作者 | 刘银平
来源 | 债市观察
王健林卖广场卖了三年，许家印的清盘人卖物管卖了一年半，最终的买方是同一家机构——太盟投资集团（PAG）。
10月28日盘后，恒大物业（6666.HK）的买卖协议签字。30日开盘前，恒大物业与买方联合发布公告：太盟以40.26亿港元现金，从正在清盘的中国恒大及其境外持股平台手中买下55.15亿股，占已发行股份51.016%，折合每股0.8359港元。当天复牌，股价跌17.7%，收0.97港元，比要约成交价高出16%。
太盟总部在香港，是一家另类投资机构，管理资产超过550亿美元。它惯于以控股方式买下困境企业，再改造经营，市场称它“亚洲小黑石”。前身是2002年成立的太平洋联盟，2010年高天乐、托皮诺、单伟建将各自负责的业务整合到同一品牌下，单伟建带来私募股权板块。2022年3月，太盟向港交所递交上市申请，拟募资20亿美元，同年8月因市况推迟，至今未上市。
2021年以来，太盟在境内先后买入万达商管的控制权、48座万达广场的产权和恒大物业的控股权。三笔资产类型不同，出售方都在处置资产。
01
太盟40亿港元买下恒大物业51%股份
买方主体为Everest Holdings I Limited，由太盟旗下PAG Fund IV全资拥有，是为本次交易设立的特殊目的公司。卖方为两家公司：中国恒大直接持有恒大物业1.361%股权，其境外平台CEG Holdings持有49.655%。两家均已进入清盘程序，由清盘人作为代理人签署协议。
交易分两档定价。中国恒大所持的1.361%按每股0.8359港元作价，CEG Holdings所持的49.655%按每股0.7271港元作价，太盟同时承担CEG层面约5亿元人民币的税费等负债。两个价格相差0.1088港元，乘以对应股份规模，规模与那5亿元相当。卖方每股实收接近相等，区别在于其中一部分钱没有走股款，直接用于抵偿CEG的债务。现金作价40.26亿港元，连同承担的负债，综合成本约45亿港元。
根据香港《收购守则》，买下过半股权，太盟须以0.8359港元向其余48.98%的股东发出无条件强制现金要约，价格不得低于其在要约期及此前六个月内买股支付的最高价。公告明确不保留提价权利。若全部股东接纳，最高总代价约90.37亿港元。
交易还没生效。必须先过市场监管总局的反垄断审批，最晚等到2027年2月12日。公告当天，这项审批尚未拿到。
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停牌前最后一个交易日，恒大物业收于1.185港元，0.8359港元对应折让29.5%。2026年6月末每股净资产0.2267港元，同一价格对应溢价268.7%。
折价与溢价同时出现，原因是净资产已被计提打薄。134亿元存款质押案在2021年全额计提，恒大物业的账面权益只剩20余亿元，市净率已不能反映资产质量。有效的参照是市盈率：整体作价90.4亿港元，对应2025年归母净利润9.86亿元约8.4倍。同期主流物企2026年预测市盈率均值在10倍出头，保利物业8.6倍，华润万象生活18.8倍。太盟的买价低于行业均值，处于并购交易常见的6至8倍区间上沿。
这桩买卖本身就带着戏剧性。2021年10月，合生创展曾出价200.4亿港元想买恒大物业50.1%股权，折合每股3.7港元，结果20天就宣告破裂。五年过去，同样一块控股权，作价缩水到当年的五分之一。当年恒大还没正式清盘，尚可博弈对价；如今由清盘人主导拍卖，接触过160多家潜在机构，最后太盟成了那个落锤的人。
2026年上半年，恒大物业营收69.43亿元，同比增长4.5%；归母净利润5.17亿元，增长9.5%；毛利率19.2%，同比提升1.2个百分点。在管面积6.03亿平方米，位居行业前三。
收入来源已经改变。恒大物业向业主收取物业费，其中99.8%来自恒大以外的项目，多数是母公司出险之后在体系外接管来的。
稳定的现金流底盘，正是太盟愿意出手的重要原因。经过数年剥离，这家物企已经挣脱了地产母公司的业务绑定，依靠存量小区物业费、社区服务形成持续进账，账上还有42.44亿元可用资金，没有有息负债，适合擅长存量运营改造的私募基金长期持有，通过精细化管理压缩成本、兑现收益。
