来源：六里投资报
10月26日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强等在每周闭门会中，围绕近两周全球金融市场的暗流涌动，中国股市体感“秋意凉”，市场反弹何时到来等，分享了最新的研判。
邢自强认为，现在美国的高利率，是在比较精准地择优录取、淘汰弱者。
现在比较像2005年的翻版——
表面上宏观还被撑着，
因为美国有大量的财政赤字，有资本开支的狂潮，以及高收入群体前期积累的股市上涨效应，勉强把宏观大盘撑着。
但仔细看，水下次级信贷和底层的薄弱环节，已经率先出现了一些崩盘的迹象。
所以，高利率不是没有毒性的，
只是它现在是从整个经济、整个资本市场中最脆弱的环节开始发作。
后期仍需警惕油价继续冲上去带来滞胀风险，以及AI投资热潮冷却这两大尾部风险。
而中国股市“秋意凉”，主要源于通缩效应还没有打破，
他提出，打破僵局要从出口（Export）、就业和社会反馈（Employment）、股市自身表现（Equity market），这三个“E”着手；
科技立国这个战略蓝图，还是需要一个健康活跃的资本市场，
给国内的科技企业，制造业升级提供直接融资。
此外，摩根士丹利中国首席策略师王滢表示，
在过去20年的交易历史里，明晟中国指数8倍、沪深300指数10到11倍的前瞻性市盈率，可以看作一个市场底部，
当前估值，距离底部还有10%-15%的空间。
在目前的市场状况下，A股和港股之间，她建议大家更多地聚焦于A股。
一个比较积极的信号，就是国家队正式地、以一种更明确和更高调的方式向市场去沟通和交流；
往往在这样的信号发出之后的一两个月之内，
可以看到A股会有一个明显的触底反弹。而且这种反弹的相对可持续性比较长。
从10月9号到10月20号，不到两周的时间，
国家队已经进场扫货差不多150亿美金的量级。
今年上半年，在差不多5个多月的时间里，应该回收了超过1500亿美金的头寸。
现在，在过去不到两个礼拜的时间内，国家队其实买回了卖出的1/10的体量。
这是一个非常好的开端。
她进一步指出，综合所有一些信号，有理由相信国家队本轮的进场，在目前这个时间点是更可持续的，
相比从7月-9月那一段时间，应该是可持续性更长、调动的资金体量规模更为巨大。
所以，在未来1到2个月的时间点，看到市场触底反弹的可能性也更高一些。
投资策略上，王滢表示，
从9 月份到现在，大摩一脉相承的操作方向，就是更多追求稳定的现金流，
追求盈利的确定性，同时降低对整体贝塔的窗口。
目前还是建议大家进行这样的操作，
直到全球很多不确定因素，慢慢尘埃落定之后，
重新布局风险资产会是更好的一个操作方式。
投资报（liulishidian）整理精选了大摩闭门会精华内容如下：
全球金融市场暗流涌动
中国股市出现“秋意凉”
这两个礼拜，全球金融市场和宏观叙事，经历了极其剧烈的暗流涌动。
10年期的美债收益率逼近5%的大关，油价又飙升到117美元一桶。
大部分的全球投资者，最近两天都在问我们同样的问题，
在接近5%这么高的无风险利率之下，美国的AI产业能够独善其身吗？
以及为什么中国交出了一个好像达标的GDP成绩单，但金融市场的体感如此之低？
今天，我们会围绕这两个核心矛盾，给大家做一次分析。
第一，就是美国AI融资现在出现的这些高利率的真实杀伤力有多大？
结合中期选举造成的一些AI的地方阻力，是否会对全球的经济和股市造成一些尾部风险？
第二，就是中国股票市场这个秋季出现“秋意凉”的特点，
以及K型分化的局面，如何破局？
高利率不是没有毒性
只是从最脆弱的环节开始发作
首先，还是回到当前对于美国AI融资的大辩论。
当10年期的美债接近5%，而且剔除通胀之后，美国的实际利率现在也高达接近2.7%了。
这种情况之下，高利率是不是会刺破大家担心的AI过度投资的热潮，
