩上的一块土地，1923年值80万美元，1924年达150万美元，1925年则高达400万美元。当时该市仅有7.5万人口，其中竟有2.5万名地产经纪人，平均每三位居民就有一位专做地产买卖。事实上，在20年代，美国的许多产业仍然没有从一战后的萧条中恢复过来，股市的过热已经与现实经济的状况完全脱节了。
同样，在日本股灾之前，90年代日本的房地产泡沫也震惊了世界。 1985年9月“广场协议”签订，美元贬值。从1986年到1989年，日本的房价整整涨了两倍。到1989年，日本的房地产价格已飙升到十分荒唐的程度。当时，国土面积相当于美国加利福尼亚州的日本，其地价市值总额竟相当于整个美国地价总额的4倍。到1990年，仅东京都的地价就相当于美国全国的总地价。
股市黑天鹅不期而至。1989年12月，日经平均股指高达38915点，进入90年代，日本股市价格旋即暴跌，到1990年10月份股指已跌破20000点。1991年上半年略有回升，但下半年跌势更猛。1992年4月1日，日经平均指数跌破了17000点，日本股市陷入恐慌。8月18日降至14309点，基本上回到了1985年的水平。日经股指比最高峰期下降了63%，上市股票时价总额由1989年底的630万亿日元降至299万亿日元，3年减少了331万亿日元，日本股市的泡沫彻底破灭。
美、日的两大股灾，都与房地产泡沫关系密切。引发2008年全球金融海啸的美国次贷危机，仍与房地产泡沫相关。因此很多人担心，房地产领域一旦出现黑天鹅事件，必定能引发中国的股灾。
塔勒布整理的一些例子表明，黑天鹅来临之前，投资者大都信心满满，不少行业对于自身投资及经营过程中伴随的风险存在普遍低估。例如2008年的次贷危机，从一线投行到保险业巨头再到亿万富豪，很少人能正视金融衍生品的内在风险。
“市场频繁交易看似能够不断攫取小利，不过一旦黑天鹅事件来袭，小利的累加可能还及不上损失的十分之一。次贷危机后的美国银行业、股市都证明了这一点。”《黑天鹅：小概率事件的影响》作者塔勒布这样认为。
作为金融创新的衍生品，会起到加杠杆作用。与次贷危机类似，这也构成当前中国股市的潜在风险。除了客户自发搬离入市的存款，伞形信托、两融收益权、结构化理财甚至个人消费贷款，都成为银行自有资金或理财资金的工具，最终投向则是股市。
据多家券商测算，两融收益权业务占融资融券业务的50%-60%，由此前者规模近万亿元，再结合通过结构化理财配资、高净值客户及机构的配资、伞形信托配资、股权质押融资等规模，银行自有资金及理财资金入市至少在3万亿元左右。
截至5月4日，沪深两市融资融券余额为18663.34亿元，较今年年初的10379.27亿元增长79.8%。其中，融资余额18572.93亿元，占总额的99.5%。由此估算，两融收益权规模已达近万亿元，其中银行理财资金至少占一半。