但历史遗留包袱并不会随股权交割自动消失。最沉重的仍是134亿元存款质押案，虽然早已全额计提减值、相关诉讼拿到胜诉判决，实际回款仅有约950万元，漫长追偿周期将持续消耗管理层精力。截至6月末，公司贸易应收款29.23亿元，20.89亿元关联方账款已经全额减值，叠加部分小区工程质保、业主纠纷等历史遗留问题，持续拖累估值。
同时它的增长天花板清晰：恒大地产不再新增交付项目，后续在管规模只能依靠外拓并购，物业费调价空间有限。复牌当日股价收于0.97港元，高于要约价，也侧面说明市场分歧明显：大家认可它独立经营的能力，却不愿为悬而未决的旧账给出更高溢价。太盟拿下控股权，赌的是运营改善，而非历史坏账的惊喜回款。
02
万达商管600亿投资与48座广场转让
太盟在境内最大的一笔投资在万达，起点是一份附带回购条款的协议。
2021年8月，珠海万达商管冲刺港股上市，太盟牵头22家机构投入380亿元，自身出资28亿美元。协议约定，珠海万达商管须在2023年底前完成上市，否则由大连万达按约定回报回购股份。
珠海万达商管四次递交招股书，均未通过。对赌期限临近，回购压力集中到大连万达。2023年12月12日，太盟与大连万达商管签署投资框架协议；2024年3月30日，600亿元投资协议正式签署，由太盟牵头，中信资本、Ares Management旗下基金、阿布扎比投资局旗下Platinum Peony、穆巴达拉投资公司参与。
新的持股平台为大连新达盟商业管理有限公司（简称“新达盟”），投资方合计持股60%，大连万达商管持股40%，董事会十个席位中投资方占六个。2024年9月，新达盟注册资本由162.1亿元增至405.2亿元，法定代表人及董事长由肖广瑞变更为太盟合伙人及私市股权联席主管黄德炜，600亿元投资到账。
平台设立之后，万达广场的项目公司开始分批转让。2025年5月，国家市场监督管理总局披露，太盟、高和资本、腾讯、京东、阳光人寿直接或通过关联方共同设立合营企业，收购大连万达商管直接或间接持有的48家项目公司100%股权。这48家公司为万达广场的项目公司，分布于39个城市，市场口径交易金额约500亿元。
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2026年进入交割阶段。上海松江、泉州浦西两座广场由太盟旗下苏州安益基金以21.98亿元取得平台99.9995%股权，厦门集美、莆田、宜宾、湛江的项目公司陆续完成工商变更。
据市场机构不完全统计，2023年以来万达累计转让的广场超过80座，目前在营的500多座中，产权仍属万达自持的约剩60座。招商、运营与品牌仍由万达商管负责。
经营层面的人事调整同步进行。2025年珠海万达商管营收284.9亿元，净利润79.7亿元，出租率维持在97%以上。肖广瑞于2025年7月卸任首席执行官，2026年1月由万达体系出身的许粉接任。2026年4月，公司调整注册资本，部分原万达管理层退出。
两笔交易入场逻辑有明显区别：万达这笔是原有投资触发对赌危机后的追加投入，属于被动入局，恒大物业则是清盘框架下的公开竞标。
03
盈德气体：一笔走了八年的控股并购
盈德气体是太盟在境内唯一把控股收购、业务整合、运营改造走完、并已退出大半的项目。万达商管仍在持有阶段，恒大物业刚签署收购协议尚未交割。腾讯音乐虽实现全额退出，但属于早期财务参股，并非控股并购改造。
2017年3月，太盟以每股6港元对港股上市的盈德气体发起全面要约，要约总价值约112.7亿港元。考虑要约前已持有23.61%股份，以及赵项题、孙忠国等股东作出的41.86%不可撤销承诺，实际成本约100亿港元。要约于当年4月成为无条件，太盟及一致行动人合计持股53.87%，成为第一大股东，持续三个多月的股东纠纷就此结束。
2018年6月，宝钢气体51%股权在上海联合产权交易所挂牌，底价19.56亿元。8月成交，太盟以41.66亿元竞得，宝钢金属保留49%股权。两年后，太盟增持至63.82%。
2021年7月，太盟推动盈德气体与宝钢气体整合，设立气体动力科技有限公司作为统一运营平台。合并后公司2020年营收194亿元，占国内独立工业气体生产商收入的22.3%。