造成明显的降温？
其实我们看到的情况，是美国金融市场没有无视高利率，没有觉得大家能独善其身。
现在的高利率，是在比较精准地择优录取、淘汰弱者。
现在比较像2005年的翻版，
当时美国经济是靠着高赤字、资本开支的狂潮，
特别是在房地产方面的投资比较强，以及房地产价格的上升，把宏观大盘持续撑了好几年。
但是在2005年的时候，已经有一些次级信贷和底层的薄弱环节，率先出现了崩盘的迹象。
也就是说，当前美股面临的美国的高利率，不可能是完全没有冲击的，
这种影响，已经从目前最脆弱的环节开始发作了。
美国市场认为，只要它的增长预期和AI投资回报率，跑得比它资金成本的上升要快，
那高利率实际上是一种结果，是热度带来的结果，而不是刹车。
哪怕今年12月以及明年3月，美联储可能再加息两次，
但是，仔细看水下次级信贷和底层的薄弱环节，
已经率先出现了一些崩盘的迹象。
高利率不是没有毒性的，只是它现在是从整个经济、整个资本市场中最脆弱的环节开始发作。
如何打破僵局？
从3个“E”着手
对于中国经济来说，在这种路径之下，未来怎么去打破僵局呢？
我想有三个因素，可以总结为“三个E”。
第一个是出口，Export，
目前很多从容的心态，还是建立在出口一枝独秀的基础上。
但如果美国的AI投资明显降温放缓，或者贸易壁垒大幅升级，
中国出口增长速度放慢了，外需这根顶梁柱有些风险，
也许会看到更快、更实质性的转向，推动支持内需，推动结构性改革。
第二块，叫就业和社会反馈，就是Employment。
因为在两年半前我们创立的社会反馈系数，一直认为就业还是中国宏观政策的底线之一。
如果接下来中小企业在成本上升，名义增长相对疲软，利润双重挤压之下出现一些压力，不得不裁员。
社会面的反馈，可能也会促使政策更聚焦内需，正如两年多前的9·24一样。
最后一个E，就是Equity market，股市自身的表现。
因为，现在要实现2035年的远景，
科技立国这个战略蓝图，还是需要一个健康活跃的资本市场，
给国内的科技企业，制造业升级提供直接融资。
但如果A股和港股成交量渐进地萎缩，
影响到科技自立、融资造血的功能，也会推出更有力的稳信心的举措。
摩根士丹利中国首席策略师Laura 王滢：
当前距市场极值底部
还有10%–15%的空间
最近调整的幅度如此巨大，是不是真的已经跌着跌着价值就出现了，我们是不是已经开始抄底了？
这个我们要看一下，在历史极值状态下，中国市场的估值到底在什么水平？
往往我们可以把它看作一个真正意义上的底部。
这里面，我觉得两个数字大家可能要记住。
一个就是我们的离岸市场，一般我们用明晟中国指数来作为指代，
A股市场，我们用沪深300指数做指代。
明晟中国指数在过去20年的交易历史里，基本上我们可以看到一个8倍的前瞻性市盈率，是一个市场的底部。
虽然明晟中国指数的成分已经变化了很多次，
但是，基本上我们看到这个指数的估值跌到了8倍市盈率左右之后，
都会出现一个比较明显的、而且是持续性比较好的反弹。
那现在明晟中国指数交易在什么位置呢？
还是交易在10倍。
但是不是一定要等到8倍才进场？
不是的。
我们不是完全从技术性，或者非常机械性、教条性地对市场进行操作。
但是我们觉得，如果单看所谓的调整幅度，
目前的估值水平，确实差不多还有10%-15%的估值下调空间。
比方说跌到9倍以下，
才让我们觉得更舒适地去说估值已经在较低的位置了。
说到A股，沪深300，在过去20年，
这个估值的下端，在10-11倍的前瞻性市盈率这个位置。
目前从沪深300的角度来讲，也差不多还有10到15个百分点的进一步估值下调的空间，相对于历史极值的位置。
所以，对于纯粹追求极致的深跌底部的投资者来讲，
明晟中国指数8倍的市盈率，沪深300指数10-11倍的市盈率，这两个数字建议大家记住。
