中金：全球银行股“东升西落”的启示

市场资讯 10.13 08:16

中金点睛

中金研究

8月以来海外系统重要性银行股价平均下跌8%，中国大型银行上涨约9%，年初至今平均回报达到32%，跑赢海外同业。尽管短期股价表现不足以说明长期趋势逆转，但其背后的周期性变化值得关注。我们认为，中外财政政策、利率和信用周期的差异，以及市场对银行未来盈利和资产负债表风险的重新定价，使中国银行股具备较好的相对风险收益特征，我们继续看好中国大型银行股相对海外同业的表现。

摘要

财政取向：从需求刺激到修复资产负债表。同样是政府加杠杆，海外财政扩张面临通胀和利率上行压力，而中国财政政策更加注重化解存量风险。根据财政部和央行数据，2026年中国广义政府融资安排中，债务置换和金融机构注资合计3.1万亿元，占比约22%，有助于缓释银行信用风险和资本压力。近期房贷贴息和PSL降息扩围等政策进一步支持信贷需求修复。

利率周期：从息差红利到久期风险。利率上行初期有利于欧美银行息差扩张，但随着利率维持高位，债券浮亏和信用成本压力逐步显现。2026年二季度末，美国商业银行债券未实现损失约3267亿美元。相比之下，中国利率环境相对平稳，近年来债券投资收益对银行盈利形成支持，未来盈利改善则更加依赖净息差企稳和信贷需求恢复。

信贷周期：扩张空间与风险后置。当前海外银行信贷增长和资产质量仍然较强，但高利率环境下，商业地产、私募信贷和AI相关高杠杆融资风险值得关注。中国信贷需求仍然偏弱，但债务置换和房地产融资政策有助于缓释存量风险，未来信贷需求恢复有待进一步财政和房地产政策的支持。

盈利与估值：周期错位下的相对收益机会。2026年上半年，美国、欧元区银行业净利润分别同比增长约21%和11%，高于中国上市银行的3%，海外银行盈利能力仍然较强。但较高盈利水平已一定程度反映在估值中，中国上市银行A/H股平均PB约0.6/0.5倍，低于欧美银行。考虑到中国银行盈利有望保持稳定、估值相对较低，叠加保险等长期资金对高股息资产的配置需求，我们认为中国银行股中长期具备较好的相对收益机会。

风险

中国信贷需求和资产质量不及预期，海外通胀和利率走势超预期。

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正文

全球银行股“东升西落”的启示

8月以来，受到高利率冲击，海外系统重要性银行股价平均下跌8%，部分欧洲大型银行股价从高点回撤幅度达到20%左右。相比之下，中国大型银行股价表现出较强韧性，8月以来上涨约9%，跑赢海外同业，年初至今平均回报达到32%，同样位居全球同业前列。尽管短期股价表现不足以说明长期趋势逆转，但其背后的周期性变化值得关注。同样是政府加杠杆，为什么海外银行股调整，而中国银行股表现较好？为什么过去几年利好欧美银行的高利率环境，反而开始成为市场担忧的因素？我们认为，这一分化既反映了中外财政政策、利率和信用周期所处阶段的不同，也反映了市场对银行未来盈利和资产负债表风险的重新定价。

图表1：8月以来海外银行股普遍出现回撤，中国银行股年初至今表现跑赢

注：截至2026年10月12日

资料来源：Wind，中国政府网，中国人民银行，中金公司研究部

财政取向：从需求刺激到修复资产负债表

同样是政府加杠杆，中外财政政策对银行资产负债表的影响有所不同。近期能源价格上涨进一步推升通胀预期，市场担忧海外经济体财政扩张可能加大利率上行压力。对于银行而言，长端利率虽然能够扩张息差，但也会增加债券投资浮亏损失，也可能通过提高实体经济融资成本增加信用风险。而中国财政扩张的一个重要特点，是将相当一部分资金用于化解存量债务风险和补充金融机构资本，实现金融体系资产负债表修复。2026年两会安排政府融资约14万亿元（包括债务置换），其中，隐债置换2万亿元、新增专项债中用于化债的8000亿元，以及金融机构注资3000亿元，合计3.1万亿元，占广义融资安排的约22%。

具体而言，9月底推出的两项财政金融协同政策能够精准支持银行信贷需求，其中房贷贴息政策我们测算每年能够支持1.8万亿元的新增贷款；PSL 降息为政策性银行投放“六张网”贷款提供了稳定、更低成本的资金来源，我们测算“六张网”投资“十五五”时期能够累计拉动贷款超过16万亿元（参见《房贷贴息和PSL降息的金融信号》）。

