中信证券研究 文|杨帆 玛西高娃 王希明
狭义流动性方面，近期央行操作边际转松，推动DR001利率中枢下行。我们认为经济内生动能偏弱、国常会要求加大逆周期调节力度和股票市场出现调整是狭义流动性转松的背景。预计后续资金面将维持相对宽松格局，央行存在降息降准空间。广义流动性方面，6月以来非银存款连续多月同比少增，居民存款搬家放缓，存款活化程度也出现减弱。外部流动性方面，9月以来美元流动性明显收紧，但中美利差扩大没有阻碍人民币持续升值，预计贸易顺差将望支撑人民币温和升值趋势延续。在此情况下，海外流动性的收紧对境内债市影响不大，但对境内股票市场会有一定负面影响。宏观经济运行方面，中国9月出口增速再超预期，PPI和CPI走势分化，金融数据延续下行。本周市场关注中国9月出口、通胀和金融数据，以及美国9月CPI数据，下周建议关注中国9月消费、投资和三季度GDP数据，以及金融街论坛。
▍狭义流动性方面，近期央行操作边际转松，推动DR001利率中枢下行，预计后续资金面将维持相对宽松格局。
9月下旬以来，银行间市场资金利率持续下行，DR001利率中枢从9月上中旬的1.39%左右降至当前的1.26%左右，明显低于7天逆回购利率。我们认为，本轮狭义流动性宽松主要由央行推动。一方面是央行在近期加大了基础货币投放，买断式逆回购和MLF均为超量续作，9月的国债净买入规模也较前几个月扩大。另一方面，9月底的结构性货币政策工具降息，以及隔夜逆回购常态化投放，可能也起到了推动作用。
我们认为，央行操作趋于宽松的背景主要有三点：第一，近期经济内生动能偏弱；第二，9月28日国常会要求加大宏观政策逆周期调节力度；第三，股票市场出现调整。向后看，明年稳增长压力可能加大，CPI涨幅仍然偏低，海外加息也不会限制国内的宽松空间，我们预计中国央行有望继续维持相对宽松的流动性环境，降息降准也存在空间。在此背景下，近期10年和30年国债利率均创下年内新低，尤其是30年国债利差压缩较多。下周一将召开的金融街论坛也值得关注，央行可能对未来货币政策走向和政策利率框架改革做出说明。
▍广义流动性方面，6月以来居民存款搬家放缓，存款活化程度减弱。
从存款端来看，今年上半年，非银存款累计同比多增2.1万亿元，其中证券公司客户交易结算资金余额增幅为1.21万亿元。可见今年上半年居民存款搬家的主要流向是股票市场。但是，6月以来非银存款开始连续出现大额同比少增，年内累计的非银存款转为同比少增，可能是因为股市回调后居民从股市和含权理财中撤出部分资金。从过去经验看，居民存款搬家与股市表现同步，是市场的“加速器”，单纯的利率走低并不是存款搬家的充分条件。同时，M1增速下滑，企业存款活化程度减弱，可能反映企业经营活跃度下降。从社融端来看，三季度企业和居民融资需求偏弱，导致社融增速小幅下滑。四季度政府债仍有较多额度待发行，我们预计在政府债的支撑下，社融增速将望保持平稳。
▍外部流动性方面，9月以来美元流动性收紧，但中美利差扩大没有阻碍人民币持续升值，预计贸易顺差将望支撑人民币温和升值趋势延续。
9月以来，中东局势升温推高油价，美联储也持续释放鹰派信号，美元指数和美债利率同步上行。中美利差进一步扩大，但人民币却延续升值，美元兑人民币汇率升破6.7关口。我们认为本轮人民币升值的主要动力是贸易顺差和结汇。在2025年底市场对人民币的预期由贬值转为升值后，出口企业加大了结汇力度，汇率与中美利差的关系随之弱化，转为贸易顺差主导。市场担忧明年AI相关出口回落，但实际上今年以来中国的贸易顺差增长都来自非AI商品，只要全球制造业景气度不发生明显变化，贸易顺差对人民币支撑的逻辑就不会改变。在这种情况下，海外流动性的收紧对境内债市影响不大，但是对境内股票市场会有一定负面影响，主要通过全球无风险利率基准和风险偏好两个渠道传导。中国人民银行在10月8日发布了《关于人民币汇率的政策立场》，重申了让市场在汇率形成中发挥决定性作用的政策基调，同时强调要防范汇率短期大幅波动。我们认为央行选择在这个时点发声，主要是为了澄清部分海外政府和国际组织对人民币汇率和中国贸易顺差的错误理解。
▍宏观经济运行跟踪：出口增速再次超预期，PPI和CPI走势分化。
9月出口增速高于前值和预期，出口链保持较强韧性，从产品结构上看，9月电子与AI、成品油、汽车出口较强。四季度我国外贸出口有望保持较强韧性，全年出口增速有望达到20%以上。9月PPI同比大幅超出市场预期，原油、煤炭、有色等内、外需定价大宗商品价格共振上涨或为核心驱动因素。但CPI上涨幅度低于预期，除家庭服务、医疗服务、通信工具、交通工具用能源等分项外，其余分项环比均弱于历史季节性均值。9月金融数据增速延续下行，居民端仍是最弱环节，按揭与短贷同步偏弱，贴息政策暂未带来增量。对公中长贷在政策性金融工具带动下环比放量，票据冲量特征减弱，预计四季度社融企稳更多靠财政而非内生需求修复。本周市场关注中国9月出口、通胀和金融数据，以及美国9月CPI数据，下周建议关注中国9月消费、投资和三季度GDP数据，以及金融街论坛。
▍风险因素：
我国政策落地节奏不及预期，我国经济运行超预期变化，我国政策效果不及预期，原材料价格涨幅超预期，地缘政治摩擦超预期风险等。
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本文节选自中信证券研究部已于2026年10月18日发布的《一周宏观专题述评（第二百一十五期）—如何评估当前流动性环境？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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