策略聚焦|积极调整结构，四种配置思维
来源：中信证券研究
文|裘翔 吴安东 张铭楷 陈峰 高玉森 陈泽平
我们提出四种配置思维来应对当下的市场。一是稳健回报策略，核心是围绕高股息或具备供给出清潜力的行业，在需求线索混沌的阶段聚焦供给的变化。二是预期演绎策略，类似于“2022年的航空和酒店”，找到市场对基本面一致看空，持仓比例极低的板块，拿到最终政策变化的时点再兑现，只做估值修复博弈。三是海外利率回落策略，把北美AI投融资预期修正、海外长端利率相应回落作为宏观前提，待市场修正EPS预期后，看非AI领域的制造业出海和资源股能否走出短期需求抑制。四是赛道热度+筹码出清策略，类似于找寻“2022年的户储和逆变器”，以新领域需求的超预期爆发作为抄底科技的时机，寻找机构和活跃资金能够共振的领域，而非简单博弈“无机”。我们认为四种策略都有获取相对收益的潜力，适合不同收益-风险偏好的资金，市场的资金面压力决定了哪类策略阶段性占优。
稳健回报策略：
寻找稳定高股息与供给出清潜力行业
每当A股市场在需求驱动的逻辑松动、动量策略反转时，以PB-ROE为代表的稳健回报型策略通常会取得明显相对优势。例如，在2019年2月至2021年8月的动量上行阶段，动量多头累计上涨149.3%，PB-ROE残差法和困境反转策略分别上涨33.6%和123.1%；而在2021年9月至2024年1月的动量调整期，动量多头累计下跌60.3%，两类PB-ROE策略分别上涨20.7%和12.1%，显著占优。稳健回报型策略可沿两条路径选择行业：一条路径是将高股息与稳健增长相结合，重点关注白电、纺服、食品调味和火电/核电等；另一条路径是从供给扩张放缓与竞争格局改善中寻找盈利修复机会，重点关注能化、油运、公路、物流、白电、药房、保险、出海型券商、财务稳健的地产龙头等。以PB-ROE为代表的稳健回报型策略不同于低波红利，缺乏简单可量化的指数复制工具，并且需要对ROE的稳定性和变化做出一定主观判断，避免配置在周期股高点，更趋近于自下而上构建的策略，而非行业偏向型策略，有明显的分散性特征。这类策略更适合负债久期较长、重视现金回报和收益稳定性的配置型资金。
预期演绎策略：
找寻“2022年的航空和酒店”
从逆向布局、预期演绎和筹码出清三个维度看，内需消费在当前可以作为一类独立策略。2022年的出行消费提供了参照。尽管行业经营仍受冲击，2022年中信二级行业中的酒店及餐饮、航空机场全年分别上涨21.9%和11.2%，在106个有效行业中位列第二、第三。推动股价上涨的主要是出行约束解除后的修复预期，而非当期盈利改善。随着政策预期逐步兑现，相关行业的走势开始分化。在12月7日“新十条”公布后，中信三级行业航空指数于2022年12月见顶；2023年1月8日“乙类乙管”实施后，餐饮和酒店指数分别于当年1月、3月见顶。至2023年末，航空、餐饮和酒店指数较各自高点分别回落30.0%、28.4%和47.5%。在A股这样单边做多的市场，只要预期足够一致悲观、机构持仓足够低，预期交易的机会可以远远领先于基本面改善出现，当政策预期兑现、预期差收敛时，应重新评估持仓，并果断决定退出时点，这个策略只做预期演绎和估值修复博弈，政策是否足以推动需求恢复不是核心。当前布局内需消费，交易的同样是经济内需短板有望在未来得到政策托底的预期，毕竟AI、出口、资源这三条过去几年最具景气度的外需线索当前在遭遇挑战。从资金属性看，预期演绎策略更适合没有刚性负债压力、能够承受等待成本的绝对收益资金，行业上可以关注餐饮供应链、机场免税、保健品、医疗器械、白酒龙头等。
海外利率回落策略：
非AI出海和资源能否走出短期需求抑制
今年的出海和资源属于年初预期打得很高、最后现实落差巨大的板块，结果是在一个盈利增长可观的年份遭遇巨大的估值修正。非AI出海板块的短期需求受到多因素抑制，包括高油价、高利率、非美国家货币贬值以及高物料成本；与此同时，超预期的人民币升值带来的巨大汇兑损失，以及中欧贸易摩擦的持续升温，影响了市场对出海板块的远期估值定价。但出海不是2021年的消费，没受到长周期下需求逻辑的系统性损伤，更多地还遭遇短期维度下的需求抑制以及估值抑制。往明年看，负面因素在当下即使未被完全定价，也至少被市场充分认知（这与年初的极度乐观市场预期形成反差），无论是油价、海外利率、高物料成本，任何因素的边际变化可能都会带来边际需求改善。