图表2：房贷贴息和PSL降息扩围补齐了今年金融领域的政策拼图

资料来源：Wind，中国政府网，中国人民银行，中金公司研究部

图表3：中国广义财政融资中，一部分为金融机构注资和债务置换

注：2023年按照预算调整后方案列示，其余根据财政预算； 2020-2022年包括新增专项债限额内的中小银行资本专项债；2025-2026年为金融机构注资特别国债。

资料来源：Wind，财政部，中金公司研究部

利率周期：从息差红利到久期风险

利率上行前期，银行往往更受益于息差扩张，但利率上行中后期，债券浮亏、信用成本上升等弊端逐渐显现。根据FDIC数据，截至2026年二季度末，美国银行业可供出售和持有至到期债券的未实现损失合计约3267亿美元，占相关证券摊余成本的5.5%。2023年硅谷银行事件表明，当长期债券浮亏与负债端流动性压力叠加时，利率风险可能转化为实际损失。

相比之下，中国银行业处于利率相对平稳的环境。近年来，债券投资及交易相关收益成为中国上市银行非息收入的重要支撑。根据我们对上市银行的测算，2023年至2026年上半年，其他非息收入平均每年贡献约1.7个百分点的利润增长。当然，随着国内利率降至低位，存量债券浮盈的兑现空间受限，未来中国商业银行盈利改善更依赖净息差企稳和信贷需求恢复。

图表4：海外长债利率上升，而中国利率稳定

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：利率上升导致美国商业银行出现债券浮亏

资料来源：FDIC，中金公司研究部

图表6：债券浮盈的兑现成为近几年中国上市银行利润贡献的因素之一

资料来源：Wind，中金公司研究部

信贷周期：扩张空间和风险后置

从信贷脉冲来看，海外银行信贷仍处于扩张阶段，而中国信贷周期位于历史偏低水平。海外信贷增长一方面受到前期降息的支持，另一方面也包括通胀上升带来的营运资金需求以及和AI等新兴产业投资拉动。相比之下，中国信贷需求仍然偏弱，新增融资更多依靠基建、制造业等政策支持领域。

我们认为更值得关注的是信用风险的情况，目前海外银行不良贷款指标保持较低水平，但高利率环境下三个领域值得关注：融资成本高企叠加空置率上升对商业地产贷款形成压力；私募信贷赎回压力及银行对非银金融机构的融资敞口；AI相关高杠杆项目融资可能面临回报和再融资压力。中国方面，不良贷款率整体保持稳定，债务置换、房地产融资政策有助于缓解风险暴露，居民贷款压力有所上升但总体可控。我们认为未来中国信贷周期的修复有待于进一步财政和房地产等政策的支持，而海外信贷周期在高利率环境下面临更多挑战。

图表7：从信贷周期看，海外处于扩张中后期，中国有待复苏

注：中国信贷脉冲使用新增社融/GDP，海外使用新增贷款/GDP。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：从违约周期看，中国和海外信用风险都处于较低位置

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：美国各类贷款不良率位于低位

资料来源：FDIC，中金公司研究部

图表10：中国各类贷款不良率分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：美国银行业信贷条件整体仍然较宽松

资料来源：Haver，中金公司研究部

盈利与估值：周期错位下的相对收益机会

从当前盈利看，欧美银行受益于较高利率环境和资本市场业务改善，同时信贷增速和资产质量仍然保持较强韧性，基本面相比中资银行仍然具有优势。2026年上半年，美国银行业净利润同比增长约21%，欧元区主要银行净利润增长约11%，而中国上市银行净利润增长约3%；2026年上半年，美国银行ROE约13%，欧元区主要银行约11%，呈现上升趋势；中国上市银行ROE约10%，由于盈利增速偏低ROE缓慢下降。

但从估值看，海外银行较高的盈利水平也已经一定程度反映在股价中。当前中国上市银行A/H股平均市净率约为0.6和0.5倍，而欧美银行普遍在0.8倍以上，部分大型银行已经达到1.5-3.0倍。从市净率-ROE的相关性分析来看，部分中资银行估值已出现一定吸引力。向前看，我们认为中国上市银行未来1-2年净利润增速有望保持稳定，如果财政刺激能够进一步推动信贷需求恢复，银行利润增速存在改善空间。相比之下，欧美银行仍具有较高的盈利能力，但在高利率环境可能面临更多不确定性。考虑到中国大型银行较低的估值、稳定的分红能力，以及保险等长期配置型资金对高股息资产的持续需求，我们认为中国银行股中长期相对海外银行具备较好的相对风险收益特征。

图表12：美国、德国、日本商业银行近年利润增速高于中国，ROE呈现上行趋势