持有期间的经营数据变化明显。息税折旧摊销前利润（EBITDA）由2016年约26亿元增至2023年近70亿元，年利润超过30亿元。清洁能源产品收入占比从2018年的7.3%提高到2020年的19.7%。
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退出分两步。
2024年11月，太盟与杭州资本、平安人寿、阳光人寿等签署协议，设立杭州盈德气体有限公司作为收购主体，以约500亿元估值收购气体动力的核心工业气体业务。平安人寿出资37.5亿元持股20%，阳光人寿出资15亿元持股8%，杭州盈德注册资本由1亿元增至187.5亿元。该交易于2025年1月完成交割，对价约68亿美元，太盟出售控股权、保留25%股权及清洁能源业务，为中国私募股权市场最大规模的控股型退出之一。
第二步在2026年1月完成。1月29日，太盟公告向化工集团Indorama Corporation转让安阳盈德的工作完成交割。安阳盈德位于河南安阳，生产尿素、合成氨与合成气，属气体动力的清洁能源业务板块，转让金额未披露。
不同项目回报分化巨大。
2013年，太盟以约1.37亿美元投资中国音乐集团，推动其与腾讯音乐合并，2020年退出，累计收益26.07亿美元，约为初始投资的18倍——数据出自太盟招股书。
2020年12月，太盟出资1亿美元认购奈雪的茶股份，折合每股成本约8.5港元，上市后持股5.28%，由旗下PAGAC Nebula Holdings Limited持有。2024年9月，太盟减持2432.1万股，持股比例降至3.88%，此后未再披露变动。奈雪的茶上市后连年亏损，2021年至2025年五年累计亏损超过60亿元，2026年上半年再亏0.97亿元；按11月2日收盘价0.7港元计算，股价较太盟每股约8.5港元的成本已跌去约92%。
04
太盟的并购逻辑
万达商管与恒大物业的标的类型一致：都属出险企业旗下的服务型平台，收入来自管理费和物业费，不持有土地与物业。太盟取得控制权后不私有化，保留上市地位，通过更换董事、调整考核口径改善经营。
两笔交易的进入方式不同。万达是对赌到期后的追加投资，恒大物业是清盘程序中的公开竞标。共同点在于时点选择：出售方都在处置资产，议价空间由卖方处境决定。
太盟买恒大物业用的是第四期美元基金。基金都有期限，到期前必须把资产变成现金，还给背后的出资人——养老基金、主权基金这些机构。所以这笔投资早晚要找到出口：要么股价涨上去后二级市场减持，要么引入新股东，要么把公司卖给同行。
它同时在为长期做准备。2026年6月，太盟的第一支人民币基金落地苏州，首关规模31亿元，专门做并购。此前它在境内的投资全部用美元。一家外资机构开始用人民币募资，说明它不打算把这门生意做成一锤子买卖。
这单交易的意义也在这里。过去几年，出险房企处置资产，大多是跟着母公司的债务重组一起耗；恒大物业换了个路子——控制权直接卖给金融机构，公司照常经营，债权人拿到现金。
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8.4倍的市盈率还说明了另一件事：2021年行业高峰时，物业股普遍按30倍以上市盈率交易，买方赌的是母公司每年交付的新盘能源源不断装进来；现在母公司倒了，自动增长的故事讲不下去，买方只按它眼下确定的利润付钱。物业公司的定价，从成长股的算法换成了收租资产的算法。
对太盟来说，把投入变成拿得回来的现金，中间还有三道坎。第一道是反垄断审批，不批，交易就终止；第二道是那42.44亿元现金怎么用，大额分红能让太盟快速收回部分成本，但这些钱里有相当一部分对应着预收的物业费，抽走会影响公司周转；第三道是134亿元的追偿，已收回约950万元，这笔钱收不回来，公司的估值就一直被压着。
王健林的万达商管还没等到上市，许家印的债务还没分完，两家公司最值钱的平台都已经换了主人。40亿港元买下的，究竟是一家摆脱恒大依赖、持续造血的物业公司，还是一桩被历史坏账长久拖累的资产？答案，要等反垄断批文落地、董事会改组完成，再经过数年运营检验，才能揭晓。
