来源：六里投资报
11月2日，弘尚资产发布月度观察《上一个AI叫宁德时代》，
结合上一轮周期中宁德时代的走势，分析了当前AI硬件产业所处的位置，后续可能走向，应用层的机会等，提出了其独到而又新颖的洞见。
资料显示，弘尚资产成立于2013年，是上海老牌头部阳光私募，由创始人尚健联合红杉资本中国发起设立，是最早一批在中国基金协会备案成功的私募基金管理人。
公司旗下有原国君资管知名投资经理张骏、原天风证券医药首席分析师何志俊，以及近期加盟的“固收+”名将张翼飞等诸多投研骨干。
弘尚资产在这份月度观察中提到，整个十月，市场呈现 “同一个市场，两套定价体系”，
算力硬件估值坍塌，红利资产不断创出历史新高。
本轮下跌最反直觉的地方，在于企业报表仍在增长，但股价已经腰斩，属于先杀估值的阶段。
以宁德时代为样本，弘尚资产总结了高景气赛道龙头熊市两阶段特征，
即先杀估值，后杀盈利，
两段之间隔着一段由盈利兑现撑起的强反弹。事实上，今天（11月4日）市场就迎来了AI科技的暴力反弹。
而真正终结叙事的，是毛利率开始恶化的那一刻。
弘尚判断，当前AI硬件位置，大约相当于宁德时代的 2022 年 5 月——
第一波杀估值接近尾声，盈利兑现的强修复在前面等着。
如果未来几个季度云厂商资本开支不出现断崖式下修，
一轮由盈利驱动的强修复是可以期待的——正如宁德时代在2022年夏天那样。
当算力需求增速真正下台阶，硬件会迎来“杀盈利”的悬崖，
真正的顶部从来不在第一波下跌，而在毛利率开始下台阶之后。
估值中枢从此按制造业而非永续成长股定价。
那一天到来之前，硬件是成长的品种；
那一天到来之后，硬件是周期的品种。
但是，弘尚资产同时指出，硬件的估值见顶，不等于 AI的见顶，
应用层尚处在渗透率极早期，
历史早已给过答案。
2000年，思科是全球市值第一的公司，路由器卖到脱销；
此后20多年，比它大出数倍的巨头——谷歌、亚马逊、Meta——全部诞生在应用层。
该篇观察全文逻辑严密，文采斐然，值得认真阅读。
投资报（liulishidian）整理精选了弘尚资产的月度观察内容如下：
同一个市场
两套定价体系
10月30日，上证指数失守3600点，创业板指单月下跌23.02%，科创50跌24.13%。
而在此前后几个交易日，工商银行、建设银行、中国神华新高不断，中国石油续创十八年新高。
整个十月，申万31个一级行业只有6个上涨。
同一个市场，两套定价体系。
一边是算力硬件的估值坍塌，一边是红利资产的历史新高。
这不是一次无差别的风险偏好收缩，而是一场有明确指向的清算。
7月1日至10月30日，创业板指下跌44.4%，科创50下跌47.4%。
但把跌幅拆开看，会发现它的分布整齐得惊人：完全按照“AI资本开支敞口”的大小排列。
与此同时，这些公司的盈利并没有坏。
10月28日晚天孚通信披露三季报，盈利仍保持较快增长，只是不够抵偿此前的预期，
次日板块全线跟跌、多只个股接近20%跌停。
10月29日晚新易盛的三季报，同样是“增长，但不及市场前期一致预期”。
这轮下跌最反直觉的地方正在于此：报表还在增长，股价已经腰斩。
先杀估值，后杀盈利
真正终结叙事的是毛利率开始恶化
这种“业绩很好、先杀估值”的剧本，A股在几年前刚刚演过一遍。
2021年12月3日，宁德时代以692元登顶，市值超过1.5万亿元，是全球动力电池无可争议的霸主，订单排到数年之后。
彼时几乎没有人怀疑新能源车的产业趋势，正如今天没有人怀疑AI。
第一波下杀随即到来。
到2022年5月5日，股价盘中最低353元，较峰值几近腰斩。
这一轮跌的是什么？
估值。
市盈率（TTM）从峰值的150倍上下，杀到50倍出头。
产业趋势没有变，渗透率还在陡峭上行，跌的只是“给梦想的价格”。
但很快，市场就在恐慌中见底。
随后盈利迅速证明了自己：