对于人民币汇率，从近期的兑美元中间价升值明显放缓并偏离离岸价格变动可以看出，过快的单边升值显然已经接近于值得警惕的情形，线性外推今年的升值进程不合理，如果人民币升值的进程放缓甚至出现双向波动，至少能够缓解汇兑损失的压力。对于贸易摩擦，从中美经验来看，企业长期来看仍是通过出海和全球供应链管理来应对贸易壁垒，中国也在有序地清退出口退税，长期来看有助于改善以海外市场为增长导向的行业竞争格局，尽管短期或会有阵痛。对于资源板块，随着北美AI投资的放缓，海外债券市场压力也将随之缓解，我们认为明年海外长端无风险利率下行是一种更可能发生的情形，与之最相关的行业就是资源板块，只不过在见底前可能还会经历一轮EPS预期下修的过程。出海和资源板块策略适合能够承受一定回撤，偏自下而上的投资者，在需求和估值抑制因素未见拐点之前，可能还会承受压力，相关行业重点关注船舶、柴油发动机、两轮车、CXO、电动工具、电力设备等方向。
赛道热度+筹码出清策略：
找寻“2022年的户储和逆变器”
复盘2022年，即便在4月市场加速下跌的过程中，部分户储和逆变器个股实际上已经提前见底且非常抗跌，真正有进攻性的品种，应该是有机构资金主动逆势介入的，而非单纯绕开机构博弈筹码。这是把当下和2022年新能源调整周期作类比时最需要注意的点。从公募重仓持股角度来看，“机构共振”组合的平均持股占流通股比从21Q4的6.2%升至22Q3的16.9%，高于新能源核心15的11.0%，“题材驱动”组合平均持股占流通股比例仅从21Q4的3.1%升至22Q3的5.7%。事后来看是反弹，但站在当时，还是因为俄乌冲突产生了新的需求逻辑带动了热门赛道里面细分板块的进攻行情，而非简单超跌反弹，行情启动的关键是新需求的出现，并且老需求的逻辑不能明显受损，然后才是筹码出清。与当下的北美AI投资周期相似的还有一段时间，即2011~2014的中国房地产投资的降速，同样存在需求仍未被满足、信用约束、融资成本高企等因素，在投资降速但是保持绝对额增长的情况下，最受损的是2009~2010年最强势的上游环节，而下游环节经历一轮高利率下的普遍调整后，走出了持续的结构性行情。北美AI可能逐渐步入类似路径上，投资增速放缓会缩减上游硬件环节供需紧缺的时长（供给产能终会提上来，供需格局逆转），但AI应用市场的总盘子还在持续增长，上游环节在全产业链的收入和利润占比见底回落，下游持续提升。北美市场已经在演绎类似逻辑，6月22日至今，多应用（IGV指数）、空硬件（SOX指数）的策略收益率达到63.5%，只不过，类似的策略在A股缺乏简单映射。综合来看，在北美AI行业贝塔降温、利润链向下游迁移的环境下，A股科技板块难以再依赖总量叙事，可持续的行情需要找到“2022年的户储和逆变器”——既有新需求爆发和业绩兑现、又符合机构偏好的品种，端侧AI、物理AI、AIDC新技术、国产链产能突破都是可能的方向，这类策略最适合做相对收益的机构投资者和活跃资金，需耐心等待需求爆发和筹码出清的时点。
四种策略都有获取相对收益的潜力
资金面压力决定了哪类策略阶段性占优
资金面压力与市场情绪状态决定了哪类策略阶段性占优。稳健回报策略和预期演绎策略本质上是弱现实、强预期的策略，建立在对海外需求的悲观预期之上，比如北美AI降速、非美出口承压（海外高利率、贸易摩擦、汇兑损失等等）；而海外利率回落策略和赛道热度+筹码出清策略本质是强现实、弱预期的策略，起效建立在需求强度的反复验证以及预期的扭转。在市场情绪降温的阶段，第一类可能明显占优；在市场情绪回暖的阶段，第二类可能阶段性占优。目前我们跟踪的机构重仓股组合相对于机构轻仓股组合的负超额还在累积，显示缘于机构的调仓压力仍然未完全被释放。因此，从目前的能见度来看，稳健回报型策略（对应行业包括：白电、纺服、食品调味、火电/核电、能化、油运、公路、物流、白电、药房、保险、出海型券商、财务稳健的地产龙头等）和预期演绎型策略（对应行业包括：餐饮供应链、机场免税、保健品、医疗器械、白酒龙头等）可能更占优，其他策略包含着明显更密集的宏观和产业叙事前提假设，在市场资金面尚未出清前，明显偏左侧，策略效果的波动性较大。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；北美AI算力投资恢复不及预期；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