国家队积极进场
一二个月内会看到市场触底反弹
在目前的市场状况下，相对来讲A股和港股，我们还是建议大家更多地聚焦于A股。
因为我们至少看到了一个比较积极的信号，
就是我们认为，国家队正式地、以一种更明确和更高调的方式向市场去沟通和交流，
就是说“我现在已经开始进场，
我现在开始要真正意义上去稳定市场的状况，去更多地降低市场的波动。”
往往在这样的信号发出之后的一两个月之内，
我们可以看到A股会有一个明显的触底反弹，而且这种反弹的相对可持续性比较长。
那我们这次为什么认定国家队现在已经开始在传递这样的一个比较响亮的，比较高调的信号了呢？
有几个事件。
我们观测到第一点就是，国家队开始买入的金额已经变得比较有规模了。
我们的数据跟踪显示，
从10月9号到10月20号，不到两周的时间，
我们看到可以作为国家队购买的一个相对指代的指标，它显示了已经买了差不多150亿美金的量级。
在今年上半年，从1月下旬市场出现一些过热的迹象之后，
差不多5个多月的时间里，我们看到国家队应该是卖了超过1500亿美金的头寸。
现在，我们看到在过去不到两个礼拜的时间内，
国家队其实买回了相对于他卖出的1/10的体量。
所以，这是一个非常好的开端。
同时我们也看到，在他买回来的这些资金里，
他有针对性购买，组成比例发生了一个比较明显的变化。
以前国家队在市场特别不稳定的时候，他会去购买很多宽基的大盘指数，达到一个稳定市场的目的。
目前这种操作仍然在有序进行；
但是，我们同时也看到对科创板，科创50，创业板指数相关ETF的购买，
本轮在刚才讲到的150亿美金中所占比重大幅上升，甚至达到了30%到40%几的比例。
而在2024年那一轮的购买中，这些ETF相对来讲是比较低的，差不多只有10%几的比例。
这也和今年7月份后的调整，更多集中在科技和创新相关的领域，是有直接关系的。
本轮进场持续时间更长
调动的资金体量会更巨大
第二点，我们也了解到，管理层也分别向一些公司建议，鼓励大家回购股票；对保险公司也有相关建议；
同时，他们也直接建议国家队加速帮助市场稳定的购买。
所以，这些我们认为也是一个比较强烈的信号，
证明了不仅仅是国家队单一的行动，而是一个信号非常明显的协同式的合作。
第三点，就是有管理层在金融街论坛上，也明确提出，稳定是目前市场的第一要务。
所以，我们觉得综合所有这些信号，有理由相信国家队本轮的进场，在目前这个时间点是更可持续的，
它所能够带动的资金体量和规模，
相比从7月份-9月份那一段时间，我们觉得应该是可持续性更长、调动的资金体量规模更为巨大。
所以，在未来1到2个月的时间点，我们看到市场触底反弹的可能性也更高一些。
另外，我们每周五也发布大摩独家的A股市场情绪指数，
这个指数目前也已经跌到了让我们认为市场接下来在1个月左右的时间，会进入一个技术性反弹的区间。
所以，这也是判断的另外一个佐证。
Focus List调仓方向
上周调出宁德，调入太古地产
最后讲一点，就是上周对我们的Focus List进行了调整。
我们调出了宁德时代A股，
放入了港股一个很经典的红利股，就是太古地产（Swire Properties）。
如果大家把我们过去几周在focus list上的变化穿起来看的话，
上周我们加了太古地产，是从红利稳定现金流的角度，
几周前，我们是把Mini Max大模型拿出来，放进了恒瑞。
再之前，我们是把中国银行加入了我们的focus list。
所以大家可以看到，从9 月份到现在，过去的这两个月中，我们一脉相承的操作方向，
就是更多追求稳定的现金流，更多追求盈利的确定性，同时降低对整体贝塔的窗口。
目前我们还是建议大家去进行这样的操作，
直到全球很多不确定因素，慢慢尘埃落定之后，重新布局风险资产会是更好的一个操作方式。