二季度单季净利同比+163.91%，三季度+188.42%，全年归母净利307.29亿元、同比增长92.89%。
股价的回应同样剧烈——6月23日，450亿定增落地，1500亿资金疯抢，麒麟电池同日发布；6月24日收于563.50元，
两个月收复了六成的失地。
但故事没有在这里结束。
反弹止步于前高之下，
2022年下半年起，宁德时代开始了第二波、也是更漫长的下杀。
这一轮杀的是盈利——确切地说，是盈利的增速。
单季营收增速从2022年三季度的232.47%，到2023年三季度只剩下8.28%。
讽刺的是，2023年全年归母净利441.21亿元、同比还增长了43.58%，
绝对额仍在创新高——但股价在2023年继续阴跌，年末市盈率（TTM）只剩16倍，2024年初最低跌至140元附近才真正见底。
市盈率从150倍到16倍，一场完整的出清，用了两年多。
宁德时代的样本因此可以提炼成一句话——高景气赛道龙头的熊市，通常分两阶段——先杀估值，后杀盈利；
两段之间，隔着一段由盈利兑现撑起的强反弹。
杀估值杀不死它，因为业绩还在涨；真正终结叙事的，毛利率开始恶化的那一刻。
当前的位置
第一波杀估值接近尾声
把这个框架套到今天的AI硬件上，我们的判断是：
当前的位置，大约相当于宁德时代的2022年5月——第一波杀估值接近尾声，盈利兑现的强修复在前面等着。
看基本面的位置。
这一轮甚至比宁德时代的第一波更“纯粹”，
宁德当季还因为碳酸锂成本价格暴涨经历了净利下滑23.59%的盈利受挫，而本轮光模块、PCB龙头的营收和毛利率依然未见颓势。
盈利没有受到冲击的杀估值，修复起来也更直接。
费城半导体指数自6月高点回撤约26%，A股算力链的调整幅度与之相当，这是全球同一轮估值消化，且已行至深水区。
所以，如果未来几个季度云厂商资本开支不出现断崖式下修、光模块和PCB的盈利继续按现有轨道兑现，
一轮由盈利驱动的强修复是可以期待的——正如宁德时代在2022年夏天那样。
之前硬件是成长品种
在某一点后硬件是周期品种
但必须诚实地说，宁德时代的故事提醒我们，第一波反弹之后还有第二波。
当算力需求增速真正下台阶——可能是2027年产能集中投放、云厂商开支收缩的时候——
硬件会迎来“杀盈利”的悬崖，估值中枢从此按制造业而非永续成长股定价。
那一天到来之前，硬件是成长的品种；
那一天到来之后，硬件是周期的品种。
这轮行情另外一个特点是它从始至终都以硬件为主线。
一个成熟的产业业态，规模排序应该是“应用 > 模型 > 硬件”。
应用层直接触达用户、掌握场景与定价权，
模型层提供能力、收取“智能税”，
硬件层提供算力、赚取制造利润。
三层之中，硬件的天花板最低、周期性最强、护城河最容易被产能填平。
但过去两年，市场把热情几乎全部给了最底层。
历史给过答案。
2000年，思科是全球市值第一的公司，路由器卖到脱销；
此后二十多年，比它大出数倍的巨头——谷歌、亚马逊、Meta——全部诞生在应用层。
一旦杀手级场景出现
应用层弹性会远大于这一轮硬件
硬件是军备竞赛，应用才是收租。
这意味着，硬件的估值见顶，不等于AI的见顶。
硬件杀的是二阶导，
模型层与应用层连一阶导都还在陡峭上行——模型正从能力竞赛转向“能力+成本”竞赛，
应用仍处在渗透率的极早期。
一旦杀手级场景出现——可能是Agent重构了某个白领工种，可能是AI原生应用跑通了订阅制——
应用层的弹性会远大于这一轮的硬件。
那些报表上已经开始出现AI收入的公司，现在还没人给它们定价。
宁德时代的旧剧本给我们的启示是双向的：
它既证明了杀估值的深跌之后，盈利兑现会带来凌厉的修复——所以不必对跌掉一半的硬件链过度悲观；
也证明了真正的顶部从来不在第一波下跌，而在毛利率开始下台阶之后。
至于AI本身，故事才讲到第一章：
算力的钟摆摆向了低谷，而应用的大潮还没有涨起来。
当所有人都在计算算力的斜率时，或许该有人去数一数，钱最终流向了谁的口袋。
